國有資本參股與民營企業杠桿操縱

【摘要】企業的杠桿操縱行為會增加微觀企業經營風險和宏觀系統性金融風險， 因此探討如何治理杠桿操縱對于促進經濟高質量發展具有重要意義。本文基于2009 ～ 2022年A股民營上市公司數據， 實證檢驗了國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響。研究發現， 國有資本參股能有效抑制民營企業杠桿操縱。機制檢驗發現， 緩解融資約束、 提高信息透明度和減少管理層機會主義行為是國有資本參股抑制民營企業杠桿操縱的重要渠道。異質性檢驗結果表明， 在國有資本參與度較高、 經濟政策不確定性較大以及審計質量較低的企業中， 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的負向影響更明顯。

【關鍵詞】混合所有制改革；國有資本參股；民營企業；杠桿操縱

【中圖分類號】F275" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）08-0023-7

一、 引言

利用不同產權性質資本的深度融合激活企業活力， 是現階段我國經濟轉型升級的重要戰略舉措。2013年11月， 黨的十八屆三中全會提出要“積極發展混合所有制經濟”， 標志著新一輪混合所有制改革拉開序幕。我國的混合所有制改革不僅包括國有企業引入民營資本的“正向混改”， 還涵蓋國有資本參股民營企業的“逆向混改”， 最終目的在于實現不同產權性質資本取長補短、 相互促進、 共同發展的目標。近年來， 國有資本參股民營企業的案例逐漸增多， 已成為發展民營經濟和培育新動能的重要路徑。然而， 社會各界主要將目光聚焦于國有企業混改成效， 對國有資本參股民營企業的動因和效果關注不足。事實上， 國有資本進入民營企業不僅意味著所有權結構的變化， 還會在一定程度上產生資源稟賦“優勢互補”的協同效應以及“股權制衡”的治理效應， 對民營企業的生產經營活動產生深遠影響。

2008年金融危機后， 我國非金融企業杠桿率的快速攀升， 逐漸成為經濟健康發展過程中的重要隱患。自2015年起， 政府陸續推出一系列“去杠桿”政策文件， 旨在引導企業去除不合理負債、 化解實體企業債務風險、 維持宏觀經濟金融穩定。實踐中， 為迎合政策要求， 高杠桿企業通過表外負債、 名股實債等財務活動來虛假降低賬面杠桿率， 這種杠桿操縱現象在我國上市公司中相當普遍。杠桿操縱雖然可以在短期內粉飾財務報表， 但并未消弭企業的高杠桿風險， 反而增加了企業財務信息噪聲， 誤導管理層的投融資決策以及政府的資源配置決策， 最終加劇微觀企業經營風險和宏觀系統性金融風險。現有研究表明， 企業杠桿操縱的主要動機在于提高投融資能力和滿足“去杠桿”政策的要求。在國家大力推進混合所有制改革的背景下， 國有資本參股帶來的資源效應與治理效應能否抑制民營企業杠桿操縱？厘清這一問題， 對于促進民營企業高質量發展和打好防范化解重大金融風險攻堅戰具有重要的理論價值和政策指導意義。

基于此， 本文以2009 ～ 2022年A股民營上市公司為樣本， 考察國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響及作用機理。本文的邊際貢獻在于： 第一， 從逆向混改視角對企業杠桿操縱的影響因素進行了有益補充， 為政府部門參與民營企業杠桿操縱的治理提供了理論依據。第二， 以杠桿操縱為切入點， 豐富了逆向混改經濟后果的研究， 為我國堅定并積極推進混合所有制改革提供了實證支持。第三， 揭示了國有資本參股與民營企業杠桿操縱之間的機制“黑箱”， 并對不同情境下的差異化效果進行了深入分析， 為政府部門制定更具針對性的“混改”方案以及防范化解系統性金融風險提供了經驗證據。

二、 理論分析與研究假設

現有關于國有資本參股民營企業的影響研究主要從資源效應和治理效應兩個方面展開。一方面， 國有資本參股后的“扶持之手”為民營企業提供了資源支持， 有助于緩解民營企業所面臨的融資困境； 另一方面， 國有資本的引入可以促進不同所有制資本相互制衡， 發揮國有股東對民營企業的監督治理效應。具體到杠桿操縱， 本文認為國有資本參股通過發揮資源支持效應和監督治理效應， 從緩解融資約束、 提高信息透明度以及減少管理層機會主義行為這三條路徑來抑制民營企業杠桿操縱。

（一） 國有資本參股、 融資約束與民營企業杠桿操縱

在我國的金融體系中， 國有企業憑借其政治身份和市場優勢， 通常更容易獲得銀行信貸支持， 而民營企業在外部融資過程中常常難以從商業銀行獲得資金或需要承擔更高的貸款成本。賬面資產負債率是銀行及其他債權人評估企業財務風險和償債能力的關鍵指標， 高杠桿率意味著企業的償債能力較弱、 信用風險較高。因此， 融資約束程度較高的民營企業有更強烈的動機通過杠桿操縱來隱匿真實杠桿水平， 以增強債務融資能力并降低融資成本（許曉芳等，2020）。

國有資本參股可以緩解民營企業的融資約束。首先， 根據股東資源理論， 引入國有資本可以直接為民營企業注入新的資本金和現金流， 增強其內源融資能力（劉惠好和焦文妞，2022）。其次， 國有資本參股民營企業能夠向市場傳遞該企業經濟實力雄厚、 發展前景良好的積極信號， 因為相較于普通民營企業， 獲得國有資本投資的民營企業通常在行業技術、 成長性、 現金流等方面表現出更強的競爭優勢（何德旭等，2022）。國有資本參股意味著民營企業得到了政府認可， 有助于提升企業信用和風險承擔能力的評級， 從而在貸款金額、 期限及成本方面獲得優惠。此外， 國有資本參股為民營企業債務融資提供了一種隱性政府擔保， 即使企業因經營不善而陷入財務困境， 政府也會在必要的時候給予援助， 幫助企業化解債務問題（宋增基等，2014）， 從而在一定程度上消除民營企業因“所有制背景”而遭受的信貸歧視。最后， 國有資本參股后， 民營企業可以借助國有股東的政治背景與政府建立更緊密的聯系， 獲得更多的經濟資源和政策福利（董小紅等，2021）， 如管制行業準入資格、 政府補助和稅收優惠等， 從而減輕資金負擔。因此， 國有資本參股可以給民營企業帶來多種經濟資源， 有效緩解民營企業面臨的融資困境， 進而削弱其為迎合外部融資需求而操縱杠桿的傾向。

（二） 國有資本參股、 信息透明度與民營企業杠桿操縱

管理層能夠操縱賬面杠桿率且不被發現的主要原因在于信息透明度較低。企業的信息透明度越低， 債權人和監管機構等外部信息相關者就越難以了解企業的真實經營和財務狀況， 企業信息操縱行為被發現的概率也就越低（譚成雪等，2024）。因此， 不透明的信息環境為企業粉飾賬面杠桿率提供了掩護， 使管理層有更多的空間進行杠桿操縱。

國有資本參股可以提高民營企業的信息透明度。一方面， 國有資本參股民營企業后， 可以通過股東身份深度參與民營企業的公司治理， 提升其制度規范性和內部控制質量（Boubaker和Sami，2011）， 繼而提高信息透明度。首先， 為防止大股東掏空與管理層自利行為導致國有資產流失， 國有股東有動機積極參與并改善民營企業的內部治理， 健全企業信息披露制度。其次， 作為民營企業股東大會的一員， 國有股東有權監督民營企業的日常經營管理活動， 這有利于減少民營企業財務報告的違規操作（田祥宇等，2023）。另一方面， 作為資本市場上比較重大的事件， 國有資本參股民營企業會吸引眾多媒體和分析師的關注（何德旭等，2022）， 從而加大企業的外部監督壓力。具體而言， 新聞媒體為了獲取商業利益、 提升社會聲譽， 會積極挖掘上市公司隱藏的壞消息， 揭露其潛在的違規行為， 這有利于提升企業信息透明度， 壓縮管理層實施杠桿操縱等信息管理行為的空間（羅進輝和杜興強，2014）。此外， 分析師擁有廣泛便利的信息渠道和熟稔的專業能力， 能夠獲取各種公開和非公開的上市公司第一手資料， 并通過發布研究報告等渠道向市場傳播從資料中挖掘的企業信息， 有助于降低企業的信息不對稱程度（潘越等，2011）。因此， 國有資本參股可以提高民營企業的信息透明度以及企業隱匿杠桿操縱手段的難度和成本， 進而約束其杠桿操縱行為。

（三） 國有資本參股、 管理層機會主義與民營企業杠桿操縱

在實踐中， 企業應當通過減少負債或增加權益來實現實質性“去杠桿”， 但這兩種“去杠桿”方式的成本較高， 易導致現金流收緊， 給企業的短期經營帶來巨大沖擊。因此， 為了完成“去杠桿”政策任務， 掌握信息優勢的企業內部決策者傾向于采用成本更低的杠桿操縱手段來降低賬面杠桿率， 這實質上是管理層機會主義動機在信息不對稱掩護下轉化成的一種機會主義行為（翟淑萍等，2021）。

國有資本參股可以減少民營企業管理層的機會主義行為。一方面， 國有資本并非是只追求短期投資收益的財務投資者， 而是致力于推動民營企業長期發展的戰略投資者（高杰等，2022）。雖然杠桿操縱在短期內能提高企業的融資能力， 但長期來看會推升企業真實杠桿水平， 無形中加劇企業財務困境（王洋洋和鄧晨芳，2023）。國有資本參股后， 國有股東可以通過委派高管或董事等方式參與企業治理， 提高對民營企業管理層的監督效力以約束其投機行為。同時， 國有資本參股打破了民營企業原有的集中股權結構， 有利于進一步完善企業監督約束機制， 避免出現內部人控制現象。另一方面， 作為中國特色社會主義的重要物質基礎， 國有資本不僅追求資本增值， 還承擔著實現國家政治經濟戰略目標的使命。企業利用杠桿操縱隱藏債務不僅欺瞞了報表信息使用者， 還會妨礙“去杠桿”政策的落實， 影響國家金融與經濟的穩定發展。國有資本參股有助于將國家政策內嵌于民營企業的管理結構中， 促使管理層在決策時兼顧政府利益， 積極維護和支持國有資本政治屬性所倡導的活動（吳世農等，2023）， 從而減少杠桿操縱等機會主義行為。因此， 國有資本參股可以提高對管理層的監督效力并增強管理層對于“去杠桿”政策的價值認同， 這有助于削弱管理層的機會主義傾向， 降低民營企業杠桿操縱程度。

綜合以上分析， 本文提出如下假設：

H1： 國有資本參股能夠抑制民營企業杠桿操縱。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2009 ～ 2022年A股民營上市公司為樣本， 對數據進行以下處理： 剔除金融類企業； 剔除被ST、 ?ST的企業； 剔除數據缺失樣本； 對連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終獲得18373個觀測值。本文數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 杠桿操縱（LEVM）。借鑒許曉芳等（2020）的研究， 采用基本XLT-LEVM法測度企業的杠桿操縱程度， 具體計算方法如下：

LEVMit=（DEBTB_TOTALit+DEBT_OBit+

DEBT_NSRDit）/（ASSETB_TOTALit+DEBT_OBit）-

LEVBit" " " "（1）

其中： LEVM為企業杠桿操縱程度； DEBTB_TOTAL為賬面負債總額； DEBT_OB為表外負債總額； DEBT_NSRD為名股實債總額； ASSETB_TOTAL為賬面資產總額； LEVB為賬面杠桿率。

2. 解釋變量： 國有資本參股（State）。參考羅宏和秦際棟（2019）的研究， 本文構建以下三個指標來衡量國有資本參股情況： ①是否存在國有股東（State1）， 當民營企業前十大股東中有國有股東時State1取1， 否則取0； ②國有股東持股比例（State2）， 前十大股東中國有股東持股比例總和； ③國有股權制衡度（State3）， 前十大股東中國有股東持股比例與非國有股東持股比例之比。

3. 控制變量。參照已有研究， 本文選取以下控制變量： 杠桿水平（Lev）、 資產規模（Size）、 經營性現金流（Cfo）、 托賓Q值（Tq）、 第一大股東持股比例（Top1）、 資產收益率（Roa）、 成長性（Growth）、 企業年齡（Age）、 董事會規模（Bsize）、 獨董比例（Indep）、 非債務稅盾（Ndts）、 審計質量（Big4）。同時， 控制行業（Ind）和年份（Year）固定效應。具體變量定義見表1。

（三） 模型設定

為檢驗H1， 本文構建如下模型：

LEVMit=a0+a1Stateit+a2Controlsit+Ind+Year+

eit" " " " " " " " （2）

其中： LEVM為企業杠桿操縱； State為國有資本參股， 包括State1、 State2和State3； Controls表示所有控制變量； e為隨機擾動項。

四、 實證分析

（一） 描述性統計

表2列示了各變量的描述性統計結果。由表2可知， LEVM的均值與中位數分別為0.12和0.042， 均大于0， 表明樣本企業普遍存在杠桿操縱行為； 標準差為0.213， 表明樣本企業杠桿操縱程度存在個體差異性。State1的均值為0.445， 表示樣本中有44.5%的民營企業存在國有資本參股現象； State2的均值為0.022， 最大值為0.264， 表明國有股東在部分民營企業中是重要股東； State3的均值為0.056， 最大值為0.865， 表明在部分民營企業中， 國有股東是制衡控股股東的重要力量。其余變量的數據分布均處于合理范圍內。

（二） 基準回歸分析

表3列示了國有資本參股對民營企業杠桿操縱影響的實證檢驗結果。列（1） ～ 列（3）中， 國有資本參股指標State1、 State2、 State3的系數均在1%的水平上顯著為負， 表明國有資本參股能有效抑制民營企業的杠桿操縱行為， 證明H1成立。經濟意義方面： State1的系數為-0.011， 表明相較于沒有國有資本參股的民營企業， 存在國有資本參股的民營企業杠桿操縱程度平均降低2.57%（0.011×0.497/0.213）； State2的系數為-0.105， 表明國有資本持股比例每增加1%， 民營企業杠桿操縱程度顯著降低2.27%（0.105×0.046/0.213）； State3的系數為-0.035， 表明國有股權制衡度每增加1%， 民營企業杠桿操縱程度將下降2.27%（0.035×0.138/0.213）。

（三） 穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量。本文采用許曉芳等（2020）提出的擴展XLT-LEVM法（直接法）重新測算企業杠桿操縱程度， 變量符號設置為ExpLEVM。表4列（1） ～ 列（3）為改變杠桿操縱度量方式后的回歸結果， 國有資本參股與民營企業杠桿操縱依然負相關， 研究結論保持不變。

2. 滯后解釋變量。國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響可能存在滯后效應， 因此本文將模型（2）中的核心解釋變量State1、 State2、 State3進行滯后一期處理， 并重新回歸。結果如表4列（4） ～ 列（6）所示， State1、 State2、 State3的系數仍顯著為負， 表明國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響具有一定的時滯性和長期性， 進一步證實了H1。

3. PSM-DID檢驗。考慮到不同民營企業引入國有資本的時間不同， 本文采用多時點DID模型來識別因果關系。具體地， 將樣本期內始終不存在國有資本參股的民營企業作為控制組（Treat=0）， 其余民營企業作為處理組（Treat=1）； 國有資本參股民營企業當年及以后年份Post取1， 否則取0。為縮小處理組與控制組之間的差異， 在使用雙重差分法前采用PSM方法， 將模型（2）中全部控制變量作為協變量， 對處理組和控制組進行1∶1最近鄰匹配。結果如表4列（7）所示， 交乘項Treat×Post的系數在5%的水平上顯著為負， 說明原結論具有穩健性。

4. Heckman兩階段法。國有資本選擇參股民營企業通常不是隨機的， 而是由公司特征等多種因素共同決定的， 這就導致可能存在樣本自選擇問題。為解決這一問題， 本文采用Heckman兩階段法進行檢驗， 選用樊綱等編制的政府與市場關系評分（Market）作為外生變量， 對被解釋變量State1進行回歸后計算出逆米爾斯比率（IMR）， 再將IMR加入模型（2）重新進行回歸。結果如表5列（1） ～ 列（4）所示， 在加入IMR后State相關變量的系數仍在1%的水平上顯著為負， 且IMR的系數不顯著， 表明樣本自選擇問題并不嚴重， 原結論仍然成立。

5. 交互固定效應。為了緩解行業中隨時間變化的遺漏變量對研究結論造成干擾， 本文在模型（2）的基礎上， 引入行業和年份的交互固定效應（Ind×Year）重新進行回歸。結果如表5列（5） ～ 列（7）所示， 國有資本參股的影響依然在1%的水平上顯著為負， 再次驗證了H1。

五、 進一步研究

（一） 影響機制檢驗

根據前文理論分析可知， 緩解融資約束、 提高信息透明度和減少管理層機會主義行為是國有資本參股影響民營企業杠桿操縱的作用路徑。為檢驗上述機制是否成立， 本文在模型（2）的基礎上構建如下中介效應模型：

Mit=b0+b1Stateit+b2Controlsit+Ind+Year+eit

（3）

LEVMit=g0+g1Stateit+g2Mit+g3Controlsit+Ind+

Year+eit" " " " " " " " " （4）

其中： M為中介變量， 包括融資約束（KZ）、 信息透明度（Info）和管理層機會主義行為（Oppor）； 其余變量與前文保持一致。

1. 緩解融資約束。借鑒Kaplan和Zingales（1997）的研究， 構建KZ指數來衡量民營企業融資約束程度。表6報告了融資約束作為中介變量的檢驗結果。列（1） ～ 列（3）中State相關變量的系數均在1%的水平上顯著為負， 說明國有資本參股可緩解民營企業的融資約束； 列（4） ～ 列（6）中， KZ的系數均在1%的水平上顯著為正， 且State相關變量的系數顯著為負， 表明緩解融資約束在國有資本參股抑制民營企業杠桿操縱的過程中起到部分中介作用。

2. 提高信息透明度。參考王可第（2021）的研究， 使用滬深交易所公布的信息披露考評結果來衡量民營企業的信息透明度。具體來看， 將信息質量評級的不合格、 合格、 良好、 優秀分別賦值為1、 2、 3、 4。表7報告了信息透明度作為中介變量的檢驗結果。列（1） ～ 列（3）中State相關變量的系數均顯著為正， 表明國有資本參股可以提高民營企業的信息透明度； 列（4） ～ 列（6）中， Info的系數均在5%的水平上顯著為負， 且State相關變量的系數顯著為負， 表明提高信息透明度在國有資本參股抑制民營企業杠桿操縱的過程中起到部分中介作用。

3. 減少管理層機會主義行為。借鑒翟淑萍等（2021）的研究， 使用自由現金流占總資產的比例來衡量管理層機會主義行為（Oppor）， 計算公式為（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出）/總資產。表8報告了管理層機會主義行為作為中介變量的檢驗結果。列（1） ～ 列（3）中， State相關變量的系數均顯著為負， 說明國有資本參股可以減少管理層的機會主義行為。列（4） ～ 列（6）中， Oppor的系數均在5%的水平上顯著為正， 且State相關變量的系數顯著為負， 表明減少管理層機會主義行為在國有資本參股抑制民營企業杠桿操縱的過程中起到部分中介作用。

（二） 異質性分析

1. 國有資本參與度。單一地引入國有資本對民營企業的影響相對有限， 只有當國有股東深度參與經營決策時， 才能產生實質性影響（蔡貴龍等，2018）。因此， 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響不僅取決于國有資本的持股數量， 還與其參與程度息息相關。首先， 國有資本參與度高意味著其對被參股的民營企業更為重視， 自然會推動更多資源向該企業傾斜， 這有利于抑制民營企業為了獲取外部融資而進行杠桿操縱。其次， 只有國有股東代表切實參與民營企業經營決策并擁有充分的信息和話語權， 才能及時發現并抑制管理層的機會主義傾向。因此， 當國有資本參與度較高時， 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用更加顯著。為了驗證這一猜想， 借鑒羅宏和秦際棟（2019）的研究， 選取存在國有資本參股的民營企業作為樣本， 以國有資本是否向民營企業委派董事來衡量國有資本參與度， 并進行分組檢驗。表9結果顯示： 在國有資本參與度較高的樣本中， State2和State3的系數分別在5%和1%的水平上顯著為負， 但在參與度較低的樣本中并不顯著， 實證結果與預期一致。

2. 經濟政策不確定性。經濟政策是政府進行宏觀調控的主要工具， 而企業作為重要的微觀經濟主體， 其行為與決策很大程度上會受到經濟政策不確定性的影響。當經濟政策不確定性較高時， 民營企業所處外部環境更加復雜， 更容易出現資金鏈斷裂等經營困境， 致使企業違約風險上升。另外， 經濟政策不確定性加大了銀行等債權人識別企業實際還款能力和借貸風險的難度， 銀行出于自我保護， 會提高貸款利率或制定更嚴苛的契約條款， 從而加劇民營企業的融資約束困境和杠桿操縱傾向。此時， 國有資本參股向市場傳遞的正向信號可以降低銀行對民營企業貸款違約的風險預期， 使得企業更容易獲得外部債務融資。同時， 民營企業借助與政府部門建立的親密關系， 可以獲取更為詳細的政策變動信息（徐業坤等，2013）， 從而降低經濟政策不確定性對其經營的影響。因此， 當經濟政策不確定性較高時， 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用更顯著。為了驗證這一觀點， 使用Baker等（2016）構建的經濟政策不確定性指數進行分組回歸。表10結果顯示： 在經濟政策不確定性較高的樣本中， State相關變量的系數均在1%的水平上顯著為負， 但在經濟政策不確定性較低的樣本中并不顯著， 實證結果與預期一致。

3. 審計質量。審計師作為資本市場的“看門人”， 亦能對上市公司發揮監督治理作用， 這可能與國有資本參股存在替代效應。審計質量較高的審計師往往更重視個人聲譽的維護， 為避免審計失誤導致的聲譽受損， 他們會實施更嚴格的審計監督措施（Lennox和Pittman，2010）， 從而更有效地抑制管理者利用杠桿操縱粉飾財務報表的傾向。同時， 審計質量較高的審計師團隊通常具備更深入扎實的專業知識和更成熟的審計程序， 能夠更準確地識別表外負債和名股實債等不當會計處理方式， 并通過發布非標審計意見揭露企業的杠桿操縱行為（徐亞琴和宋思淼，2021）， 從而提高企業隱匿杠桿操縱手段的難度和成本。此外， 審計質量較高的審計師具有更高的獨立性， 能抵抗來自客戶管理層的壓力， 其幫助客戶隱瞞杠桿操縱事實的可能性更低。因此， 當審計質量較低時， 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用更加顯著。為了驗證這一推測， 采用企業當年是否由國際四大會計師事務所審計來衡量審計質量的高低， 并進行分組檢驗。表11的結果顯示： State相關變量的系數在審計質量較低的樣本中顯著為負， 但在高審計質量組中并不顯著， 實證結果與預期一致。

六、 結論與啟示

本文以2009 ～ 2022年A股民營上市公司為樣本， 實證檢驗了國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響和作用機制。研究發現： 國有資本參股能夠顯著抑制民營企業杠桿操縱； 國有資本參股可以發揮資源支持效應和監督治理效應， 通過緩解融資約束、 提高信息透明度以及減少管理層機會主義行為三條路徑抑制民營企業杠桿操縱行為； 在國有資本參與度較高、 經濟政策不確定性較高和審計質量較低的企業中， 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響更加顯著。

根據上述結論， 本文提出如下啟示： 第一， 政府可以繼續深化混合所有制改革， 積極引導國有資本以多種形式入股民營企業。本文研究表明， 國有資本參股能夠緩解民營企業面臨的資源困境與治理問題， 進而抑制其杠桿操縱行為。因此， 未來可以進一步加快混合所有制改革進程， 全面落實相關政策， 促進國有資本與民營企業的深度融合， 繼而推動國有經濟與民營經濟的共同發展。第二， 國有資本不應僅限于參股， 更要積極參與民營企業的經營決策， 充分發揮監督管理職能。本文發現， 當國有股東向民營企業委派董事時， 國有資本參股對企業杠桿操縱的抑制作用更顯著。這意味著， 國有資本參股民營企業時， 除了要關注持股數量， 還需要通過委派董事等方式確保其在企業重大決策中具備實質性話語權， 從而充分發揮治理優勢， 助力民營企業實現高質量發展。第三， 民營企業應抓住混合所有制改革的政策機遇， 借助國有股權在市場資源配置中的優勢擴展融資渠道和融資規模， 以緩解自身發展中面臨的融資約束難題， 塑造核心競爭力。同時， 民營企業應在國有股東的監督下逐步優化現有治理結構和內部約束機制， 提高可持續發展能力。

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