融資平臺市場化轉型面臨的問題及優化路徑

提 要：各地融資平臺在2014年中央政府出臺文件明確要求推動融資平臺轉型發展后出現了多種轉型模式，但在實踐過程中也存在諸多問題。本文結合融資平臺的轉型模式，對目前存在的問題進行了總結，并提出了具體的優化路徑。

關鍵詞：融資平臺；市場化轉型；債務風險化解

一、引言

2014年，國發〔2014〕43號文出臺，明確提出“劃清政府與企業界限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借；剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”，標志著融資平臺無法繼續承擔政府融資職能。隨后，新預算法放開了地方政府的融資權限，為地方政府融資開辟了新的渠道。國發〔2014〕43號文提出剝離融資平臺政府融資功能，推動其市場化轉型后，監管政策則進一步強調了這一要求。比如，《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》分別從融資平臺的業務開展和金融機構提供融資服務等角度對融資平臺融資提出了約束性要求，并要求融資平臺進行市場化轉型。此外，《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》進一步提出“清理規范融資平臺，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”。對于融資平臺而言，剝離其政府融資職能并實現轉型發展成為這一階段的主要政策要求。在此背景下，融資平臺逐步開始構建具有盈利能力的資產結構，并向多個方向轉型發展。按照賈康、陳通（2019）a根據實際調研的總結，融資平臺的轉型方向包含向地方公用事業運營公司、地方政府城市（城鄉）建設運營公司、地方政府性金融機構、混合所有制的公司法人轉變。上述轉型的根本邏輯在于“去財政信用化”，即融資平臺信用不再掛鉤政府信用。然而在實際轉型過程中，政府信用因受到多種因素影響并未完全剝離，反而有所擴大，造成隱性債務風險激增。對此，中央政府出臺《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發〔2023〕35號）、《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（國辦發〔2023〕47號）以及《關于進一步統籌做好地方債務風險防范化解工作的通知》（國辦發〔2024〕14號），緩釋融資平臺債務風險。

二、融資平臺轉型模式

融資平臺從創立之初便成為政府重要的投融資工具，是解決地方政府建設資金不足問題的重要主體。在中央政府提出推動融資平臺轉型發展的政策要求下，融資平臺逐步轉型成為城市綜合運營商，有效保障了地區基礎設施項目建設的效率和公共產品供給的效率。與此同時，依托政府信用和土地資產，融資平臺開拓了多樣化的融資渠道，逐步轉變成地方金融控股公司，滿足了地方經濟建設過程中的資金需求。此外，在不斷發展轉型過程中，融資平臺已經逐步成為政府推動地區產業經濟發展不可或缺的投資主體，對推動地區產業升級具有重要作用。

（一）轉型為城市綜合運營商，提升地區基礎設施投融資和供給效率

轉型后的融資平臺轉變為城市綜合運營商進行政府投融資項目建設，有利于保障地區基礎設施投資效率，對地區政府投資項目的監督和管理具有正面促進作用，同時有助于推動城市存量資產變為增量資產，保障城市生產生活功能的有效發揮。

首先，由于公益性產品資本支出的規模偏大，相對其他類型的企業，融資平臺作為一類特殊的承擔部分政府職能的公共企業，在政府支持下進行融資，具有更強的集資能力，有效降低了基礎設施投資過程中的不確定性，并促進了公共服務水平和公共產品經營效率的提高。

其次，轉型后的融資平臺作為城市運營商，以城市運營主體的角色，將原來歸屬于市政各部門分散安排的項目集中于城市綜合運營主體負責投資、建設和運營，有助于統籌項目管理和歸集分散的資金，有效克服了市政項目建設分散化的缺點，同時對于跟蹤項目建設進度具有重要作用。

最后，城市運營商作為地方政府下設的國有資產管理公司，在提升基礎設施投資效率、完善公共產品供給的同時有助于盤活城市資產，促進城市資產從存量資產變為增量資產，對于國有資產保值增值具有重要作用。以揚州市城建國有資產控股集團有限公司（以下簡稱“揚州城建”）為例，在經歷多次資產重組后，其職能定位從揚州市政府下設的投融資主體逐步轉變為城市運營集團，形成了以燃氣、水務、交通運輸、建筑施工、基礎設施建設為主體，同時涵蓋金融投資、電力投資和旅游服務等業務的綜合性城市運營商。隨著揚州城建深化轉型發展戰略的實施，其資產總額超過1800億元，凈資產超過600億元，成為揚州市重要的城市運營主體。

（二）轉型為綜合性金融控股公司，助力城市發展的資金需求

對于地方政府而言，通過融資平臺進行融資，打開了新的融資渠道，緩解了地方政府建設資金不足的問題。依靠政府信用的加持，融資平臺采用多種融資方式，拓寬了融資渠道，積累了大量的金融資源，為自身轉變為綜合性的金融控股公司提供了有利條件。從金融控股公司的業務角度來看，該類公司涵蓋銀行、證券、擔保、保險、小額貸款、融資租賃以及股權投資等多種業務，業務類型廣泛分布于金融行業，對轉型后融資平臺的抗風險能力和管理能力具有較高要求，對政府的監管方式也具有較高要求。對于落后地區的融資平臺而言，金融控股公司難以成為其轉型路徑，而東部沿海發達省份具有相對優勢。以浙江省金華市的融資平臺為例，自2020年起，金華市積極實施國企改革戰略，對金華市下設的融資平臺進行分類改革，成立金華市國有資本運營公司，統籌市內基礎設施、土地開發等業務；同時單獨控股金華市金投集團有限公司，重點發展金融產業，完善地方金融體系，促進資本向金華市重點發展方向聚集。金華市金投集團有限公司獲得AA+主體信用評級，總資產1100.82億元，凈資產119.15億元，投資金華銀行并納入合并范圍，開展政府產業基金投資業務，已經成為涵蓋銀行和基金投資等多項金融業務的綜合性金融控股公司。

（三）轉型為產業投融資主體，推動地區產業創新和發展

融資平臺成立之初承擔著政府融資功能，在不斷發展中，已經逐步成為地方政府用于推動地區發展、兼具產業投資與融資功能的主體之一。具體而言，融資平臺對地區產業發展的貢獻主要體現在三個方面：一是融資平臺通過政府信用加持，提高自身融資能力，加快地區可用資金總量的提升，緩解了地方政府在推動產業發展過程面臨的資金不足的壓力。二是通過自身與政府的密切關系和融資能力設立政府性產業發展基金，引導地區產業發展，并為其提供牽引力。以合肥市建設投資控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥建投”）為例——作為合肥市的融資平臺，合肥建投是合肥市大力推動戰略性新興產業發展的主要參與主體，先后主導和參與了京東方、晶合集成、康寧玻璃、蔚來汽車、歐菲光等多個產業項目的投資建設，對各類產業項目現金出資約1000億元，累計參與完成3193億元的投資。此外，在合肥市委市政府的部署下，合肥建投協助轄區內企業打造新型產業，與臺灣力晶公司合資創立了合肥晶合集成電路股份有限公司（以下簡稱“晶合集成”），并完成晶合集成一期項目總投資169億元，于2017年投產。目前“晶合集成”已進入半導體代工企業三強，僅位列中芯國際、華虹集團之后a。三是融資平臺具有籌資能力，資金實力雄厚，具有強擔保能力。在地區產業發展的過程中，政府往往使用融資平臺為地區產業主體提供擔保，幫助其擴大融資規模，實現快速發展。經過多年發展，融資平臺對于地方政府的作用不再是簡單代替政府融資，而已經轉型成為兼具投資和融資功能的產業投融資主體，是承擔推進地方政府產業發展功能的重要主體。

三、融資平臺轉型過程中存在的現實問題

隨著融資平臺轉型發展逐步深入，其轉型過程出現諸多問題，主要包括公益性業務過多，依賴借新還舊維持債務可持續，信用違約頻繁發生造成其轉型壓力偏大。此外，對融資平臺進行整合促進其轉型難以改善政府隱性擔保的問題，加之其產權和公司治理結構調整滯后，融資平臺仍難以成為市場化主體。

（一）公益性業務過多造成轉型難度加大

轉型前的融資平臺以投資建設城市道路、橋梁、水利設施以及具有公共服務特征的場館等公益性及準公益性項目為主業，這些項目投資額度大、回款周期長、盈利能力差、現金流獲取難度大、政府公共職能屬性強，經過持續大規模建設投入，融資平臺負債水平快速上升，舉債空間壓縮。由于其形成的資產主要用于提供公共服務，能夠產生利潤和現金流的資產較少，融資平臺的償債能力并未得到提升，也并未建立起有效的償債約束保障機制。在持續投入一段時間后，融資平臺的融資能力下降。從長期來看，持續大規模地使用融資平臺進行公益性業務投融資必將導致其償債能力惡化并喪失融資功能。因此，對于進行市場化轉型的融資平臺而言，調整公益性業務投融資模式，盤活公益性資產，釋放融資舉債空間，促進投融資業務發展，成為其轉型的重要方向之一。

（二）償債依賴借新還舊造成轉型包袱過重

近年來，依靠融資平臺融資進行基礎設施建設造成其債務壓力上升明顯，融資功能下降，大量的債務資金用于借新還舊維持債務可持續，造成債務風險進一步加大。經過對2977家a可獲得年報數據的融資平臺債務指標的計算，發現融資平臺2022年末總有息債務為47.34萬億元，為2015年末的3.30倍，有息債務在負債總額中的占比超過64%，平均資產負債率為59.77%，較2015年末上升6.35個百分點；凈資產收益率從2015年的2.02%下降至2021年的1.43%，且依靠再融資償還債務的借新還舊比率始終保持在60%以上，嚴重依賴借新還舊維持債務可持續。然而，借新還舊只能維持暫時性的債務償付，并不能從根本上解決融資平臺的債務風險，導致融資平臺新增融資空間受限，財務轉型難度偏大。隨著融資平臺對借新還舊的依賴程度加深，其面臨資金鏈斷裂的債務違約風險加大，并對區域金融穩定造成嚴重危害（郁蕓君等，2022）a。

（三）信用違約事件頻發造成轉型壓力偏大

融資平臺非標融資違約數量上升。2018年以來，隨著去杠桿進程的深化，融資平臺融資承壓，特別是資管新規出臺后，依靠影子銀行進行融資的模式難以為繼，所產生的影響是融資平臺信用風險頻繁發生。汪瀟瀟、劉向濤（2020） b、袁海霞等（2020）c的統計顯示，2018年至2019年，累計發生44起融資平臺非標違約事件，2021年非標違約事件上升至113起（中誠信國際評級有限責任公司，2022）d，2022年至2023年6月末，新增128起。其中區縣級融資平臺占比超過70%，區域分布主要集中在貴州省、云南省和內蒙古自治區。上述地區的共同特點是政府債務壓力大，債務率水平高，地方政府對轄區內融資平臺的救助能力較弱，加之融資平臺自身債務壓力重，資金周轉出現問題，導致信用違約發生。

融資平臺商票違約數量增加。進入2022年，發生商票逾期的融資平臺數量大幅增加。從所在地區分布來看，山東和貴州地區的融資平臺占比偏高。其中，山東省票據逾期的融資平臺占比為36.07%，貴州占比為11.48%，兩省合計占比近50%e。盡管部分融資平臺通過公告的方式澄清了商票違約主要為技術性違約，但是債務違約事實已經說明目前地方政府財力吃緊，融資平臺債務壓力過大，再融資能力出現明顯下滑。截至2022年12月末，仍有超過50家融資平臺商票處于違約狀態f。

債券市場頻繁發生技術性違約事件。2018年以來，受去杠桿、財政增收困難、強化預算約束等多項政策影響，融資平臺債券違約事件頻發。雖然已經發生的債券違約事件均屬于技術性違約，但是相關債券違約事件已經造成債券市場出現恐慌情緒并對相關區域的融資構成嚴重的負面影響。2018年以來發生兌付風險事件的債券包括兵團六師SCP001（2018年）、呼和經開PPN001（2019年）、吉林鐵投PPN002（2020年）、蘭州城投PPN008（2022年）以及滇池投資SCP003（2023年）5家。

（四）整合促進融資平臺轉型難以從根本上改善政府隱性擔保

從目前融資平臺整合的特征來看，主要體現在兩個方面，首先是在層級上，主要以區縣級融資平臺為主，說明區縣級政府財力受到沖擊較大，需要通過做大融資平臺資產規模獲得信用評級的提升，進而實現融資成本的降低以及更大規模的融資。其次，整合仍以吸收合并為主，在具體方式上主要體現為按照行業、區域劃分等要素規范融資平臺并根據政策要求進行吸收合并。為了提高融資能力，各地政府主要采用合并同類企業的方式進行橫向合并，以及為了實現轉型發展，按照產業鏈的延伸方向進行垂直或跨界整合a。上述整合方式在一定程度上有助于實現對融資平臺債務風險的管控，但是并未對融資平臺與政府的關系進行調整，也就是說，整合后的融資平臺仍然是政府隱性債務的主要載體，仍能夠直接或間接獲得政府隱性擔保。從政府對地方國企提供隱性擔保的原因來看，主要有三個方面：第一，財稅體制改革尚不完善，基層政府的大量開支仍無法通過自身財力解決，需要通過融資平臺融資履行財政事權和支出責任。第二，從產權視角看，國有產權這一特殊的產權安排使得國有企業本身就存在聲譽效應，政府為保障國企聲譽，存在為其債務“買單”的沖動；另外，國有企業因有大量政策性負擔，在日常經營活動中，其融資行為仍獲得政府信用背書和隱性擔保（方紅星等，2013b）。第三，出于對地區融資穩定的考慮，若地方政府在融資平臺出現債務危機時，不及時進行救助，必然形成傳染效應，影響當地金融環境（王敘果等，2019c）。由此，在未調整產權和公司治理結構的前提下，整合融資平臺，做大資產規模或者合并同類型的融資平臺，僅能起到暫時管控債務風險的作用，而無法從根本上消除政府的隱性擔保，轉變其作為政府隱性債務載體的身份。

（五）市場化轉型過程中產權和公司治理結構未發生實質性調整

推動融資平臺市場化轉型的目標在于促使其成為自負盈虧、獨立發展的市場主體。就現階段融資平臺市場化轉型的特征而言，主要體現為三個方面：其一，在產權結構上進行調整，引入基礎設施建設基金作為投資者。其二，目前融資平臺市場化轉型主要以“美化報表”為主，突出了增強現金流指標減輕融資壓力的作用，而對投資效率和化解存量債務風險考慮欠周（嚴寶玉，2020d）。以注入資產為例，有的基層政府將具有經營性特征的資產注入融資平臺以增加其收益來源，但是并未改變融資平臺的公司治理結構和產權結構，相關公司治理模式與轉型前的融資平臺并無差異。融資平臺并未呈現出實質性的市場化特征，僅是“換馬甲”式的轉型，反而積累了新的財政和金融風險（趙術高等，2022a）。其三，融資平臺依靠所獲得的政府隱性擔保，在多個領域拓展業務，從市政項目的建設和運營業務拓展至完全市場化的房地產開發、旅游以及建筑施工等，并實行職業經理人制度，員工身份去行政化。但是，這種轉型并未從實質上改變自身產權結構和公司治理結構以及與政府的關系，融資平臺仍依靠政府的信用背書發展。綜合而言，現階段融資平臺的轉型所反映的共性問題在于并未從根本上改變其與政府的關系。而要實現這一目的，必然需要從產權結構、公司治理結構、人員組織結構以及業務類型等多個方面進行調整。簡單地引進新股東注資、注入資產、轉變業務方向，無法從實質上推動融資平臺轉型發展，融資平臺仍將是政府隱性債務的主要載體。

四、何以優化融資平臺市場化轉型路徑

面對融資平臺轉型過程中的問題，必須采取措施優化融資平臺的轉型路徑，防止其借轉型之名轉變為“假”市場主體，仍依賴政府隱性擔保進行債務擴張。因此，必須有效改善融資平臺的產權和公司治理結構，調整業務模式及其對應的定價機制，在緩解其債務壓力的同時對其進行分類轉型調整。

（一）有效改善產權和公司治理結構

融資平臺在承擔公益性項目投融資及建設運營的過程中，長期接受政府干預，難以掌握項目投資和企業經營的決策權。雖然名義主體為融資平臺，但作為單一股東的政府卻為實際的投資決策主體和項目管理者，特殊的產權結構對股東的制約偏少，導致融資平臺成為政府的投融資工具而非有效的市場主體。并且，由于平臺公司董事以及經理均來自政府部門，董事會并未成為平臺公司決策核心機構，內部治理機制無法產生有效的監督和激勵，公司治理結構不完善。從董監高的人員構成來看，政府人員或者具有政府背景的相關人員占比偏高，導致在很多投資決策中，融資平臺成為政府意志的執行者，投資決策獨立性喪失。因此，融資平臺轉型過程中必須推動其進行混合所有制改革，促進股權多元化，同時建立現代化的公司治理結構和現代企業制度，明確董事會、監事會以及經營層各自的職責，促進董事會成為轉型后融資平臺的核心決策機構，并發揮監事會的監督職能和經營層的日常運營與管理職能，嚴格區分決策管理權、監督權和執行權。在明確董監高職能的基礎上，建立有效合理的決策機制、預算制度及財務制度，不斷完善內部投融資管理體系，促進公司資源有效運營。最后，加強人才體系建設，堅持以市場化方式引進管理人員并制定有效考核體系和激勵機制，推動公司人才引進、人才培養、人才發展與公司發展形成正向反饋。

（二）促進融資平臺業務模式轉型

轉型前的融資平臺依托政府注資、劃撥土地以及頒發特許經營權等方式做大自身資產規模，與金融機構開展融資，融資方式包括銀行貸款、發行城投債、非標融資等，再使用政府返還的土地出讓金、財政撥款以及財政補貼償還債務。在這一模式中，融資平臺是連接政府與金融機構的重要紐帶，是代替政府融資的重要主體，在融資過程中獲得了政府顯性和隱性的擔保。由于融資平臺主要承接盈利能力偏差的公益性項目，依賴土地出讓金返還償還債務，土地財政成為了這一模式可持續發展的重要基礎。由此，融資平臺發展出舉借債務與土地出讓捆綁的業務發展模式，加之所投資的項目現金回款不足，盈利性偏差，隨著投資項目增多，只能不斷通過推高土地出讓金收入償還債務，在房地產市場遇冷的情況下，土地收入回款難度加大，融資平臺債務風險暴露。因此，對于轉型后的融資平臺而言，必須擺脫對土地回款收入的依賴，探索完善使用者付費、特許經營權收費、政府預算投資等多種模式開展政府項目投資，開展股權投資、產業投資等業務，拓寬未來穩定收入渠道。此外，對于政府而言，在投資項目審批過程中，應審慎把控預算，并嚴格管理項目支出和收入，保證項目投融資符合既定規劃和要求，嚴格限制超預算投資，強化預算約束功能。

（三）緩解融資平臺債務壓力

受前期大規模舉債開展政府項目投資的影響，多數融資平臺已經處于債務償還高峰期，有限的融資資源僅能用于償還債務，甚至僅能滿足利息支付。結合目前融資平臺的現狀來看，其平均資產負債率水平由2015年末的53.42%上升到2022年末的59.77%，平均有息債務上升至2015年末的3.30倍，強行推動其轉型發展，必然加劇債務風險。在沉重的債務包袱下，融資平臺難以獲得資金開展新的具有盈利增長空間的業務，自然難以實現徹底轉型。對此，應進一步緩釋融資平臺的債務風險，通過增加地方債置換額度、中央政府發行特別國債等方式置換融資平臺債務；此外，可以通過留債以及市場化債轉股等方式促進融資平臺化解債務風險與市場化轉型相結合，在降低債務風險的同時推動融資平臺轉型發展。

（四）推動融資平臺分類轉型

隨著融資平臺轉型的深入進行，多數融資平臺呈現出產業化、集團化和業務多元化的特征，在業務上呈現出公益性與商業性業務并存的特征。但是，結合現階段融資平臺的產權和公司治理結構特征，多種業務并行的轉型模式難以有效擺脫其作為政府投融資工具的角色。因此，在后續的轉型發展過程中，融資平臺轉型方向可分為三類。第一，轉型為政府預算投資的執行主體，該類主體從法人角色上代表政府參與項目投資，資金來源為政府債券或預算資金，不承擔自主融資職能，僅作為代替政府行使投融資職能的主體，公司管理人員由政府直接任免產生，可視為政府職能部門的組成部分；第二，轉型為產業投融資主體，該類機構按照公司法承擔有限責任，并根據國有企業改革的總體部署轉變為混合所有制主體，不再承擔政府投融資職能，不再接受政府指令進行投融資，一切經營活動具有自主性，自負盈虧；第三，轉型為國有資本投資、運營公司，該類公司僅承擔國有資產保值增值功能，為國有資產的經營管理主體。采取上述轉型路徑的根本目標在于轉變政府與融資平臺的關系，并從根本上消除政府隱性擔保，使其轉變為規范經營的市場化主體。

（丁凡凡，中國社會科學院大學經濟學院；閆錚，沈陽工業大學經濟學院）

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