走出“低谷”

提 要：2025年，中國經濟呈現“N型”或“倒V型”走勢的概率較大；投資和消費增速略高于2024年，全年經濟增速或維持在5%左右。通脹環境難現，但以名義GDP推演企業盈利或存低估。

關鍵詞：經濟“新形勢”；政策“新變化”；調整優化

一、經濟“新形勢”下，政策傳導“異化”

（一） 中國經濟運行面臨不少挑戰背景下，經濟邏輯互相影響

2024年，外部壓力加大、內部困難增多，中國經濟面臨不少挑戰。土地財政規模收縮壓制地方政府騰挪空間，加之其他因素干擾，拖累年內公共財政收支表現明顯低于年初預算。消費增速持續低于投資增速，影響內循環效率；剔除價格因素后，2024年初以來社零消費與固定資產投資增速之差高達6個百分點左右。這又進一步導致產能利用率下降，中下游尤甚，進而又使得價格傳導不暢、下游PPI“超跌”壓制企業利潤。

經濟結構分化更為突出，尤以地產相關鏈條或受全球貿易鏈重塑影響更直接的領域為甚。地產與非地產行業表現迥異，非地產行業增加值近些年來穩定在5%左右，地產相關行業增加值趨勢性走低，近兩年大致穩定在2%左右。全球供應鏈加快重塑，也在影響我國產業結構分化。2022年以來我國對美國出口規模下降10.7%，對非美經濟體出口規模增長8.1%。國內產業中，外需驅動且對美國依賴度低的行業投資增速高達18.1%，而內需驅動且受地產影響大的行業投資增速僅3.4%。

不同主體之間互相影響、共振加強，是導致2024年經濟表現低于市場預期的重要原因。部分企業生產經營困難，居民面臨就業與收入的壓力，進而影響消費等終端需求；需求不足加劇產能利用率下行，中下游尤為突出，價格“超跌”進一步壓制經營，中下游恰恰又是吸納就業的重鎮。以上市公司計，2024年前三季度剔除石油石化營收增長–4.3%；連續三年多持續回落。9月BCI企業招工前瞻指數下降至48.8，處于歷史絕對低位，隨后兩月雖略有改善，但依然明顯低于2020年前55%以上、甚至60%以上的水平；2024年前三季度居民可支配收入增速處于5.0%的較低水平，明顯低于2020年前8%以上的高位。

（二）經濟“新形勢”下，政策傳導機制“異化”

地產銷售對“利率”脫敏、超額儲蓄上升擠占消費等，導致貨幣政策有效性降低。2021年之前，地產銷售通常滯后降息操作1個季度開始走強；2021年以來，房貸利率已降至3.3%的歷史低位，但效果依然不突出。進一步拆解，即會發現地產銷售對利率“脫敏”的真相：2024年前11月一手現房銷售增速為19.4%，與利率關系依然穩定、成交明顯走強；但期房銷售大幅走弱，前11月增速為–23.7%，與房企竣工風險有關（按時竣工率僅40%）。居民總體購房意愿低迷的同時，預防式儲蓄大幅抬升，形成新時代的貨幣“籠中虎”。

土地財政收入走低，帶動廣義財政收支連年螺旋式回落，收儲政策受制于期現房分化效果尚不明顯，令財政政策陷入“困境”。四年時間，中國的地價下滑了32%，購房主體的減少及土儲意愿的下降，使得地方政府土地財政收支增速持續走低，影響穩增長效應的有效釋放。2024年前11月，土地出讓收入累計同比下降22.4%，拖累廣義財政收入增速走弱。9月以來在政策有所加力的情況下，廣義財政支出增速1%，明顯低于名義GDP增速。現房銷售投資兩旺、期房受竣工風險影響銷售投資兩弱，二者的顯著分化又會制約收儲政策的效果。

外部沖突加劇下，不出海就出局風險增加、大規模出海或影響就業，產業政策似乎陷入“兩難”。特朗普第一任期時對主要貿易國發起的挑戰，讓全球產業鏈重塑加快，對中國產業結構影響也有所體現。從加稅后的長期視角來看，美對華依賴度越高的商品貿易脫鉤越明顯，如2019年“3000億A”清單是美對華依賴度最高的清單，依賴度5年下滑15個百分點左右、下滑幅度最大。全球產業鏈重塑的加快，對國內就業市場的影響亦需留意。我國就業結構中制造業占比最高（21.1%），批發零售業（占比18.7%）也依賴制造業，大規模出海或影響國內就業，尤其是一些勞動密集型行業。

二、經濟“新形勢”，政策“新變化”

（一）2024年9月底以來，政策作出針對性調整優化

2024年9月底以來，一攬子增量政策加快落地，帶動資本市場情緒率先修復，經濟表現持續改善。9月24日，以國新辦“金融支持經濟高質量發展”專場為標志，拉開政策調整的序幕。9月26日中央政治局會議討論經濟形勢，強調“全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心”。隨后，一攬子增量政策加快落地，財政、貨幣等總量政策工具，配合擴內需、穩地產、穩外貿等結構性工具加碼，推動市場情緒快速回暖。在各項政策支持下，設備和基建投資明顯提升，家電、汽車消費大幅改善。

去年9月底政策轉向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產價格，底層邏輯似乎已涉及對近些年政策框架全面優化的啟動。2015年底提出“供給側結構性改革”以來，經濟結構加快轉型升級，但在近些年實踐過程中也出現了一些新的問題。2024年9月底以來的一攬子增量政策，直指經濟運行“新”問題，具有三大突出特點：更加兼顧資產端與負債端的平衡、供給端與需求端的平衡、長期與短期的平衡。

更加注重資產端與負債端的平衡，更加關注影響微觀主體尤其是居民端的資產總量和質量，并有針對性地疏導堵點。9月底中央政治局會議中，針對房地產的表述中強調“要促進房地產市場止跌回穩”“要努力提振資本市場”，12月底中央政治局會議和中央經濟工作會議中，進一步強調“穩住樓市股市”。穩地產，從降低貸款利率、首付比例，再到取消普通和非普通住宅標準、降低交易稅費，擴大城中村改造城市范圍、增加貨幣化安置，地方存量房“收儲”加速等；此外，增強城市房地產融資協調機制，“白名單”項目貸款投放力度加大。穩資本市場，新創設的兩項資本市場支持工具快速落地等。

更加注重供給端與需求端的平衡，表現為總量政策的力度有所增大、聚焦于注重地方政府、企業與居民的資產負債表修復，矯正容易導致“通縮傾向”的產業政策等。地方政府方面，安排4000億元結存限額補充地方政府綜合財力，啟動新一輪大規模隱債置換，有效緩解隱債化解及“三保”支出壓力。居民端，降低存量房貸利率，穩定資本市場及房地產價格。企業端，推動解決企業拖欠款項問題相關制度出臺，減稅降費政策延續等或可助力企業現金流修復。同時，2024年7月中央政治局會議首提“產業發展要防止‘內卷式’惡性競爭……暢通低效產能退出機制”，或指向產業政策思路亦有優化。

更加注重短期與長期政策的平衡，表現為擴內需政策與完善社會保障體系、穩增長政策與部分經濟領域的改革推進相結合。短期擴內需政策以“兩新”政策為代表，與早期擴內需政策的內涵有所不同。以促消費政策為例，汽車、家電為代表的耐用品以舊換新政策更加注重央地協同，中央承擔的資金比例明顯抬升；此外，還通過調降存量按揭利率等手段緩解居民現金流壓力、間接支持消費，通過針對弱勢群體加大補貼補助力度等手段，進一步完善社會保障體系，以修復居民消費信心等。長短期政策平衡，可能還會體現在短期擴內需政策與長期改革思路推進相結合。

（二）海外以“戰”為綱，國內“積極”應對

特朗普第二任期的內閣或更鷹派、更保守，相關政策或比市場預期更快出臺。特朗普第一任期，有一定的管理適應階段。由于缺乏執政經驗，特朗普第一任期組閣耗時更久，間接延緩了政策推行。與特朗普1.0相比，特朗普2.0內閣成員仍以非建制派為主，但對華更加鷹派、對特朗普更忠誠。幾乎所有關鍵職位的候選人都主張對華采取強硬立場，在技術、軍事、經濟領域施壓；部分候選人具有特朗普第一任期內的工作經驗，與1.0時期相比，特朗普2.0內閣在政策推行上或更具一致性和執行力。

與前期相比，國內經濟所處發展階段、面臨的內部環境有些不同，不可簡單地以2018年前后的狀況類比。地方財政收支方面，2018年土地出讓收入超過6.5萬億（且隨后三年延續增長），單月同比增速一度達到近50%的歷史高位，2024年預計4.5萬億左右、同比增速預計在–20%左右；2018年稅收增速8%以上，2024年總體處于–4%以下。企業經營狀況、居民收入及預期狀況等與2018年相比，也變化較大。

加大中央加杠桿托底的力度，以更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，配合其他結構性政策，有效支持經濟發展。現實經濟運行中，中央加杠桿的方式有多種，可以通過提高赤字率的方式，亦可通過加大特別國債、專項債發行等提高廣義赤字率，通過增加PSL、政策性金融債等支持政策性金融機構進而準財政發力，抑或以央國企擴表的方式支持經濟。貨幣政策以降準降息配合。

三、2025年，如何推動經濟走出“低谷”

（一）2024年9月底以來，政策作出針對性調整優化

國內可能的政策路徑是，沿著2024年9月底以來一攬子政策思路，進一步加大支持力度、修復內生動能，以開放促改革。特朗普第二任期，貿易沖突等推進的速度會更快，對中國的影響不容忽視；我們需要穩扎穩打、“積極”應對。進一步加大財政貨幣政策支持力度，發力點或主要聚焦于此：進一步加大“兩重”“兩新”等代表領域投資力度，通過暢通資金來源、擴大資金使用范圍等提高資金效率；針對弱勢群體加大補貼補助力度及結構性減稅，進一步完善社會保障體系，以修復居民消費信心等。其他如加快引導廣譜利率下行、地產企業融資正常化等，亦可能為政策趨勢所指。

從“保項目”到“保主體”，推動地產企業融資正常化、存量按揭利率進一步下調，或許是地產政策的大勢所趨。地產是人們普遍關注的焦點問題之一，經驗顯示，地產鏈條企穩的前提是地產商融資環境正常化，地產銷售端企穩的前提是按揭貸款利率低于租金回報率。我國期現房表現嚴重分化（2024年期房銷售增速–23.7%，現房銷售增速+19.4%），與前者存在的問題緊密相關，租金回報率明顯低于按揭利率又會加劇問題的演繹。“年輕人”愿意租房不愿買房、買房愿意買現房而非期房，這些經濟現象都告訴我們，不從根本上解決問題，原有“銷售（居民）–投資（房企）–拿地（地方政府）”的傳導鏈條是不暢通的，用“老辦法”很難緩解當下困局。

應對外部“沖擊”，無需過度悲觀，以開放促改革，外部“沖擊”可化為機遇。近年來中國產業結構應時而動、不斷優化。以出口為例，2018年以來區域結構中，對東盟（+3.7pct至16.1%）、拉美等新興經濟體出口占比明顯抬升，對歐美有所下降；商品結構中，低附加值產品占比明顯下降（–4.2pct至11.3%），中國競爭優勢突出的“新三樣”（+3.3pct至4.6%）、機械設備等明顯提升。中國也以更開放包容的姿態、更穩定的政治生態和經濟環境展示于全球，完備的工業體系下全產業鏈優勢、通暢的物流通信體系帶來的高效支撐，及近年來持續凸顯的價格優勢，對全球資本的吸引力會更為突出。

（二）經濟表現：經濟弱修復、全年或成弱“N型”

受益于政策支持的投資和消費領域，或成為2025年的重要支撐點。如上所述，通過中央加杠桿的方式支持經濟，是短期擴內需過程中的必然路徑；諸如此類的政策傾向，會對基建、制造業、消費等起到結構性支持作用。其中，跨區域的重大“基建”或“新基建”項目、事關戰略安全或創新驅動的核心產業領域，或是“兩重”項目中要重點關注的；“兩新”擴圍帶來的結構性支持也需要關注。

資產負債表修復需要時間、外部“沖擊”風險加大等，或將壓制2025年制造業和地產投資修復程度。經驗顯示，企業資產負債表受損之后，重新恢復常態的過程需要至少兩年左右；此外，設備更新的自然周期通常為1.5年左右，起始于2023年底的設備更新需求釋放或將延續到2025年上半年。加之企業“內卷式”投資的反作用，以及外部沖擊等，2025年制造業投資增速或有所下滑。在地產新開工和拿地的滯后影響下，或導致地產投資在2025年三季度之前仍將持續承壓。

擴內需政策對物價的抬升效果有限，以名義GDP為基準推演企業利潤可能導致低估。CPI統計采取“補貼后價格”，以舊換新政策對CPI讀數的影響偏利空。同時在經濟結構轉型的大背景下，政策聚焦產業鏈升級，不可避免地帶來產能利用率階段性下行，通過壓制PPI的方式傳導至核心商品CPI走低，也會令物價表現弱于需求本身所反映的水平。同時，轉型帶來的結構性失業等，對房租CPI構成影響，會通過影響虛擬房租CPI的方式，放大對CPI的拖累。2025年，以名義GDP推演企業盈利或存低估。

綜合考慮“外部沖擊”及海外經濟周期的影響，出口對2025年經濟支持力度或有所下降、節奏或呈“N型”走勢。綜合來看，2025年經濟增速預計仍將維持在5%左右，投資和消費增速略高于2024年，但出口對經濟的支持力或有所下降。從節奏來看，全年呈現“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對起伏可能沒那么大。

（趙偉，申萬宏源證券首席經濟學家；陳達飛，申萬宏源宏觀研究部首席分析師及海外組組長；屠強，申萬宏源宏觀研究部資深高級分析師、國內經濟組組長；賈東旭，申萬宏源宏觀研究部高級分析師、國內政策組組長）