全面擴(kuò)大內(nèi)需 迎接消費(fèi)新時代

提 要：2024年7月中央政治局會議提出“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議則進(jìn)一步強(qiáng)化為“大力提振消費(fèi)”，并將其列為重要任務(wù)之首，體現(xiàn)了對消費(fèi)的空前重視。在地產(chǎn)企穩(wěn)利好消費(fèi)、股票財富效應(yīng)、完善社會保障、消費(fèi)補(bǔ)貼加碼、新型城鎮(zhèn)化等因素共同推動下，預(yù)計本次擴(kuò)大內(nèi)需的行動中，消費(fèi)將是亮點(diǎn)，消費(fèi)將迎來一個“新時代”。

關(guān)鍵詞：寬財政寬貨幣政策；擴(kuò)大內(nèi)需；消費(fèi)新時代；財富效應(yīng)

一、2024年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)順利完成，但國內(nèi)仍面臨需求不足的問題

2024年財政政策適度加力、提質(zhì)增效，貨幣政策加大調(diào)控力度，存量政策和增量政策接續(xù)發(fā)力，非經(jīng)濟(jì)性政策和經(jīng)濟(jì)政策形成合力，為鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好勢頭提供有力支撐，全年5%左右的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)順利完成。但客觀來看，國內(nèi)仍面臨有效需求不足的問題，主要有以下三方面表現(xiàn)。

第一，地產(chǎn)緩步下行，對我國宏觀經(jīng)濟(jì)、供需結(jié)構(gòu)、微觀主體預(yù)期產(chǎn)生了多方面的影響，這是近些年國內(nèi)有效需求不足的起因。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占宏觀經(jīng)濟(jì)的比重較高，雖然近些年有所下滑，但總體仍占三成左右。因而房地產(chǎn)緩步下行，容易造成全社會需求回落。從投入產(chǎn)出表拆解來看，2020年狹義房地產(chǎn)（第二產(chǎn)業(yè)房屋建筑+第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)）占GDP 比重約為11.9%，估算2023年約下降2.3個百分點(diǎn)至9.6%；廣義房地產(chǎn)（狹義房地產(chǎn)+相關(guān)鏈條）2020年達(dá)到34.7%，估算2023年占GDP比重約為28%。

具體來看，房地產(chǎn)從四方面影響經(jīng)濟(jì)增長：一是拖累建安投資及地產(chǎn)開工鏈（鋼鐵、非金屬礦物制品等）；二是土地購置費(fèi)下滑，政府性基金減收而間接影響基建；三是商品房銷售需求下行，拖累第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和地產(chǎn)后周期消費(fèi)品；四是房價下行帶來的財富效應(yīng)抑制居民消費(fèi)支出。測算表明，2022年、2023年房地產(chǎn)對GDP的拖累分別約為–1.92%、–1.45%，2024年房價財富效應(yīng)的拖累明顯增大，2025年往后或有望迎來房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)。

2024年一線城市消費(fèi)一度承壓，可能與房價下行有一定關(guān)系，房價的財富效應(yīng)對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累加大?；仡櫄v史，1970年以來全球有18個主要國家發(fā)生了26次較明顯的房地產(chǎn)泡沫破裂，基于其間房價跌幅與居民消費(fèi)支出增速降幅可得到兩者的彈性關(guān)系為Y=0.1984×X，即房地產(chǎn)出清階段的房價財富效應(yīng)約為0.2，這一水平略高于學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的測算，可能與風(fēng)險厭惡導(dǎo)致房價效應(yīng)的非對稱性有關(guān)（下跌階段的財富效應(yīng)大于上漲階段）。具體就我國而言，若按統(tǒng)計局口徑，2021年7月至2024年9月我國二手房價下跌15.3%，則拖累居民消費(fèi)支出增速下降3.1%、平均每年約1.0%。

第二，從表觀指標(biāo)來看，價格指標(biāo)表現(xiàn)偏弱，企業(yè)利潤下滑，居民收入增長乏力，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)面臨需求不足的問題。首先，價格方面，GDP平減指數(shù)自2022年起同比進(jìn)入下行通道，2023年二季度至2024年三季度連續(xù)6個季度為負(fù)，持續(xù)時間為近二十年來最長。其次，企業(yè)方面，企業(yè)利潤增速下滑，多行業(yè)以價換量，有待低效產(chǎn)能退出以實(shí)現(xiàn)供需平衡。2024年1–10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增長–4.3%，拆分利潤來看（利潤增速=工業(yè)增加值×PPI×利潤率同比），2024年價（PPI）貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)，量（工業(yè)增加值）基本為正貢獻(xiàn)。截至2024年10月，上游加工、中游設(shè)備、下游消費(fèi)、公用的PPI負(fù)增長區(qū)間，平均持續(xù)了約11、20、14、8個月，中游持續(xù)時間最長、且在加深。再次，居民方面，居民就業(yè)壓力增加，收入增長乏力。2024年高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)歷史新高的1179萬人，靈活就業(yè)超過2億人，就業(yè)質(zhì)量有待提升。2024年三季度就業(yè)人員周均工作時間提高至48.7小時，測算時薪增速降至6.2%，工時拉長、時薪增速放緩表明居民收入增長乏力。部分行業(yè)調(diào)整優(yōu)化，居民收入預(yù)期和消費(fèi)信心下滑進(jìn)一步約束了其消費(fèi)支出，網(wǎng)約車、外賣、醫(yī)療等微觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出客單價下行、收入增長乏力的特征。

第三，有效需求不足的結(jié)果是宏觀杠桿率在名義GDP下滑的背景下被動上行，居民、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有待修復(fù)。2022–2024年宏觀杠桿率趨于上行但名義GDP增速仍處在下滑區(qū)間。居民端存貸差加速擴(kuò)大，受權(quán)益市場和房地產(chǎn)價值下跌影響，資產(chǎn)的財富效應(yīng)減弱，加之可支配收入增速下臺階，居民資產(chǎn)端承壓。結(jié)果便是居民收縮信貸，將更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至存款，居民存貸差大幅提高。企業(yè)端資金活性降至歷史低位，2024年M1增速下探至–7.4%的歷史最低水平，反映企業(yè)經(jīng)營中資金利用效率大幅走弱。與企業(yè)“惜貸”行為一致，體現(xiàn)出需求不足、信心亟待改善的特點(diǎn)。

應(yīng)對需求不足，政策果斷加碼，有效提振社會信心。2024年7月25日國家發(fā)展改革委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金、加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，政策思路和資金使用范圍有所突破；2024年9月26日中央政治局會議要求“正視困難、堅(jiān)定信心，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”；9月24日以來一攬子貨幣和財政政策協(xié)同發(fā)力支持穩(wěn)增長，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際改善，推動2024年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)順利完成。

二、2025年的宏觀主線是“全面擴(kuò)大內(nèi)需”，預(yù)計將迎接消費(fèi)“新時代”

（一）政策基調(diào)：寬財政、寬貨幣以穩(wěn)增長和提物價

2024年12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，預(yù)計2025年將寬財政、寬貨幣以穩(wěn)增長和提物價。12月中央政治局會議首提“更加積極的財政政策”；時隔14年重提“適度寬松的貨幣政策”，首提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，逆周期調(diào)節(jié)力度將有所加大，政策工具箱也將更加豐富。具體來看，財政方面預(yù)計2025年赤字率將為4%左右，廣義財政可能還包括5000–6000億補(bǔ)充銀行資本金的特別國債，1.5萬億左右的超長期特別國債支持“兩重”、“兩新”，以及4.5萬億左右地方政府專項(xiàng)債支持項(xiàng)目建設(shè)、化債、收儲等。貨幣方面，預(yù)計加大力度降準(zhǔn)降息。2008年11月–2010年12月貨幣“適度寬松”期間，降準(zhǔn)最大幅度共為150個基點(diǎn)；降息最大幅度為135個基點(diǎn)。預(yù)計2025年降準(zhǔn)幅度或不少于100個基點(diǎn)，OMO可能降息50個基點(diǎn)，5年期LPR可能調(diào)降80–100個基點(diǎn)。

2024年11月第十四屆全國人大常委會第十二次會議以來，已落地大規(guī)?；瘋?，預(yù)計將促進(jìn)地方政府資源流向經(jīng)濟(jì)和民生。此次人大常委會召開之后，宣布2024–2028年，新增“6+4”萬億化債額度。具體看：一是增加6萬億元專項(xiàng)債券限額置換隱性債務(wù)，分三年實(shí)施；二是連續(xù)5年從新增專項(xiàng)債限額中安排8000億元用于化債，共4萬億。前者更類似2020–2023年的特殊再融資債，本質(zhì)皆為置換存量隱性債，后者是常規(guī)專項(xiàng)債限額用途的擴(kuò)圍。據(jù)財政部消息，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元。化債將對經(jīng)濟(jì)和權(quán)益類資產(chǎn)產(chǎn)生較為積極的影響，促進(jìn)地方政府資源流向經(jīng)濟(jì)和民生。財政部測算共將減少6000億元付息支出，地方政府會有更多資源流入重點(diǎn)民生、消費(fèi)和投資領(lǐng)域?；ㄍ顿Y方面，由于化解的債務(wù)是針對2015–2018年財政部口徑隱性債務(wù)和償還企業(yè)欠款，2025年專項(xiàng)債新增額度的制定將建立在已安排8000億化債用途基礎(chǔ)上，或?qū)⒉糠譁p弱對基建資金的擠出，預(yù)計2025年廣義基建增速可能在10%左右，此外將顯著改善與政府密切合作的建筑/工程類企業(yè)的現(xiàn)金流。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)：全面擴(kuò)大內(nèi)需，消費(fèi)將迎新時代

2024年7月中央政治局會議提出“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議則進(jìn)一步強(qiáng)化為“大力提振消費(fèi)”，并將其列為重要任務(wù)之首，體現(xiàn)了對消費(fèi)的空前重視。在地產(chǎn)企穩(wěn)利好消費(fèi)、股票財富效應(yīng)、完善社會保障、消費(fèi)補(bǔ)貼加碼、新型城鎮(zhèn)化等因素共同推動下，預(yù)計本次擴(kuò)大內(nèi)需的行動中，消費(fèi)將是亮點(diǎn)，消費(fèi)將迎來一個“新時代”。推動消費(fèi)長期向好的因素主要有以下幾個方面。

其一，房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)有利于消費(fèi)修復(fù)。2024年9月24日以來一攬子政策加碼后，新房、二手房成交延續(xù)改善，二手房價的降幅也收窄甚至有企穩(wěn)趨勢。本輪地產(chǎn)改善幅度和延續(xù)性有望明顯強(qiáng)于“5·17”新政，主因是居民償債比率大幅修復(fù)，居民償債壓力有所減輕。具體看，居民償債比率=居民當(dāng)年應(yīng)還債務(wù)本息/居民可支配收入。復(fù)盤來看，海外國家發(fā)生金融危機(jī)/地產(chǎn)出清的時點(diǎn)，居民償債比率收斂于11%–13%的水平。我國同樣符合該規(guī)律，2021年三季度居民償債比率達(dá)到11.8%，超過了11%的臨界水平，我國地產(chǎn)開始面臨調(diào)整。隨著地產(chǎn)政策的逐步加碼，特別是“9·24”以來的大幅降息，2024年三季度該指標(biāo)已改善至10.9%，低于了11%的臨界水平（見圖1），顯著降低了居民的償債壓力，從而也有望驅(qū)動地產(chǎn)的量、價止跌回穩(wěn)。歷史規(guī)律顯示，居民償債比率是居民杠桿率的領(lǐng)先指標(biāo)，隨著居民償債比率的改善，居民的資產(chǎn)負(fù)債表也有望逐漸得到修復(fù)，為居民再次打開杠桿空間來購房提供了基礎(chǔ)。

此外，貨幣化安置和收儲也將貢獻(xiàn)增量需求。2024年10月17日住建部提出“通過貨幣化安置等方式新增實(shí)施100萬套城中村和危舊房改造”。2018–2020年三年攻堅(jiān)后，棚改規(guī)模和貨幣化比例大幅下降，測算2023年貨幣化安置約為50萬套，則本次對商品房銷售的邊際增量約為50萬套。2025年地方專項(xiàng)債也將逐漸安排一定規(guī)模用于收購存量商品房，預(yù)計將帶來增量需求。

其二，股市慢牛將帶來財富效應(yīng)。2024年9月24日央行大禮包突破性創(chuàng)新兩項(xiàng)工具以支持資本市場，且規(guī)模上有較大想象空間，體現(xiàn)中央層面支持資本市場的決心和力度；9月26日中央政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市”；12月中央政治局會議提出“穩(wěn)住樓市股市”，預(yù)計股市慢牛帶來的財富效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。一方面，國內(nèi)學(xué)術(shù)研究表明股市有明顯的財富效應(yīng)。曾靜（2012）實(shí)證指出“在長期，股市的正財富效應(yīng)系數(shù)約為0.12”，馬強(qiáng)（2016）測算表明“股票市場的價格每增長 1% ，城鎮(zhèn)居民的日常消費(fèi)支出增加為 0.09%，即正財富效應(yīng)系數(shù)為0.09”。另一方面，美國的歷史規(guī)律也證明股票的財富效應(yīng)較為顯著。標(biāo)普500當(dāng)季收益率超過5%、10%、15%時，分別對應(yīng)美國居民消費(fèi)支出增速提高0.3、0.45、0.3個百分點(diǎn)。從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕嵌龋ㄌ蕹?jīng)濟(jì)增長的影響）來看該結(jié)論仍成立，標(biāo)普500當(dāng)季收益率超過3%，美國居民消費(fèi)增速的改善幅度會大于GDP增速的改善幅度，當(dāng)標(biāo)普500當(dāng)季收益率超過5%、10%、15%，前者分別跑贏了0.128、0.129、0.167個百分點(diǎn)。

其三，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張和加大社會保障力度有助于提振消費(fèi)。一方面，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張有利于提高居民收入、解決就業(yè)問題。2024年7月30日，中央政治局會議首提“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求”，并“把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級的重要抓手”；8月3日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，服務(wù)消費(fèi)的重要性越發(fā)顯現(xiàn)。從產(chǎn)業(yè)特征的角度來看，提振服務(wù)消費(fèi)是提高收入、解決就業(yè)問題的有效途徑：一是服務(wù)業(yè)擴(kuò)張利于提高居民勞動報酬（見圖2）。產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)特征決定了第三產(chǎn)業(yè)（人力資本）的收入分配更多傾向于居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向于資本，因此第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）的勞動者報酬率天然高于第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)、建筑業(yè)等）。2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%，美國數(shù)據(jù)亦呈現(xiàn)相同特征；二是勞動密集度較高的服務(wù)業(yè)在吸納就業(yè)方面優(yōu)勢明顯。我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比從2000年的27.5%大幅提升至2022年的47.1%，明顯強(qiáng)于第二產(chǎn)業(yè)；三是商品消費(fèi)具有周期性，與之相比，服務(wù)消費(fèi)更具有黏性，因而跨期擠出效應(yīng)不明顯。若財政能將更多資金用于支持服務(wù)消費(fèi)，則服務(wù)消費(fèi)可有效熨平商品消費(fèi)的波動。

另一方面，加大社會保障力度有助于提升居民消費(fèi)意愿。2024年9月26日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收”，“要守住兜牢民生底線”，“加強(qiáng)對低收入人口救助幫扶”；10月12日財政部新聞發(fā)布會提出加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度，擴(kuò)大對高校學(xué)生的資助范圍，新增國家獎學(xué)金獎勵名額翻倍等；12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“推動中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級”、“要加大保障和改善民生力度”，預(yù)計社會保障的重點(diǎn)在于生育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的補(bǔ)貼，這將有助于提升居民收入占GDP比重以及提升邊際消費(fèi)傾向。

其四，消費(fèi)品以舊換新政策效果顯著，消費(fèi)領(lǐng)域的財政支持政策可直接刺激消費(fèi)。2024年7月25日，發(fā)改委、財政部統(tǒng)籌安排超長期特別國債資金支持“兩新”，其中1500億用于加力支持消費(fèi)品以舊換新。測算表明，消費(fèi)品以舊換新政策的財政乘數(shù)效應(yīng)明顯，效果顯著，測算本輪消費(fèi)品以舊換新政策的邊際拉動倍數(shù)約為2.5–3.2倍。2024年8–9月家電、文化用品、家具、汽車四大行業(yè)的邊際增量約為807億元，同期中央財政發(fā)放家電補(bǔ)貼64.03億元，若家電占總補(bǔ)貼比重約20%–25%，則中央財政資金的邊際拉動倍數(shù)=807/（64.03/家電補(bǔ)貼占比）約為2.5–3.2倍。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”，2025年1月國家發(fā)展改革委消息，將實(shí)施手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購新補(bǔ)貼，對個人消費(fèi)者購買手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，以舊換新政策有望加力擴(kuò)圍。假設(shè)2025年以舊換新財政資金提升至3000億元，則較2024年新增資金1500億元，測算將額外拉動消費(fèi)3750–4800億元（見表1）。

其五，改革方面，新型城鎮(zhèn)化將長期利好消費(fèi)。2024年7月31日，國務(wù)院印發(fā)《深入實(shí)施以人為本的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略五年行動計劃》的通知，要求“經(jīng)過5年的努力，常住人口城鎮(zhèn)化率提升至接近70%”。2015年我國經(jīng)濟(jì)活動人口見頂、城鎮(zhèn)化出現(xiàn)放緩趨勢，疊加2020年疫情、房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整、總?cè)丝谪?fù)增長，城鎮(zhèn)化速率進(jìn)一步走低。本文認(rèn)為，“新型城鎮(zhèn)化”除了提高自然城鎮(zhèn)化率之外，其增量含義在于推動“流動人口市民化”。2023年我國常住人口和戶籍人口城鎮(zhèn)化率的軋差達(dá)17.9個百分點(diǎn)，這一軋差的收窄就是“流動人口市民化”的過程，將顯著拉動消費(fèi)增長。假設(shè)2024–2029年戶籍人口和常住人口城鎮(zhèn)化率的軋差收窄2–4個百分點(diǎn)，測算年均拉動經(jīng)濟(jì)5242–10483億元，占2023年GDP的0.4%–0.8%。其中，年均分別拉動居民消費(fèi)1336–2672億元、住房需求2665–5330億元、公共消費(fèi)1241–2482億元。

總體看，盡管面臨著內(nèi)外部壓力，2024年中央果斷部署一攬子增量政策，使社會信心恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)明顯回升。當(dāng)前，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻、不利影響加深，內(nèi)部仍面臨有效需求不足的問題，預(yù)計2025年仍會堅(jiān)定信心，調(diào)動各方積極因素，在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的“保駕護(hù)航”下，高質(zhì)量完成各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)。在全面擴(kuò)大內(nèi)需的過程中，消費(fèi)的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)，預(yù)計在內(nèi)生動能回穩(wěn)、政策加力、改革深化的協(xié)同作用下，消費(fèi)將步入一個新時代。

（劉磊，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員；何寧，中國社會科學(xué)院大學(xué)政府政策系博士研究生；陳策，開源證券高級宏觀分析師）