國泰君安吸并海通證券，第二大券商誕生

2025年第一個重大并購重組項目火速獲批。

1月9日，國泰君安（601211/02611.HK）發布公告，其換股吸收合并海通證券（600837/06837.HK）并募集配套資金事項，獲上交所并購重組審核委員會審批通過。1月17日，該交易獲得證監會同意注冊及核準批復。這是新“國九條”實施以來，首個獲批的頭部券商并購重組交易，也是中國資本市場史上規模最大的上市券商“A+H”雙邊吸收合并整合案例。

這一交易的審批推進速度相當快，從啟動資產重組停牌到獲批歷時4個月，從上交所受理到審批通過僅用了18天。

2024年9月5日，國泰君安、海通證券雙雙發布停牌公告，宣布籌劃重大資產重組；10月9日，兩家公司同步發布合并重組相關預案；11月5日，上海市政府批復同意二者合并重組；12月23日，合并重組申請獲得證監會及上交所受理；12月26日，上交所就合并重組申請出具審核問詢函，12月30日，兩家公司披露相關回復報告；2025年1月9日，這一交易獲上交所批準。

1月20日，國泰君安、海通證券同步發布公告，宣布合并重組獲得香港聯交所批準，圓滿完成本次合并重組全部行政審批程序。

1月9日晚間，國泰君安發布《換股吸收合并海通證券股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（注冊稿）》（簡稱“交易草案”）。草案中，有四點值得關注。

換股吸并規模達991億元，募集配套資金100億元

草案顯示，此次并購由兩大交易構成。

一是兩大券商換股吸并。

圖1：國泰君安的股權控制關系

此次換股交易中，國泰君安的A股、H股換股價格分別被定為13.83元/股、7.73港元/股，海通證券的A股、H股換股價格定為8.57元/股、3.58港元/股。這相當于，國泰君安與海通證券按照1：0.62的比例換股，即每1股海通證券A股、H股股票可以換得0.62股國泰君安A股、H股股票。

根據這一安排，國泰君安擬向海通證券全體A股、H股換股股東一共發行59.86億股A股股票、21.1億股H股股票。由此計算，國泰君安A股發行規模達827.9億元，H股發行規模達163.1億港元，合計約991億元。

換股實施后，海通證券的A股和H股股票將注銷，公司終止上市并注銷法人資格。國泰君安作為存續公司，總股本將增至170億股，并啟用新的名稱，但新名稱尚未確定。

二是募集配套資金。

國泰君安擬向其控股股東上海國有資產經營有限公司（簡稱“上海國資經營”）定向發行股份，募集配套資金。定增股份發行價格為15.97元/股，數量不超過6.26億股，募集資金不超過100億元。

交易前，作為上海國資機構的上海國際集團有限公司（簡稱“上海國際集團”）共持有國泰君安33.36%的股份。交易完成后，上海國際集團持股比例降至20.4%，但仍為國泰君安的實際控制人（圖1）。

國泰君安吸并海通證券，交易在緊鑼密鼓推進，人事調整也已開啟。

1月13日晚間，海通證券發布董事長周杰辭職公告，其因工作調動原因提出辭去公司董事、董事長、法定代表人、董事會發展戰略與ESG管理委員會主任委員及香港聯交所授權代表（就《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第3.05條而言）等職務。同時，經董事會全體董事推舉，由董事兼總經理李軍代為履行以上職務。

1月20日，上海國際集團官網顯示，周杰任公司黨委書記、董事長。

2月25日，海通證券公告，公司A股股票將于2025年3月4日終止上市。

合并后資產規模超過1.6萬億元，僅次于中信證券，凈資產排行業第一

2023年，按總資產規模排名，國泰君安與海通證券分列中國證券公司第二名和第四名。按照2024年三季報數據，國泰君安與海通證券則分列第二名、第六名（表1），海通證券排名后移了兩位。

按照凈資產規模排名，合并后的國泰君安和海通證券凈資產為3424.6億元，超過中信證券的2919.6億元，排國內證券公司第一。

截至2024年9月末，國泰君安的總資產規模達到9319.48億元，在境內共設有37家證券分公司、345家證券營業部、25家期貨分公司，并在中國香港、中國澳門、美國、英國、新加坡、越南等地設有境外機構。

而同期海通證券總資產規模達到6932.37億元，在境內共設有41家證券分公司、297家證券營業部、11家期貨分公司、34家期貨營業部，并在亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲的15個國家和地區設有分行、子公司或代表處。

按照2024年三季報數據，二者合并后，資產規模將達到16252億元，僅次于目前國內第一大券商中信證券17317億元的總資產，遠高于第三名華泰證券8475億元的總資產。

但是，按照營收排名，2023年國泰君安、海通證券分列第三、第八，二者2023年營收合計約591億元，與排名第一的中信證券營收仍相差10億元。到2024年9月末，二者營收合計419億元，僅為同期中信證券營收的91%。

若按歸母凈利潤計算，二者2023年歸母凈利潤合計103.8億元，僅相當于中信證券的52.6%。到2024年9月末，二者凈利潤合計88.6億元，為同期中信證券凈利潤的52.7%。

表1：截至2024年9月末國內資產規模TOP10證券公司主要財務數據（單位：億元）

券商之間創收、盈利能力相差較大，如何提升創收和盈利能力，是國泰君安吸并海通證券后需要解決的主要問題之一，這也是券商整合的目標之一。

未來，隨著券商并購整合交易陸續落地，券商排名將持續被改寫。

海通證券業績承壓，海通國際扭虧仍存挑戰

財報數據顯示，2022年以來，作為被吸并方的海通證券主要業務營收出現下滑，業績承壓。

2023年，其財富管理、投行、資管、交易與機構服務業務營收均較2022年有不同比例下降，僅融資租賃業務和其他業務的營收小幅增長。

其中，投行業務的變化比較明顯。2022―2023年，其完成IPO和再融資項目總數分別為47家、42家，而受市場影響，2024年前三季度僅完成11家，項目數量縮水明顯。

項目縮水反映在營收占比的變化上。2024年前三季度，海通證券投行業務收入在營收大盤中的占比進一步下降至11.56%，而財富管理和資管業務占比則大幅提升，填補了相關空隙（表2）。

其交易與機構服務業務更連續兩年多均創下負營收，對整體業績形成嚴重拖累。據公告，海通證券的交易與機構服務業務主要是向各類機構投資者提供全球主要金融市場的股票銷售交易、大宗經紀、股票借貸和全球主要市場的股票研究服務，亦為世界各地主要交易所的固定收益產品、貨幣及商品產品、期貨及期權、衍生品提供做市服務。據海通證券2023年報披露，該業務表現不佳，主要受資本市場波動影響。

業務結構調整下，2023年海通證券營業收入和歸母凈利潤均較2022年出現下滑。其中，營收下滑30億元。2024年前三季度，其營收再次同比下降43%至129億元。

而其變化最大的是歸母凈利潤，由2022年的65.45億元，下降至2023年的10.08億元，下滑近85%。2024年三季度，海通證券更是錄得史上首次虧損，同比下降115%，至虧損6.59億元（表3）。

除業績承壓之外，海通證券多年收購資產積累的商譽合計為41.94億元。其中最大的兩筆，一是2009年收購海通國際控股有限公司（簡稱“海通國際控股”）形成的約7.1億元商譽，二是2015年收購海通銀行形成的10.5億元商譽。其截至2024年9月末已計提的減值準備為7.3億元，海通銀行和海通國際控股分別計提減值4.5億元、1.4億元，占計提減值總額的八成。

值得一提的是，海通國際控股為海通證券海外業務核心平臺。2009年8月至2024年10月，海通證券曾向海通國際（00665.HK，已退市）增資6次，合計增資189.51億港元。海通國際控股也是港股上市公司海通國際的第一大股東。

2020年，海通國際曾以83.3億港元的營收創下歷史紀錄，位列香港中資券商第一，華泰國際、中信國際、國泰君安國際均排名其后。然而，其近年陷入巨額虧損，2022年虧損65.41億港元，2023年虧損進一步擴大至81.56億港元，是海通證券旗下虧損金額最高的孫公司。

2023年9月，海通國際發布私有化交易公告，要約人海通國際控股以1.52港元/股的價格，回購海通國際股份，交易涉及資金最高約34.17億港元。

2024年1月，海通國際從港股退市，成為海通國際控股的全資子公司。如何扭轉海通國際的業績虧損，是留給合并后新公司的難題之一。

四大業務協調整合，實力提升至業內前列

值得一提的是，國內券商業務的調整和變化仍在持續，券商通過并購擴大規模、夯實業務的交易不斷推進。

此前，2022年11月，國泰君安收購華安基金控股權，形成國泰君安資管和華安基金雙公募基金牌照，華安基金2023年貢獻營業收入34.39億元。

表2：2022年至2024年三季度，海通證券各業務板塊營收及占比（單位：億元）

表3：2022年至2024年三季度，海通證券營收及利潤（單位：億元）

在這個時間點，國泰君安吸并海通證券，有利于優勢互補，應對市場環境的變化。

兩家券商合并后，業務協同與整合料將沿著四條業務主線進行。

一是財富管理業務，經紀、兩融業務優勢疊加，有望驅動客戶資管規模持續增長。2023年，兩家券商的財富管理業務營收合計180.7億元。

二是投行業務，當下，科創板優勢顯著擴大，集成電路、生物醫藥等產業優勢凸顯，在“投行―投資―投研”三投聯動模式下，兩家投行各項業務的市場占有率有望提升。2023年，二者投行業務營收合計71.5億元。

三是機構與交易業務，2023年，國泰君安該業務營收149.3億元，海通證券則錄得-29.24億元，合并后，國泰君安或將對海通證券該業務有比較大的賦能。此外，雙方合并后，權益衍生品和FICC業務的牌照互補，公募、私募服務能力也將增強。

四是投資管理業務，2023年，二者營收規模合計74億元，海通證券旗下擁有海富通基金、富國基金（聯營）；國泰君安旗下擁有國泰君安資管和華安基金，合并后，新公司旗下所控制公募基金管理規模大幅躍升、券商資管與私募股權基金管理規模躍居行業前列。

值得一提的是，在打造國際一流投行的進程中，國際業務是券商發力的重點之一。近年來，國泰君安持續推進跨境一體化和海外布局，2023年，其國際業務營收錄得21.6億元，同比增長55%，在總營收中的占比由2022年的3.9%上升至6%。兩家券商合并后，國泰君安的國際業務平臺或將成為新公司發展國際業務的核心平臺。

在加快國際一流投行建設、提升券商核心競爭力的政策指引下，券商整合或將加快推進，頭部效應將逐步展現。

國泰君安與海通合并后，能否產生“1+1gt;2”的效應，且拭目以待。