通威終止收購潤陽，光伏最大并購案告吹

行業周期底部，既是企業生存的艱難關口，也是逆勢擴張的機遇窗口。通威股份2024年8月宣布斥資50億元收購潤陽股份多數股份，這起逆周期收購，原本有望成為光伏產業歷史上的最大并購案，近半年后卻宣告終止。

潤陽股份得到鹽城國資扶持，2020年至2022年連續三年光伏電池出貨排名全球第三，業績和估值雙雙大增。為實現產業一體化，其在上下游大規模布局，導致資金緊繃，融資成為必然。但當下適逢光伏產業新一輪下行周期，其IPO籌備近兩年時間仍遲遲難落定。2024年8月，其老對手通威股份公告，擬以50億元收購潤陽股份51%股權，對其估值100億元。潤陽股份大甩賣，鹽城國資原本百億元的賬面收益也遭遇嚴重縮水。

通威股份以漁業飼料起家，后陸續布局光伏領域，穩扎穩打，不僅成為全球硅料一哥，還連續多年蟬聯光伏電池出貨冠軍。由于在行業大熱時“多打糧食”，還完成多輪融資，其彈藥充足，在本輪產能出清過程中游刃有余，若能低價收購估值曾達400億元的潤陽股份股權，則可望在周期底部完成擴張。

不過，2025年2月14日，通威股份宣布，因雙方仍有部分商務條款未達成一致，決定終止收購，未來會在業務層面展開合作。

2024年9月，潤陽股份完成增資后，鹽城國資成為其第一大股東，能夠影響的股權超過四成。在鹽城國資扶持下，潤陽股份應能熬過這輪光伏周期，且有重啟IPO的希望。

2023年開始，光伏行業遭遇新一輪調整，企業業績大幅下滑。2024年前三季度，申萬光伏設備板塊虧損的上市企業數量超過前三輪周期的總和。

寒意之下，這一行業的IPO亦大幅放緩，急需資金的企業開始轉向考慮出售股權融資。江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（簡稱“潤陽股份”）即是如此。

潤陽股份2022年3月申請IPO，2023年6月獲準注冊，但未能在注冊批文一年有效期內完成掛牌，其創始人陶龍忠選擇引進通威股份（600438）入股。2024年8月，通威股份公告，計劃以50億元收購潤陽股份51%股份。

如果這一交易落地，通威股份的電池、多晶硅產能將大幅增加，遠遠領先主要同行，并補足海外市場短板。

鹽城國資為引進潤陽股份出錢出力，如果潤陽股份以400億估值完成IPO，則其或能斬獲百億元以上投資收益，但通威股份收購時對潤陽股份的估值已降至百億元左右，則鹽城國資的收益驟降至不到30億元。

2024年12月末，光伏行業協會牽頭簽訂自律公約，并在月末宣布硅料減產。2025年2月14日，通威股份宣布終止收購。通威2024年遭遇重大虧損，在光伏行業還在筑底過程中，收縮銀根，無疑是明智之選。

光伏產業最大收購案：大魚計劃吃小魚

通威股份收購潤陽股份51%股權，是一起“大魚吃小魚”的交易。

2023年，通威股份實現營收1391億元，歸母凈利潤136億元，年末總資產、凈資產分別為1644億元、738億元。潤陽股份披露完整財報的2022年（后未更新），其實現營收、歸母凈利潤分別為220億元、20.4億元，總資產和凈資產分別是216億元、45億元。

表1：通威股份2023年、潤陽股份2022年核心財務數據比較

至2024年末，通威股份總市值995億元，在申萬光伏設備行業中位列第三，雖和高點相比跌近2/3，仍大大領先潤陽股份的100億元擬收購估值（表1）。

綜合比較實力，通威股份全面領先，總資產、營收、利潤均為潤陽股份的7倍左右，估值近10倍，凈資產超過16倍，優勢非常明顯，出手收購本可謂水到渠成。

按此前計劃，這一交易將分成兩步走。

第一步，由江蘇悅達集團有限公司（簡稱“悅達集團”）以現金向潤陽股份增資10億元，獲得后者約10%的股份。該次現金增資，對潤陽股份的估值為100億元，和此前IPO擬估值400億元有較大下滑。

鹽城國資背景的悅達集團，有兩大股東：鹽城市政府持有其91.76%股份，江蘇省財政廳持有剩余8.24%股份。

此前，悅達集團通過上海悅達新實業集團新能源有限公司（簡稱“悅達新能源”），控制潤陽股份19.48%股權，為后者第二大股東。

根據企查查資料，悅達集團對潤陽股份的增資已經完成。2024年9月，潤陽股份的注冊資本由3.6億元增至4.5億元。但和公告里增資10%股份有所出入的是，增資完成后，悅達集團持股已達到20%，上升為僅次于陶龍忠的第二大股東。若按此前100億元估值來測算，則悅達集團的現金出資或不止10億元，而是達到了20億元規模。

潤陽股份還調整了3名董事和兩名監事，原鹽城市國資委主任、財政局局長，現悅達集團董事長張乃文，出任潤陽股份董事長，陶龍忠則繼續擔任董事、總經理。

潤陽股份的單一最大股東依舊是陶龍忠，但其持股比例下降為32.22%，悅達新能源、鹽城元潤新能源產業投資基金（簡稱“鹽城元潤”，有限合伙）、范磊持股超過5%，上海富樺企業管理咨詢合伙企業（簡稱“上海富樺”，有限合伙）、深圳潤徽企業咨詢管理合伙企業（簡稱“深圳潤徽”，有限合伙）的持股同步稀釋（圖1）。

悅達集團此次現金注資潤陽股份，既有背書功能，亦可為潤陽股份提供一筆資金，解決其資金周轉難題，有效壓降其資產負債率，為并購鋪路。但隨著其增資比例從10%調整至20%，鹽城國資或不再甘于僅扮演配角。

交易規劃的第二步，是通威股份以自有或自籌資金，向潤陽股份現金增資，同時，現金收購悅達集團前述增資10億元取得的潤陽股份股權，合計取得潤陽股份不低于51%股權，交易總計金額不超過50億元。

根據公告披露，交易相關方除了悅達集團、悅達新能源，還有陶龍忠及其老同學范磊、鹽城元潤、上海富樺、深圳潤徽等。這預示著，上述各方持有的部分或者全部股權將轉讓給通威股份。

原本，若這一交易落地，將是國內光伏行業史上最大的并購案，其交易邏輯又是什么？

農牧巨頭投資千億跨界，又成光伏賽道龍頭

通威股份原本是農牧賽道的種子選手，后跨界進入光伏賽道，在上游硅料領域率先布局，逐漸將產能延伸至電池、組件環節，覆蓋光伏全產業鏈，在硅料、電池領域，其已長期坐穩全球老大寶座。

這一路徑，與其在農牧業的布局頗為相似。

通威股份的實控人劉漢元，20世紀80年代在四川眉山創業，憑借魚飼料起家，后將業務拓展到畜禽飼料、養殖和食品加工領域，形成了覆蓋農業全產業鏈的業務模式。2004年，通威股份掛牌上交所，后續發展獲得了資金支持。

但農牧業務的利潤比較微薄，通威股份的收入雖水漲船高，但利潤多年在億元左右徘徊。2004年至2012年，其營收從26.3億元增加至135億元，增加4倍多，但歸母凈利潤從0.7億元增加至0.96億元，增幅僅約三成，增收不增利。

圖1：潤陽股份的主要股東持股比例變化

通威股份上市前后，全球光伏市場也迎來一輪爆發，其于2006年底首先進入上游多晶硅環節。2008年2月，通威股份收購永祥股份。同年7月，永祥一期多晶硅項目200噸生產線試產。

通威股份擴產較為謹慎，永祥股份花幾年時間才達到千噸產能目標。

2008年，全球金融危機爆發，次年，國家發改委將多晶硅列為產能過剩行業，加之國外“反傾銷”政策壓制、信貸緊縮，我國多晶硅產業一度陷入困境，不冒進的通威股份成功躲避了第一輪光伏下行周期，韜光養晦，厚積薄發。

2013年，通威股份收購合肥賽維，進軍電池領域。2014年，通威股份進一步延伸下游電站投資和運營業務，開創了“漁光一體”模式。2016年，通威股份向通威集團發行股份，購買合肥通威100%股權，完成對集團新能源業務（含硅料、電池、光伏電站）的整合。目前，通威股份主要通過通威太陽能、永祥股份等六大子公司布局光伏（圖2）。

圖2：通威股份主要通過六大子公司布局光伏業務

圖3：通威股份以永祥股份為平臺，與多家下游企業成立合營公司

表2：通威股份與多家下游企業通過股權合作深度捆綁

在多晶硅領域，通威股份與中下游企業不僅簽訂了長協單，從而鎖定產能，還通過永祥股份（持股99.9999%），與隆基綠能、天合光能、晶科能源等多家下游企業成立聯營公司。永祥股份在這幾家聯營公司中均持股51%或以上，控制權穩固（圖3），并與合作伙伴約定保底銷售量（表2），共擔風險，共享利潤。

2022年，通威股份與包頭美科、晶科能源、雙良硅材料、隆基綠能、青海高景、云南宇澤等公司簽署覆蓋至2026年的多晶硅長單合同，總供應量超過150萬噸，每家20萬噸起，以此鎖定了下游銷售。

全球第一的多晶硅產能規模，也讓通威股份獲得成本優勢，其萬噸成本可以低至3.5億元，比業內平均的5億元成本低出三成。

在穩坐“硅料+電池片”環節雙龍頭后，通威股份2022年9月在鹽城市投資25GW高效光伏組件項目，正式大規模進軍組件領域，完成對整個光伏產業鏈的全部布局。

通威股份的投資強度，可從其資產負債表中“固定資產+在建工程”的規模一窺究竟。2014年，其“固定資產+在建工程”規模合計約21.5億元，至2023年末，暴增65.5倍至831億元。2024年三季度末，進一步擴大至1072億元，比2023年末再增加239億元。

通威股份投資聚焦在光伏板塊，也讓其收獲豐厚的利潤。

根據Wind數據，通威股份在2016年才單獨統計光伏業務收入，當年這一板塊貢獻了59億元營收，占其總營收的28%。2020年，其光伏業務收入首次超過農牧業務，隨后占比逐步提高，2022年占比超過八成，2023年有所回落，依舊接近3/4（圖4）。

光伏也是通威股份主要的利潤來源。2021-2023年，其光伏業務毛利率始終保持在20%以上，2022年曾超過45%，同期，其農牧業務毛利率始終低于10%。2017年，其光伏業務毛利潤超過農牧業務，2022年毛利潤達528億元，占比超過95%（圖5）。

2022年，通威股份實現歸母凈利潤257億元，同比增長兩倍多，一年利潤超過過往十年之和，正是光伏板塊扛起了公司的利潤大旗。

通威并未詳細披露光伏各細分板塊的利潤情況，但從其主要子公司的財務數據可知，多晶硅業務的利潤極為豐厚。

永祥股份旗下的永祥新能源（持股85%）、內蒙古通威高純晶硅（持股80%）、云南通威高純晶硅（持股51%），2022年分別實現營收269億元、176億元、101億元，凈利潤160億元、98億元、56億元。這三家公司合計實現營收546億元，凈利潤314億元，凈利潤率為57.5%，其中歸屬通威股份凈利潤約為243億元，占其當年全部歸母凈利潤（257億元）的95%。

合作伙伴同樣分得高回報，隆基綠能持有云南通威高純晶硅49%股份，歸其凈利潤大約28億元，持有永祥新能源15%股份，分到利潤24億元，合計從聯營公司獲得52億元利潤，占到隆基綠能當年148億元凈利潤的35%。

2023年后，光伏行業進入下行周期，利潤持續下滑。此前主要貢獻利潤的多晶硅合資子公司，合作伙伴分攤了部分虧損，通威股份規避了若全資持有導致的更大虧損。

2024年上半年，通威股份的農牧業務毛利率為9.2%，難得超過光伏業務的毛利率（5.9%），在光伏行業探底過程中，農牧板塊平滑了利潤的下滑曲線。

截至2023年末，通威股份形成45萬噸高純晶硅產能、95GW太陽能電池產能以及75GW組件產能。其高純晶硅產量連續多年位居全球第一，市占率超過25%。太陽能電池出貨量自2017年以來已連續7年全球第一。2023年，通威股份的組件出貨量也進入全球前五。

根據規劃，通威股份預計2024至2026年，高純晶硅產能將達到80萬―100萬噸，太陽能電池產能達到130―150GW，組件產能達到80―100GW，和2023年末相比，將增加35萬―55萬噸，35―55GW、5―25GW。

補齊產能缺口有兩種路徑，一種是自建，另一種是收購，通威股份計劃選后者。

收購潤陽股份有助擴大產能，鞏固領先地位

2013年，75后陶龍忠創立潤陽股份，后將總部從蘇州遷移至鹽城。2018年后，潤陽股份的單晶PERC電池片產能陸續投產，2019至2021年，其電池片產能和產量復合增長率均超過85%。2020年至2022年，潤陽股份連續3年電池出貨排名全球前三。

電池片的下游即為組件廠商，全球頭部組件廠商晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能和英利能源等也在一體化布局，但上馬產能仍有一定周期，需要外采電池片，它們陸續都成為潤陽股份的五大客戶。

根據行業研究機構InfoLink統計，2023年，全球前五大電池廠家總出貨量接近182GW，相比2022年增長近56%。通威股份扣除自用，依舊排名第一，第二名是愛旭股份。2020年至2023年，通威股份、愛旭股份始終位居前兩強（表3）。

圖4：光伏業務收入占通威股份營收的比例一度超過八成

圖5：通威股份光伏業務的毛利潤占比一度超過95%

中潤光伏因長久布局海外渠道與海外擴產，2023年超車潤陽股份，成為探花。第四名是鈞達股份（002865）旗下的捷泰科技。潤陽股份在電池市場的份額從第三退居第五，累計出貨量突破65GW。

潤陽股份市占率不升反降的背后，適逢電池技術迭代的風口，各家電池廠商積極導入TOPCon產線，產能開始爬坡，并在2023年下半年加速放量，TOPCon電池市占率上升明顯。前五廠家2023年TOPCon電池累計出貨35GW左右，占出貨總量約兩成。潤陽股份的電池產能以PERC產線為主，未能及時抓到電池技術升級的紅利。

2022年以前，潤陽股份的絕大多數營收來自電池片，光伏產業一體化成為趨勢的大背景下，潤陽股份也不甘寂寞，全面出擊，陸續將產能擴展至工業硅、多晶硅、硅片、組件及光伏電站業務，涵蓋了產業鏈各環節。

根據公告，潤陽股份目前在產業鏈上游形成工業硅產能5.5萬噸、多晶硅產能13萬噸、拉晶產能7GW、切片產能10GW；中游形成高效太陽能電池片產能57GW；下游形成組件產能13GW，并適當布局部分光伏電站業務。

這對通威股份形成了一定吸引力。

如果控股潤陽股份，通威股份的高純晶硅、太陽能電池片、組件產能將顯著提高。其中，電池片產能合并為152GW，組件合并產能為88GW（表4），能雙雙提前達到通威股份的產能規劃；多晶硅產能也達到規劃下限的約八成左右，同時可以增加拉晶和切片等光伏產業鏈中間環節的產能。

值得注意的是，在組件領域，潤陽股份亦是后來者，現有13GW組件產能僅是通威股份的1/6。

表3：全球光伏電池廠商出貨量排名

表4：通威股份收購潤陽股份，將迅速提高光伏各環節產能

至2023年末，另外兩大多晶硅頭部企業大全能源（688303）、特變電工（600089），產能分別是20.5萬噸、30萬噸。潤陽股份17萬噸多晶硅產能和大全能源已經較為接近，通威股份合并潤陽股份后，多晶硅的產能可達到62萬噸，比大全能源、新特能源的產能之和（50.5萬噸）還高出11.5萬噸，可以擴大在最上游的硅料環節的領先地位。

潤陽股份在電池領域長期位居全球第三，應是通威股份最為看重的資產。近年，組件企業紛紛在上游電池環節擴充產能，至2023年末，通威股份的電池產能為95GW，依舊領先，但比其身后的對手優勢并不大，僅僅比隆基綠能多5GW，比晶澳科技、天合光能、晶科能源則高出10GW―20GW。但加上潤陽股份，通威股份的電池產能可達到152GW，能再次和同行拉開距離。

至2023年末，隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、阿特斯的組件產能合計為457GW，電池產能合計為355.5GW，大約有101GW缺口。通威股份若合并潤陽股份，則其電池產能比組件產能多64GW，大約可以彌補前述五大組件企業電池產能缺口（101GW）的近2/3（表5）。

通威股份在電池產能上大幅領先，也意味著對下游組件企業在定價權上有了更多優勢。

潤陽已有產能補充通威海外市場短板

在公告中，通威股份提到，與潤陽股份的交易會促進行業優質資源整合，減少產業低效競爭。同時，交易將進一步鞏固通威股份在全球光伏產業的競爭優勢，落實“打造世界級清潔能源運營商”的長期戰略目標。此外，通威股份也看重潤陽股份在美國、泰國、越南等海外區域的產能及市場積累。

2023年，通威股份的光伏業務收入達1028億元，海外市場大約貢獻121億元，占比為11.8%，這和諸多光伏一體化企業的海外收入占比相差較大。比如，2023年，晶科能源總營收1186億元，海外市場收入占了62.4%；晶澳科技、阿特斯的海外收入占比分別為54.4%、69%，均超過一半；隆基綠能、天合光能的海外收入占比分別為37.5%、41.4%，也在四成左右。

通威股份的海外收入占比較小，和其產品結構有關。其光伏業務收入主要來自多晶硅和電池產品，銷售主要面向國內廠商，而晶澳科技、晶科能源、阿特斯的收入更多來自組件業務，海外市場銷售貢獻較大，拉高了海外營收比例。

相比其他同行已在海外深耕多年，通威股份2022年下半年才開始大規模布局組件業務。其此番意欲拿下潤陽股份，也能順便接下其海外市場渠道。

至2022年末，潤陽股份在海外有4家子公司：潤陽泰國主要從事電池片的生產和銷售，潤陽國際主要銷售泰國產線的電池片；美國海博瑞主要銷售組件；潤陽德國計劃從事電站業務。

表5：主要光伏企業的產能一體化在電池環節有缺口

2021年初，潤陽股份在泰國原有合作廠區內增設產線，并于同年5月啟動泰國生產基地建設，2022年新增位于泰國的電池、組件產線，擁有5GW大尺寸電池片產線，組件工廠產能7GW。

潤陽股份的海外市場收入從2020年的3.6億元增加到2022年近29億元，增長較為迅速。其子公司中，潤陽泰國2022年實現16億元營收、1.68億元凈利潤，主要承擔銷售職能的潤陽國際2022年實現凈利潤2.68億元。2022年，潤陽股份在多數海外國家的收入都持續增長，只有阿聯酋，2020年、2021年收入分別為1.8億元、2.6億元，2022年清零。

2024年11月初，市場傳出消息，潤陽泰國的電池廠只有20%產能開工，組件廠四期已經停工。如果該基地長期限產、停產，資產折舊損失每年也不菲，這對本次交易或有影響。

不過也有好消息，潤陽股份的美國阿拉巴馬州組件廠于2024年11月完成第一批本土生產的組件出貨，該工廠產能為2GW，但即便全部達產，仍遠遠低于泰國工廠現有產能。

此外，美國相關產業政策，對中國光伏企業出海影響也較大。

美國的太陽能電池和組件產品主要從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南進口，約占美國此類產品進口的八成。2022年6月，美國政府宣布對上述東南亞四國采購太陽能組件給予24個月的進口關稅豁免。2024年6月，豁免窗口期結束后，中國企業在東南亞的組件產能就準備陸續關停，僅以庫存組件進行銷售。

2024年11月末，美國商務部以來自東南亞的太陽能產品低于生產成本價格在美銷售為由，初步裁定，擬對從東南亞四國進口光伏產品征收最高約271%的反傾銷稅，具體稅率取決于不同公司。美國商務部貿易調查的最終裁定結果預計在2025年4月公布，美國國際貿易署將在6月作出裁定并公布最終政策。

考慮到美國在電池片的供應缺口和依賴度，東南亞將逐步從組件出口轉型至電池片出口，美國本土電池緊缺或將維持2到3年，關稅增加或轉移到進口商。而為保證美國市場份額，國內光伏企業紛紛赴美建廠，隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等頭部組件企業均在2024年內實現組件投產。

然而，包括潤陽股份在內，在美國的擴產戰略，或因特朗普當選美國總統而發生重大變化。拜登政府大力發展清潔能源，政府對相關企業提供巨額補貼，特朗普更看重化石燃料領域的投資，這不僅會影響美國光伏業的進一步發展，也對國內企業繼續擴產帶來影響。

50億真金白銀，欲換回價值400億的投資產能

如果成功收購潤陽股份，通威股份將以更省錢的方式實現產能擴充。

截至2022年末，潤陽股份的資產負債表中，固定資產與在建工程的規模合計超過100億元。招股書顯示，其“5GW異質結電池片生產項目”總投資需要30億元，即1GW電池產能投資需要6億元，如此來看，潤陽股份已有57GW電池產能的總投資或超過300億元。

根據通威股份此前的擴產計劃，1萬噸高純多晶硅產能投資需要5億元；組件產能投資相對便宜，1GW投資需要1億元至1.5億元左右，則潤陽股份現有18.5萬噸晶硅（工業硅和多晶硅）和13GW組件產能，合計耗費資金大約也有110億元左右。

若按此前交易方案，則通威股份斥資50億元，就能夠將潤陽股份歷史總投資超過400億元的產能收入囊中，收購成本遠低于重置成本。

2023年4月，通威股份拋出一份160億元非公開發行股票預案，其20萬噸高純晶硅項目總投資101億元，潤陽股份已有的17萬噸多晶硅產能，接近其計劃擴產規模。原本需要百億投資，如今也只需要50億元就能實現，節約50億元，并且還有電池、組件等產能，相當于是“白送”。

光伏行業爆發式增長，“擁硅為王”的通威股份自然沒少賺，50億元現金收購潤陽股份多數股權，對其應當毫無壓力。

2014年，通威股份凈利潤只有3.3億元，2016年超過10億元，2021年增加至82億元，2022年暴增至237億元，2023年利潤幾乎腰斬，仍有136億元，是其2014年的40多倍（圖6）。

2024年前三季度，通威股份虧損近40億元，全年則預計凈虧損70億―75億元，但有最近幾年攢下的家底，這并不會讓其傷筋動骨，擴產是通過自建還是收購，回旋的空間很大。

大擴產和融資節奏放緩導致資金緊繃，潤陽出售股權

潤陽股份登陸創業板本只差臨門一腳，如今被迫引資，估值大降，和其擴張過于激進，又難以及時補充資金有關。

全球電池片市場，潤陽股份2020年至2022年出貨量穩居前三，期間營業收入從48億元增加至220億元，增長3.58倍，歸母凈利潤雖然在2020年、2021年僅有5億元上下，2022年則暴增至20.39億元，比2020年增加3.2倍，與營收增速基本一致。

其毛利率也不低。2022年，潤陽股份銷售毛利率為16.94%，高出愛旭股份（13.7%）、鈞達股份（11.6%）等同行。然而，愛旭股份早在1996年就上市，累計完成股權再融資95億元；鈞達股份2017年上市，股權融資也超過30億元，這讓它們抵御光伏周期有了更多余地，這是潤陽股份的軟肋。

2021年至2022年，申萬光伏設備板塊共計14家企業完成IPO。潤陽股份處在光伏中上游的電池片賽道，2023年前“供應為王”，其業績較靚麗，上市打開新募資通道，成為其擴大市場占有率的首選之路。

2022年3月，潤陽股份遞交招股書，計劃登陸創業板，當年11月成功過會。2023年6月29日，證監會通過潤陽股份在創業板IPO的注冊申請。

然而，此后，A股IPO節奏階段性收緊，整體上市氛圍遇冷，疊加光伏行業產能明顯過剩，潤陽股份IPO終止。

按照相關規定，IPO注冊批文自同意注冊之日起12個月內有效。也就是說，潤陽股份到2024年6月底沒能完成上市，注冊批文已經過期失效。

以潤陽股份2023年前的業績表現來看，其利潤豐厚，在光伏圈內，比上不足，比下有余，生存應無壓力，但卻因持續擴產，負債率高企。更為關鍵的是，光伏產業2023年以來進入下行周期，資金實力不足的企業承受著較大壓力。

至2022年末，潤陽股份的流動資產規模為103億元，難以覆蓋125億元流動負債，然而，其擴產之路仍一刻未停。

2022年末，潤陽股份主要產能是5萬噸高純多晶硅、25GW單晶PERC電池片、2GW大尺寸組件。而據通威股份公告披露，至2024年9月末，潤陽股份產能包括工業硅產能5.5萬噸、多晶硅產能13萬噸、拉晶產能7GW、切片產能10GW、太陽能電池片產能57GW，加上組件產能13GW，和兩年前相比，原有電池產能增加1倍以上，多晶硅產能增加1.5倍，組件產能增加5倍多，另有切片、拉晶等中間環節產能，光伏產業一體化布局的拼圖基本完成。

所有產能落地，背后都是資金的堆積。

歷史上，潤陽股份融資輪次并不多，在2024年9月悅達集團增資之前，根據企查查資料，其上一次融資還是在2020年9月。據招股書披露，2021年前，其自投產線的投資額中，來自股權融資的有8.54億元，占比為24%，其他來源于政府補助、代購代建等產業政策獲取資金、長期銀行貸款及融資租賃等，即擴產投資中，超過3/4來自非股權融資。借債成為無奈之選。

從資產端看，2019年末至2023年一季度末，潤陽股份總資產從33.5億元增加至263.7億元，負債從26.4億元增加至207億元，增幅均近7倍，負債率處在80%左右。負債規?？焖偬嵘龑е沦Y金成本上升，2020年至2022年，潤陽股份的利息費用從0.1億元增至1.76億元，增加16倍多。

潤陽股份2023年一季度后的財務數據未再更新，參考行業整體狀況，合理推斷，潤陽股份也應是利潤銳減。

本次通威股份收購潤陽股份的一攬子交易方案中，悅達集團先行向潤陽股份增資10億元，除了地方國資為交易進行擔保的意味外，更直接給潤陽股份賬面增加了10億元凈資產，有效壓降其負債率，有助于推動收購更順利進行。

圖6：通威股份歸母凈利潤10年增加數十倍

潤陽股份主要產能依舊是電池片。根據InfoLink監測的數據，2022年12月末，210mm單晶PERC電池片價格為0.98元/W，2023年12月末降至0.38元/W，2024年12月初繼續降至0.29元/W，累計降價超過七成。與此同時，下游同型號組件價格從1.95元/W降至0.71元/W，降幅為64%，和電池片降幅相差不大。全行業產能過剩大環境下，光伏產業鏈除了終極的買方電站端，都失去了定價權。潤陽股份的電池片市占率從第三掉落至第五，話語權也在削弱。

潤陽股份詳細的財務狀況不得而知，但按此前方案考慮出售多數股權給最大的競爭對手，肯定有不得已的苦衷，其早期股東也不得不接受資產縮水的殘酷現實。

收購終止后，鹽城國資股東成潤陽第一大股東

在業務高速發展周期中，潤陽股份的估值飆升迅速。

2017年6月，悅達新能源投資2億元，獲得潤陽股份25%股份，對其估值8億元。2019年，鹽城元潤投資2億元，獲得潤陽有限12.5%股權，對其估值達到16億元，兩年翻倍。

2020年8月、9月，潤陽股份連續實施股權轉讓并增資，國資背景股東建湖宏創以6000萬元接下陶龍忠所持1.79%股權時，對潤陽股份的估值飆升至34億元，一年翻倍。同時期，深創投等機構向潤陽股份增資3.2億元，對其估值則達到51億元。

潤陽股份很快走到上市前夕，2022年3月提交招股書申報稿，當年11月順利過會，主承銷商是海通證券。按照潤陽股份擬發行不超過4001萬股、計劃募資40億元測算，則對應發行后總市值400億元。這一市值較上市前最后一輪融資增加7倍，和第一輪融資比則增加了50倍。

但通威股份收購方案中，對潤陽股份的估值大約為100億元，和擬上市時的估值400億元相比，相當于腰斬兩次。由于通威股份將以50億元獲得潤陽股份51%股份，意味著剩余股東所持股權估值整體將降至50億元以內。對早期股東來說，依舊有一定浮盈。最晚入局的深創投等股東，只能算是持平。

有較大落差的，則是鹽城的國資股東。

潤陽股份計劃IPO前，悅達新能源直接持有其19.48%股份，鹽城元潤直接持有11.13%股份，分別為第二、三大股東。按潤陽股份兩年前的400億元擬發行市值測算，兩者持股市值分別約為70億元、40億元，和各自持股成本2億元相比，大賺34倍、19倍。

如果通威股份收購落地，則悅達新能源、鹽城元潤持股市值分別為19.5億元、11.1億元，和持股成本2億元相比，賬面收益分別為17.5億元、9.1億元，收益率降為875%、355%。

鹽城元潤的國資成色也非常足，其成立于2018年9月，出資2.01億元，和投資潤陽股份的資金量基本一致，應是專門為投資潤陽股份設立。鹽城元潤的三大LP是鹽城東方（49.75%），世紀新城（24.88%）、江蘇中韓鹽城（24.88%），GP是悅達金泰。鹽城東方、世紀新城均是鹽城市政府全資持有。江蘇中韓鹽城的股東則涵蓋江蘇省財政廳、鹽城市政府、鹽城市財政局、鹽城大豐區政府等。穿透悅達金泰的股東結構，悅達資本、鹽城市政府為其間接股東。

按照有限合伙企業通常有10年左右存續期，若2024年潤陽股份順利上市，鹽城元潤持有的股份鎖定期一年，則可望在2025年迎來解禁，此后，鹽城元潤逐步減持，LP剛好可以在合伙企業存續到期后完成退出。如果通威股份出手收購，鹽城元潤的收益率也是大縮水，但賬面仍有近3.6倍收益率，依然是一起較為成功的投資案例。

但隨著此番收購告吹，鹽城國資或有不一樣的劇本要導演。

鹽城為江蘇13個地級市之一，按照GDP排名，其2024年以7779億元排在省內第八位，但比第七名揚州只低30億元，差距幾可忽略。但鹽城上市企業的數量在江蘇省內較靠后，截至2024年末只有7家，只領先淮安（5家），不到揚州（15家）一半，排在倒數第二，和GDP座次不匹配。目前，鹽城還沒有一家百億市值的上市企業，潤陽股份原本可以成為鹽城首家市值超百億元的標桿企業，進程只得延后。

和陶龍忠一起打天下的公司高管和核心員工，主要通過持股平臺上海富樺、深圳潤徽間接持股潤陽股份。上海富樺、深圳潤徽的持股成本較低，為4.28元/注冊資本，潤陽股份若以400億元估值IPO，則每股價格定價在百元左右，高管賬面浮盈近24倍。如果潤陽股份相當于打2.5折出售，高管持股收益率也大縮水。

因通威股份收購終止，但悅達集團增資已經完成，自然不會輕易撤資，其本次增資后直接持股20%，間接控制的悅達新能源持股15.59%，其合計控制潤陽股份的股比為35.59%，上升為潤陽股份的合并第一大股東。

此外，在鹽城元潤中，鹽城市政府通過兩家全資公司合計持有近75%權益，鹽城市國資能影響的股權比例超過44%，形成事實上的控制地位。鹽城國企已經從潤陽股份的戰略投資者，或搖身一變為實際控制人，扶持力度只會加大。未來潤陽股份無論繼續選擇出售，還是獨立完成IPO，主動權已經從陶龍忠變為鹽城國資方。

表6：部分光伏企業2022年至2024年歸母凈利潤變化

周期兇猛，光伏行業虧損面擴大，IPO急剎車

光伏是典型的周期行業，下行周期主要表現為供需失衡，結構性供大于求，產業鏈價格持續走低，企業遭遇大面積虧損。當前，光伏行業正經歷第四輪周期。

數據顯示，2024年，光伏新增裝機量逾2.77億千瓦，同比增長28%，占全國電力新增裝機量4.29億千瓦的2/3。光伏依舊是少有的高增長行業，但這只是表面風光。

由于價格戰貫穿了整個產業鏈，2024年多晶硅價格同比下滑超35%，硅片價格下滑超45%，電池片、組件價格下滑超25%。企業盈利空間被大幅壓縮，頭部企業往年賺得多，如今則是虧得狠。

2022年度，申萬光伏設備板塊66家企業合計實現歸母凈利潤1153億元，僅有6家虧損，最多虧損2.7億元，13家企業盈利超過20億元，通威股份以257億元高居第一。2024年前三季度，虧損企業達到29家，占比為44%，合計歸母凈利潤為-14.4億元。虧損超過10億元的企業有8家，中上游企業虧損更大。

根據業績預報，2024年隆基綠能和TCL中環（002129）預計虧損超過80億元，不相上下。通威股份虧損超70億元，愛旭股份和晶澳科技虧損在50億元上下（表6）。特變電工旗下的多晶硅企業新特能源（01799.HK）預虧38億元至41億元，也“帶崩”母公司2024年凈利潤預計下滑60%至64%。

《新財富》雜志統計發現，在前三輪周期中，光伏企業的虧損情況明顯要好于本輪周期。

前三輪光伏周期中，申萬光伏設備板塊企業虧損率最高是在2013年。歐美國家在2012年對中國光伏實施“雙反”，次年有11家企業虧損，協鑫集成（002506）虧損46億元，遠超其他同行。而2009年、2019年行業虧損率在10%左右，安彩高科、航天機電分別虧損10.7億元、7.5億元，為各周期中虧損最多的企業，但這三輪虧損程度遠遠低于2024年。

2024年前三季度，29家企業虧損（表7），超過前三輪周期虧損企業的總數（21家）。2024年全年，預計光伏行業虧損面和虧損規模還會繼續擴大。

企業盈利水平下降，也帶動估值走低，形成“雙殺”。2022年末，66家光伏企業總市值達2.55萬億元，市值超過千億元有8家，最高是隆基綠能，市值約3200億元。截至2024年末，行業總市值降至1.32萬億元，暴跌48%，減少超過1.2萬億元，市值超過千億元還剩兩家，陽光電源市值1531億元，隆基綠能市值1191億元，分列前兩位，通威股份市值跌破千億，以995億元位列第三。

上市公司估值重挫，對籌備上市的企業也影響較大，相較于前些年上市潮，近兩年光伏企業上市放緩。

2020年至2022年，共計27家光伏設備企業實現IPO，大全能源、天合光能、晶科能源等頭部企業從美股回歸A股。2023年，僅艾能聚（834770）、阿特斯、時創能源（688429）3家光伏企業上市，2024年新上市也只有3家，分別為艾羅能源（688717）、永臻股份（603381）、拉普拉斯（688726）。

根據統計，2023年6年至2024年12月，終止、撤回IPO申請的光伏產業鏈企業達20余家，且不乏明星企業（表8）。2024年，終止IPO的光伏企業中，擬募資額超過10億元的共12家。潤陽股份以擬募資40億元位居第二。電池企業中潤光能、鴻禧能源也分別在當年6月、7月宣布宣布終止IPO。

2024年年初，滬深北交易所在審光伏企業約30家，經過一整年后，依舊在審的光伏企業僅剩10余家，擬募資規模較高的是華電新能（300億元）、新特能源（80億元）、正泰安能（60億元）和美科股份（50億元）。

表7：申萬光伏設備板塊上市公司的盈虧數量變化

表8：2024年擬募資額超過10億元但終止IPO的光伏企業

正泰安能2024年6月完成首輪問詢，在9月底審核狀態變為“中止”。美科股份2022年12月就已過會，2023年11月提交注冊，如今又過一年多，依舊未拿到注冊批文。華電新能于2023年6月過會、新特能源于2023年9月過會，到目前依舊未提交注冊。

還有部分頭部光伏企業的A拆A計劃也擱淺。2023年12月，陽光電源啟動分拆控股子公司陽光新能源上市的前期籌備工作，并與國元證券簽署上市輔導協議。目前，陽光新能源IPO申請未有后續消息。2024年12月，天合光能宣布終止旗下分布式光伏業務主體天合富家的分拆上市計劃。

正泰安能、陽光新能源、天合富家、新特能源IPO按下暫停鍵，依靠母公司輸血，不會從根本影響發展進程；央企華電新能也有足夠的財力繼續布局。但對實力偏弱的企業來說，沒有通過IPO打開新融資通道及時補充彈藥，資金難以為繼，出售也是出路之一。

光伏“歐佩克”能否有效防內卷

最近兩三年，光伏企業急于做大，在地方政府支持下，幾十億、上百億的投資項目四處開花，全行業“內卷外化，虧錢挨罵”，導致光伏本輪產能過剩周期嚴重程度大大超過前三次（2008年全球金融危機、2012年“雙反”、2018年“5·31新政”）。行業內卷極為嚴重，庫存壓力持續加大，企業協同控產能成為破解“囚徒困境”的唯一出路。

2024年12月初，光伏行業年度大會在四川宜賓舉行，硅料、硅片、電池片、組件環節幾乎所有一二線企業共計33家企業，共同約定自覺控制產能和出貨，避免盲目擴張，并簽訂自律公約。

根據會議流出的消息，自律公約由各企業法人代表簽字，且有專業律師團隊等第三方機構參與，設有保證金等約束機制。硅料、硅片及電池片按照產能和出貨設定不同系數，同時考慮行業限額，計算全年出貨量，組件按出貨量系數給定配額，公約還設定若干懲罰措施。中國光伏行業協會將組織專業團隊對全國300多個光伏基地產能進行實地核查確認。這份被稱為光伏“歐佩克”的自律公約2025年元旦前后正式生效。

不過，眾多中小企業未簽訂公約，或成為攪動市場的“鲇魚”。簽約企業面臨生死存亡之際是否會違背自律條約，協會開出的處罰措施是否足夠有力震懾違約方，公約能否真正約束參與方，仍待觀察。

政府部門相關舉措對遏止光伏落后產能、防內卷可以更有效地發揮作用。2024年11月，財政部和國家稅務總局聯合發布公告，將光伏產品硅片、電池、組件出口退稅率由13%下調至9%，自2024年12月開始實施。

降低出口退稅稅率，可有效阻止國內產能過剩導致的內卷外化，提振出口價格，引導國內價格修復。這會對成本控制較弱的企業帶來壓力，加速淘汰落后企業，推動行業洗牌，出清落后產能，有品牌優勢和海外渠道的頭部企業則有更強的順價能力。中信證券研報認為，新政利好光伏電池、組件龍頭企業，具備海外產能布局的廠商競爭力將提升。

通威股份長期位居全球光伏電池出貨量第一，組件市場份額急速上升，其如若能收購潤陽股份，電池產能將得到大幅提升，海外渠道得到補充，或受益于該新政，對沖自律公約可能對產能限制的影響。

老父親帶80后創二代穿越周期

光伏老兵通威股份，曾多次成功穿越周期。上一輪光伏“5·31新政”周期，多晶硅料產能過剩，價格創近10年最低點。通威股份在2019年進行硅料逆勢擴產，次年產能直接達到全球最高。周期底部的擴張策略，讓通威股份在2021年開始的新一輪光伏熱潮中率先釋放產能，抓住行業產能錯配的窗口，斬獲了超額利潤。

2019年至2022年，通威股份曾發行兩次可轉債以及定增，合計募資230億元，短期虧損不動其根基，賬上儲備充裕現金足以熬過冬天，靜等光伏落后產能出清。

有跡象顯示，2025年下半年，光伏行業將從低谷爬起，通威股份若完成收購潤陽股份，再次在周期底部完成擴張，再次穿越周期，其全球光伏的頭把交椅地位難以撼動。

截至2024年三季度末，通威股份賬上的貨幣資金約為165億元，還有146億元交易性金融資產，合計超過300億元流動性，現金支付50億元收購款綽綽有余。不過其2024年預計70億―75億元，如果2025年光伏行業依舊在底部蟄伏，預計還要吃掉現金流，則資金儲備持續縮水。

作為飼料和光伏雙龍頭，通威股份給劉漢元家族帶來了巨額財富。劉漢元、管亞梅夫婦對通威集團100%持股，并保持對通威股份較高的持股比例，最新持股比例在45%左右，其余股東持股都小于5%，家族的控制權較為穩固（圖7）。劉漢元家族自2003年起一直入選新財富500創富榜，2021年至2024年均穩定在50名上下，2022年更以928億元資產，高居第35位。

1964年出生的劉漢元，仍是“能打”的年紀，為推動集團高管年輕化，其于2019年5月卸任通威股份董事長，由80后謝毅接任，但這只是過渡性的人事安排。

劉漢元獨女劉舒琪，出生于1989年，畢業于英國倫敦女王瑪麗大學，本科學歷，曾任通威股份總裁助理、光伏商務部總經理。通威股份在公告中稱，劉舒琪“帶領公司不斷開拓光伏市場，構筑了具有突出優勢的供銷體系，形成了具有競爭力的產業鏈上下游合作關系”。2022年5月，劉舒琪當選通威股份第八屆董事會董事，進入公司決策層。

圖7：劉漢元、管亞梅夫婦持有通威股份44.82%的股權

2023年3月，劉舒琪接任通威股份董事長兼CEO，同時擔任通威集團監事。老父親劉漢元除了擔任通威集團董事局主席外，依舊出任通威股份董事，對女兒“扶上馬、送一程”。管亞梅出任通威集團董事、法定代表人。通威股份董監高中，監事會主席鄧三、監事崔勇、董秘嚴軻都是80后，年輕一代逐漸接過創業元老的權杖。

2024年11月，通威股份公告稱，交易各方仍在持續就相關事項磋商，不排除原交易方案可能存在調整或終止的風險，各方也同步在積極探討其他整合方案。

2025年2月14日，通威股份發布公告稱，截至目前仍有部分商務條款未能達成一致?；趯灰赘鞣皆V求的充分研討及高度尊重，經協商一致，公司決定終止該意向性增資事項。光伏行業歷史上最大一起并購案，前后歷時半年也黃了。雙方將探討項目公司多晶硅業務的經營合作，通威股份通過技術和管理輸出協助項目公司經營提升。

中金公司認為，光伏行業在未來2―3個季度會看到部分尾部企業市場化出清，龍頭企業資金儲備相對充裕，二三線企業的現金流失速度較快，現金1年內虧完，部分企業會更早。如潤陽股份在當地政府協助下，熬過這一輪行業周期，依舊有重啟IPO的機會，彼時有望成為鹽城市國資控制的過百億元市值上市企業。