A股非金融行業公司經濟增加值創造力分析（1990 ~ 2022）

【摘要】本文全面地統計分析了我國非金融行業A股公司1990 ～ 2022年的經濟增加值創造力。研究發現： A股公司整體的經濟增加值創造力尚待提升， 這一問題在不同年份、 行業、 地區、 板塊和產權性質的公司中都較為普遍地存在著。同時， 成長性高的公司的經濟增加值創造力顯著優于成長性低的公司， 顯示出一定的積極趨勢。然而， 即使在成長性高的公司中， 仍有部分公司未能有效創造經濟增加值?？傮w而言， 提升A股公司經濟增加值創造力是一個持續的過程， 監管機構和市場參與者應共同推動公司進一步提升其價值創造能力， 助力A股公司和資本市場的高質量發展。

【關鍵詞】A股非金融行業公司；經濟增加值；股東價值創造；高質量發展

【中圖分類號】F275" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）03-0015-6

一、 引言

黨的二十屆三中全會在《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》中提出， 要“完善國有企業分類考核評價體系， 開展國有經濟增加值核算”。在筆者看來， 這一“增加值核算”應包括國務院國資委自2010年以來所要求的“經濟增加值（Economic Value Added，EVA）”。EVA也被稱作經濟利潤（economic profit）， 是基于權責發生制的利潤扣除公司的股權資本成本后所得到的增加值①。那么， 我們不由會問， 長期以來， A股非金融行業公司（簡稱“A股公司”）整體EVA創造情況到底如何呢？本文嘗試做出初步回答。

雖然EVA和利潤指標類似， 都能在年度間進行較好的比較， 但一個公司在持續發展過程中存在一定的周期性， 就某個年度而言， 沒能創造EVA屬于正常現象。此外， 對于IPO上市年度或定向增發年度以及之后的一兩個年度， 通過股權融資所融入的資本尚未發揮效益， 此時年度EVA較小甚至為負也屬于正?，F象。但若一個公司長期不能創造EVA， 則難言其持續創造了股東價值。因此， 為考察公司是否持續創造了股東價值， 本文還對EVA進行逐年累計加總， 得到其自上市以來的逐年累計EVA（EVAs）。該值能更全面地反映公司在持續發展過程中是否真正實現了股東價值創造， 揭示公司在不同時期創造價值的趨勢， 幫助利益相關方識別公司戰略和業務決策是否有利于長期股東價值最大化， 助力其做出正確判斷。

本文對A股公司1990 ～ 2022年的EVA創造力進行了較為全面的統計分析， 結果發現： A股公司整體的EVA創造力尚待提升， 這一問題在不同年份、 行業、 地區、 板塊和產權性質的公司中都較為普遍地存在著。同時， 成長性高的公司在EVA創造力方面表現出更為顯著的優勢， 表明成長性與EVA創造力之間存在一定的正向關聯。然而， 即便在成長性高的公司中， 仍有相當比例的公司未能實現正的EVA， 這意味著公司在提升其價值創造能力方面仍有較大的潛力和空間。

本文的研究貢獻如下： 第一， 國內缺乏關于A股公司時間跨度長、 大樣本的EVA數據計算與分析， 本文則率先分析了A股公司長期以來的整體EVA創造力， 有助于彌補此遺憾， 幫助監管機構、 投資者和資本市場從權責發生制視角更加全面與客觀地評價我國上市公司的整體經營質量。本文的研究可為后續研究奠定基礎， 推動EVA在公司業績評價和價值管理中的進一步應用。第二， 本文可以為國有企業改革提供有益啟示。雖然國務院國資委自2010年以來考核國有企業的EVA， 但對國有控股上市公司EVA創造情況缺乏比較系統的數據分析。通過計算和分析國有控股上市公司的EVA表現， 可以揭示國企改革的成效和短板， 為深化國企改革提供決策參考。

二、 EVA的邏輯與相關度量方法

EVA這個概念至少可以溯源到20世紀20年代。為了解決傳統會計利潤指標沒有考慮資本成本差異的問題， 英國著名經濟學家阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）在1920年提出了“經濟利潤”的概念， 認為企業除了要賺取會計利潤， 還應該賺取經濟利潤， 即扣除了資本成本后的利潤， 這為EVA的理論發展奠定了基礎。他認為， 真正的利潤應該考慮到所有投入資本的機會成本， 而不僅僅是顯性的債務利息（阿爾弗雷德·馬歇爾，2006）。這一理念對后來的EVA發展至關重要。然而， EVA真正成為一種被廣泛使用的衡量企業業績的指標， 則是在20世紀80年代約爾·思騰恩和貝內特·斯圖爾特的推廣之后。他們為此還成立了思騰思特咨詢公司（Stern Stewart amp; Co.）， 開發出相關的衡量工具和軟件， 為當時的大公司提供咨詢服務， 幫助這些公司采用EVA作為業績衡量指標。

EVA的核心理念在于， 企業使用的股權資本并非免費， 而是有成本的。在現行基于權責發生制的凈利潤計算中， 只考慮了債權資本成本（利息支出）， 而忽略了股權資本成本。這意味著企業即使實現了正的凈利潤， 也可能并未真正創造股東價值， 因為這部分利潤可能低于投資者將資金投入其他同等風險項目所能獲得的收益。因此， 只有當凈利潤扣除股權資本成本后還有剩余， 企業才真正從權責發生制角度創造了股東價值， 即實現了正的EVA。正如謝德仁等（2022b）所說， 從權責發生制基礎來看， 創造股東價值的前提是創造EVA。一個企業即使創造了凈利潤， 但若凈利潤小于其股權資本成本， 其EVA仍為負值， 這意味著企業實際上在損毀股東價值。一個持續創造股東價值的企業， 必然能夠持續創造正的EVA。

在我國， 自國務院國資委在2010年1月開始實施的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中將EVA與利潤總額一起列為中央企業負責人經營考核的基本指標以來， EVA這一概念逐漸為資本市場所熟悉， 一些非央企控股的上市公司也將之納入經理人的業績考核指標中。這表明EVA已逐漸成為我國企業評估股東價值創造能力和評價管理層業績的重要工具， 并將在企業管理中發揮越來越重要的作用。

謝德仁等（2022b、2023b、2024b）研究發布了A股公司2016 ～ 2021年、 2022年度、 2023年度的EVA創造力99強榜單（EVA Top 99）， 但并未全面、 系統地測算和分析A股公司的EVA創造力。本文參考謝德仁等（2022b、2023b、2024b）的邏輯與方法來測算A股公司的EVA， 并且對EVA進行逐年累計， 以得到公司自上市以來的EVAs， 然后加以分析。本文的具體測算公式如下：

T年經濟增加值=T年合并凈利潤-T年股權資本成本" （1）

式（1）中采用的是合并凈利潤， 而非歸屬于上市公司股東的凈利潤， 亦即本文考慮的股東價值創造包含了上市公司股東和納入A股公司合并財務報表的子公司的少數股東（非控制性權益）， 但不包含計入合并凈資產中的優先股和永續債的投資者的相關利潤。謝德仁（2021）提出， 從合并凈資產口徑來測算上市公司的相關指標， 會更加客觀和可比， 避免了不同上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類會計業績指標所導致的觀測之間的弱可比性。

T年股權資本成本=T年股權資本成本率×T年末合并凈資產 （2）

本文對于股權資本成本率（COE）的測算方法如下： （1）由于目前尚未發展出唯一權威的COE測算方法， 參考現有文獻， 選取學術界和業界廣泛應用的Easton （2004）的PEG模型、 MPEG模型， Ohlson和Juettner-Nauroth （2005）的OJ模型， Claus和Thomas（2001）的CT模型， Gebhardt等（2002）的GLS模型， 分別估算COE， 并將估算所得的5種模型結果取平均值作為每個上市公司當年的COE。（2）由于GLS模型、 OJ模型和CT模型運用到分析師預測數據， 本文采用Wind分析師年末一致預測， 而這一數據始于2004年度。因此， 對于2003年度及以前年度的COE， 用該公司2004年度的COE通過平減無風險利率差（減去2004年度的無風險利率、 加回對應年度的無風險利率）外推得到。（3）對于未能通過上述5種模型估算得到的COE數據， 本文采用同一年度內Fama-French三因子［市值（MV）、市賬比（MB）、風險（Beta）］三重排序（triple sorting）進行配對， 并只選取至少有兩個公司與之配對成功的情況， 進而取平均值作為公司當年的COE。（4）若COE無法通過以上方法得到， 則依次按MB和MV雙重排序、 MB和Beta雙重排序、 MV和Beta雙重排序、 當年行業均值來進行類似操作得到。（5）當合并凈資產為負時， COE重置為缺失值。

需要說明的是， 本文與國務院國資委的EVA計算公式存在一定差異。國務院國資委的EVA計算公式如下：

經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率" （3）

公式（3）中涉及稅后凈營業利潤、 調整后資本和平均資本成本率。其中： 稅后凈營業利潤需要在會計凈利潤的基礎上進行一系列調整， 以更準確地反映企業的真實盈利能力； 調整后資本包括了對無息流動負債和在建工程的調整； 對于平均資本成本率， 國務院國資委2010年實施的相關規則中規定其原則上為5.5%。因此， 國務院國資委的EVA計算方法與本文的方法相比有多項調整。本文為了避免人為調整的主觀性， 對于合并凈利潤， 除了扣除列報為股東權益的優先股和永續債相應的股息與利息之外， 不做其他任何調整。自然， 本文測算的是EVAs， 也無需考慮短期的調整項影響。此外， 對于公式（3）中的平均資本成本率， 國務院國資委進行了一定的預設， 本文則是依據企業實際的COE。除凈利潤調整項、 投入資本的調整及預設的平均資本成本率等差異外， 僅從理論邏輯上分析， 國務院國資委與本文的EVA計算方法實質上是等價的， 即兩者實質上均遵循的邏輯是： 凈利潤扣除股權資本成本之后， 才是EVA。

EVA作為考核指標， 其應為正值， 越大越好， 其要求企業規模擴張到邊際利潤等于邊際股權資本成本為止。然而， 為了觀察企業在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產）創造EVA的能力及其持續性， 本文引入EVAs指標。該指標是從長時間窗口的視角考察上市公司股東價值創造能力， 具體指公司自IPO上市年度（或借殼上市年度）至T年末所創造的EVA的累計總和。本文采用公式（4）來測算具體A股公司自其IPO上市年度至T年末的EVAs。

公司自IPO上市年度至T年末累計的經濟增加值=公司自IPO上市年度至T年末累計的合并凈利潤-公司自IPO上市年度至T年末累計的股權資本成本" "（4）

由于不存在負的股權資本成本， 當年末合并凈資產為負值時， 將其設為缺失值， 因此會中斷EVA的累加過程。只有當重新出現正值時， 才會自轉正后的第二年重新計數， 以及對EVA進行新一輪的累加。

三、 A股公司EVA創造力的整體分析

本文按照上述對EVA等概念的界定與相關指標度量方法， 統計A股公司1990 ～ 2022年每年的EVA及其自上市以來的逐年累計數值EVAs。通過計算每個會計年度相關指標為負值的公司占比等數據， 評估A股公司的EVA創造力， 即扣除股權資本成本后的價值創造能力。

（一） 數據來源和樣本

本文的基礎數據來自CSMAR、 Wind和CNRDS數據庫。以1990 ～ 2022年滬深A股公司為研究對象， 剔除關鍵數據缺失的觀測值后， 獲得用于研究的公司—年份觀測數為56813個。

（二） A股公司EVA創造力總體情況

1. A股公司單個年度的EVA創造情況。表1和圖1分別給出了相關的描述性統計和年度趨勢情況， 可以發現：1990 ～ 2022年， 平均每年有70%的A股公司EVA為負值。其中： EVA負值公司占比在2005年最高， 為83%； 2022年次之， 為80%。EVA負值公司占比小于50%的有1992年和1993年， EVA負值公司占比在50% ～ 60%的年份有1991年、 1997 ～ 1999年、 2007年、 2009年和2010年。其中， 2010年只有53%， 是2008 ～ 2022年這15年以來的最小值（亦為最好的情況）， 但也說明超過一半的公司當年EVA是負值。其余年度EVA負值公司占比差異不大。此外， 從表1未提供的樣本期間各公司逐個年度的EVA標準差數據來看， 總體來說， A股公司彼此之間的EVA創造力隨著年份的增加， 差距逐漸拉大。

2. A股公司上市以來累計的EVA創造情況。為了更好地分析公司的EVA創造情況， 本文也統計了A股公司自上市以來的EVAs， 具體見表1和圖1， 從中可以發現： （1）1990 ～ 2022年， 平均來說， 有73%的A股公司EVAs為負值。（2）與EVA相似， EVAs負值公司占比在2005年最高， 達到82%， 1992年最低（但此時公司數量少）。（3）在2013 ～ 2022年中， 2017年EVAs負值公司占比最低。（4）截至2022年末， 還有78%的A股公司EVAs為負值。（5）A股公司的EVAs均值和中位數在大部分年份為負， 除個別年份外，EVAs均值存在逐年/階段性下降趨勢， 即存在財富損毀效應， 尤其是2018 ～ 2022年（范圍在-11.28億 ～

-18.57億元）， 是前一個5年階段（范圍在-4.93億 ～ -8.00億元）的2倍多，情況不容樂觀。中位數和75%分位數的變動趨勢雖然也是在惡化，但程度低一些。EVAs的標準差不斷增大， 說明公司之間的差異越來越大。結合前面單個年度EVA負值公司占比數據可以看出， 有相當一部分A股公司不僅是單個年度不創造EVA， 而且長期連續不創造股東價值。因此， A股公司整體上的EVA創造力孱弱， 在1992 ～ 2022年呈階段性下降趨勢， 而且觀測期間不同公司EVA創造力的差異較大。

四、 A股公司EVA創造力的分類分析

上述研究發現， A股公司在1990 ～ 2022年的EVA創造力總體上有待提升。進一步， 需要回答A股公司EVA創造力孱弱是否是有偏分布的， 這有助于了解該問題可能誘發的風險是屬于系統性風險還是局部風險。

（一） 不同行業A股公司EVA創造力比較

不同行業、 不同時期、 處在不同發展階段的企業均有著自身的特性， 那么， 前文所發現的A股公司EVA創造力孱弱這一現象與問題是否屬于個別或者某幾個行業所特有的呢？對此， 本文將1990 ～ 2022年視作一個靜態時期， 并將所有公司—年份觀測數據放在一起統計對比不同行業A股公司的EVA創造力， 結果如圖2所示?？傮w上， EVA和EVAs的統計結果保持一致， 結果顯示綜合類公司的EVA創造力最弱， 而衛生和社會工作行業公司的EVA創造力最強， 但該行業公司數量很少。制造業公司觀測數最多， 其負值EVA和EVAs觀測（公司—年度）占比與全樣本一致， 分別為70%和73%， 本文進一步對其細分行業進行統計， 結果如圖2所示。圖2顯示： 木材加工和木、 竹、 藤、 棕、 草制品業（C20）公司的EVA創造力最弱； 而廢棄資源綜合利用業（C42）， 家具制造業（C41）， 酒、 飲料和精制茶制造業（C15）， 金屬制品、 機械和設備修理業（C43）公司的EVA創造力比較強。整體而言， EVA創造力孱弱問題在各行業公司中較為普遍。

（二） 不同地區A股公司EVA創造力比較

本文進一步統計對比了我國不同地區A股公司的EVA創造力。參考謝德仁等（2020）的方法， 將所有省份劃分為東部、 中部和西部三大區域， 統計結果如圖3所示。從中可以發現， 整體上看， 東部地區公司的EVA創造力略強于西部與中部地區。東部地區A股公司在1997 ～ 2003年和2014 ～ 2017年兩個時間段保持了相對較高的EVA創造力， 不過， 最近幾年其EVA創造力相對有所下降。

（三） 不同板塊A股公司EVA創造力比較

不同交易板塊所要求的上市條件以及上市企業的行業特征、 生命周期都存在差異， 因此本文統計對比了主板、 創業板和科創板公司的EVA創造力， 結果如圖4所示。從中可以看出， EVA創造力孱弱問題在主板和創業板公司間都存在， 至于2019年設立的科創板， 到了2022年末， EVA和EVAs負值公司占比也分別達76%和75%。

（四） 不同產權性質A股公司EVA創造力比較

在本文樣本中， 國有控股公司的占比為43%。本文對A股國有控股和非國有控股公司的EVA創造力也進行了比較， 統計結果如圖5所示?？梢钥闯觯?總體上國有控股公司與非國有控股公司中EVA和EVAs負值公司占比差別不大， 說明A股公司EVA創造力受產權性質的影響較小。由于這兩類公司的行業分布、 供應鏈位置、 公司規模、 市場談判力和負債融資成本等方面存在明顯差異， 它們的EVA創造力的具體影響因素有待進一步研究。

（五） 不同成長性A股公司EVA創造力比較

基于EVA度量的股東價值創造能力指標， 在一定程度上受到公司成長性的影響。為此， 本文考慮了公司成長性與股東價值創造能力的關系。參考謝德仁等（2020）的研究， 分別采用企業托賓Q值、 營業收入增長率和投資規模增長率來衡量企業成長性， 并基于這三項指標每年的分布， 分別將樣本公司平均劃分為5組， 將最高組（最低組）的觀測視為高成長性公司（低成長性公司）， 再分別統計各組別公司的EVA創造力。其中， 投資規模等于固定資產凈額、 在建工程凈額和無形資產凈額三者之和。相關統計結果如圖6所示。

結果顯示： （1）在大多數年份， 高托賓Q值（HighQ）的公司中， EVA負值公司占比顯著更低， 說明公司投資機會與其EVA創造力之間存在一定的關聯關系。當然， 這可能表明投資者在一定程度上利用了EVA創造力信息進行股票估值， 其對那些EVA創造力差的公司會給予更低的估值。（2）在除1993年之外的其他年份里， 營業收入增長率高（HighG）的公司中， EVA負值公司占比更低， 說明營業收入增長率更高的公司EVA創造力更強。但是， 即使是在營業收入增長率高（HighG）的企業中， EVAs負值公司占比在較多年份里仍然達到60%及以上。（3）投資規模增長率高（HighIG）的公司中， EVAs負值公司占比相對更低， 說明投資能力更強的公司EVA創造力更強。即使這樣， 在投資規模增長率高（HighIG）的企業中， 2010年之后EVA負值公司占比幾乎每年都在60%及以上。

五、 結語

本文對我國A股公司在1990 ～ 2022年的EVA創造力進行了較為全面、 系統的統計分析。研究發現， A股公司整體的EVA創造力尚待提升， 這一問題在不同年份、行業、地區、板塊和產權性質的公司中都較為普遍地存在著。盡管成長性高的公司在EVA創造方面表現出一定優勢， 但仍有超過半數的高成長性公司尚未創造出正的EVA， 表明其股東價值創造能力仍需進一步提升。本文的發現反映出A股公司在盈利能力、 運營效率及資本配置等方面還存在較大改進空間。因此， 進一步加大對高成長性公司的支持力度、 優化資本市場資源配置， 以及提升企業盈利能力顯得尤為重要。國務院國資委、 相關監管機構、 資本市場和投資者需要更加關注A股公司的EVA創造力建設， 真正將A股公司的股票估值、 管理層激勵等與其EVA創造力掛鉤， 以推動A股公司實現高質量發展。

【 注 釋 】

① 當然，增加值還應包括基于收付實現制的利潤（即股東價值創造視角的自由現金流量）扣除股權資本成本而測算出的“現金增加值（Cash Value Added，CVA）”（謝德仁，2013、2018、2021）。只不過在長期實踐中，各界人士已經習慣把“利潤”這一概念用來指稱基于權責發生制的利潤，而基于收付實現制的利潤被稱為股東價值創造視角的自由現金流量。本文后續行文中亦尊重這一習慣。此外，需說明的是，EVA和CVA都是從股東價值創造視角來討論的增加值，如果從更為廣泛的利益相關方視角來討論，則還包括員工薪酬、稅收和社會捐贈等利益相關方視角的增加值。謝德仁等（2022a、2023a、2024a）曾研究發布了2016 ～ 2021年、2022年度、2023年度A股公司CVA創造力50強榜單。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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（責任編輯·校對： 陳晶" 喻晨）

【基金項目】國家自然科學基金面上項目“舌尖上的治理：社交媒體投資者信息能力異質性與治理效應研究”（項目編號：72172098）；北京市屬高等學校優秀青年人才培育計劃項目（項目編號：BPHR202203186）