非正式制度、社會資本與企業杠桿操縱

摘"要：在全球經濟不確定性加劇與我國深化金融供給側改革的背景下，企業杠桿率調控已成為防范系統性風險的關鍵議題。本文基于2008—2021年中國A股非金融上市公司數據，從非正式制度視角考察了CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響。研究發現，CEO社會資本能夠顯著抑制企業杠桿操縱。機制分析表明，CEO社會資本主要發揮“資源效應”和“治理效應”，通過緩解融資約束和強化內部控制來抑制企業杠桿操縱。從CEO社會資本的具體類別來看，政治社會資本和學術社會資本均能顯著抑制企業杠桿操縱，而商業社會資本無顯著影響。從杠桿操縱的手段來看，CEO社會資本主要約束企業“表外負債”式杠桿操縱行為，并進一步降低了企業的違約風險。此外，區域金融供給和社會信任在CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響中發揮了調節作用。

關鍵詞：社會資本；杠桿操縱；非正式制度；融資約束；內部控制

中圖分類號：F275；F8325文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2025）01-0143-10

收稿日期：2024-09-01

作者簡介：賀佳（1987—），女，山西臨汾人，教授，博士生導師，研究方向：房地產金融、公司金融；王佳瑞（1998—），女，安徽阜陽人，博士研究生，研究方向：公司金融；郭俊汝（1995—），本文通訊作者，男，山東日照人，助理研究員，博士，研究方向：公司金融、家庭金融、地方政府行為。

基金項目：國家自然科學基金面上項目“住房財富與消費者行為決策研究——基于多源微觀大數據融合分析的視角”，項目編號：72271130；國家自然科學基金青年項目“消費信貸供給對消費者行為決策的影響——基于信用卡微觀大數據的研究”，項目編號：71901128。

一、引"言

2008年國際金融危機后，中國實體經濟的杠桿率在信貸擴張驅動下呈現快速攀升態勢。國家金融與發展實驗室《2023年中國杠桿率報告》顯示，中國宏觀杠桿率高達2878%，其中非金融企業杠桿率為1684%。微觀企業高企的杠桿率助推了宏觀層面杠桿率的攀升，大大增加了中國經濟潛在的系統性風險，如何有效地控制和降低企業杠桿水平成為我國經濟發展中亟待解決的問題。2015"年年底，黨中央提出供給側結構性改革，將“去杠桿”"作為重要抓手，出臺了降低企業杠桿水平的系列政策，強化了企業的去杠桿壓力。"但監管政策與資本市場的雙重約束反而催生了新型財務操縱行為-杠桿操縱，即企業利用會計準則和監管規定的不完全性，通過表外負債、名股實債等手段虛假降低賬面杠桿率［1］，杠桿操縱的負面效應已在理論與實踐中顯現：在微觀層面，其通過粉飾報表掩蓋真實債務壓力，加劇企業合規風險、信息失真風險及破產風險［2］；在宏觀層面，杠桿操縱造成的隱性債務積累會增加國家金融體系的潛在壞賬風險乃至引發流動性危機，弱化國家宏觀調控效力，"從而妨礙經濟的有序運行和高質量發展［3］"。2023年中央金融工作會議將防范系統性風險列為重點任務，在此背景下，深入探究企業杠桿操縱的治理機制，對于防范化解企業隱性債務風險，推動資本市場健康發展以及經濟平穩運行具有重要意義。

新制度經濟學理論將制度環境細分為正式制度與非正式制度兩類，強調在關注正式制度重要性的同時，不能忽視非正式制度對經濟發展的推動作用［4］。現有研究多聚焦銀行競爭、資本市場開放等正式制度、黨組織治理等對企業杠桿操縱的抑制作用［2，5-6］，卻忽視了非正式制度的潛在治理價值。值得注意的是，非正式制度的治理效應存在學術爭議：既有研究證實宗教傳統能夠抑制企業盈余管理并約束企業違規行為［7］，儒家文化能降低代理成本［8］；但也有證據顯示CEO與董事的姓氏關聯會加劇代理沖突［9］，博彩文化助長違規傾向［10］。這種理論分歧凸顯了深化非正式制度研究的必要性，而社會資本這一關鍵非正式制度要素在杠桿操縱領域的研究鮮有學者關注。

杠桿操縱是管理層為了自身利益而運用各種非常規的手段，虛假調低賬面杠桿率的一種機會主義行為［1，6］。現有研究分析了高管個人特質如何影響自身機會主義行為，例如探究高管性別對企業盈余管理的影響［11］，然而高管不是獨立的個體，而是與經濟領域各方面發生關聯的企業網絡上的橋梁和紐帶，依據Coleman（1988）［12］提出的社會嵌入性理論，高管行為決策與其社會網絡存在深度關聯。

CEO作為高管群體的核心成員和靈魂人物，具有豐富的社會資本。而CEO"社會資本是嵌入在其社會關系網絡中能夠被個人和企業利用的信息和資源集合，是典型的非正式制度產物，在中國社會關系網絡發達的背景下，社會資本的運用較為普遍。理論上講，緩解融資約束、滿足資金需求是降低企業杠桿操縱的主要動機［1-2，13］，而CEO"作為連接企業與外部利益相關者間的橋梁和紐帶，其社會資本可能對企業杠桿操縱產生“資源效應”，即為企業提供了重要的外部信息和資金，能夠拓寬企業融資渠道，從而抑制企業杠桿操縱。此外，企業杠桿操縱的本質是一種典型的機會主義行為，而CEO"作為企業戰略決策的制定者和執行者，其社會資本也可能對企業杠桿操縱發揮“治理效應”，即能夠通過強化企業內部控制、優化企業內控環境來降低企業杠桿操縱程度。

基于此，本文選用2008—2021"年中國A"股非金融上市公司數據，分析CEO"社會資本對企業杠桿操縱的影響及機制。本文可能的邊際貢獻如下："第一，本文將CEO"社會資本納入企業杠桿操縱影響因素的研究框架，從非正式制度的視角探究了企業杠桿操縱的理論體系，為現階段如何防范化解企業財務風險和系統性金融風險提供了新的思路。杠桿操縱是高管自利動機下催生的機會主義行為，當經濟理性人遭遇“道德困境”"時，從宗教習俗、行為慣例等非正式制度中探尋答案似乎很早就達成了共識［14］。然而鮮有學者關注非正式制度對企業杠桿操縱潛在的治理作用，本文立足CEO"社會資本這一獨特視角展開研究，對相關領域的文獻做出了有益補充。第二，本文打開了CEO"社會資本影響企業杠桿操縱的機制黑箱，揭示了融資約束和內部控制的傳導路徑，厘清了CEO"社會資本抑制企業杠桿操縱的作用機理，肯定了CEO"社會資本在預防企業隱性債務積累，推動金融市場平穩運行，助力經濟高質量發展中發揮的積極作用。此外，本文的研究結論也具有較強的實踐意義，在正式制度日趨完善的同時，為建立社會資本與正式制度互為補充的協作機制提供了參考。

二、理論分析與研究假設

本文基于企業杠桿操縱的動機本質，從資源獲取與治理約束雙重視角，探討CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響機制。具體而言，CEO社會資本可能通過“資源效應”緩解企業融資約束，同時通過“治理效應”強化內部控制體系，形成對企業杠桿操縱行為的雙重約束。具體分析如下：

（一）緩解融資約束

緩解融資約束、滿足資金需求是企業杠桿操縱的主要動機。企業杠桿水平是投資者信貸資源配置與投資決策的重要依據，杠桿率過高不僅會增加企業獲得銀行貸款的難度，可能還會引起監管部門、審計師與分析師等主體的“格外關注”。這就意味著高杠桿企業往往面臨著較大的資金壓力，較高的融資成本，企業有較強動機去調整賬面杠桿率來增強融資能力。而企業無法在短時間內改善資本結構，因此便有可能進行杠桿操縱，以減少融資成本，緩解自身的融資約束［13］。

基于資源依賴理論，組織發展離不開外部資源的支持，而CEO社會資本能夠幫助企業與政府部門、金融機構、行業協會或學術機構等外部主體建立良性互動關系，幫助企業獲得各類豐富的信息和資金資源［15］，有力緩解企業面臨的融資約束，抑制企業杠桿操縱的內在動機。第一，CEO社會資本能夠加強企業和政府之間的密切聯系，有助于企業獲取前沿的政策訊息，了解最新的決策動態，有效指引企業發展戰略的制定和實施。CEO的政治背景不僅能夠幫助企業更便利地獲得稅收優惠和政府補貼［16］，而且還能幫助企業進入金融、能源等利潤豐厚的行業，這些優惠、補貼和行業準入實質上直接彌補了企業的資金缺口，緩解了企業的融資約束。此外，政府補貼同時也釋放了企業績優以及支持企業所處行業發展的積極信號，通過產生“認證效應”和“光環效應”幫助企業形成良好聲譽，提高企業獲取外部資源的能力。企業與政府的良性互動不僅可以便利企業的債務融資，也能幫助企業在上市過程中獲得更低的發行成本及更高的發行價格［17］；第二，CEO社會資本對企業獲得風險投資的概率、項目估值以及投資款項的發放具有積極作用［16］。銀行是企業最重要的外部資金來源，CEO社會資本能夠幫助銀企之間建立密切的關系網絡，從而以更低的融資成本獲得更大的信貸額度和更長期的銀行貸款，外部融資效率較高。CEO社會資本一方面能為借貸企業提供隱性的背書和擔保，降低銀行對企業評估的預期違約率，進而提高銀行放貸的意愿。另一方面擁有社會資本的CEO能夠發揮“信用中介”的作用，提高銀企溝通效率，了解銀行的信息需求，緩解銀企信息不對稱，有力緩解傳統銀行“惜貸”“慎貸”的現象［18］。第三，根據聲望傳遞和信號理論，CEO在學術科研領域積累的社會資本能夠幫助企業在網絡關系中獲得更高的聲譽和地位，具有更多的發言權［19］。企業的聲譽會影響利益相關者的認知和判斷，良好的聲譽可以使企業獲得更多的支持和更順暢的溝通，為企業的資源獲取提供了堅實的保障。企業融資約束問題的緩解會進一步弱化企業通過杠桿操縱來滿足資金需求和改善融資能力的內在動機。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：CEO社會資本能夠發揮“資源效應”，通過緩解企業融資約束來抑制企業杠桿操縱。

（二）強化內部控制

企業杠桿操縱的本質是一種隱藏債務、粉飾杠桿的機會主義行為［6］，其基本特點就是管理層為了自身利益而利用會計規則和監管規則的不完全性，采取各種非常規的手段，有意識地調低賬面杠桿率，但事實上并未降低企業的財務風險［1，13］。如何抑制企業杠桿操縱，提高企業會計信息質量屬于公司治理的研究范疇，而內部控制是一項重要的公司治理機制，其核心思想是牽制和制衡，可以規范財務與業務處理程序，確保企業經營管理活動合法合規。高質量的內部控制能夠有效約束管理者的機會主義行為，不斷壓縮企業杠桿操縱的空間。內部控制最關鍵的任務就是確保公司財務報告的真實性、準確性和完整性，即企業內部控制質量越高，公司財務報告質量也越高［20］。公司可靠的財務報告緩解了銀企之間的信息不對稱，降低了企業債務融資成本，有力緩解了企業杠桿操縱的主要動機。陳智等（2023）［21］研究指出強化內部控制能夠有效提高企業信息透明度，進而讓利益相關者更好地了解企業真實的財務和經營狀況，大大提高企業進行杠桿操縱的難度［6］。因此，良好的內部控制能夠減少企業管理者對會計信息的操縱空間，加強企業信息披露并保證財務信息質量，提高企業杠桿操縱的成本和門檻，進而有效降低企業杠桿操縱程度。

從理論上講，CEO社會資本能夠發揮治理效應，強化企業內部控制，進而有效抑制企業杠桿操縱這一機會主義行為。第一，從聲譽激勵的角度來看，CEO社會資本蘊含的聲譽機制能夠通過內在驅動和外在約束實現CEO個人利益和企業長期價值的趨同，進而完善企業內控制度，改善公司治理水平。社會資本具有聲譽建立功能［22］，在有效契約理論視角下，聲譽是一項典型的中長期激勵手段，其核心在于在信息不對稱情況下，利用個體對自身形象的愛護產生自我控制的力量和行動，以低成本和自律的方式實現對組織行為的有效調控，具有激勵和約束的雙重作用［23］。一方面，為了維護社會網絡關系中的個人聲望和地位，CEO往往更自律、更有責任感，更有動機去參與企業的治理決策、審批公司戰略、建立健全內控系統并確保財務報告的質量，從而顯著提升企業的內部控制水平。另一方面，擁有大量社會資本的CEO也更容易受到公眾的關注和監督，并有可能因自身不當行為而遭受更大的聲譽損失。若企業因出現內部控制漏洞而受到證監會等監管機構的處罰，CEO會被質疑沒有認真履行職責，繼而對其個人聲譽產生負面影響。因此，社會資本蘊含的聲譽機制能夠有效激勵和約束CEO去作出有益于公司長期價值的決策，不斷優化企業內部控制環境。第二，從心理特征的角度來看，社會資本能夠提高CEO自身的權力感，進而加深其“管家”精神［15］，提高企業的內部控制質量。CEO社會資本能為其帶來大量有價值的資源以及其他潛在的就業機會，CEO擁有的權力憑借其豐富的社會關聯也不斷增加［24］。在管家理論視角下，權力較高的CEO富有“管家”精神，其對自身尊嚴、信仰及內在工作滿足的追求促使他們成為企業的資深“好管家”。CEO目標與企業利益的一致性，驅動組織合規化的發展與建設。而有效的內部控制作為一種合理管理工具，不僅能夠提升組織運營效率，幫助企業實現績效與利潤目標，還能阻止企業資源損失并預防風險，強化企業的動態環境適應能力，已成為企業管理者偏愛的管理手段和治理工具［25-26］。因此，社會資本豐富的CEO會兢兢業業經營公司，努力強化企業內部控制建設，進而降低企業杠桿操縱程度。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：CEO社會資本能夠發揮“治理效應”，通過強化企業內部控制來抑制企業杠桿操縱。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文以2008—2021年中國A股上市公司為研究樣本，對數據進行如下處理：第一，剔除金融類公司；第二，剔除處于“ST”狀態的樣本和負債率大于100%的異常樣本；第三，剔除缺失數據的樣本；第四，對所有連續變量進行雙側1%分位縮尾處理。最后，本文得到了26993個樣本。上市公司相關數據來自國泰安數據庫（CSMAR），CEO個人信息相關數據來自公司年報、新浪財經和巨潮信息網。

（二）模型設定和變量定義

為分析CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響，本文設定如下計量模型：

LEVMi，t=α0+α1CEO_SCi，t+Controli，t+Yearfe+Indfe+εit（1）

式（1）中，i和t分別代表企業和年份。LEVM代表本文被解釋變量，用于衡量企業杠桿操縱程度；CEO_SC是本文核心解釋變量，用于衡量CEO社會資本；Control代表控制變量集；Yearfe是年份固定效應，Indfe是行業固定效應，ε是隨機擾動項；標準誤聚類在企業層面。具體變量定義如下：

1企業杠桿操縱（LEVM）

本文參考許曉芳等（2020）［13］的做法，測度中國上市企業杠桿操縱程度（LEVM）：

（1）基本XLT-LEVM法的預期模型法。此方法使用表外負債和名股實債來計算企業杠桿操縱程度（LEVM）。

LEVMi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t）－LEVBi，t（2）

其中DEBTB_TOTAL為賬面負債總額，DEBT_OB為表外負債總額，DEBT_NSRD為名股實債總額，ASSETB_TOTAL為賬面資產總額，LEVB為賬面杠桿率。

（2）擴展XLT-LEVM法（直接法）。此方法考慮表外負債、名股實債及固定資產折舊和研發支出資本化會計手段計算的企業杠桿操縱程度（ExpLEVM）。

ExpLEVMi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t－DM_ASSETi，t－RDM_ASSETi，t）－LEVBi，t（3）

其中，DM_ASSET為企業固定資產折舊高估的資產總額，RDM_ASSET為企業研發支出資本化高估的資產總額，其他變量定義同式（2）。

（3）擴展XLT-LEVM法（間接法）。此方法考慮表外負債、名股實債及所有會計手段計算的企業杠桿操縱程度（ExpLEVMI）。

ExpLEVMIi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t－DAi，t）－LEVBi，t（4）

其中，DA為企業操控性應計的估計值，其他變量定義同式（2）。

2CEO社會資本（CEO_SC）

本文參考張敏等（2015）［18］、魏彥杰等（2023）［15］的研究，通過加總政治社會資本、商業社會資本和學術社會資本三個維度來衡量CEO社會資本，測度方法如圖1所示。

3控制變量

參考許曉芳等（2020）［13］、李曉溪等（2023）［2］的研究，本文納入如下控制變量：企業性質SOE，即企業是否為國有企業；企業規模SIZE，即企業總資產取自然對數；資產負債率LEV，即企業總負債/總資產；成長性TOBINQ，即企業市場價值/總資產；盈利能力ROA，即凈利潤/總資產；現金流CFO，即營業現金流/營業收入；第一大股東持股比例TOP1，即持有企業最多股票的股東所擁有的股權比例；董事會獨立性INDP，即獨立董事占比；CEO性別CEO_W，即CEO是否為女性；CEO年齡CEO_AGE，即樣本年份與CEO出生年份之差。

（三）描述性統計

表1報告了變量的描述性統計結果。可以看出LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的平均值分別為0117、0119和0122，與許曉芳等（2020）［13］的結果相近。CEO_SC的均值為075。而標準差為1491，說明不同CEO之間的社會資本差異較大，表明變量的變異性較好。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

本文首先使用模型（1）分析CEO社會資本和企業杠桿操縱的關系，結果如表2所示。表2列（1）、列（3）、列（5）結果納入了年份和行業固定效應，沒有納入控制變量；列（2）、列（4）、列（6）匯報了完整模型的結果。可以看出，CEO_SC的系數至少在5%水平上負向顯著，即CEO社會資本對企業杠桿操縱有顯著的抑制作用。從控制變量的結果看，企業規模（SIZE）、成長性（TOBINQ）、第一大股東持股比例（TOP1）均與企業杠桿操縱行為負相關，而資產負債率（LEV）和盈利能力（ROA）與企業杠桿操縱行為正相關。

（二）機制檢驗

由前文理論分析可知，CEO社會資本能夠發揮“資源效應”和“治理效應”，通過緩解融資約束和強化內部控制來降低企業杠桿操縱程度，本部分將對這兩個機制進行驗證。

1融資約束機制

根據資源依賴理論，CEO社會資本能夠幫助企業獲得充足的資金資源，緩解企業融資約束，滿足企業資金需求，大大降低企業操縱杠桿的內在動機。一方面，本文首先計算了WW指數（WW）來驗證融資約束機制。WW越大，代表企業融資約束問題越嚴重。另一方面，參考許曉芳等（2020）［13］的做法，用CN代表公司融資需求，若經營活動的現金凈流量和投資活動的現金凈流量之差小于0，表明企業具有較強的融資需求，那么賦值CN為1，其他為0。表3Panel"A列（1）—列（6）報告了WW和CN作為機制變量的結果。容易看出，CEO_SC的系數均保持負向顯著。說明CEO社會資本能夠顯著緩解企業融資約束問題。

我國民營企業普遍存在融資難的問題，而國有企業往往更容易獲得貸款。另外，企業規模同樣是金融機構評估貸款額度的核心要素，規模較大的企業信貸優勢較為明顯。有鑒于此，本文采取分組回歸的做法來進一步考察融資約束的機制作用。一方面，基于企業所有制，將中央和地方國有企業定義為低融資約束組，將民營企業定義為高融資約束組。另一方面，根據企業規模的年度四分位數，將處于25%水平以下的樣本定義為高融資約束組，處于75%水平以上的樣本定義為低融資約束組。表3Panel"B和Panel"C報告了使用模型（1）分組回歸的結果。可以看出，在高融資約束組中，CEO_SC對企業杠桿操縱的影響均至少在5%水平上負向顯著。而在低融資約束組中，CEO_SC的系數并不顯著。以上結果表明，CEO社會資本通過融資約束機制抑制企業杠桿操縱，假設H1成立。

2內部控制機制

參考陳智等（2023）［21］的做法，使用深圳迪博公司發布的內部控制指數作為衡量公司內部控制質量的測度指標。指數越大，企業的內部控制質量越高，內部治理水平也越高，回歸時使用其自然對數（IC）。此外，使用企業內部控制是否存在缺陷來測度內部控制質量，若內部控制存在缺陷，則IC_defect取1，代表企業的內部控制質量較差，否則取0，回歸結果如表4所示。表4列（1）—列（3）分析了CEO社會資本對內部控制質量的影響。可以看出，CEO_SC對IC的系數均至少在5%水平上顯著。說明CEO社會資本越大，企業的內部控制質量越高。列（4）—列（6）分析了CEO社會資本對內部控制缺陷的影響。容易發現，CEO_SC對IC_defect的系數在1%水平上顯著，說明CEO社會資本顯著降低了企業內部控制存在缺陷的可能。結合以上結果和理論分析發現，CEO社會資本會顯著提高企業內部控制質量，從而抑制企業杠桿操縱。那么，假設H2成立。

（三）穩健性檢驗限于篇幅，穩健性檢驗結果未展示，如有需要，可向作者索取。

1工具變量法

雖然本文盡可能控制了影響CEO社會資本和企業杠桿操縱的其他因素，但仍可能存在遺漏變量和反向因果問題。為此，本文使用工具變量估計方法，將城市、行業、年齡、性別均相同的CEO定義為同組CEO，將同組除了自己以外的CEO社會資本平均值作為工具變量（IV）來進行兩階段最小二乘估計，在弱工具變量與外生性檢驗均通過的情況下，檢驗結果與前文一致。

2傾向得分匹配

為排除自選擇問題可能帶來的估計偏誤，本文采用傾向得分匹配的方法來處理樣本。首先，根據當年CEO社會資本的中位數來設置CEO高社會資本（CEO_HSC）這一虛擬變量。若CEO社會資本大于當年中位數，則CEO_HSC取值為1，即為實驗組，否則CEO_HSC取值為0，即為控制組。其次，將前文的企業控制變量對CEO_HSC進行回歸，并控制行業固定效應和年份固定效應，按照1∶1的匹配原則和無放回方法，利用Logit模型計算傾向得分。然后，從對照組中選擇與實驗組傾向得分差異最小的個體進行配對。最后，使用上述步驟獲得的樣本進行回歸，可以看出結論不發生改變。

3安慰劑檢驗

為了進一步確認CEO社會資本與企業杠桿操縱之間的因果關系，本文借鑒賀佳等（2023）［27］的做法進行安慰劑檢驗。具體來說，將CEO社會資本隨機賦予樣本企業，構造虛假的CEO社會資本，并重復這一過程500次。安慰劑檢驗表明，虛假的CEO社會資本的系數呈正態分布在0值左右，且離基準回歸的系數較遠。這表明本文的結果是穩健的。

4其他穩健性檢驗

首先，參考許曉芳等（2020）［13］的研究，本文使用行業中位數法重新計算了前文提出的三種被解釋變量指標，并分別記為LEVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI_I；其次，考慮到企業杠桿操縱程度的截尾分布情況，進一步使用Tobit回歸；再次，鑒于CEO社會資本的類型有很多，本文社會資本基準的衡量指標可能不能囊括所有類型，因此本文進一步考慮CEO的企業社會資本、CEO的聲譽資本以及CEO的校友社會資本具體來說，首先根據CEO兼任職務為董事的公司數量作為CEO的企業社會資本，當兼任數量大于樣本平均值時取值為1，否則為0；根據CEO是否曾經獲得過有關榮譽稱號或榮譽嘉獎（包括五一勞動獎章、全國勞動模范、國家科技進步獎、中國十大杰出人才、優秀企業家等），定義CEO的聲譽資本，當CEO擁有上述稱號或嘉獎時取值為1，否則為0；根據CEO是否曾經攻讀MBA/EMBA或CEO是否畢業于中歐商學院、長江商學院，定義CEO的校友社會資本，當CEO擁有校友社會資本時取值為1，否則為0。，將這三類CEO社會資本與CEO_SC加總得到CEO_SC1；最后，考慮到我國政府為應對2008年金融危機事件，推出的四萬億經濟刺激計劃對企業杠桿率有重要影響。而這一計劃始于2008年，終于2010年，故本文剔除了2008—2010年的樣本，此外考慮到政策刺激的持續作用，本文也剔除了2011年的樣本，重新回歸的結果與前文一致。

五、進一步分析

（一）不同類型CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響

考慮到CEO社會資本衡量方式由政治社會資本、商業社會資本和學術社會資本子指標構成，本文進一步分析CEO社會資本異質性對企業杠桿操縱的作用，回歸結果如表5所示。可以看出CEO政治社會資本（GOV）和學術社會資本（ACA）對企業杠桿操縱的作用均為負向顯著，而CEO商業社會資本對企業杠桿操縱的作用并不顯著。可能的原因在于，雖然擁有金融背景的CEO能夠利用自己的商業關聯搭建起資源獲取的渠道，緩解融資約束抑制企業杠桿操縱。但與此同時，在金融機構或行業協會的任職經歷讓CEO熟悉金融行業的操作，對其中的資本運作、行業慣例、操作規則等有著清晰的認知，他們更清楚如何利用表外負債、名股實債等手段進行杠桿操縱。并且金融行業是風險較高的行業，商業社會資本可能令CEO有著較高的風險承擔能力，促使企業來操縱杠桿獲取收益。綜上所述，這種相反的作用可能導致CEO商業社會資本不能顯著抑制企業杠桿操縱。

（二）區分企業杠桿操縱手段

雖然上市公司有表外負債、名股實債及研發支出資本化等多種杠桿操縱手段，但是實際上仍以前兩種為主要手段［13］。本文進一步分析CEO社會資本對不同杠桿操縱手段的影響，回歸結果如表6所示。表6列（1）和列（2）被解釋變量為表外負債規模的對數（LnDEBT_OB）和表外負債占資產比重（DEBT_OB_r）；列（3）和列（4）被解釋變量為名股實債規模的對數（LnDEBT_NSRD）和名股實債占資產比重（DEBT_NSRD_r）。可以看出，CEO社會資本顯著抑制了表外負債的規模和占比，而對名股實債的影響并不顯著。以上說明，CEO社會資本主要通過抑制企業使用表外負債，從而抑制企業杠桿操縱。

（三）金融供給和社會信任的調節效應

1金融供給的調節效應

如前所述，緩解融資約束是企業杠桿操縱的主要動機，也是CEO社會資本抑制企業杠桿操縱的重要機制，可以發現，外界金融資源的可得性顯然會影響CEO社會資本對企業杠桿操縱的作用。理論上講，外部金融供給越少，企業杠桿操縱的動機越強，此時CEO社會資本通過緩解融資約束抑制企業杠桿操縱的作用會更強。為了檢驗金融供給如何調節CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響，本文參考李曉溪等（2023）［2］的研究，使用銀行分支機構數量占比來計算銀行業赫芬達爾指數，并根據年度中位數計算得到二元變量Bank。Bank為1代表區域金融供給較弱，否則為0。進一步地，在模型（1）的基礎上，加入CEO_SC與Bank的交互項以及Bank，回歸結果如表7所示。容易看出，CEO_SC×Bank的系數均顯著為負，說明區域金融供給的提高會弱化CEO社會資本抑制企業杠桿操縱的作用。

2社會信任的調節效應

社會信任是社會規范的基石，會直接影響企業高管的行為決策［28］。在社會信任度高的地區，高管會恪守誠實守信的價值觀，并將這一價值觀內化為企業文化和個人品質，這使得杠桿操縱等機會主義行為更容易被識別和抨擊，從而強化了CEO社會資本的抑制作用。因此，本文推斷社會信任可以增強CEO社會資本對企業杠桿操縱的抑制作用。具體來說，本文使用各地區非政府組織數量與人口數量之比來計算社會信任水平，數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）和CSMAR。定義Social為虛擬變量，若企業所在地區的社會信任程度高于所處年份的中位數，則Social取1，否則取0。類似地，本文在模型（1）的基礎上，加入CEO_SC與Social的交互項以及Social。從表8可以看出，表8列（1）—列（3）中CEO_SC×Social的系數均在5%水平上顯著為負，這表明社會信任會強化CEO社會資本對企業杠桿操縱的抑制作用，驗證了上述推斷。

（四）經濟后果分析

杠桿操縱行為會積累隱性負債，增強企業未來的償債壓力，從而導致企業的債務違約風險攀升。因此，本文推測CEO社會資本對企業杠桿操縱的抑制作用會進一步降低企業債務違約風險。為了驗證這一猜想，本文設定如下模型：

LEVM_SCi，t=－α1CEO_SCi，t（5）

其中，α1為式（5）中CEO社會資本的估計系數，LEVM_SC是CEO社會資本降低企業杠桿操縱的程度。式（6）估計了LEVM_SC對企業債務違約風險的影響。

FEDFi，t+1=α0+α1LEVM_SCi，t+Controli，t+Yearfe+Indfe+εit（6）

本文參考Bharath和Shumway（2008）［29］提出的Nave模型估計企業債務違約風險（FEDF）。表9展示了CEO社會資本降低的企業杠桿操縱程度對企業債務違約風險的影響。表9列（1）—列（3）中，LEVM_SC、ExpLEVM_SC和ExpLEVMI_SC的系數均為負向顯著。這說明，較高的CEO社會資本降低的企業杠桿操縱程度能夠有效降低企業債務違約風險。

六、研究結論與政策啟示

如何有效約束企業杠桿操縱行為，化解企業隱性債務風險是監管部門、債權人以及投資者關注的重點。考慮到我國正式制度有待完善，非正式制度對公司治理存在重要影響的現實情境，本文基于2008—2021年中國A股非金融上市公司數據，創新性地從非正式制度視角考察了CEO社會資本對企業杠桿操縱的影響效應，對企業杠桿操縱的約束機制進行了有益探索。主要結論如下：（1）CEO社會資本能夠顯著抑制企業杠桿操縱，并且結論經過工具變量法、傾向得分匹配、安慰劑檢驗等一系列穩健性測試后依舊可靠。（2）機制檢驗表明，CEO社會資本能夠發揮“資源效應”和“治理效應”，主要通過融資約束機制和內部控制機制來抑制企業杠桿操縱。（3）調節效應表明，區域金融供給會弱化CEO社會資本對企業杠桿操縱的抑制作用，而區域社會信任則會強化CEO社會資本對企業杠桿操縱的治理作用。（4）從CEO社會資本的具體類別來看，政治社會資本和學術社會資本均能顯著抑制企業杠桿操縱，而商業社會資本無顯著影響；從杠桿操縱的手段來看，CEO社會資本主要約束企業“表外負債”式杠桿操縱行為。（5）經濟后果方面，CEO社會資本能夠通過降低企業杠桿操縱程度來進一步減少企業違約風險。

根據上述結論，本文得出以下政策啟示：

第一，鼓勵和引導CEO積極建立社會關系網絡，重視社會資本的培育和積累，推動CEO社會資本改善公司治理質量。CEO和企業其他管理層應始終保持開放包容的心態，積極與外部利益相關團體進行溝通交流，例如積極同相關政府部門開展政商交流，加強與高校間的技術交流合作，同行業內其他企業建立良好的商業關系，不斷地投資和維護社會資本，全方位、系統地協調發展社會資本的各個經緯度，著力提高CEO社會資本水平，促使CEO成為連接企業與外界資源的重要紐帶。積極放大CEO社會資本緩解融資約束和強化內部控制方面的作用，滿足企業資金需求，改善企業內部環境，有力約束企業杠桿操縱行為，并有效降低企業違約風險。

第二，在重視CEO社會資本治理作用的同時，要穩妥增強區域金融供給，強化治理企業杠桿操縱的制度力量。強化區域金融供給能夠創建更完善的正式制度環境，提高對企業的金融資源支持，抑制企業杠桿操縱的融資約束動機，是一種約束企業杠桿操縱行為的可持續方案。因此，要優化區域金融供給配置，尤其是在銀行競爭水平較低的地區要提高資源配置效率。政府可以通過改革地方經濟政策、簡化行政審批流程以及加強銀行數字化轉型等來提高金融供給水平，發揮有為政府和有效市場的比較優勢，使得企業杠桿操縱的動機得以持續性和根本性緩解。

第三，政府應強化市場監管和引導企業合理使用杠桿，抑制企業擴大債務違約風險。本文研究發現CEO社會資本對企業杠桿操縱的抑制作用能夠進一步降低企業違約風險，這讓我們對杠桿操縱的經濟后果有了進一步的了解。一方面要建立企業杠桿操縱行為的預警機制，通過大數據和AI技術實時監控企業財務狀況，及時發現和糾正可能的杠桿操縱行為，防范企業債務違約風險；另一方面，加強對銀行、證券公司等金融機構的監管，確保其在提供杠桿融資時嚴格遵守風險管理標準，避免金融機構過度放貸或縱容企業的杠桿操縱式機會主義行為。

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Informal"Institutions，Social"Capital"And"Corporate"Leverage"Manipulation

HE"Jia1，"WANG"Jiarui1，"GUO"Junru2

（1."School"of"Finance，"Nankai"University，"Tianjin"300350，"China;

2.School"of"Economics，"Nankai"University，"Tianjin"300071，"China）

Abstract："Against"the"backdrop"of"increased"global"economic"uncertainties"and"China’s"deepening"of"the"reform"of"the"financial"supply"side，"the"regulation"of"corporate"leverage"ratios"has"become"a"key"issue"in"preventing"systemic"risks."Based"on"the"data"of"China’s"A-share"non-financial"listed"companies"from"2008"to"2021，"this"paper"examines"the"impact"of"CEO"social"capital"on"corporate"leverage"manipulation"and"its"mechanism"from"the"perspective"of"informal"institutions."We"find"that"CEO"social"capital"can"significantly"inhibit"corporate"leverage"manipulation，"and"this"conclusion"remains"reliable"after"a"series"of"robustness"tests"such"as"IV"regression."Mechanism"analysis"shows"that"CEO"social"capital"mainly"exerts"“Resource"Effect”"and"“Governance"Effect”"to"restrain"corporate"leverage"manipulation"by"easing"financing"constraints"and"strengthening"internal"control."From"the"specific"category"of"CEO"social"capital，"both"political"social"capital"and"academic"social"capital"can"significantly"reduce"the"degree"of"corporate"leverage"manipulation，"while"business"social"capital"has"no"significant"effect."From"the"perspective"of"leverage"manipulation"behavior，"CEO"social"capital"mainly"inhibits"the"“off-balance"sheet"liabilities”"type"leverage"manipulation"behavior"of"enterprises，"and"further"reduces"the"default"risk"of"enterprises."In"addition，"regional"financial"supply"and"social"trust"play"a"moderating"role"in"the"influence"of"CEO"social"capital"on"corporate"leverage"manipulation.

Key"words："social"capital;leverage"manipulation;informal"institutions;financing"constraint;internal"control

（責任編輯：趙春江）