國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱

摘"要：民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)“去杠桿”政策的策略性行為已成為國(guó)家治理能力現(xiàn)代化的重要挑戰(zhàn)。利用2007—2022年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股可以顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱程度。機(jī)制研究表明，國(guó)有資本參股通過提升民營(yíng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，優(yōu)化其治理水平進(jìn)而弱化杠桿操縱的動(dòng)機(jī)；同時(shí)增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的股價(jià)信息含量，抑制其借助內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)構(gòu)筑信息壁壘，繼而降低杠桿操縱。針對(duì)不同壓力情境測(cè)試發(fā)現(xiàn)，高去杠桿壓力和高融資壓力削弱了國(guó)有股權(quán)的治理與信息優(yōu)勢(shì)；高聲譽(yù)損失壓力和良好融資環(huán)境強(qiáng)化了主效應(yīng)。拓展性研究顯示，擁有較高管理層持股比例、第一大股東持股比例高的內(nèi)部治理制度、分析師關(guān)注度高和機(jī)構(gòu)投資者外部監(jiān)督力度大的樣本企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱的緩解作用顯著。此外，區(qū)分杠桿操縱形式發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)名股實(shí)債的抑制效應(yīng)更加顯著。

關(guān)鍵詞：國(guó)有股權(quán)參股；民營(yíng)企業(yè)；杠桿操縱；信息效應(yīng)；治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F2765；F12124；F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2025）01-0132-11

收稿日期：2024-10-09

作者簡(jiǎn)介：王鈺涵（1996—），女，山西運(yùn)城人，博士研究生，研究方向：公司治理、創(chuàng)新管理；閆春（1973—），本文通訊作者，男，廣西桂林人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理、數(shù)字創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于分類視角的科技政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效果影響及動(dòng)力機(jī)制研究”，項(xiàng)目編號(hào)：20BGL019。

①數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)中央人民政府網(wǎng).發(fā)展成效如何？壓力如何解？混改怎么干？——國(guó)家發(fā)展改革委介紹支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展情況［EB/OL］."［2021-10-22］."https：//wwwgovcn/xinwen/2021-10/22/content_5644185htm.

一、引言

據(jù)中國(guó)人民銀行2023年發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2023）》顯示，中國(guó)企業(yè)層面總體杠桿率依然較高，部分傳統(tǒng)行業(yè)杠桿率出現(xiàn)回升。面對(duì)當(dāng)前形勢(shì)，國(guó)家發(fā)展改革委明確提出，支持民營(yíng)企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，聚焦實(shí)業(yè)、控制債務(wù)規(guī)模。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易保護(hù)主義泛起及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛，致使企業(yè)面臨更大的外部不確定性。特別是民營(yíng)企業(yè)囿于環(huán)境波動(dòng)進(jìn)一步受到融資約束和財(cái)務(wù)壓力的限制，助長(zhǎng)了其杠桿操縱動(dòng)機(jī)。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)有企業(yè)杠桿增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，相比之下，民營(yíng)企業(yè)則振幅劇烈。如何有效遏制民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱行為，成為提升企業(yè)治理水平和資本市場(chǎng)效率亟待解決的關(guān)鍵問題。

黨的二十屆三中全會(huì)提出構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，賦予混合所有制改革新的時(shí)代使命。民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革不僅是檢驗(yàn)市場(chǎng)化程度的重要標(biāo)準(zhǔn)［1］，也是落實(shí)這一政策目標(biāo)的重要途徑［2］。基于混改政策的精神指引，實(shí)務(wù)界與學(xué)界掀起民營(yíng)企業(yè)逆向混改熱。據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委最新數(shù)據(jù)顯示，各地政府積極鼓勵(lì)國(guó)有資本與民營(yíng)企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)，累計(jì)引入社會(huì)資本超過900億元①。縱觀既有文獻(xiàn)主要從互補(bǔ)與制衡兩個(gè)視角剖析國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)與治理效應(yīng)，前者發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本作為一種重要的政治資源［3-4］，可以憑借政府背書降低融資壁壘；后者則立足股東積極治理理論，認(rèn)為國(guó)有股東的參與帶來(lái)多維度的外部監(jiān)管，從而提高企業(yè)的治理水平與長(zhǎng)期穩(wěn)定性［5］。然而，針對(duì)治理效應(yīng)的研究側(cè)重于股權(quán)治理［6］和綠色治理［7-8］，財(cái)務(wù)治理仍未得到充分關(guān)注；同時(shí)學(xué)者大多聚焦其發(fā)揮的積極影響［9-10］，忽略了上述效應(yīng)在不同情境下是否能夠得到充分發(fā)揮，不利于全面理解國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的真實(shí)影響，也難以為政策制定者和企業(yè)管理者給予明確的實(shí)踐指導(dǎo)。目前，在“去杠桿”和“促混改”的雙重目標(biāo)下，有必要回答國(guó)有股權(quán)參股是否會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱水平。其背后的作用機(jī)制是什么？不同操縱動(dòng)機(jī)下國(guó)有資本的表現(xiàn)又將如何？對(duì)于實(shí)現(xiàn)目標(biāo)之間的有效銜接與互補(bǔ)、探索宏觀政策對(duì)微觀企業(yè)行為的傳導(dǎo)作用具有重要意義。本文利用2007—2022年滬深A(yù)股上市民營(yíng)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證探討國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的影響及其內(nèi)在機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，拓展了國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的研究視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞國(guó)有資本的股權(quán)治理和綠色治理，而針對(duì)其財(cái)務(wù)治理效應(yīng)的探討相對(duì)較少。本研究以杠桿操縱這一微觀財(cái)務(wù)策略為切入點(diǎn)，系統(tǒng)分析了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱行為的影響，豐富了股東積極主義理論關(guān)于國(guó)有股東角色的理解。第二，深化了企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究維度。現(xiàn)有研究多從融資困境探討杠桿操縱動(dòng)機(jī)，忽視產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)策略的復(fù)雜影響。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入杠桿操縱的研究框架，揭示國(guó)有資本通過財(cái)務(wù)治理影響資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的機(jī)制，為異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)下的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)提供了新的實(shí)證支持。第三，厘清了國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱之間的“黑箱機(jī)制”。不同于已有研究主要采用中介模型進(jìn)行機(jī)制分析，本文識(shí)別了國(guó)有資本的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)，并結(jié)合不同杠桿操縱動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)了治理效應(yīng)的適用性，系統(tǒng)揭示了國(guó)有資本的治理邏輯與影響路徑，為中國(guó)特有公司治理情境提供了全面分析框架。第四，本文還引入“聲譽(yù)損失”假說，增強(qiáng)了對(duì)混合所有制改革成效的理論解釋。傳統(tǒng)研究多從股東間利益沖突或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力角度窺伺企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)，而本研究則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了企業(yè)對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。國(guó)有股權(quán)提升企業(yè)市場(chǎng)形象的同時(shí)增加了聲譽(yù)損失成本，從而抑制民營(yíng)企業(yè)迎合外界預(yù)期的杠桿操縱行為，深化了對(duì)混合所有制改革治理效應(yīng)的理解。

二、典型事實(shí)、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）典型事實(shí)

存在國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量上升體現(xiàn)了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革積極性增強(qiáng)的特征事實(shí)。2003年10月，黨的十六屆三中全會(huì)提出“大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”；2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，明確將發(fā)展混合所有制改革作為國(guó)家頂層設(shè)計(jì)的重要組成部分。2015年8月，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出民營(yíng)企業(yè)參股國(guó)有企業(yè)是深化改革的重點(diǎn)方向之一。2021年10月，國(guó)家發(fā)展改革委專題發(fā)布會(huì)上，將民營(yíng)企業(yè)參與混改后的經(jīng)營(yíng)狀況集中概括為“五升五降”，其中就包括企業(yè)杠桿率的顯著下降國(guó)家發(fā)展改革委專題發(fā)布會(huì)：推廣地方支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的典型做法［EB/OL］."［2021-10-22］."https：//wwwndrcgovcn/fggz/fgzy/shgqhy/202110/t20211028_1301549html.。為驗(yàn)證逆向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的影響，繪制2007—2022年存在國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量與杠桿操縱水平的變化趨勢(shì)（見圖1），從圖1可以看出，擁有國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量由2007年的607家增長(zhǎng)至2022年的2004家，增長(zhǎng)約為230%；與此同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱行為呈現(xiàn)兩次下降趨勢(shì)：一次是2011年，杠桿操縱水平均值從01459下降至01199，降幅約為178%；另一次是2015年，均值從01348下降至01194，降幅約為114%，而且二者之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)向變化趨勢(shì)，初步表明國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)降低杠桿操縱行為產(chǎn)生了積極影響。

（二）文獻(xiàn)回顧

杠桿操縱，這一概念由許曉芳等（2020）［11］首次提出，是指企業(yè)通過表外負(fù)債和名股實(shí)債等方式，掩飾不良債權(quán)并降低賬面杠桿率的行為。卿小權(quán)等（2023）［12］結(jié)合實(shí)踐特征進(jìn)一步拓展了其內(nèi)涵，指出信息不對(duì)稱是企業(yè)實(shí)施杠桿操縱的重要前提。已有研究表明，企業(yè)通過杠桿操縱增加現(xiàn)金流、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表及其他手段虛增或美化財(cái)務(wù)指標(biāo)，使企業(yè)看似“改善”了其財(cái)務(wù)表現(xiàn)。但長(zhǎng)期來(lái)看杠桿操縱對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性均產(chǎn)生了不利影響。在當(dāng)前去杠桿的背景下，杠桿操縱在加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和阻礙民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展方面的負(fù)面影響愈發(fā)顯著，這不僅增加了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，還導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期間面臨更大的財(cái)務(wù)困境；對(duì)于資本市場(chǎng)而言，還可能破壞市場(chǎng)的透明度和信任度，進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。但仍有企業(yè)選擇“明知故犯”，以更隱蔽的操縱方式達(dá)到短期目標(biāo)［13］，其背后動(dòng)機(jī)可以概括為“代理問題”假說和“市場(chǎng)壓力”假說。

“代理問題”假說認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部因利益沖突而產(chǎn)生的治理問題是促使杠桿操縱的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。從管理層與股東之間的第一類代理問題來(lái)看，管理層的自主決策權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)常常使其在決策中優(yōu)先考慮自身利益，如薪酬激勵(lì)、職業(yè)晉升等個(gè)人動(dòng)機(jī)，尤其在信息不對(duì)稱及激勵(lì)機(jī)制不合理的情況下更易導(dǎo)致短視行為，從而實(shí)施杠桿操縱和薪酬操縱等以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的“業(yè)績(jī)提升”并爭(zhēng)取更多的激勵(lì)［14］。對(duì)于第二類代理問題，大股東憑借控制權(quán)，可能通過利益輸送或資金挪用借助杠桿操縱實(shí)現(xiàn)隱性融資或美化財(cái)務(wù)狀況。大股東利用名義上的債務(wù)融資，將資金轉(zhuǎn)移到自己控制的其他企業(yè)或項(xiàng)目中，但并未真正用于企業(yè)發(fā)展。上述行為不僅侵害了中小股東的利益，還以犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)健康為代價(jià)，增加了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)脆弱性，削弱了企業(yè)的整體治理水平。

圖1"國(guó)有股權(quán)參股、民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱年份變化趨勢(shì)

“市場(chǎng)壓力”假說認(rèn)為，企業(yè)在面對(duì)外部環(huán)境壓力，尤其是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)和融資約束等多重挑戰(zhàn)時(shí)，可能會(huì)采取杠桿操縱作為應(yīng)對(duì)策略。一方面，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致企業(yè)收入減少、成本增加，企業(yè)可能通過財(cái)務(wù)操作降低賬面杠桿率，虛增流動(dòng)性，使財(cái)務(wù)報(bào)表看上去更為健康。然而，這種短期的杠桿操縱行為掩蓋了實(shí)際的財(cái)務(wù)壓力，長(zhǎng)期來(lái)看可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性加劇［15］。另一方面，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)承受更大的市場(chǎng)份額壓力，通過杠桿操縱來(lái)隱藏其實(shí)際財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，以維持良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，借此獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，民營(yíng)企業(yè)由于融資環(huán)境的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，較高的融資成本和嚴(yán)格的信貸條件使得資金獲取更加困難，尤其是在流動(dòng)性緊縮的背景下。為了應(yīng)對(duì)這些外部資金壓力，企業(yè)可能通過杠桿操縱來(lái)虛增其財(cái)務(wù)健康度，以提高信用評(píng)級(jí)或獲取更為有利的融資條件［16］。

綜上所述，現(xiàn)有研究基于“代理問題”和“市場(chǎng)壓力”假說框架，對(duì)企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)因展開有益探索，卻相對(duì)缺乏如何有效緩解這一行為的策略研究，而國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革為此提供了一個(gè)有意義的檢驗(yàn)場(chǎng)景。特別是，國(guó)有資本參股可能提高企業(yè)外部聲譽(yù)，但同時(shí)也增加聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，這種雙重效應(yīng)如何影響企業(yè)的杠桿操縱行為尚未充分剖析。本文進(jìn)一步引入“聲譽(yù)損失”假說，探討國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的具體影響機(jī)制及不同情境下的效應(yīng)大小，以期提供新的研究視角和實(shí)證支持。

（三）理論分析與研究假說

民營(yíng)企業(yè)是實(shí)現(xiàn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要微觀主體，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)治理是永葆企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。本文認(rèn)為國(guó)有股權(quán)參股在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱。

第一，國(guó)有股權(quán)參股可以向市場(chǎng)傳遞政府背書的積極信號(hào)，從而增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用和融資能力。國(guó)家發(fā)展改革委明確提出，鼓勵(lì)國(guó)有股權(quán)投資成為民營(yíng)企業(yè)的新融資方式。國(guó)有資本的背書降低了民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，使其以更低利率獲得資金，緩解流動(dòng)性壓力，從而減少加杠桿需求。國(guó)有資本參股意味著民營(yíng)企業(yè)獲得了政府支持，這使得銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較低，從而提供更為優(yōu)惠的融資條件，如降低貸款利率和放寬融資限制［3］。同時(shí)，企業(yè)通過引入國(guó)有股東可獲得更多政策性貸款、專項(xiàng)基金支持和更優(yōu)融資條件，替代傳統(tǒng)高成本商業(yè)貸款，拓寬融資渠道，降低融資不確定性。相比之下，民營(yíng)企業(yè)由于缺乏政府支持，往往只能依靠市場(chǎng)化的商業(yè)貸款，這類貸款的高利率和嚴(yán)苛的審核條件限制了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展空間。此外，融資環(huán)境的改善減少了民營(yíng)企業(yè)通過杠桿操縱滿足資金需求的必要性。國(guó)有資本的介入為企業(yè)帶來(lái)了更強(qiáng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，使其能專注于穩(wěn)健管理和長(zhǎng)期發(fā)展，合理規(guī)劃資本支出，強(qiáng)化內(nèi)部治理與風(fēng)險(xiǎn)控制。這種穩(wěn)健的財(cái)務(wù)環(huán)境有利于確保民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作符合長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，使其在供應(yīng)鏈融資、債券發(fā)行等多方面的融資活動(dòng)中更具優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)整體的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

第二，國(guó)有股東的異質(zhì)性股東治理效應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化了民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，推動(dòng)了財(cái)務(wù)行為的制度化與合規(guī)化。依據(jù)異質(zhì)性股東治理理論，國(guó)有股東通過委派董事進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)管理層，不僅帶來(lái)了外部的監(jiān)督和治理力量，還在審計(jì)程序、風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部控制制度的規(guī)范方面發(fā)揮了積極作用，從而提升了民營(yíng)企業(yè)整體的治理質(zhì)量。這種治理力量能夠有效降低內(nèi)部人控制問題，減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，確保民營(yíng)企業(yè)治理更加透明和規(guī)范［7］，符合現(xiàn)代企業(yè)治理制度的要求。此外，國(guó)有股東的引入通過權(quán)力制衡機(jī)制有效減少了大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為。作為異質(zhì)性股東，國(guó)有資本增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力制衡性，抑制了內(nèi)部人對(duì)外部中小股東的利益侵占，有助于降低民營(yíng)企業(yè)因過度杠桿而可能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)治理更趨于公平透明。與此同時(shí)，國(guó)家明確要求民營(yíng)企業(yè)聚焦實(shí)業(yè)、合理控制債務(wù)融資規(guī)模與比例，避免因盲目擴(kuò)張導(dǎo)致的資金鏈斷裂等重大風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有股東通過其在董事會(huì)和管理層中的影響力，將政策要求融入民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)控體系中，確保政策執(zhí)行的有效性。這種政策與企業(yè)治理的結(jié)合使民營(yíng)企業(yè)管理層在制定財(cái)務(wù)決策時(shí)更加審慎，確保企業(yè)的財(cái)務(wù)行為符合去杠桿的宏觀經(jīng)濟(jì)政策方向，減少激進(jìn)杠桿操作的可能性，進(jìn)而提高民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)健性和可持續(xù)發(fā)展能力。

第三，引進(jìn)國(guó)有資本能夠提升民營(yíng)企業(yè)的外部聲譽(yù)，進(jìn)而提高其財(cái)務(wù)違規(guī)的聲譽(yù)損失成本。根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，國(guó)有股東作為國(guó)家的代表，其參與使債權(quán)人和社會(huì)公眾形成“隱性擔(dān)保”的意識(shí)，認(rèn)為其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低、信譽(yù)更高。這一隱性擔(dān)保的作用通過社會(huì)信用體系中聲譽(yù)的積累，顯著改善了企業(yè)的市場(chǎng)形象和信用評(píng)級(jí)，使民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)上獲得更高的信任度和支持［5］。這種聲譽(yù)效應(yīng)促使民營(yíng)企業(yè)管理層更加重視長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)規(guī)劃，降低了為了短期利益而冒進(jìn)的動(dòng)機(jī)。此外，國(guó)有股東的背景增加了企業(yè)在社會(huì)公眾、市場(chǎng)、以及政府監(jiān)管部門中的曝光度，引入了更廣泛的外部監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)，包括金融機(jī)構(gòu)、媒體等多方主體的監(jiān)督。這些主體對(duì)國(guó)有參股企業(yè)提出了更高的合規(guī)性要求，從而顯著提高了財(cái)務(wù)違規(guī)的聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)［17］。尤其是來(lái)自政府和媒體的雙重監(jiān)督，迫使民營(yíng)企業(yè)在財(cái)務(wù)披露和內(nèi)部控制方面更為透明，以應(yīng)對(duì)來(lái)自社會(huì)各界的期望和監(jiān)管壓力。國(guó)有資本的參與還促使民營(yíng)企業(yè)在長(zhǎng)短期利益之間進(jìn)行更加有效的平衡。這種長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的強(qiáng)調(diào)不僅降低了企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，還確保其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中保持穩(wěn)健的發(fā)展方向，增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：國(guó)有股權(quán)參股降低了民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱行為。

從治理效應(yīng)來(lái)看，國(guó)有股權(quán)參股通過改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，顯著提高了民營(yíng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。“代理問題”假說指出，管理層或大股東可能因利益不一致而操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，損害企業(yè)的整體價(jià)值。國(guó)有股東在民營(yíng)企業(yè)中可以發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督與制衡能力［8］，有助于減少管理層操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性。首先，國(guó)有資本的引入使民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為健全，尤其是在董事會(huì)獨(dú)立性和管理層行為規(guī)范方面的改善［9］。其次，國(guó)有股東的戰(zhàn)略重點(diǎn)往往是企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，這與通過杠桿操縱來(lái)短期內(nèi)虛增財(cái)務(wù)表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)存在沖突。為了滿足國(guó)有股東對(duì)穩(wěn)健發(fā)展的期望，企業(yè)更傾向于追求真實(shí)且穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理，以提升會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，從而更好地展示企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿ΑＷ詈螅瑖?guó)有資本的參股還推動(dòng)了民營(yíng)企業(yè)在信息披露和財(cái)務(wù)監(jiān)管方面的標(biāo)準(zhǔn)提高。這不僅增強(qiáng)了外部投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的信任，還壓縮了管理層通過信息不對(duì)稱進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱的空間。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：國(guó)有股權(quán)參股通過提高信息披露質(zhì)量降低了民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)。

從信號(hào)效應(yīng)來(lái)看，國(guó)有股權(quán)參股不僅通過改善企業(yè)內(nèi)部治理起作用，還通過增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和評(píng)價(jià)，提高股價(jià)信息的含量，從而對(duì)杠桿操縱動(dòng)機(jī)產(chǎn)生抑制作用。與治理效應(yīng)不同，信號(hào)效應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)外部市場(chǎng)的反應(yīng)，尤其是股價(jià)信息的準(zhǔn)確性。首先，在“代理問題”假說下，當(dāng)管理層掌握的內(nèi)部信息遠(yuǎn)超外部投資者時(shí)，可能利用信息不對(duì)稱進(jìn)行杠桿操縱。而國(guó)有資本參股通常伴隨著更高的市場(chǎng)關(guān)注度和更嚴(yán)格的監(jiān)管要求，這會(huì)推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)加強(qiáng)信息披露，降低信息不對(duì)稱［4］。其次，在“市場(chǎng)壓力”假說下，面對(duì)去杠桿的政策導(dǎo)向，民營(yíng)企業(yè)往往面臨更大的市場(chǎng)和政策壓力，國(guó)有股權(quán)參股賦予了企業(yè)更強(qiáng)的政策支持，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信任感和投資者的信心。最后，國(guó)有資本的參與還促使民營(yíng)企業(yè)更加關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，這在一定程度上遏制了管理層利用信息不對(duì)稱進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)。國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)往往更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期聲譽(yù)和市場(chǎng)形象，不愿因短期杠桿操縱而損害企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1b：國(guó)有股權(quán)參股通過增強(qiáng)股價(jià)信息含量弱化了民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于我國(guó)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年開始實(shí)施，且上市公司股權(quán)信息披露較為完整，本文選取2007—2022年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，以保證各年度數(shù)據(jù)的一致性。并參考已有做法對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：僅保留IPO前控股股東為民營(yíng)性質(zhì)的樣本，依據(jù)CSMAR中提供的“民營(yíng)化方式”指標(biāo)進(jìn)行判斷；剔除金融和保險(xiǎn)類樣本；剔除ST、*ST和退市樣本；剔除主要數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。同時(shí)，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙側(cè)縮尾處理來(lái)避免極端值影響。最終，得到9780個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。企業(yè)所處的地級(jí)市數(shù)字普惠金融水平來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題報(bào)告。

（二）模型設(shè)定與變量定義

基于前文理論分析，本文構(gòu)建如下模型，以檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的影響效應(yīng)：

ExpLEVMIi，t＝α0+α1Soeovi，t+ατ∑nτ=2Controlsi，t+θt+m+εit"（1）

其中，ExpLEVMI為企業(yè)i在t年的杠桿操縱水平，參考馬新嘯和竇笑晨（2022）［18］的做法，采用擴(kuò)展的XLT-LEVM模型間接法測(cè)度。Soeov為企業(yè)i在t年的國(guó)有股權(quán)參股，借鑒劉惠好和焦文妞（2022）［19］，采用前十大股東中國(guó)有性質(zhì)股權(quán)的比例之和度量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)［13，20］選取上市年限（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、自由現(xiàn)金流量（CFO）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、債務(wù)融資成本（Cost）、獨(dú)立董事比例（INDBOARD）、股權(quán)制衡度（BALANCE）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSTITUTIO）和兩職合一（DUAL）為控制變量。最后，加入年份固定效應(yīng)（θt）和行業(yè)固定效應(yīng)（m），以控制時(shí)間趨勢(shì)效應(yīng)和行業(yè)層面不隨時(shí)間變化因素。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與均值檢驗(yàn)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與均值檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表1（Panel"A），樣本期內(nèi)上市民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱水平（ExpLEVMI）的均值為127%，表明民營(yíng)企業(yè)普遍存在向下杠桿操縱的現(xiàn)象。國(guó)有股權(quán)參股比例（Soeov）的均值為0039，標(biāo)準(zhǔn)差為0083，說明民營(yíng)企業(yè)之間國(guó)有持股比例差距較大；而是否存在國(guó)有股東（Soedum）的均值為0451，說明樣本中約有451%的“企業(yè)-年度”觀測(cè)值存在國(guó)有股東。總體而言，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有參股程度并不高，其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與主流文獻(xiàn)沒有顯著差異。

同時(shí)，為了初步地驗(yàn)證國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱行為的影響，本文依據(jù)是否存在國(guó)有股東（Soedum）將樣本劃分為存在國(guó)有股東組和不存在國(guó)有股東組，對(duì)被解釋變量的兩種測(cè)量方式進(jìn)行了變量均值檢驗(yàn)。如表1（Panel"B）所示，存在國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱水平ExpLEVMI（間接法）、ExpLEVM（直接法）的均值顯著高于不存在國(guó)有股東組。這表明，國(guó)有股東參股可能在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱。

（二）基準(zhǔn)回歸

表2匯報(bào)了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果。如表2列（1）所示，未加入任何控制變量前，解釋變量Soeov的系數(shù)為-0060（plt;01）；隨后，依次加入控制變量和年份與行業(yè)固定效應(yīng)，根據(jù)表2列（2）和列（3），解釋變量Soeov的系數(shù)分別為-0713和-0065，均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。從經(jīng)濟(jì)意義上看，國(guó)有股權(quán)參股程度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0083），企業(yè)杠桿操縱水平會(huì)下降約0005個(gè)點(diǎn)（即-0065×0083），相當(dāng)于均值的128%（即0005/0039）。可見，無(wú)論是基于統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義，國(guó)有股權(quán)參股緩解了民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性處理

1工具變量法。參考李志生等（2020）［21］的方法，計(jì)算方圓5千米以內(nèi)存在國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量（iv-5km）并以此作為工具變量。在空間經(jīng)濟(jì)學(xué)中，企業(yè)之間的行為和決策往往受到鄰近企業(yè)的影響。若鄰近企業(yè)引入了國(guó)有股東，可能通過示范效應(yīng)、信息擴(kuò)散或政策推動(dòng)等積極效應(yīng)，增加焦點(diǎn)企業(yè)引入國(guó)有股東的傾向。另一方面，周邊企業(yè)數(shù)量與目標(biāo)企業(yè)的杠桿操縱行為沒有直接的因果關(guān)系。其他民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，并不會(huì)直接或通過任何直接機(jī)制影響目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和杠桿操縱動(dòng)機(jī)及能力等，這確保了工具變量的合理性。回歸結(jié)果見表3列（1）和列（2），可以看出，引入控制變量前后，第一階段回歸模型的F值均大于10，第二階段回歸模型的Cragg-Donald"Wald"F統(tǒng)計(jì)量和Kleibergen-Paap"rk"LM統(tǒng)計(jì)量均具有1%的顯著性水平，通過了識(shí)別不足檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。此外，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的影響效應(yīng)與基準(zhǔn)研究一致，表明排除了反向因果的內(nèi)生性干擾后，本文結(jié)論依然成立。

2Heckman兩階段法。為了緩解樣本選擇偏差問題，本文采用Heckman兩階段法對(duì)全樣本重新回歸。第一階段中使用Probit模型刻畫民營(yíng)企業(yè)是否存在國(guó)有股東（Soedum）與原控制變量的關(guān)系，計(jì)算出相應(yīng)的逆米爾斯比率。第二階段中將該指標(biāo)作為樣本選擇偏差的調(diào)整項(xiàng)引入回歸模型（1），以控制自選擇效應(yīng)引起的估計(jì)偏誤。同時(shí)，在第一階段中納入同年同行業(yè)除了自身以外其他民營(yíng)企業(yè)國(guó)有股權(quán)持股比例均值Mean_Ind作為識(shí)別變量，以緩解多重共線性。回歸結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示，可以發(fā)現(xiàn)，Probit回歸中，Mean_Ind對(duì)Soedum的統(tǒng)計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著，且逆米爾斯比率對(duì)ExpLEVMI的影響系數(shù)為00328且不顯著，Soeov對(duì)ExpLEVMI的影響系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這表明樣本選擇偏誤不影響本文結(jié)論。

3PSM傾向得分匹配法。為了緩解存在國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)與不存在國(guó)有股東的民營(yíng)企業(yè)在可觀測(cè)控制變量上的系統(tǒng)性差異，本文采用PSM傾向得分匹配法對(duì)研究樣本進(jìn)行處理并重新實(shí)證檢驗(yàn)。首先，根據(jù)是否存在國(guó)有股東（Soedum）劃分樣本，以Soedum"=1的4407個(gè)觀測(cè)值作為處理組，Soedum=0的5373個(gè)觀測(cè)值作為控制組；其次，將基準(zhǔn)模型中的控制變量作為協(xié)變量，對(duì)是否存在國(guó)有股東進(jìn)行傾向得分匹配，匹配方法為半徑匹配。最終共得到9762個(gè)觀測(cè)值，所有協(xié)變量均不存在顯著差異。回歸結(jié)果如表3列（5）和列（6）所示，可以得出，Soeov的系數(shù)在加入控制變量前后均在5%的水平上顯著為負(fù)。

4雙重差分法。為識(shí)別純粹的國(guó)有股權(quán)新參股的凈效應(yīng)，本文利用民營(yíng)企業(yè)參與混改事件，以樣本期內(nèi)前十大股東中是否存在國(guó)有股東為標(biāo)準(zhǔn)劃分處理組與控制組，構(gòu)建了如下雙重差分模型：

ExpLEVMIi，t＝β0+β1Postt×Treati+βτ∑nτ=2Controlsi，t+θt+μi+εit（2）

其中，Post為國(guó)有股權(quán)開始參股民營(yíng)企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)年及其之后Post=1，反之Post=0。Treat為處理組虛擬變量，若民營(yíng)企業(yè)含有國(guó)有股東，則Treat=1，反之Treat=0。鑒于公司固定效應(yīng)（μi）已經(jīng)控制了處理組和控制組之間的固定差異，因而吸收了處理組虛擬變量（Treat）的效應(yīng)。此外年度固定效應(yīng)（θt）控制了時(shí)間趨勢(shì)，因此，在式（2）中不再引入Treat和Post變量。Postt×Treati是本文考察的雙重差分項(xiàng)（DID）。回歸結(jié)果如表3列（7）所示，可以發(fā)現(xiàn)，DID的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這表明相比控制組，國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)出更低程度的杠桿操縱，本文結(jié)論依然顯著。

5其他內(nèi)生性檢驗(yàn)。第一，增加了地區(qū)人均生產(chǎn)總值（LnGDP）變量，以減少地區(qū)層面的影響干擾。第二，為排除管理者個(gè)人特征對(duì)杠桿操縱行為的干擾，在式（1）中控制了管理者的性別（CEOSEX）、年齡（CEOAGE）和學(xué)歷水平（CEOACA）。第三，在式（1）中加入城市×年份的聯(lián)合固定效應(yīng)，同時(shí)控制城市層面上在不同年份中可能存在的共同沖擊或趨勢(shì)。第四，在式（1）中還增加了其他重大事件的固定效應(yīng)。具體地，以2015年推進(jìn)“去杠桿”政策設(shè)置時(shí)間虛擬變量POST，以2015年的企業(yè)杠桿率是否高于當(dāng)年樣本中位數(shù)作為控制組，并設(shè)置虛擬變量TREAT，在回歸中加入POST×TREAT。上述回歸Soeov的系數(shù)均顯著為負(fù)，與基礎(chǔ)結(jié)論保持一致限于篇幅，未報(bào)告其他內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要，可向作者索取。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換被解釋變量。借鑒許曉芳等（2020）［11］的做法，采用擴(kuò)展的XLT-LEVM模型法作為民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱水平的代理變量，對(duì)式（1）進(jìn)行回歸。第二，替換解釋變量。采用是否存在國(guó)有股東重新衡量國(guó)有股權(quán)參股，對(duì)式（1）進(jìn)行回歸。第三，調(diào)整聚類層級(jí)。鑒于所有企業(yè)同一年內(nèi)可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或政策變化等沖擊及企業(yè)自身可能存在的特定因素，將式（1）中原先企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整為年份與企業(yè)的交叉聚類。第四，保留連續(xù)樣本。為了確保數(shù)據(jù)的時(shí)間連續(xù)性和一致性，本文剔除了研究區(qū)間未連續(xù)三年及以上的樣本。上述回歸結(jié)果中，Soeov的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

（一）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文分析，一方面，國(guó)有資本通常伴隨著更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)監(jiān)管和信息披露要求，這有助于提高民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度和信息披露質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱，降低管理層進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)。另一方面，國(guó)有資本參股還能夠增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)信譽(yù)和投資者信心，從而進(jìn)一步改善企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，使股價(jià)信息更能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，推動(dòng)其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。為了檢驗(yàn)國(guó)有資本的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)，分別設(shè)定式（3）和式（4）：

TRANS/SYNi，t＝α0+α1Soeovi，t+ατ∑nτ=2Controlsi，t+θt+m+εit"（3）

ExpLEVMIi，t＝α0+α1Soeovi，t+TRANS/SYNi，t+ατ∑nτ=3Controlsi，t+θt+m+εit（4）

其中，TRANS和SYN為中介變量，其余變量與式（1）一致。首先，本文選取盈余管理質(zhì)量、信息考評(píng)得分、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和是否聘請(qǐng)國(guó)際四大審計(jì)事務(wù)所構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)，以上述變量的均值衡量信息披露質(zhì)量。TRANS值越大，表示公司信息披露質(zhì)量越高。其次，利用股票每周市場(chǎng)平均收益率和行業(yè)每周市場(chǎng)收益率對(duì)股票每周收益率進(jìn)行回歸，得出擬合優(yōu)度值并對(duì)其對(duì)數(shù)化以衡量股價(jià)信息含量（SYN）。SYN值越大，表示公司股價(jià)信息含量越高。回歸結(jié)果如表4所示，可以發(fā)現(xiàn)，Soeov的系數(shù)分別在1%和5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這表明國(guó)有股權(quán)參股提升了信息披露質(zhì)量和股價(jià)信息含量；引入中介變量后，TRANS、SYN的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著，意味著國(guó)有股權(quán)參股可以增強(qiáng)信息披露質(zhì)量和股價(jià)信息含量，緩解企業(yè)信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解杠桿操縱動(dòng)機(jī)。本文還分別采用Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)一步檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。可以發(fā)現(xiàn)，間接效應(yīng)系數(shù)均在10%的水平上顯著，且間接效應(yīng)的置信區(qū)間均不包括0，同時(shí)說明間接效應(yīng)成立。因此，信息披露質(zhì)量和股價(jià)信息含量在國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱之間存在部分中介效應(yīng)，假設(shè)H1a和H1b得證。

（二）壓力情境檢驗(yàn)

基于企業(yè)杠桿操縱的影響因素和研究假說，本文從“去杠桿”壓力、聲譽(yù)損失壓力及融資約束壓力三種不同的杠桿操縱動(dòng)機(jī)出發(fā)，檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮抑制作用的效果。因而，設(shè)定如下模型：

ExpLEVMIi，t＝φ0+φ1Soeovi，t+φ2Mi，t+φ3M1/M2/M3i，t+ατ∑nτ=4Controlsi，t+θt+m+εit"（5）

其中，Mi，t代表三種壓力情境變量，M1、M2、M3分別表示Mi，t×Soeovi，t交乘項(xiàng)，其余與式（1）一致。

1“去杠桿”壓力情境檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)面臨較大的“去杠桿”壓力時(shí)，往往需要迅速降低其負(fù)債率，以符合政策或市場(chǎng)的要求。然而，在此過程中，企業(yè)可能會(huì)感到來(lái)自外部的融資壓力增加，或者擔(dān)心降低杠桿率會(huì)影響其正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。因此，為了在表面上滿足去杠桿要求和保留一定的財(cái)務(wù)靈活性，企業(yè)可能會(huì)通過財(cái)務(wù)手段進(jìn)行杠桿操縱。本文分別采用賬面杠桿率（LEV）和過度負(fù)債程度（EXLEV）刻畫企業(yè)去杠桿的內(nèi)部與外部壓力。回歸結(jié)果如表5列（1）所示，交乘項(xiàng)M1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，“去杠桿”壓力下國(guó)有資本對(duì)杠桿操縱的抑制作用被削弱。

2聲譽(yù)損失壓力情境檢驗(yàn)。聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)不僅可能影響企業(yè)的市場(chǎng)信任、融資能力及客戶關(guān)系，還可能對(duì)企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生深遠(yuǎn)的不利影響。因此，在聲譽(yù)損失壓力情境下，企業(yè)更傾向于采取符合社會(huì)預(yù)期的財(cái)務(wù)行為，以避免聲譽(yù)受損所帶來(lái)的負(fù)面影響。本文分別采用樣本ESG均值構(gòu)建聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量（ESG）和聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系（REP）刻畫聲譽(yù)損失壓力。回歸結(jié)果如表5列（2）所示，交乘項(xiàng)M2的系數(shù)均顯著為正，意味著聲譽(yù)損失壓力強(qiáng)化了國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的緩解作用。在聲譽(yù)損失壓力下，企業(yè)的行為更容易受到社會(huì)和市場(chǎng)輿論的密切關(guān)注，而這與國(guó)有資本的治理要求相契合；民營(yíng)企業(yè)則為了維護(hù)自身和國(guó)有資本的聲譽(yù)及保護(hù)企業(yè)和國(guó)有資本的共同利益，從而減少或避免杠桿操縱行為。

3融資約束壓力情境檢驗(yàn)。融資約束壓力通常伴隨著外部環(huán)境的不確定性增加，如經(jīng)濟(jì)衰退、金融市場(chǎng)波動(dòng)或政策變化等。在這種情況下，民營(yíng)企業(yè)更難以通過正常渠道獲取所需資金，進(jìn)而可能通過杠桿操縱改善財(cái)務(wù)狀況，偽裝出更強(qiáng)的償債能力和財(cái)務(wù)健康，以吸引投資者或爭(zhēng)取貸款。本文分別從民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部融資約束（WW）和數(shù)字普惠金融水平（Digital）兩個(gè)方面刻畫民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境。回歸結(jié)果如表5列（3）所示，交互項(xiàng)M3的系數(shù)均顯著，但呈現(xiàn)不同的調(diào)節(jié)效果。這說明民營(yíng)企業(yè)自身的融資能力與國(guó)有資本參股存在互替關(guān)系，而外部融資環(huán)境與國(guó)有資本參股則表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系。在良好的融資環(huán)境下，國(guó)有資本參股的優(yōu)勢(shì)更能得到充分發(fā)揮，有助于降低民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)。

六、拓展性研究

（一）內(nèi)部治理制度

1管理層持股比例。國(guó)有資本參股通過外部治理強(qiáng)化了財(cái)務(wù)透明度和合規(guī)性，形成內(nèi)外部共同監(jiān)督，降低了管理層采取高杠桿策略的動(dòng)機(jī)，推動(dòng)企業(yè)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的財(cái)務(wù)健康。對(duì)于持股比例較高的管理層而言，他們不僅面臨來(lái)自外部的國(guó)有股東的治理要求，還必須維護(hù)自身在企業(yè)中的利益，從而使其更傾向于采取符合長(zhǎng)期穩(wěn)健性的財(cái)務(wù)操作。因此，本文認(rèn)為國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的關(guān)系在管理層持股比例高的民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

2第一大股東持股比例。第一大股東的持股比例往往決定了企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。高持股比例的第一大股東通常能夠有效約束管理層的行為，防止其采取過度冒險(xiǎn)或不負(fù)責(zé)任的財(cái)務(wù)策略。國(guó)有資本的引入，在這種治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)管理層的約束力，減少了其利用杠桿操縱來(lái)掩飾財(cái)務(wù)狀況或進(jìn)行利益輸送的空間。因此，本文認(rèn)為在第一大股東持股比例高的民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)杠桿操縱的緩解效果更為明顯。

基于上述分析，針對(duì)管理層持股比例樣本和第一大股東持股比例樣本，分別根據(jù)樣本均值劃分，若企業(yè)管理層持股比例高于樣本均值，則Group1=1；反之，Group1=0。若第一大股東持股比例高于樣本均值，則Group2=1；反之，Group2=0。接下來(lái)，分別利用Group1和Group2對(duì)式（1）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表6所示，由列（1）和列（2）可以得出，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的緩解作用在管理層持股比例高、第一大股東持股比例高的樣本中顯著。此外，還對(duì)解釋變量系數(shù)進(jìn)行了組間差異檢驗(yàn)，系數(shù)差異分別為0216、0084，且至少在5%的水平上顯著。

（二）外部治理制度

1分析師關(guān)注。分析師對(duì)企業(yè)信息的關(guān)注程度反映企業(yè)受到更多外部市場(chǎng)參與者的關(guān)注情況。在這種環(huán)境下，一方面，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)決策都會(huì)受到更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)督。國(guó)有股權(quán)參股進(jìn)一步增強(qiáng)了信息披露的要求和治理標(biāo)準(zhǔn)，使民營(yíng)企業(yè)在高透明度下更加難以進(jìn)行杠桿操縱；另一方面，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信任和聲譽(yù)高度依賴于其財(cái)務(wù)行為的透明性和規(guī)范性。這種信任與企業(yè)財(cái)務(wù)行為之間的互動(dòng)，使得國(guó)有資本對(duì)杠桿操縱的抑制作用在此類企業(yè)中更為顯著。因此，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的緩解在分析師關(guān)注度高的民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

2機(jī)構(gòu)投資者退出威脅。機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督被視為一種有效的外部治理機(jī)制，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層形成壓力，促進(jìn)其遵循更高的治理標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)投資者通常具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的分析能力，他們對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。在機(jī)構(gòu)投資者威脅程度較高的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者不僅會(huì)積極參與企業(yè)治理，還可以通過行使股東權(quán)利對(duì)管理層施加壓力。而國(guó)有資本的進(jìn)入，與機(jī)構(gòu)投資者共同形成了對(duì)企業(yè)管理層的雙重壓力，進(jìn)一步加強(qiáng)了這一外部監(jiān)督力度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)杠桿操縱行為形成了更強(qiáng)的約束。因此，本文認(rèn)為在機(jī)構(gòu)投資者退出威脅高的民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)杠桿操縱的緩解效果更為明顯。

基于上述分析，本文首先通過計(jì)算對(duì)企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)加1后取對(duì)數(shù)衡量分析師跟蹤水平，并以樣本均值為依據(jù)，若企業(yè)當(dāng)年分析師跟蹤水平大于平均水平，則劃分為高分析師跟蹤組，即Group3=1；反之，Group3=0。再借鑒陳作華等（2024）［22］計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者退出威脅，以此為基礎(chǔ)構(gòu)造分組變量Group4，若企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者退出威脅大于樣本均值，則分為高機(jī)構(gòu)投資者退出威脅組，即Group4=1；反之，Group4=0。回歸結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的緩解作用在分析師跟蹤水平高、機(jī)構(gòu)投資者退出威脅大的樣本中更為顯著。

（三）杠桿操縱方式

國(guó)有股權(quán)參股的作用還會(huì)受到不同杠桿操縱方式的影響。杠桿操縱一般可以分為表外負(fù)債和名股實(shí)債。表外負(fù)債是指企業(yè)通過虛增負(fù)債或操控借款數(shù)額來(lái)達(dá)到財(cái)務(wù)報(bào)表中提高杠桿率的目的，相比表外負(fù)債，名股實(shí)債允許企業(yè)在不顯著增加負(fù)債的情況下獲取額外資金，以滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)展或償還現(xiàn)有債務(wù)的需要。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，民營(yíng)企業(yè)通常面臨比國(guó)有企業(yè)更大的融資壓力，而名股實(shí)債則為民營(yíng)企業(yè)提供了可能的融資手段。參照許曉芳等（2020）［11］的方法衡量表外負(fù)債和名股實(shí)債，分別對(duì)解釋變量進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)名股實(shí)債形式的杠桿操縱具有顯著的抑制作用。這可能是因?yàn)楸硗庳?fù)債涉及較大程度的隱性負(fù)債操作，國(guó)有股東作為民營(yíng)企業(yè)的非控股股東，其監(jiān)督作用也相對(duì)受限［12］；但國(guó)有資本的引入能夠增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)信用和融資能力，有助于削弱企業(yè)通過名股實(shí)債進(jìn)行高杠桿操作的動(dòng)機(jī)。

七、結(jié)論與啟示

本文立足中國(guó)情境，將宏觀政策層面的“去杠桿”任務(wù)與微觀企業(yè)層面的混合所有制改革相結(jié)合，圍繞杠桿操縱的“代理問題”“外部壓力”和“聲譽(yù)損失”假說，探討了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)行為的影響。利用2007—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市民營(yíng)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下主要結(jié)論：（1）國(guó)有股權(quán)參股顯著緩解了民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，且經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。（2）國(guó)有股權(quán)參股通過提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和增強(qiáng)股價(jià)信息含量，降低了民營(yíng)企業(yè)的杠桿操縱水平。（3）針對(duì)不同壓力情境對(duì)國(guó)有資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)，高去杠桿壓力和高融資壓力削弱了國(guó)有資本的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)，而在高聲譽(yù)損失壓力下，這一效應(yīng)得以增強(qiáng)。（4）國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿操縱的抑制效果在具備較高管理層持股比例、第一大股東持股比例高的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以及分析師關(guān)注度高、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督力度大的外部治理機(jī)制下更為明顯。（5）相較于表外負(fù)債，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)名股實(shí)債形式的杠桿操縱緩解效果尤為顯著。本文的研究結(jié)論不僅為理解異質(zhì)性股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)行為的影響提供了新視角，也為進(jìn)一步推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的混合所有制改革和防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證依據(jù)。根據(jù)研究結(jié)論，本文得出如下啟示：

第一，政府視角。（1）強(qiáng)化國(guó)有資本戰(zhàn)略布局，助推去杠桿政策深化。在“去杠桿”的背景下，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，特別是對(duì)混合所有制企業(yè)財(cái)務(wù)行為進(jìn)行精細(xì)化管理。一方面，通過設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，實(shí)時(shí)監(jiān)控國(guó)有資本參股企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度與信息披露，確保企業(yè)融資活動(dòng)的公開、公正性。另一方面，建立完善的企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)制，將杠桿操縱行為作為考核重點(diǎn)，激勵(lì)企業(yè)自覺降低杠桿。同時(shí)，政策引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)國(guó)有資本積極參與混合所有制改革，優(yōu)化資本配置，完善內(nèi)部治理，為去杠桿政策提供支撐。（2）優(yōu)化混合所有制改革政策，推動(dòng)治理現(xiàn)代化。在推進(jìn)混合所有制改革向高質(zhì)量發(fā)展的過程中，政府需完善改革政策框架，逐步優(yōu)化國(guó)有資本在參股企業(yè)中的治理模式與股權(quán)結(jié)構(gòu)，以避免因股權(quán)結(jié)構(gòu)不明導(dǎo)致的治理失衡。同時(shí)，通過引入市場(chǎng)化機(jī)制，例如第三方審計(jì)和獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督和制衡，進(jìn)一步提升企業(yè)治理效率。（3）靈活宏觀調(diào)控，增強(qiáng)不同情境治理效能。通過降低利率或提供擔(dān)保緩解企業(yè)杠桿動(dòng)機(jī)；在市場(chǎng)信任度低或企業(yè)聲譽(yù)受損時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管和信息披露，增強(qiáng)國(guó)有資本治理效應(yīng)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。

第二，企業(yè)視角。（1）加強(qiáng)內(nèi)部治理，提升財(cái)務(wù)透明度。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部審計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，確保財(cái)務(wù)報(bào)告的準(zhǔn)確性和信息披露的透明性，減少杠桿操縱空間，增強(qiáng)投資者信任。（2）積極參與混合所有制改革，提升企業(yè)整體治理水平。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)充分把握混合所有制改革帶來(lái)的機(jī)會(huì)，借助國(guó)有戰(zhàn)略投資者提升治理能力，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，通過學(xué)習(xí)國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)透明度和治理效率方面的優(yōu)秀實(shí)踐，優(yōu)化管理并提升競(jìng)爭(zhēng)力。（3）靈活調(diào)整杠桿策略，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)壓力。不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身融資需求和聲譽(yù)壓力，靈活調(diào)整其杠桿策略。國(guó)有資本參股，企業(yè)不僅能獲取更多的市場(chǎng)資源和信息優(yōu)勢(shì)，還能在去杠桿化過程中實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理。這種策略能幫助企業(yè)減少風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)保持財(cái)務(wù)靈活性，以便更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和不確定性。

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State-owned"Equity"Participation"and"Leverage"Manipulation"of"Private"Enterprises

WANG"Yuhan，"YAN"Chun

（Faculty"of"Business"Administration，Shanxi"University"of"Finance"and"Economics，

Taiyuan"030006，China）

Abstract："This"study"examines"the"impact"of"state"equity"participation"on"leverage"manipulation"in"Shanghai"and"Shenzhen"A-share"listed"firms"（2007-2022）."Results"show"that"state"equity"significantly"mitigates"leverage"manipulation"by"improving"accounting"information"quality，governance，and"stock"price"informativeness，reducing"information"barriers."Stress"tests"reveal"that"high"deleveraging"and"financing"pressures"weaken"state"equity’s"governance"and"informational"advantages，while"high"reputational"pressure"and"favorable"financing"environments"strengthen"its"effect."The"mitigation"is"stronger"in"firms"with"higher"managerial"ownership，controlling"shareholder"stakes，analyst"coverage，and"institutional"oversight."State"equity"also"more"effectively"restrains"disguised"debt"than"other"leverage"practices.

Key"words：state-owned"equity"participation;"private"enterprises;"leverage"manipulation;"information"effect;"governance"effect

（責(zé)任編輯：趙春江）