連鎖股東對上市公司創新績效的影響研究

【摘 要】 文章基于協同理論和代理理論，利用2008—2022年間滬深A股上市公司的數據，實證檢驗了連鎖股東對上市公司創新績效的影響路徑。研究結果表明：連鎖股東顯著促進上市公司創新績效的提升，代理成本在其中扮演了一定的中介角色；營商環境在連鎖股東影響上市公司創新績效的路徑中起到顯著的正向調節作用；進一步研究表明，連鎖股東和營商環境對于上市公司創新績效的影響存在異質性，相較于國有上市公司，其在民營上市公司中的影響更加顯著。同時，研究發現營商環境對上市公司創新績效的影響還存在地區異質性，在西部上市公司中的影響更加顯著。研究結果對連鎖股東治理與營商環境優化、上市公司創新績效的進一步提升具有借鑒價值。

【關鍵詞】 連鎖股東； 上市公司創新績效； 營商環境； 代理成本

【中圖分類號】 F271；F273.1；F832.5" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）05-0103-08

一、引言

黨的二十大報告指出，創新是企業保持競爭力和長期發展的關鍵因素。2023年《黨和國家機構改革方案》提出組建中央科技委員會，重組科學技術部，更加注重科技創新與經濟社會發展的銜接，提高企業的創新動力和創新活力。目前，企業創新面臨著創新活動存在高風險、信息不對稱、可支配資源匱乏、獲取資源能力不足、內部激勵不足等困境[1-2]。企業只有克服上述困境，才有可能顯著提升創新能力，滿足消費者不斷變化的需求，增加市場份額，并提升盈利能力，從而有更多可支配資金投入到創新活動中。這種良性循環使企業得以高質量發展，不斷提升自身競爭力。

連鎖股東作為企業的重要利益相關者，國內外學者對其展開深入研究。連鎖股東是指同時擁有兩家或兩家以上公司股份的股東[3]。這樣的連鎖式持股關系不但在國外資本市場十分流行，在國內也十分普遍[4]。部分學者認為連鎖股東天然的資源優勢對上市公司創新績效具有協同效應，他們實證檢驗出連鎖股東對上市公司創新績效產生正向影響[5]，其發揮著監督效應、信息效應以及資源效應[6-7]。也有學者認為連鎖股東的存在會導致企業間合謀現象產生，出現壟斷效應[4]。本文通過實證檢驗支持第一種觀點，認為連鎖股東通過自身優勢正向促進了上市公司創新績效的提升。

此外，有研究表明降低代理成本[8-9]以及營造良好的營商環境[10-11]對連鎖股東和企業創新有著重要的影響。連鎖股東通過對企業產生監督作用降低股東的資金占用，即降低企業代理成本，從而有更多資金流向企業創新，促進上市公司創新績效的提高。營商環境是指企業所處的國家或地區的社會、經濟、技術、政治等環境的綜合體，是企業生存和發展的基礎。習近平總書記強調“營商環境只有更好，沒有最好”，要始終把優化營商環境擺在全局工作的重要位置。良好的營商環境提供穩定的市場環境和法律保護，保障連鎖股東權益和利益，為企業的擴張和發展提供支持。同時能夠提供創新動力、資源支持和降低成本，從而促進企業的創新和發展。

目前，國內外學者對連鎖股東與上市公司創新績效的關系研究仍有探討的空間：首先，營商環境作為一個重要的外部環境因素，對連鎖股東與上市公司創新績效之間的關系可能存在調節作用，但目前關于這一主題的研究還相對有限。其次，大多數關于連鎖股東與公司創新績效直接相關性的實證檢驗沒有考慮到其中存在復雜的中介過程。本文引入調節變量（營商環境）與中介變量（代理成本）探索連鎖股東與上市公司創新績效之間的聯系。通過這些研究，為理解連鎖股東與上市公司創新績效之間的關系提供新的視角和理論支持，并為企業管理和政策制定提供有益的啟示。本文邏輯結構如圖1所示。

本文的貢獻主要體現在以下方面：第一，本文為連鎖股東與上市公司創新績效關系的研究文獻提供補充，豐富了現有的研究成果，對其理論研究具有積極意義。第二，拓寬研究視野，對連鎖股東的經濟后果進行進一步探討。現有研究對于連鎖股東的經濟后果存在兩種觀點，一種觀點認為連鎖股東存在協同效應，促進企業發展；另一種觀點認為連鎖股東存在競爭合謀效應。本文通過上市公司數據實證證明連鎖股東顯著提升上市公司創新績效，為連鎖股東經濟后果之一的協同效應提供經驗證據。第三，本文以連鎖股東為視角，代理成本為中介變量，通過營商環境的調節，探究對上市公司創新績效的影響，在微觀上為企業提供有益的指導和建議，在宏觀上為加快推動經濟轉型升級、提升國際競爭力和實現可持續發展提供政策參考。

二、理論分析與研究假設

（一）連鎖股東與上市公司創新績效

根據協同理論，各個系統之間相互影響、相互合作，構成了一個復雜的關系網絡。連鎖股東具有天然資源優勢對上市公司創新績效具有協同效應[12]，相對于單一股東，連鎖股東更容易掌握行業發展動態和信息。他們可以促進投資組合內企業間的信息流動，激發企業創新意愿，有效地促進與外部合作，從而提高上市公司創新績效[6]。同時，連鎖股東往往具備豐富的投資經驗，相當于行業內的專家，在進行投資時，連鎖股東往往會提出更科學的投資建議，因此，連鎖股東數量的增加將會有效提高上市公司創新績效[13]。連鎖股東可以緩解融資約束和抑制盈余管理行為，促使企業顯著增加創新數量、提高創新質量以及創新效率[14]。除此之外，連鎖股東對管理層具有一定的監督作用，減少管理層短視行為，增強管理層創新意愿[4]。連鎖股東的監督要求企業遵守一定的規范和標準，以確保企業在創新過程中保持良好的管理和風險控制，這種管理和監督可以有效提高上市公司創新績效。基于此，提出假設1。

H1：連鎖股東推動上市公司創新績效的提升。

（二）營商環境的調節作用

營商環境是指企業在經營過程中面臨的政府政策、市場競爭、法律法規等因素所形成的經營環境。第一，政府政策方面。良好的稅收營商環境將會降低企業納稅成本，激發企業創新活力[15]，增強連鎖股東投資意愿，促進上市公司創新績效的提升。第二，市場競爭方面。公平的營商環境可以為企業提供良好的投資環境，從而吸引更多投資者投資，連鎖股東的數量將會增加。因此，有研究表明營商環境的優化可以增強對上市公司創新績效的促進作用[10]。第三，法律法規方面。在我國，經濟發展離不開法律制度的支持。完善的法律制度，加大企業創新知識產權的保護力度，為企業自主創新提供堅實的環境保障[16]。優化營商環境意味著打造更加公正合理的環境，將提高企業對研發的投入，有效促進上市公司創新績效的提高[11]。基于此，提出假設2。

H2：良好的營商環境在連鎖股東作用于提升上市公司創新績效過程中發揮了正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

考慮到新準則實施的滯后性，將研究起始時間定為2008年，本文選擇2008—2022年滬深A股上市公司作為初選樣本，數據來源以國泰安（CSMAR）數據庫為主。為了確保數據的準確性，本文進行了以下處理：（1）剔除被ST和*ST的企業；（2）剔除金融和保險業中的企業；（3）剔除存在較大數據缺失的樣本；（4）剔除資不抵債的樣本；（5）對連續變量進行1%的Winsorize處理。最終得到33 893個觀測值。

（二）變量測量

1.被解釋變量：上市公司創新績效（Ln RD）。本文借鑒杜善重等[7]和蔣勇等[17]的做法，選取企業在該年度內的發明專利申請數加上1再取自然對數來測量。

2.解釋變量：連鎖股東數量（Cross）。本文參考潘越等[4]和李世剛等[6]的做法，連鎖股東數量指標根據企業前十大股東的季度數據計算得出。該指標要求股東持股比例達到5%以上，并根據公司和同一行業持股5%以上股東的數量取自然對數。

3.調節變量：營商環境（Market）。對于營商環境的測度，本文借鑒謝眾等[18]測度方法，選取了樊綱等“市場化”指數衡量。

4.控制變量。本文控制了企業規模、企業成長性、固定資產占比、第一大股東持股比例、股權性質、公司成立年限；另外，控制了年度和行業變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設定

本文借鑒溫忠麟等[19]研究方法，主要通過OLS回歸，構建直接效應模型1檢驗連鎖股東對上市公司創新績效的影響。調節效應模型2檢驗營商環境的調節作用。模型中Crossi，t表示i企業在t時期的連鎖股東數量，Marketi，t表示i中心城市在t時期的營商環境，Ln RDi，t表示i企業在t時期的創新績效水平，∑Controlsi，t是指對于每個控制變量，將其與相應的回歸系數相乘，并將乘積相加求和的結果。為了消除共線性的影響，分別對Cross和Market進行了中心化處理。

Ln RDi，t=β0+β1Crossi，t+β2∑Controlsi，t+∑Year+∑Indu-

stry+ε1" （1）

Ln RDi，t=Ψ0+Ψ1Crossi，t+Ψ2Marketi，t+Ψ3Crossi，t×

Marketi，t+Ψ4∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+ε2 （2）

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2列出了各變量的描述性統計數據。數據顯示，上市公司創新績效（Ln RD）最大值達到6.535，但是最小值為0，兩者較大的差距也顯示上市公司在創新績效方面懸殊較大，創新能力很不均衡。連鎖股東數量的均值為0.105，表示在所觀察的樣本中，大約有10.5%的股東持有超過5%的股份。最小值為0也說明并不是每個上市公司都存在連鎖股東的，而最大值為1.609，說明在某些上市公司中有多達4個連鎖股東。市場化指數（Market）的最大值為12.860，最小值為-0.161，說明樣本公司注冊地的市場化發展水平不一，存在一定差距。

（二）相關性分析

利用Stata進行各變量的Pearson相關性檢驗。連鎖股東（Cross）與上市公司創新績效（Ln RD）之間的系數為0.207，在1%的顯著水平上為正，因此H1得到初步支持。本文還進行了方差膨脹因子檢驗，且所有變量的VIF值遠小于10，表明本研究中所選擇的各變量間無共線性，因此，無需更換或刪除變量。這一發現為本文的研究提供了堅實的基礎，可以確保對變量之間的關系進行準確的分析和解釋。

（三）實證檢驗與結果分析

根據Hausman檢驗：chi2（1）=22.29；Probgt;chi2，Problt;

0.05，這意味著差異是顯著的，即隨機效應模型和固定效應模型之間存在差異。在這種情況下，應該選擇固定效應模型。

1.連鎖股東與上市公司創新績效。實證結果如表3列（1）所示，以連鎖股東作為解釋變量，以上市公司創新績效為被解釋變量，回歸系數在1%的顯著水平為正，H1得到驗證，說明連鎖股東在促進上市公司創新績效方面起著重要作用。

2.調節效應的檢驗。調節效應的檢驗主要通過營商環境作為調節變量，檢驗其在連鎖股東與上市公司創新績效之間的直接影響路徑，結果見表3列（2）。可以觀察到在1%的顯著水平上交互項（Cross×Market）的系數為正。這說明營商環境的優化可以有效調節連鎖股東對上市公司創新績效的促進效果，H2得到驗證，表明營商環境在連鎖股東促進上市公司創新績效提升中起到正向調節作用。

（四）穩健性檢驗

1.替換解釋變量。本文選取兩個常見變量替換解釋變量，即虛擬變量（Cross_Dum）表示是否存在連鎖股東以及連鎖股東的持股比例（Cross_Share）。回歸結果如表4列（1）—列（4）所示。（1）連鎖股東數量（Cross）由虛擬變量Cross_Dum替代，借鑒Chen et al.[20]的研究，如果Cross_Dum為1，表明該公司在當年出現連鎖股東，取0時表明當年不存在。Cross_Dum和Cross_Dum×Market的系數在以上市公司創新績效（Ln RD）為被解釋變量的回歸中在1%和5%的顯著水平上正向相關。（2）連鎖股東數量（Cross）由連鎖股東持股比例（Cross_Share）替代，借鑒He et al.[3]和Chen et al.[20]的研究，Cross_Share是按季度對每家企業各連鎖股東持股比例相加進行計算，并將其求得的值進行年度平均。Cross_Share和Cross_Share×Market以上市公司創新績效（Ln RD）為被解釋變量，變量系數仍然呈現顯著正相關。以上結果再次證明H1和H2成立。

2.替換被解釋變量。為確保被解釋變量的選擇不影響研究結果，采取替換被解釋變量衡量方法進行檢驗，以確保本文的嚴謹性。在基準回歸中，上市公司創新績效是用企業當年發明專利申請數量+1的自然對數來衡量，這是從產出層面來衡量創新績效，在替換被解釋變量時，本文考慮從投入層面使用研發投入（Ramp;D）來衡量上市公司創新績效，借鑒李世剛等[6]的研究，Ramp;D表示企業當年總研發投入的自然對數。替換被解釋變量后的回歸結果如表4列（5）、列（6）所示，Cross、Cross×Marke和Market的系數均與上述回歸相同，驗證了本文模型的穩健性。

（五）進一步分析

1.連鎖股東關于產權性質的異質性分析

國有上市公司需要承擔更多社會責任和政治任務，在國有上市公司的發展歷程中連鎖股東的影響力一定程度上必然會降低。

在模型1基礎上，為了檢驗連鎖股東關于產權性質的異質性加入交乘項（Cross×SOE），其中SOE表示國有上市公司虛擬變量，再次進行回歸分析結果如表5列（1）所示，Cross系數在1%顯著水平上顯著為正，而交乘項系數在10%顯著水平呈負相關。這一實證結果驗證了上述連鎖股東關于產權性質的異質性分析，證明相較于國有上市公司，連鎖股東在民營上市公司中的影響更加顯著。

2.營商環境關于產權性質的異質性分析

關于政府干預程度，對民營上市公司來說，營商環境的改善或惡化更直接地影響其運營和發展，而國有上市公司往往受到政府的更多監管和干預，政府在其經營決策和發展方向上擁有更大的權力。國有與民營上市公司市場競爭條件也存在顯著差異，民營上市公司通常在更為競爭激烈的市場環境中運營，更容易受到營商環境的變化和市場規則的影響。而國有上市公司往往可以通過政府資源或政策支持來獲得市場優勢。與此同時，國有上市公司通常被賦予一定的政治和社會責任，其經營目標可能不僅僅是追求經濟效益，而是追求擴大內需、促進新質生產力發展等國家經濟發展和社會穩定。因此，國有上市公司在面對營商環境變化時更注重穩定性和長期發展，較少受短期經濟環境的影響。為此，本文類比上述連鎖股東與產權性質的異質性分析構建模型3。

Ln RDi，t=θ0+θ1Marketi，t+θ2Marketi，t×SOEi，t+θ3∑Controlsi，t+∑Year+ε3

（3）

模型3中Marketi，t表示第i個中心城市在第t期的營商環境，SOEi，t中的i表示第i個企業，t仍然表示第t期，為了消除共線性，對Market進行了中心化處理，并通過回歸分析得到了結果，具體見表5列（2），Market的系數依然顯著為正，但是Market×SOE的系數顯著為負。這一結果說明營商環境對上市公司創新績效的影響的確主要是在民營上市公司中發揮著作用，國有上市公司治理受到政府干預，并且肩負著更多的政治使命，因此受到營商環境的影響相對較小。

3.營商環境關于地區的異質性分析

不同地區的營商環境存在著差異，這種差異導致了上市公司在不同地區的創新績效也會有所不同。從表5東部、中部和西部的回歸結果來看，營商環境的優化均正向促進上市公司創新績效的提升，回歸系數均在1%的水平上正向顯著。因此判斷組間系數差異顯著的標準是下方的P值是否顯著，表中的P值為0.0000，小于0.05，故可以得到組間系數差異顯著的結論，表明營商環境促進上市公司創新績效的提升確實存在地區異質性。西部的系數大于中部和東部，是由于西部地區經濟相對落后，政府可能會采取更大力度的政策扶持來促進企業進行創新活動，這種政策扶持可能會使得營商環境對創新績效的提升更為顯著。同時，東部地區的技術水平相對較高，而西部地區可能更需要引進和吸收先進技術，因此在西部地區進行創新可能會有更大的技術轉移效應，從而提升創新績效。西部地區可能存在著更多未被開發的市場機會，企業在這樣的市場環境下進行創新可能會取得更大的回報，從而提升創新績效。

4.作用機制分析

根據代理理論，高額的代理成本會使公司管理層更多地關注短期利益，而忽視長期發展和創新，從而影響企業的創新績效[21]。連鎖股東對公司管理層和大股東的監督和制衡可以提高公司的信息透明度，減少他們對公司的控制、干預和對資源的不當占用，從而降低企業的代理成本[22-23]。因此連鎖股東對上市公司創新績效的影響可以通過影響公司的代理成本來實現，代理成本在連鎖股東作用于提升上市公司創新績效過程中發揮了中介作用。本文借鑒溫忠麟等[19]研究方法，構建中介效應模型，其中代理成本（AC）選擇第二類代理成本衡量[24]。具體結果如表6所示。

從表6列（1）可以看到，連鎖股東與上市公司創新績效呈現顯著正相關關系。在主回歸基礎上，考慮引入代理成本后重新進行回歸分析，從表6列（2）回歸結果可以觀察到盡管連鎖股東的顯著性沒有發生變化，但是系數從0.319降到了0.314，說明代理成本在連鎖股東作用于提升上市公司創新績效過程中發揮了中介作用。列（3）Cross回歸結果顯著為負，表明連鎖股東可以有效降低代理成本。

五、研究結論與建議

本文基于2008—2022年間滬深A股上市公司的數據實證檢驗了連鎖股東對上市公司創新績效的影響效應，并研究了營商環境對此關系的調節作用。研究結論如下：

（1）連鎖股東能夠顯著提高上市公司創新績效，進一步研究發現代理成本在連鎖股東與上市公司創新績效關系中起到一定的中介作用。連鎖股東可以通過降低公司的代理成本，從而影響上市公司創新績效。

（2）營商環境對連鎖股東促進上市公司創新績效的提升有一定的調節作用。在企業的發展中，創新行為會受到外部營商環境的影響。具有較好營商環境，可以有效加強連鎖股東對上市公司創新績效的激勵效果。

（3）連鎖股東與營商環境對上市公司創新績效的促進作用存在異質性。對于產業性質異質性，連鎖股東與營商環境對上市公司創新績效促進作用主要集中在民營上市公司。國有上市公司治理受到政府干預，肩負著更多的政治使命，因此受到連鎖股東和營商環境的影響相對較小。對于地區異質性，營商環境對上市公司創新績效促進作用主要集中在西部地區。由于西部地區經濟相對落后，政策扶持使得營商環境對創新績效的提升更為顯著等原因，營商環境對上市公司創新績效的作用在西部地區更加顯著。

根據本文的研究結論，提出以下建議：

（1）充分發揮連鎖股東的作用，提升上市公司創新價值。連鎖股東對上市公司創新具有積極的促進作用，這對充分發揮上市公司自主創新的主體作用具有重要意義。上市公司可以與具有相關技術和市場資源的企業建立合作關系，吸引更多懂技術的人才成為連鎖股東，重視上市公司的技術創新，大力提升企業科技創新能力，把科技的力量轉化為經濟和產業競爭優勢。其次，通過及時、準確、全面的信息披露，讓連鎖股東能夠更好地了解上市公司的財務狀況和決策過程，減少信息不對稱，降低監視成本和信任成本，更好地發揮連鎖股東的作用和代理成本的中介作用。

（2）持續優化營商環境，構建高水平社會主義市場經濟體制。第一，政府政策方面。國家應當持續深化簡政放權、放管結合，深化服務改革，優化稅收政策，降低制度性交易成本，保證制度的穩定性，提升企業創新活力。建立和完善以市場主體和社會公眾滿意度為導向的營商環境評價體系，發揮營商環境評價對優化營商環境的引領和督促作用。第二，市場競爭方面。最大限度減少政府對市場資源的直接配置，減少政府對市場活動的直接干預，加強和規范事中事后監管，確保競爭環境中性化，激發市場活力和社會創造力。持續放寬市場準入，提高市場準入的透明度和公平性，提供更加開放的營商環境。第三，法律法規方面。國家應當加強法治宣傳教育，不斷增強全社會的法治意識，營造法治化營商環境。完善知識產權標準體系，加大知識產權保護力度，為企業自主創新提供堅實的制度保障。

（3）相比國有上市公司，連鎖股東和營商環境對民營上市公司創新績效的促進作用更加顯著；相比中部和東部地區，營商環境對西部地區上市公司創新績效的促進作用更加顯著。因此，政府應當進一步加大對民營上市公司和西部地區上市公司的支持力度，鼓勵民營上市公司和西部地區上市公司的創業發展。針對民營上市公司和西部地區上市公司制定稅收優惠政策，為民營上市公司提供融資支持，加大西部地區人才培養和基礎設施建設投入，提供更多市場機會和加強知識產權保護。

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