多個大股東治理與企業ESG表現

【摘 要】 企業ESG表現情況是學術界與實務界研究與討論的重要話題之一。文章利用A股上市公司2009—2020年的財務數據對多個大股東治理與企業ESG表現之間的關系進行研究發現，多個大股東治理下的企業具有更好的ESG表現，該結論在一系列穩健性檢驗后依舊成立；進一步研究發現，企業其他大股東對第一大股東起到了監督作用，削弱對其他股東的掏空行為，最終提升了企業ESG表現；同時，在第一大股東為非國有股東或是國有股份占比較低以及高管薪酬激勵程度較弱的企業中，多個大股東這一治理效應更加明顯。研究還發現，多個大股東治理下，ESG表現可以促進下一年度企業價值提升。研究結論不但拓寬了多個大股東以及企業ESG表現的相關文獻，而且也對企業ESG表現的反饋進行了深入分析。

【關鍵詞】 多個大股東； ESG表現； 第一大股東； 監督作用； 薪酬激勵

【中圖分類號】 F832.51" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）05-0085-09

一、引言

黨的二十屆三中全會強調，要完善要素市場制度和規則，完善促進資本市場規范發展的基礎制度。企業的財務報告信息是資本市場投資者進行決策時的重要依據，而隨著企業全方位的高質量發展，企業非財務報告信息也逐漸受到廣大投資者的關注與熱議。企業ESG表現評級指標是繼CSR指標后更能全方位體現企業社會責任履約情況甚至企業內部治理情況的重要指標之一，學者們主要從企業ESG表現的影響作用以及ESG的影響因素兩方面進行深入討論與研究[1]。一方面，有研究發現企業ESG表現可以進一步傳遞更加透明的信息[2]，降低企業金融化程度[3]，提高企業價值和績效[4]；另一方面，學者從企業黨組織治理角度和環境保護法的實施等企業內外部因素出發，探究對企業ESG表現的正向與負向影響[5-6]。

多個大股東結構的治理作用是學術界一直飽受爭議的探究話題之一，學者們主要從多個大股東“監督”與“合謀”角度出發探究多個大股東治理結構下的企業特征。從“監督”角度出發，多個大股東對控股股東實施有效監督，進而緩解代理問題，降低企業股價崩盤風險[7]；而基于“合謀”角度，多個大股東也具有聯合第一大股東共同掏空其他中小股東的可能性。自2021年我國全面進入混合所有制改革深化階段以來，部分企業已經完成了引入戰略投資者、調整股權結構、優化公司治理、深度轉換經營機制等主體任務，已初步形成了多個大股東治理的企業股權結構，企業的運營活力和決策效率得到了顯著提升。因此，多個大股東治理結構作用下企業ESG具有怎樣的表現情況？該股權治理結構對資本市場投資者和監管部門的決策信息增量作用機制是如何的？這是本文需要進一步探究討論的話題。

基于此，本文利用A股上市公司2009—2020年的面板數據，在混合OLS的實證模型下對企業大股東治理與ESG表現之間的關系進行了實證檢驗。本文或許具有以下邊際貢獻：第一，豐富了影響企業ESG表現的企業內部治理因素相關文獻。以往學者對于公司治理情況與企業ESG表現之間的研究主要集中在董事會結構等管理層治理層面特征，鮮有學者從股權結構的角度進行探討，本文的研究結果不但從股東結構和大股東與中小股東關系的角度為企業ESG表現的實際影響情況提供了有益參考，也為控股大股東之間監督制約的正向積極作用提供了大樣本經驗證據。第二，本文在前人的研究基礎上進一步補充了多個大股東治理對企業層面特征的影響研究。盡管已經有學者對多個大股東治理與企業社會責任（CSR）進行了深入研究，但研究僅停留在了企業社會責任提高這一正面反饋上，而且CSR指標無法給予企業潛在投資者更多的投資信息，本文進一步研究發現資本市場投資者對企業ESG良好表現具有正向反饋。

二、文獻綜述與研究假設

（一）多個大股東治理結構影響研究

目前學術界有關多個大股東治理的相關文獻主要集中在多個大股東相互監督制衡以達到有效治理公司的目的和多個大股東“合謀”掏空中小股東利益引發代理問題兩方面，而國內外學者也分別從兩個角度進行深入分析與探究[8-9]。

就多個大股東的有效治理角度而言，Cheng et al.[10]的實證回歸結果表明：相比于無控制大股東的企業，多個大股東并存的企業具有更高的托賓Q值，這主要來自多個大股東機制對企業進行的有效監督作用，同時多個大股東的治理作用也減緩了企業第二類代理問題的程度。姜付秀等[9]以2000—2014年A股上市公司為研究樣本，從企業融資約束的角度出發，研究發現多個大股東并存的企業呈現出更低程度的代理問題。

從多個大股東的“合謀”加劇代理問題角度出發，Kahn et al.[8]從機構投資者和公司股權結構角度入手，研究發現股權高度集中在一人或者多人的公司具有更加強烈的機會主義行為動機，這更加吸引了機構投資者的目光，并加大機構投資者參與監督的力度。侯曉紅等[11]以2010—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，研究發現多個大股東股權結構增強了管理層機會主義自利行為的程度，加劇了第一類代理問題，最終提高企業費用粘性程度。

（二）ESG表現的影響因素

ESG 這一概念最早來自于聯合國全球契約組織（UN Global Compact）發布的Who Cares Wins報告中，由Environment（環境）、Social（社會）以及Governance（公司治理）三個英文單詞首字母組成，是繼CSR后全方面評價企業非財務情況的重要指標之一，也是廣大投資者可以參考的企業重要信息之一，相較于缺乏具體結構與共識的CSR指標，ESG表現從三個方面更加具體化與準確化地呈現了企業的非財務情況，漸漸受到了國內外專家學者的關注與探討[12]。

Sassen et al.[13]利用歐洲國家8 752個公司-年度樣本數據，研究發現這些企業ESG表現情況會進一步減緩企業內部與外部之間的信息不對稱程度，降低企業自身風險程度，并進一步提高企業價值；Broadstock et al.[14]研究發現在股票市場低迷的COVID-19期間，企業披露的ESG情況會引起疫情發生前后短期股票超額回報率的正向變化；柳學信等[5]以黨組織治理為切入點，研究發現：企業管理層引入黨組織成員后，企業的治理情況變得更好，進而提高了企業ESG表現；王禹等[6]以《中華人民共和國環境保護稅法》為切入點，在雙重差分模型的基礎上，研究發現《環境保護稅法》實施后，相比于非重度污染行業公司，重度污染行業的公司會披露更多的ESG信息。

（三）多個大股東與企業ESG表現

本文認為，一方面，多個大股東治理下的企業股權結構會進一步提高企業ESG表現情況。從內部治理視角來看，多個大股東治理下的企業由于股東間相互制衡監督的因素，在企業社會責任履行甚至戰略規劃上形成不同的見解，并最終形成多元立場齊驅并進的場景[15]。同時，多個大股東治理的股權結構為中小股東一致行動提供了支持性保障，中小股東可以更加直接有效地參與到企業的治理當中[16]；從社會責任與環境保護視角出發，企業環保投資、社會捐贈以及員工企業認可度是管理層考核的重要指標依據，也是管理層穩固企業長期價值發展的重要決策方向，多個大股東治理結構會進一步遏制管理層注重短期利益而放棄長期發展的動機，進一步增強管理層進行社會責任與環境保護的戰略規劃程度[17]。因此，多個大股東并存的治理模式從根本上可以改善企業內部代理問題，增加中小股東和其他大股東參與企業治理的程度，在一定程度上遏制控股股東和管理層實施不利于企業社會責任、環境保護以及內部治理的行為[18-19]，最終提高企業ESG表現程度。

另一方面，多個大股東治理下的企業股權結構也可能會進一步減少企業ESG良好披露情況。在內部治理方面，多個大股東治理的股權結構下分散的控制權會減少股東對管理層的監督程度，進而有可能加劇管理層機會主義動機[11]，多個大股東之間的“合謀”形成的“巨無霸”模式也可能進一步掏空甚至侵害中小股東甚至公司的利益。研究發現，缺乏有效監督的管理層和大股東可能會實施不利于企業長期發展的決策，在優先滿足個人自利目的下忽視對企業社會責任和環保投資等企業長期高質量發展行為的投入程度[20-21]。因此，多個大股東治理下也有可能進一步增加企業代理成本，不利于公司長期價值最大化目標的實現，導致企業ESG表現較差。

基于此，本文提出競爭性假設：

H1a：在其他條件不變的情況下，多個大股東治理會增強企業ESG表現。

H1b：在其他條件不變的情況下，多個大股東治理會減弱企業ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到2007年新會計準則的實施以及2008年金融危機的影響，本文采取2009—2020年A股上市公司的財務數據為研究基礎，同時借鑒王禹等[6]的做法，剔除ST公司、數據缺失公司、樣本期間上市與退市的公司以及金融行業的公司，并最終得到30 282個公司-年度非平衡面板數據。本文中ESG表現數據來自于WIND數據庫，其他財務數據來自CSMAR數據庫和公司年度財務報告。為了消除極端值的影響，本文對連續變量進行上下各1%的縮尾處理。

（二）實證模型與變量定義

本文借鑒王美英等[22]的研究，構建如下多元線性回歸模型：

Scorei，t=γ0+γ1Muli，t+γ2Sizei，t+γ3Levi，t+γ4Intai，t+

γ5Ppei，t+γ6Roai，t+γ7Revi，t+γ8Lossi，t+γ9Cfo+γ10Indei，t+

γ11Bsizei，t+γ12Financei，t+Industry+Year+εi，t （1）

模型1中Score為被解釋變量，表示企業披露的ESG表現得分，本文借鑒席龍勝等[23]的研究成果，以WIND數據庫披露的企業華證ESG得分為基礎進行計算衡量，具體來看：華證將企業的ESG綜合表現分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九個等級，本文進一步對這九個等級分別賦值9到1個自然數從而構成Score變量，該變量值越大表明企業ESG表現越好；Mul為解釋變量，表示企業是否存在多個大股東，本文借鑒姜付秀等[9]的研究成果，將企業存在超過1名持有股權大于10%的企業視為多個大股東股權結構企業，此時Mul取值為1；反之取值為0。本文借鑒柳學信等[5]的研究成果，采用公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、無形資產占比（Inta）、固定資產占比（Ppe）、資產報酬率（Roa）、收入規模（Rev）、虧損情況（Loss）、經營性現金流量凈額（Cfo）、獨立董事人數占比（Inde）、董事會規模（Bsize）以及高管金融經歷（Finance）作為本文的控制變量。

具體變量定義見表1。

四、實證結果

（一）描述性統計

變量的描述性統計如表2所示，從Score均值為4.095可知本文樣本公司中ESG得分平均在4分左右，即等級“B”左右，整體表現情況良好；Mul均值為0.414，表明樣本公司中有40%的公司為多個大股東結構；Size均值為22.094，這與已有研究結果基本一致；Inde的均值為0.375，表明樣本公司中平均獨立董事人數比重為37.5%。其余控制變量的描述性統計結果與已有研究大致相同。

（二）單變量檢驗

在進行實證回歸之前，本文首先對多個大股東樣本與單一大股東樣本進行了單變量均值和中位數檢驗，如表3所示，檢驗結果發現，在均值檢驗部分，相比于單一大股東，多個大股東治理的企業具有更好的ESG表現，而中位數檢驗結果并未發現明顯差異。單變量檢驗結果為本文之后的實證分析提供了有力證明。

（三）回歸結果分析

如表4所示，在依次控制了年度行業固定效應與公司層面的因素后回歸結果始終穩健。以列（3）為例進行說明，Mul的系數在1%的水平上顯著為正，表明相比于單一大股東與無大股東的企業而言，多個大股東治理下的企業擁有更好的ESG表現，這與之前理論分析中的H1a相吻合，即多個大股東的治理會進一步形成相互監督制衡的局面，從而減緩大股東與中小股東之間的信息不對稱程度與委托代理問題，進而提升公司內部控制質量，從而獲得更高的ESG表現。

（四）穩健性分析

為了進一步穩固本文的研究結論，將進行如下的穩健性檢驗：

1.個體固定效應模型

個體固定效應模型是更高程度的企業層面性質的控制模型，相較于普通OLS線性回歸可以捕捉并控制企業層面一些無法衡量的特性，本文采取加入企業個體虛擬變量的方法進一步控制個體層面的變量。結果如表5-a列（1）所示，Mul的系數依舊顯著為正，表明本文結論依舊穩健。

2.更換解釋變量與被解釋變量

本文借鑒方先明等[24]的研究成果，采取Mul_1（公司存在超過1位持股比例大于等于5%的股東時取1；反之取0）與Num（除第一大股東外其他大股東的數量）作為本文解釋變量的替代變量；此外，對企業ESG表現采取對數化處理（Ln Score）以及采取彭博數據庫披露的ESG評分并除以100（ESG_PB）進行衡量。全部回歸結果如表5-a列（2）、列（3）所示，Mul_1、Num以及Mul的系數顯著為正，表明本文結論依舊成立。

3.傾向得分匹配（PSM）

鑒于在本文一開始選取樣本時，多個大股東治理企業與非多個大股東治理企業之間本身就存在一定的公司特征差異，故本文采取傾向得分匹配的方法進一步緩解這種樣本間差異。本文借鑒郭臣鑫[25]的研究成果，采取1■2和1■4最近鄰匹配（PSM）為擁有多個大股東結構的企業匹配其他樣本公司，大體流程如下：首先選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、無形資產占比（Inta）、固定資產占比（Ppe）、資產報酬率（Roa）、收入規模（Lnre）、虧損情況（Loss）、經營性現金流量凈額（Cfo）、獨立董事人數占比（Inde）等作為匹配的協變量，在未報告的匹配前后協變量差異對比表中，多個大股東治理的公司（Mul=1）與其他樣本公司（Mul=0）的大部分協變量的差異度已經降低至5%以內；其次保留匹配上的樣本公司，得到了23 456（1■2）/28 490（1■4）個公司-年度樣本；最后，根據匹配之后的新樣本，重復模型1的回歸檢驗。回歸結果如表5-a列（4）所示，Mul系數依舊顯著為正，通過了穩健性檢驗。

4.解釋變量滯后一期與Heckman兩階段回歸

為了減緩內生性對本文的影響，借鑒朱冰等[26]的研究成果，對多個大股東解釋變量采取滯后一期進行回歸；此外，選取企業當年同行業其他多個大股東的企業占比作為工具變量（IV），進行Heckman第一階段回歸，得到逆米爾斯比率IMR，再將逆米爾斯比率IMR加入到Heckman第二階段進行回歸。回歸結果如表5-b列（1）所示，lMul的系數顯著為正，表明本文結論依舊穩健；此外，在表5-b列（3）中，本文加入了逆米爾斯比率IMR后，IMR變量不顯著但模型已控制影響，Mul的系數依舊顯著為正，表明在考慮了內生性問題后，本文的結論依舊成立。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

1.其他大股東監督

在假設推導過程中，本文已說明多個大股東的治理效應來自其他大股東對第一大股東形成的有效監督作用，即其他大股東監督程度越大，企業越有可能獲得更好的ESG表現，本文借鑒朱冰等[26]的研究思路，構建超過10%的其他大股東持股比例之和（Other_share_1）和其他大股東與第一大股東持股比例之比（Other_share_2）這兩個指標來衡量其他大股東的監督力量。若本文假設邏輯成立，那么隨著Other_share_1和Other_share_2的增加，企業的ESG表現會越好。

回歸結果如表6列（1）、列（2）所示，Other_share_1和Other_share_2的系數分別在1%和5%水平上顯著為正，證實了本文多個大股東治理下的監督機制。

2.抑制大股東掏空

在多個大股東結構下的企業中，其他大股東對第一大股東的監督作用往往會減少第一大股東掏空中小股東的程度，進而增加中小股東參與公司治理、提高決策信息質量的程度，遏制大股東實施不利于企業長期發展的行為，最終正向影響企業ESG表現程度[27]。因此，本文借鑒江艇[28]的做法，在減少大股東掏空行為可以提升企業ESG表現程度的邏輯基礎上，將被解釋變量更換為大股東掏空程度進行機制檢驗分析，采取公司當年關聯交易合計占總資產比重（Tunnel）來衡量大股東掏空行為[29]。回歸結果如表6列（3），可以發現：Mul系數顯著為負，表明多個大股東治理與大股東掏空行為之間的負向關系，與本文預期一致。

（二）經濟后果

多個大股東治理效應下會增強企業ESG表現，那么企業ESG的提高是否會進一步吸引投資者，為投資者提供有效投資信息進而提高企業價值，這是本文需要進一步討論的話題。因此，本文借鑒王琳■等[4]的研究成果，利用企業下一年度超額收益率（公司的年度股票收益率-市場年度回報率）作為企業價值的衡量指標，構建模型2，若Mul×Score的系數顯著為正，表明多個大股東治理下的企業隨著ESG表現的提高，企業下一年度價值也會隨之提升。回歸結果如表6所示，列（4）Score的系數顯著為正，表明隨著ESG表現的增強，企業下一年度價值會提升；列（5）Mul×Score顯著為正表明，多個大股東治理的企業，ESG提升可以提高企業價值，符合本文的邏輯推導。

ARi，t+1=γ0+γ1Muli，t+γ2Scorei，t+γ3Mul×Scorei，t+Controls+Industry+

Year+εi，t" "（2）

（三）異質性分析

1.股東特征

第一大股東的特征對公司治理情況有著深遠意義的影響，相比于第一大股東為國有身份的企業，第一大股東為其他身份的公司不但履行社會義務較少，還具有較差的內部治理環境，同時其抵御資本市場風險的能力較弱，管理層進行機會主義行為的動機更加強烈[30]；企業國有股份占比也可以在一定程度上代表國有單位法人身為股東參與公司治理的程度[31]，而國有股份占比較低的企業也同樣會存在上述的不利情況。因此，本文預計多個大股東治理對企業ESG表現提升這一效應在第一大股東為非國有公司（國有股份占比較低）的樣本中更加明顯，在第一大股東為國有公司（國有股份占比較高）的樣本中效果微弱甚至于無。

本文借鑒杜勇等[30]的研究成果，根據企業當年第一大股東是否為“國有身份”進行分組劃分，若企業當年第一個大股東為“國有”，則該組為“國有組”；反之為“非國有組”，回歸結果如表7列（1）、列（2）所示，Mul在“非國有”樣本中顯著為正（0.066），但在“國有”樣本中不顯著，這一結果驗證了本文的假設，Chow檢驗結果為2.73，拒絕了兩組之間無顯著差異的原假設，即兩組回歸結果具有一定的差異性；同時，本文借鑒張蕊等[32]的研究成果，根據年度-行業計算出企業國有股份占比的中位數值，高于該值為“高國有股份占比”組；反之為“低國有股份占比組”，回歸結果見表7列（3）、列（4），Mul依舊只在“低國有股份組”顯著為正，進一步證實了本文的假設，Chow檢驗結果為2.88，同樣通過了組間差異檢驗。

2.高級管理人員薪酬激勵

高管薪酬是企業進行高管激勵的有效手段之一，已有大量研究發現，高管薪酬激勵可以提高企業會計信息質量[33]，減緩企業代理問題。本文認為，在具有較低程度高管薪酬激勵的企業中，由于激勵措施的效果較弱，致使高管與股東甚至企業的長期發展利益無法達成一致，進而無法削弱其機會主義自利行為。因此，本文預計，多個大股東的治理效應在較低程度高管薪酬激勵的企業中較為顯著，在較高程度的企業效果微弱。

本文將公司每年前三名高管薪酬與全部高管總薪酬作為高管激勵的衡量指標[33]，分組方式與之前一致，分年度行業將樣本分為“高管薪酬激勵程度高組”與“高管薪酬激勵程度低組”。回歸結果如表7列（5）—列（8）所示，Mul的系數只在“高管薪酬激勵程度低組（前三名）”與“高管薪酬激勵程度低組”中顯著為正，進而驗證了本文的想法。上述兩組分組回歸結果的顯著差異性均通過了Chow檢驗。

六、結論與啟示

本文選取2009—2020年A股上市公司的相關數據，利用多元線性回歸模型對多個大股東與企業ESG表現程度進行了實證檢驗。研究發現：相比于單一大股東控制的企業，多個大股東治理的企業有著更好的企業ESG表現，并且在進行一系列穩健性檢驗后，本文的結論依舊成立。進一步研究發現：其他大股東對控股股東可以實施有效監督，進而可以減少其掏空中小股東的行為，從而減緩企業代理問題，最終增強企業ESG表現，即驗證了多個大股東治理下對第一大股東的監督機制；同時，在第一大股東為非國有股東或企業國有股份占比較低以及企業對高級管理人員薪酬激勵程度較低的樣本中，多個大股東治理的效應更加明顯，這是由于這些樣本公司本身公司內部治理環境較差所致。最后，本文通過探究多個大股東治理、企業ESG表現以及企業價值三個維度，發現相較于單一大股東結構下的企業，多個大股東治理會提高企業ESG表現進而提升企業下一年度的企業價值，證實了多個大股東治理增強企業ESG表現后的良性經濟后果。

本文的結論可能具有如下兩點啟示：

第一，從企業治理結構來看，應適當引入多個大股東參與治理，這不僅不會分散企業的控制權，還會對第一大股東形成有效監督，在保障中小股東有效參與企業治理的基礎上，進一步緩解代理問題，提高企業的ESG表現并最終吸引潛在資本市場投資者的關注。

第二，從高級管理人員薪酬激勵角度出發，管理層與股東之間的代理問題可以進一步從薪酬激勵的角度進行緩解，在制訂合適有效的薪酬計劃上，將管理層的利益與企業長期可持續發展利益掛鉤，對管理層起到“自發性”激勵效果，從而提高管理層披露企業高質量會計信息的意愿與程度，增強企業ESG的表現程度。

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