網絡討論與權益資本成本

【摘 要】 文章基于信號傳遞理論和聲譽理論，利用2010—2022年滬深A股上市公司的數(shù)據，實證檢驗了網絡討論的規(guī)模體量和輿論性質對企業(yè)權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，針對企業(yè)的網絡討論規(guī)模越大，其權益資本成本越低；企業(yè)網絡負面輿論的存在會提高其權益資本成本。中介檢驗表明，網絡討論通過作用于企業(yè)信息透明度和企業(yè)聲譽，進而影響其權益資本成本。進一步分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和融資約束低的企業(yè)一定程度上抵御了網絡負面輿論的沖擊，自身信息披露水平差的企業(yè)無法借助網絡討論的信息傳播來降低其權益資本成本。此外，網絡討論對企業(yè)權益資本成本的影響能夠輻射到企業(yè)價值。研究豐富了互聯(lián)網經濟背景下企業(yè)發(fā)展的相關文獻，為企業(yè)控制其權益資本成本提供了相關經驗證據。

【關鍵詞】 網絡討論； 權益資本成本； 信息不對稱； 聲譽機制； 東方財富股吧

【中圖分類號】 F275.3；F832.5" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）05-0068-09

一、引言

權益資本成本是公司融資決策的重要考慮因素。對于企業(yè)而言，權益資本成本是企業(yè)為取得并使用股權資本所必須付出的代價。對于投資者而言，權益資本成本是投資者投資企業(yè)股權所要求的報酬率。針對權益資本成本的控制是企業(yè)進行融資管理進而實現(xiàn)財務目標的一個重要手段，因此，針對權益資本成本影響因素的研究也成為了會計實務界和學術界的關注點。

現(xiàn)有文獻既從內部角度出發(fā)，也從外部角度出發(fā)，來研究企業(yè)權益資本成本的影響因素。其中，媒體關注作為一種外部性的企業(yè)權益資本成本的影響因素，其研究已較成熟，既有學者直接論證了媒體關注對企業(yè)權益資本成本的影響[1]，也有學者論證了媒體關注在企業(yè)權益資本成本研究中發(fā)揮的調節(jié)作用[2]。

“十四五”規(guī)劃對互聯(lián)網治理提出要求，要加快數(shù)字化發(fā)展，建設數(shù)字中國，推進網絡強國建設，充分發(fā)揮海量數(shù)據和豐富應用場景優(yōu)勢，促進數(shù)字技術與實體經濟深度融合。黨的二十屆三中全會指出，要健全網絡綜合治理體系，深化網絡管理體制改革，整合網絡內容建設和管理職能，健全網絡生態(tài)治理長效機制。具體到企業(yè)與資本市場的范疇，東方財富股吧實現(xiàn)了上市公司大量相關信息在互聯(lián)網上的快速傳播，是我國股票市場最具有代表性的互聯(lián)網社交平臺之一。以往研究表明，投資者在網絡上對企業(yè)進行關注的行為構成了企業(yè)權益資本成本的影響因素[3]，企業(yè)處于網絡輿論中心有助于其降低權益資本成本[4]。也有研究發(fā)現(xiàn)，股票交易市場與網絡平臺之間存在信息傳遞[5]，網民在網絡平臺進行討論，留下的信息也會供投資者參考，影響投資者的判斷，最終影響企業(yè)的權益資本成本。

基于此，本文以2010—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，借鑒董天一等[6]的方法衡量企業(yè)受到的網絡討論規(guī)模和網絡負面輿論，分別從規(guī)模體量和輿論性質實證檢驗了網絡討論對企業(yè)權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，針對特定企業(yè)的網絡討論規(guī)模越大，該企業(yè)承擔的權益資本成本就越小；針對特定企業(yè)的網絡負面輿論會提高其權益資本成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)，網絡討論規(guī)模通過提高企業(yè)的信息透明度，進而降低企業(yè)的權益資本成本；網絡負面輿論通過損害企業(yè)聲譽，進而提高企業(yè)的權益資本成本；國有企業(yè)和融資約束低的企業(yè)更能夠抵抗網絡負面輿論的沖擊；信息披露水平達到一定質量的企業(yè)才能夠借助網絡討論的信息傳播來降低其權益資本成本。

本文主要研究貢獻在于：（1）在互聯(lián)網普及的背景下，已有大量文獻研究了互聯(lián)網在資本市場中發(fā)揮的經濟作用，其中不乏網絡討論對企業(yè)及資本市場的種種影響[7-8]。本文亦從網絡討論的角度出發(fā)，探究其與企業(yè)權益資本成本的關系，豐富了互聯(lián)網經濟背景下企業(yè)發(fā)展的研究；（2）以往文獻主要從網絡中心度和投資者關注度的角度出發(fā)研究了互聯(lián)網信息對企業(yè)權益資本成本的影響[3-4]，而本文不僅從網絡討論的規(guī)模體量著手，同時關注其輿論性質，較為全面地研究了網絡討論對企業(yè)權益資本成本的影響。本文還研究了網絡討論的信息與聲譽機制，發(fā)現(xiàn)網民在網絡平臺進行討論的過程構成了一種能夠提升企業(yè)信息透明度的信息披露行為，進而降低其權益資本成本；而針對企業(yè)的網絡負面輿論則會損害其聲譽，進而提升其權益資本成本。另外，本文的研究還發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和融資約束低的企業(yè)能夠更有效地抵御網絡負面輿論的沖擊，而且網絡討論規(guī)模影響企業(yè)權益資本成本這一現(xiàn)象不會出現(xiàn)在自身信息披露水平差的企業(yè)身上。

二、理論分析與假設提出

（一）網絡討論規(guī)模與權益資本成本

根據信號傳遞理論，企業(yè)權益資本成本產生的根源在于信息不對稱。企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越高，股票流動性就越差，同時投資者承擔的風險也越高，最終導致企業(yè)權益資本成本的提升。企業(yè)自主進行的公開信息披露就是緩解信息不對稱進而降低權益資本成本的有效途徑。此外，媒體報道的曝光行為也是一種信息披露的途徑，能夠緩解信息不對稱，而差別在于這種信息披露的主體是企業(yè)與投資者之外的第三方，同樣有研究論證了其能夠起到降低權益資本成本的作用[1]。隨著互聯(lián)網論壇的產生與網絡討論的普及，投資者獲取企業(yè)信息的方式已經不局限于企業(yè)自身的披露和專業(yè)媒體的報道了。類似的，投資者和非投資者網民在論壇中進行討論，最終形成公開的信息匯集在互聯(lián)網上供投資者和潛在投資者參考，同樣構成了一種信息披露的行為，緩解信息不對稱，最終可能達到降低企業(yè)權益資本成本的效果。值得注意的是，涉及到網絡信息在經濟領域的研究大多是以股吧作為其代表。股吧是股民發(fā)表公共意見的重要平臺，股民可以自由地在各個股吧中對公司的各項事務發(fā)表自己的看法，信息以這種形式極快地傳遞流通，因此，股吧中的帖子和意見具有極高的代表性[9]。

第一，網民在網絡中進行討論的過程發(fā)揮了信息披露和信息傳播的功能，有利于緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。以股吧為代表的網絡平臺拓寬了投資者獲取信息的途徑，不再局限于企業(yè)的自主信息披露與媒體的信息曝光，投資者能夠在以股吧為代表的互聯(lián)網平臺上自由討論，擴大信息面，加速信息流速，構成了一種新興的信息披露與信息接收的重要渠道[10]。現(xiàn)有研究表明網民在網絡平臺上討論時輸出的信息能夠影響到企業(yè)在股票市場的績效，股票交易市場與相關網絡平臺之間存在雙向信息傳遞關系，網絡信息傳遞對穩(wěn)定金融市場具有一定的作用[5]，網絡討論對股票市場表現(xiàn)、IPO抑價等企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)有所影響[7]。

第二，網民在網絡上對企業(yè)進行討論的行為能夠起到監(jiān)督的效果，影響企業(yè)治理的決策和行為，從而倒逼企業(yè)提高其主動披露信息的質量。信息在互聯(lián)網平臺上以極快的速度傳播，且覆蓋面廣，這給予了散戶聯(lián)合起來“用嘴投票”的能力[11]。以往研究發(fā)現(xiàn)中小投資者在網絡平臺提出的訴求得到了上市公司的積極回應[12]，表明網絡輿論壓力能夠影響到公司治理決策。現(xiàn)有研究也表明投資者和非投資者網民在網絡上輸出的信息確實在一定程度上影響著企業(yè)盈余管理等方面的治理行為[8]。法釋〔2013〕21號規(guī)定，同誹謗信息……被轉發(fā)次數(shù)達到五百次以上的應當認定為刑法規(guī)定的“情節(jié)嚴重”，從一定程度上提升了以股吧為代表的網絡平臺上的信息的真實性，使網民對企業(yè)的監(jiān)管更加可信，反過來威懾企業(yè)進行信息披露時更加規(guī)范[10]。

第三，除了緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，網絡討論還能夠降低不同投資者之間的信息不對稱，促進股票流動性。網絡使得信息傳播的范圍更廣、速度更快，讓更多人可以以更小的代價獲取原本難以企及的信息[13]。在網絡平臺上，每個用戶既是信息提供者也是信息索取者，這些信息全面開放共享[14]。網絡討論可以降低了投資者之間掌握信息的差距，降低交易成本從而促進股票流動，進而降低企業(yè)權益資本成本。

綜上所述，網民在以股吧為代表的網絡平臺進行討論，輸出與接受信息，發(fā)揮了企業(yè)信息披露和信息傳播的作用，使得更多人可以更簡便、快速地獲取信息，既緩解了投資者和潛在投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，又緩解了不同投資者之間的信息不對稱，企業(yè)信息更加透明，從而降低企業(yè)權益資本成本；網絡討論同時還發(fā)揮了監(jiān)督的效果，能夠影響企業(yè)治理決策，倒逼企業(yè)在披露信息時更加規(guī)范，讓投資者獲取更高質量的企業(yè)信息，提高企業(yè)信息透明度，從而降低企業(yè)權益資本成本。基于上述理論分析與推導，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，網絡討論規(guī)模越大，企業(yè)權益資本成本越低。

（二）網絡負面輿論與權益資本成本

從信息的性質上考慮，投資者接受的信息分為正面、中性與負面，并非所有性質的信息公開都有利于降低權益資本成本。例如企業(yè)愿意自行披露的環(huán)境信息這樣的正面或中性信息就可以實現(xiàn)權益資本成本的降低[15]，而企業(yè)受到環(huán)境處罰這樣的負面信息則會促使權益資本成本上升[16]。因此，針對特定企業(yè)的網絡討論的輿論性質也值得關注。

根據聲譽理論，聲譽的好壞反映了不同投資者對同一家企業(yè)的總體評價，聲譽好的企業(yè)在投資者心中有著更好的印象，并且這種好的印象會讓企業(yè)變得更有吸引力。在以股吧為代表的互聯(lián)網平臺，針對特定企業(yè)的討論不會只充斥著一種類型的信息，其囊括的信息可以分為正面信息、中立信息與負面信息，這些信息共同構成了網絡討論的輿論性質，在一定程度上維護或破壞著企業(yè)的聲譽。聲譽在市場中可以作為一種明確的信號，影響利益相關者以及社會公眾對公司的態(tài)度和行為。由網絡負面輿論導致的企業(yè)聲譽損失會影響利益相關者對企業(yè)未來價值的判斷。負面聲譽會降低企業(yè)對投資人的吸引力，削弱企業(yè)的股權融資能力，迫使企業(yè)用更高的代價吸引投資者入股。此外，網絡負面輿論向投資者傳遞了企業(yè)管理者決策不當?shù)男畔ⅲ绊懲顿Y者持有股票的信心，降低股票流動性。已有研究表明，企業(yè)聲譽能夠為其抑制權益資本成本帶來正面效果[17]。因此，若網絡討論中的信息負面居多，則可能會造成投資者撤資、潛在投資者猶豫不決等“用腳投票”的結果，繼而導致企業(yè)用更高的收益報酬率來吸引投資者，而自己承受更高的權益資本成本。基于上述理論分析與推導，本文提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，網絡討論的負面輿論會使企業(yè)權益資本成本增加。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據來源

自互聯(lián)網普及以來，幾乎每家上市公司都被網民所討論。本文選取2010—2022年滬深A股上市公司作為研究樣本。在此基礎上，對初始數(shù)據進行如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司的樣本；（2）剔除樣本期間內被ST和*ST的樣本；（3）剔除變量數(shù)據缺失的樣本；（4）對主要連續(xù)變量進行上下1%縮尾（Winsorize）處理以排除極端值對研究結果的干擾。經篩選后，本文得到10 306個公司-年度觀測值。用PEG模型計算本文被解釋變量權益資本成本，分析師預測企業(yè)每股盈余和企業(yè)期末股票價格的數(shù)據、網絡討論規(guī)模和網絡負面輿論的原數(shù)據，控制變量的數(shù)據均來源于國泰安數(shù)據庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：權益資本成本

以往研究表明，事前權益資本成本的測度優(yōu)于資本資產定價模型和Fama-French三因子模型下事后資本成本的測度，而且PEG模型和MPEG模型相對GLS模型而言能夠更好地捕捉各風險因素的影響[18]。故本文借鑒王化成等[19]的研究，采用PEG模型對權益資本成本進行衡量。

用PEG模型衡量權益資本成本的方法由Easton提出，其計算公式如下：

其中，RPEG代表用PEG模型計算得出的企業(yè)當期權益資本成本；EPS1和EPS2分別代表未來第一年期末和未來第二年期末企業(yè)每股盈余的預測值；P0代表企業(yè)當期期末的股票價格。另外，若在特定期間對特定企業(yè)作出每股盈余預測的分析師超過一人，則取所有預測值的均值作為EPS項的結果。

2.解釋變量：網絡討論規(guī)模和網絡負面輿論

股吧是社交媒體最具代表性的互動平臺，是投資者重要的信息傳播媒介[20]。本文參照丁肖麗[7]的做法，以東方財富股吧作為網絡討論的度量方法。具體參考董天一等[6]衡量社交媒體關注度和社交媒體負面輿論的做法，本文用股吧中一年內針對特定企業(yè)的帖子總數(shù)來衡量網絡討論的規(guī)模，用股吧中一年內針對特定企業(yè)的負面帖子是否超過正面帖子和中立帖子之和來衡量網絡負面輿論的傾向。

3.控制變量

參照蔡貴龍等[21]文獻，本文的研究模型還對以下可能干擾網絡討論與企業(yè)權益資本成本關系的變量進行了控制：公司規(guī)模（Size）、財務風險（Lev）、公司年齡（Age）、成長能力（Growth）、資產凈利率（ROA）、代理成本（Cost）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事占比（Independent）、第一大股東持股比例（Top1）和兩職合一（Dual）。此外，本文還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）的影響。

主要變量定義見表1。

（三）檢驗模型

為考察網絡討論規(guī)模與企業(yè)權益資本成本之間的關系，本文構建以下回歸模型：

PEGi，t=β0+β1Totali，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Agei，t+β5

Growthi，t+β6ROAi，t+β7Costi，t+β8Boardi，t+β9Independenti，t+

β10Top1i，t+β11Duali，t+∑Industry+∑Year+ε" （2）

為考察網絡負面輿論與企業(yè)權益資本成本之間的關系，本文構建以下回歸模型：

PEGi，t=β0+β1Negativei，t+β2Sizei，t+

β3Levi，t+β4Agei，t+β5Growthi，t+β6ROAi，t+

β7Costi，t+β8Boardi，t+β9Independenti，t+

β10Top1i，t+β11Duali，t+∑Industry+∑Year+ε"（3）

其中，模型2用于檢驗H1，模型3用于檢驗H2；i表示公司，t表示年份；PEG衡量權益資本成本，Total衡量網絡討論規(guī)模，Negatice衡量網絡負面輿論，其余變量均衡量控制變量，具體衡量過程和方式如前所述。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。用PEG模型計算得出的企業(yè)權益資本成本（PEG）的均值為0.111，標準差為0.038，這與李瑞前等[16]的統(tǒng)計結果類似。網絡討論規(guī)模Total的均值為0.359，標準差為0.672，說明該指標數(shù)據整體比較分散，上市公司在網絡中的受關注度有較大區(qū)分，網民在股吧針對不同企業(yè)進行討論的聲量的差異程度較大。網絡負面輿論（Negative）的均值為0.437，標準差為0.496，這表明收到的負面帖子數(shù)量超過其他帖子數(shù)量的樣本占比56.3%，超過一半的樣本量受到網絡負面輿論的沖擊。

（二）基準回歸結果

表3報告了基準回歸結果。在表3的列（1）和列（3），本文控制了年度固定效應和行業(yè)固定效應，但均未加入任何控制變量，分別將網絡討論規(guī)模和網絡負面輿論作為解釋變量，都將權益資本成本作為被解釋變量，進行線性回歸。結果表明，網絡討論規(guī)模（Total）的回歸系數(shù)為-0.004，在1%的水平上顯著為負，網絡負面輿論（Negative）的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著為正，這說明針對特定企業(yè)的網絡討論規(guī)模越大，該企業(yè)的權益資本成本就越低，并且網絡負面輿論的存在會造成企業(yè)權益資本成本的提升。

在表3列（1）和列（3）回歸的基礎上進一步加入控制變量，再次回歸，即得到表3列（2）和列（4）的結果。結果表明網絡討論規(guī)模（Total）的回歸系數(shù)變?yōu)?0.006，仍在1%的水平上顯著為負，網絡負面輿論（Negative）的回歸系數(shù)變?yōu)?.002，仍在1%的水平上顯著為正。從基準回歸的結果上來看，本文的H1和H2均得到了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.PSM回歸

為了緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），匹配比例為1 1，采用不放回方式，卡尺范圍為0.01以下，匹配變量選取現(xiàn)有控制變量，重新進行驗證。表4列（1）針對網絡討論規(guī)模和權益資本成本的關系重新進行回歸，列（2）對網絡討論的負面輿論和權益資本成本的關系重新進行回歸。結果表明，網絡討論規(guī)模的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負，網絡負面輿論的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，再次驗證本文假設。

2.替換解釋變量

為了緩解解釋變量的衡量偏誤對實證結果的影響，本文參考董天一等[6]的做法，將網絡討論規(guī)模的衡量方式改為中立帖子數(shù)量，記為Objective，將網絡負面輿論的衡量方式改為負面帖子數(shù)量占所有帖子數(shù)量比，記為Per_neg。在基準回歸中，采用所有帖子的數(shù)量來衡量網絡討論規(guī)模的方式可能忽略了這些帖子的輿論性質，故將衡量方式從所有帖子數(shù)量改為中立帖子數(shù)量。在基準回歸中，對于網絡負面輿論的衡量是考慮其存在與否，而此處則用其程度來衡量。替換解釋變量后重新進行檢驗，發(fā)現(xiàn)用新指標衡量的網絡討論規(guī)模回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負，結果見表4列（3）；而網絡負面輿論的顯著性水平有所下降，但也保持在10%的水平上顯著為正，結果見表4列（4）。該結果再次驗證了本文假設。

3.安慰劑檢驗

盡管本文的基準回歸結果表明網絡討論規(guī)模會降低企業(yè)的權益資本成本并且網絡負面輿論會導致企業(yè)權益資本成本的提高，但是在理論上，這種回歸結果也可能只是一種安慰劑效應，即可能是因為其他未被本文的研究設計考慮到的因素才導致了出現(xiàn)迎合H1和H2的結果，從而正好出現(xiàn)與本文理論相符的情況。

為保證實證結果的可靠性，本文分別進行了兩輪1 000次安慰劑檢驗，第一輪針對網絡討論規(guī)模和權益資本成本，第二輪針對網絡負面輿論和權益資本成本，得到兩輪新設模擬自變量回歸系數(shù)的1 000個t值。Stata軟件將這1 000個t值的分布整理為曲線圖形后輸出（由于篇幅所限，不作報告）。兩輪安慰劑檢驗輸出的曲線圖形都呈正態(tài)分布，表明新設隨機模擬自變量的t檢驗值大多分布在0附近。該結果表明安慰劑效應不存在，再次驗證了本文假設。

五、進一步分析

（一）作用機制檢驗

1.信息透明度

本文認為，網絡討論促進了信息的傳遞，提高了企業(yè)的信息透明度，有利于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，從而降低企業(yè)的權益資本成本。本文參照李瑞前等[16]的做法，用當年對企業(yè)作出盈利預測的分析師人數(shù)的自然對數(shù)來衡量信息透明度，記為Analysis。

中介變量的實證檢驗方法借鑒溫忠麟等[22]的做法。檢驗流程為：第一步，觀察式4中網絡討論規(guī)模（Total）的回歸系數(shù)β1是否顯著，若顯著則進行下一步；第二步，觀察式5中網絡討論規(guī)模（Total）的回歸系數(shù)β1和式6中信息透明度（Analysis）的回歸系數(shù)β2是否顯著，若都顯著，再進行第三步；第三步，觀察式6中網絡討論規(guī)模（Total）的回歸系數(shù)β1是否顯著，若不顯著表示信息透明度發(fā)揮了完全中介效應的作用，若顯著表明信息透明度發(fā)揮了部分中介效應的作用。檢驗信息透明度中介效應的模型如下：

PEGi，t=β0+β1Totali，t+β2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+ε

（4）

Analysisi，t=β0+β1Totali，t+β2Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+ε" "（5）

PEGi，t=β0+β1Totali，t+β2Analysisi，t+β3Controlsi，t+∑In-

dustry+∑Year+ε" " （6）

表5列（1）至列（3）報告了信息透明度中介效應的實證結果。實證檢驗的結果是，網絡討論規(guī)模與信息透明度顯著正相關，信息透明度與權益資本成本顯著負相關。并且，無論是否控制信息透明度變量，網絡討論規(guī)模與權益資本成本也始終顯著負相關。這說明信息透明度在網絡討論規(guī)模影響企業(yè)權益資本成本的過程中發(fā)揮了部分中介效應。該實證結果支持了提升信息透明度是構成網絡討論規(guī)模影響企業(yè)權益資本成本的機制。

2.企業(yè)聲譽

本文認為，網絡討論過程中產生的負面輿論會損害企業(yè)的聲譽，而變差的聲譽則會伴隨著企業(yè)權益資本成本升高。本文參照管考磊等[23]的做法，從消費者和社會角度、債權人角度、股東角度以及企業(yè)角度考慮選取了12個指標，即企業(yè)資產、收入、凈利潤、價值在行業(yè)內的排名、資產負債率、流動比率、長期負債比、每股收益、每股股利、是否為國際四大會計師事務所審計、企業(yè)角度的可持續(xù)增長率以及獨立董事比例，對這12個指標進行因子分析，得出各個企業(yè)的聲譽得分，記為Rep。

仍然參照溫忠麟等[22]的做法，進行中介效應檢驗。檢驗企業(yè)聲譽中介效應的模型如下：

PEGi，t=β0+β1Negativei，t+β2Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+ε" " （7）

Repi，t=β0+β1Negativei，t+β2Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+ε" " （8）

PEGi，t=β0+β1Negativei，t+β2Repi，t+β3Controlsi，t+∑In-

dustry+∑Year+ε" （9）

由于企業(yè)聲譽數(shù)據的缺失性，相較于基準回歸的樣本，此處損失了1 803個公司-年度觀測值。表5列（4）至列（6）報告了企業(yè)聲譽中介效應的實證結果。實證檢驗的結果是，網絡討論的負面輿論與企業(yè)聲譽顯著負相關，企業(yè)聲譽與權益資本成本顯著負相關。并且，無論是否控制企業(yè)聲譽變量，網絡負面輿論與權益資本成本也始終顯著正相關。這說明企業(yè)聲譽在網絡負面輿論影響企業(yè)權益資本成本的過程中發(fā)揮了部分中介效應。該實證結果支持了削弱企業(yè)聲譽是構成網絡負面輿論影響企業(yè)權益資本成本的機制。

（二）異質性檢驗

1.產權性質

企業(yè)的產權性質可能會對網絡討論與企業(yè)權益資本成本關系的形成產生影響。一般認為，國有企業(yè)相比非國有企業(yè)而言，在信貸市場上擁有更大的優(yōu)勢[24]。故推測國有企業(yè)可能更能從網絡討論規(guī)模中受益，也可能抵抗網絡負面輿論的沖擊。本文將基準回歸的樣本按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分類并分組回歸，結果報告在表6列（1）至列（4）。由于產權性質數(shù)據的缺失性，相較于基準回歸的樣本，此處損失了336個公司-年度觀測值。

表6報告的結果顯示，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的網絡討論規(guī)模回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負，表明無論是國有性質的企業(yè)還是非國有性質的企業(yè)，其權益資本成本都會受到網絡討論規(guī)模的影響；國有企業(yè)的網絡負面輿論回歸系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)的網絡負面輿論仍顯著為正，說明國有企業(yè)對網絡負面輿論有一定的免疫性。

2.信息披露水平

企業(yè)與投資者之間的信息不對稱是權益資本成本產生的重要原因，而企業(yè)自身進行的信息披露可以緩解信息不對稱程度從而降低權益資本成本。因此，信息披露水平不同的企業(yè)，受到網絡討論對其權益資本成本的影響也不盡相同。本文將信息披露水平不同的企業(yè)進行分類，分類的依據是國泰安數(shù)據庫中對企業(yè)信息披露水平的考評，分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四類，分組回歸，結果報告在表6列（5）至列（8）。由于信息披露水平數(shù)據的缺失性，相較于基準回歸的樣本，此處損失了1 612個公司-年度觀測值。

表6報告的結果顯示，當企業(yè)信息披露水平在合格及以上時，網絡討論規(guī)模仍然與企業(yè)權益資本成本顯著負相關，而當企業(yè)信息披露水平不合格時，網絡討論規(guī)模不再能夠顯著影響企業(yè)權益資本成本，這表明企業(yè)若想憑借網絡討論的信息傳播降低其權益資本成本，其本身也要有過硬的信息披露質量。如果企業(yè)自身的信息披露水平沒有達到一定的質量，那么網絡討論規(guī)模也無法降低其權益資本成本。

3.融資約束

一般而言，融資約束較低的企業(yè)擁有較好的融資環(huán)境，更容易以低成本籌集資本。故推測融資約束較低的企業(yè)受網絡負面輿論的沖擊會相對較小。本文將基準回歸的樣本按照融資約束的中位數(shù)分為融資約束高和融資約束低兩組進行分組回歸，融資約束采用FC指標，數(shù)據來源于國泰安數(shù)據庫。結果報告在表6列（9）、列（10）。由于融資約束數(shù)據的缺失性，相較于基準回歸的樣本，此處損失了910個公司-年度觀測值。

表6報告的結果顯示，高融資約束組的網絡負面輿論回歸系數(shù)顯著為正，而低融資約束組的網絡負面輿論回歸系數(shù)不再顯著。這表明如果企業(yè)本身處于一個融資約束較低的環(huán)境，其可以在一定程度上抵御網絡負面輿論的沖擊。

（三）企業(yè)價值

本文檢驗了網絡討論對企業(yè)價值的影響。分別將網絡討論規(guī)模（Total）和網絡負面輿論（Negative）作為解釋變量，將權益資本成本PEG作為中介變量，將企業(yè)價值TobinQ作為被解釋變量，參照溫忠麟等[22]的做法，進行中介效應檢驗。

表7報告了網絡討論對企業(yè)經濟后果影響的實證結果。結果表明，網絡討論規(guī)模能給企業(yè)價值帶來正面影響，而網絡負面輿論則相反。權益資本成本在此過程中起到了中介效應。

六、研究結論與啟示

本文基于2010—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，控制了年度和行業(yè)固定效應和一系列控制變量后，從規(guī)模體量和輿論性質上實證檢驗網絡討論對企業(yè)權益資本成本的影響。此外，還進行了PSM回歸、替換控制變量和安慰劑檢驗的穩(wěn)健性檢驗，以保證實證結果的可靠性。研究發(fā)現(xiàn)：針對特定企業(yè)的網絡討論規(guī)模能夠降低其權益資本成本，而針對特定企業(yè)的網絡負面輿論會提高其權益資本成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)：網絡討論規(guī)模是通過提高企業(yè)的信息透明度，緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，從而實現(xiàn)權益資本成本的減少；而網絡負面輿論通過削弱企業(yè)的聲譽，從而提高權益資本成本。本文還發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)、融資約束低的企業(yè)相較于融資約束高的企業(yè)更能夠緩解網絡負面輿論的沖擊，且企業(yè)的信息披露質量只有達到合格及以上水平時才能借助網絡討論的信息傳播來降低其權益資本成本。此外，本文還對網絡討論與企業(yè)價值的關系進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)網絡討論可以沿著影響企業(yè)權益資本成本的機制來最終影響到企業(yè)的整體經濟，即網絡討論規(guī)模可以提高企業(yè)價值，而網絡負面輿論會損害企業(yè)價值。

本文對企業(yè)通過互聯(lián)網進行自我治理的手段有一定的啟示：企業(yè)可以盡可能多地在其股吧等網絡平臺進行官方性質的發(fā)言，引發(fā)投資者和潛在投資者網民的積極討論，使有關本企業(yè)的信息在網絡上快速傳播，供需求者更容易、更方便看到這些信息，從而降低信息不對稱程度，有利于自身權益資本成本的降低；企業(yè)應該盡可能杜絕自身負面行為的發(fā)生，以符合社會觀念的方式從上到下約束自己和自己的員工，這樣就可以從根源上降低網絡平臺上企業(yè)負面輿論的傳播，免受其負面影響；企業(yè)也要及時對網絡上的謠言進行辟謠，以防止網絡負面輿論的擴大，防止其帶來惡性影響。

本文對規(guī)范整頓網絡平臺討論同樣具有啟示價值：發(fā)生在虛擬網絡平臺上的討論已經能夠折射影響到現(xiàn)實中企業(yè)的權益資本成本，足見網絡討論的影響力。故應規(guī)范網絡平臺用戶的討論，嚴肅整頓網絡槍手等情況，對謠言的散播者進行嚴厲打擊，確認無誤后與企業(yè)共同進行相關辟謠，阻止企業(yè)間的惡性競爭在網絡上發(fā)酵，凈化網絡環(huán)境。

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