地方政府專項債的穩投資效應研究

〔摘 要〕 專項債作為近年來重要的財政工具， 成為地方政府補充財力的重要抓手。本文基于２０１５～２０２３ 年地級市上市公司面板數據， 實證檢驗了地方政府專項債對本地企業投資的影響。研究結果表明， 地方政府專項債確實發揮了穩投資的作用。機制檢驗發現， 專項債提升企業投資水平的主要途徑為提高企業生產效率， 促進企業研發投入以及提升企業融資能力。異質性分析表明地方政府專項債對企業投資的帶動效應在國有產權、融資約束高、基建相關行業的企業中更為顯著。對于東部地區和隱性債務存量較低的地區， 地方政府專項債對企業投資促進效應更強。本文的研究對完善地方政府債務管理體制具有一定借鑒意義。

〔關鍵詞〕 專項債 地方政府債務 企業投資 生產效率 研發投入 融資能力 固定效應模型 基礎設施建設

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２５．０３．０１３

〔中圖分類號〕Ｆ８１２ ５； Ｆ２７５ 〔文獻標識碼〕Ａ

引 言

黨的二十大報告指出， 要著力增強“投資對優化供給結構的關鍵作用”。黨的二十屆三中全會進一步強調， 要“完善激發社會資本投資活力和促進投資落地的機制， 形成市場主導的有效投資內生增長機制”。當前我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的“三重壓力”， 地方政府面臨穩就業、穩投資和保基本民生、保市場主體、保基層運轉等多重任務。企業作為微觀市場主體， 如何擴大企業投資成為了重要議題。企業投資作為拉動經濟的重要動力， 在短期內當企業擴張投資時， 也需擴大就業與資本形成由特定生產技術決定的要素組合［１］ 。“穩增長關鍵在于穩投資”， 因此穩投資有助于帶動社會就業， 提振消費， 增強經濟內生動力。

專項債作為近年來經濟逆周期調節的重要財政工具， 對帶動社會投資起到了關鍵作用。黨的二十屆三中全會強調要“合理擴大地方政府專項債券支持范圍， 適當擴大用作資本金的領域、規模、比例”。截至２０２３ 年末， 專項債存量規模達２４. ８７ 萬億元， 占地方政府債務余額的６１. ０５％， 當年新增規模占比高達８４. ９％。２０２４ 年政府工作報告提出擬安排地方政府專項債券３. ９ 萬億元， 支持項目準備充分、投資效率較高地區擴大有效投資。近年來我國新增專項債規模逐年遞增， 遠超一般債規模（詳見圖１）。在經濟增速下行和產業轉型升級壓力增大的新形勢下， 專項債發揮了重要作用， 不僅是我國實施積極財政政策和逆周期調節的關鍵工具， 也是地方政府最大的增量財政資源［２］ 。

當前經濟形勢下， 黨中央強調積極的財政政策要適度加力， 釋放積極信號， 其最終目標是發揮“乘數效應” 撬動社會投資。關于專項債的研究， 既往研究主要從經濟效益、專項債發行管理機制、風險治理等方面展開。繆小林等［３］ 使用中國地級市面板數據， 實證發現專項債對私人投資具有顯著促進作用。既往研究對地方債與私人投資方面展開了豐富的研究， 集中于具體影響效果和路徑機制［４，５］ 。專項債作為生產性債務， 項目資金主要用于基礎設施建設， 對地區產業結構轉型升級有推動作用［６］ 。而新型基礎設施作為專項債政策新階段的發力點， 能夠產生顯著的行業和崗位替代效應， 有助于優化勞動力市場的就業結構， 帶動就業［７］ 。毛捷和任占尚［８］ 發現了相似的結論， 地方政府債務顯著提升了非農就業， 且專項債債務在其中發揮了主要作用。據國家統計局公布的數據， ２０２３ 年我國民間固定資產投資２５３５４４億元， 比上年下降０ ４％， 在當前經濟放緩的情況下， 盡管財政部為各地政府債務限額制定了標準，但實踐中各地債務限額分配均與經濟基本面有所偏離［２］ 。專項債以政府資質為信用保障， 由省級政府“代發代還”， 導致專項債的發行仍然存在信用扭曲問題［９］ 。吉富星［１０］ 基于不確定性的視角討論了專項債績效管理的制度環境和運行體系。

本文使用地級市２０１５～２０２３ 年面板數據， 匹配中國上市公司數據， 深入分析地方政府專項債務對企業投資的影響。本文拓寬了專項債研究的視角。當前鮮有研究具體討論專項債對企業投資的具體作用和效應， 而用好用足專項債是未來經濟發展的重要抓手， 本文拓寬了專項債這一政策工具經濟效應的研究范圍， 有助于更全面地認識我國地方債務的發展趨勢。因此本文的研究具有一定的理論和現實意義， 是對當前地方政府債務相關研究的有益補充； 提供政策建議和經驗證據。專項債發展時間不長， 期間出現了多次政策調整的過程， 未來專項債管理制度還將進一步完善， 本文為進一步推動我國財政政策助力經濟高質量發展提供了可能的經驗證據和政策建議。

１ 制度背景與研究假說

１. １ 制度背景

自２０１５ 年我國實施新《預算法》以來， 地方政府債務規模迅速擴張， 專項債成為地方政府債務的主體。地方政府專項債券是指省（區、市）政府（含經省級政府批準自辦債券發行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券①。從發行主體來看，《地方政府專項債務預算管理辦法》指出， 省（區、市）政府為專項債券的發行主體， 具體發行工作由省級財政部門負責。《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》（財預［２０１７］３５ 號）規定， 地級市專項債額度由市財政部門上報， 經省級財政部門根據本省（區、市）限額以及各地級市情況在省（區、市）內分配確定。由此可知， 地方政府債券由省級政府“代發代還”， 地方政府債務實行“向上申請，向下分配” 的管理體制。專項債成為地方政府發展經濟的重要抓手， 期間投向領域經歷了多次動態政策調整的過程。在２０１７ 年之前， 置換債券為當年地方政府債券的主要部分， 專項債并未細分領域， 這一階段專項債發行規模較小。２０１７ 年之后， 專項債券進入發展階段， 這一階段主要是針對專項債項目融資進行重點管理， 專項債主要投向領域為土地儲備、政府收費公路領域以及棚戶區改造。２０１９ 年是專項債投向領域的重大改革之年， 專項債項目領域進行擴圍， 重點用于交通、能源、農林水利、生態環保、職業教育和托幼、醫療、養老、冷鏈物流、市政和產業園區九大領域［７］ 。同時專項債資金可以用作重大項目或特定領域項目資本金， 用于吸引民間投資， 體現了積極財政政策助力經濟高質量發展的決心。２０２０ 年受到新冠肺炎疫情的影響， 為了緩解各地財政壓力和防范財政金融風險交織， ２０２０ 年７ 月國務院常務會議決定允許地方政府發行中小銀行專項債進行紓困， 用于補充銀行資本金， 緩解銀行流動性壓力。２０２２ 年１０ 月， 國家改革發展委發布《關于盤活地方政府專項債務限額存量做好專項債券項目有關工作的通知》（發改投資［２０２２］１４４０ 號）， 專項債投資范圍擴展至新能源項目和新型基礎設施建設。２０２４ 年１０ 月， 財政部長藍佛安表示未來疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具， 支持推動房地產市場止跌回穩。同時增加地方政府債務限額置換存量隱性債務②， 釋放地方政府財政活力。縱觀專項債發展歷程， 專項債以穩投資補短板為主要政策目標， 主要資金用途為基礎設施建設和公益項目投資， 以期發揮改善地方民生的作用， 進而帶動社會資本投資。

１. ２ 研究假說

專項債的快速增長， 增加地方政府預算內投資建設的資金來源， 為地區經濟發展提供了有力支撐。本文從以下３ 個方面探討專項債的穩投資效應：

（１） 提升企業生產效率。專項債主要投向領域為交通基礎設施建設和產業園區等基建領域， 有利于提升地方政府公共服務供給能力， 提升生產要素流動能力。企業和生產要素在向基礎設施及配套政策更加完善的區域集聚的過程中， 可以通過分工合作、產業匹配、知識溢出等方式形成聚集經濟， 降低企業交易成本和生產成本［１１］ ， 進而提升企業生產效率。

（２） 促進企業研發投入。現有研究發現生產性債務對城市創新具有促進作用［１２］ ， 并且專項債對企業創新存在促進作用［１３］ 。專項債投向新型基礎設施建設作為新的政策發力點， 其資金投向領域的政策引導示范效應可以通過穩定宏觀經濟和市場預期從而激勵企業創新， 推動產業結構轉型升級［６］ 。城市基礎設施水平與公共服務水平的提升能為企業研發投入提供保障， 有助于企業更好從事生產經營和創新活動。此外中央對專項債負面清單作出了明確規定， 嚴令禁止將專項債資金用于政府形象工程和政績工程， 有力保證了各地專項債資金投向高質量的基礎設施建設以及產業建設， 有利于帶動企業增加研發投入。

（３） 提升企業融資能力。既有研究表明地方政府債務推高了企業融資成本， 造成了企業融資約束， 擠出了企業投資［１３，１４］ 。地方政府對融資平臺公司的資產延伸和風險聯保， 使得融資平臺在金融市場上具有天然的信貸優勢［１５］ 。專項債主要從以下兩個方面提升企業的融資能力： ①增強企業信貸可得性。專項債規模的擴大增加了地方政府的資產負債表， 遏制了地方政府表外融資的傾向， 增強了預算約束， 降低了過去地方政府依賴融資平臺進行債務融資的模式。此外專項債的發行主要依賴銀行間債券市場與證券交易市場， 其規模擴張有助于釋放銀行信貸資源， 減少地方政府對銀行信貸的干預； ②提升企業商業信用融資水平。非正式制度下的商業信用融資是銀行信貸資源的重要替代性融資手段， 商業信用可以幫助企業緩解融資困難。專項債資金投入基礎設施建設， 通過發揮積極財政政策的信號效應促進企業上下游供應鏈合作關系。而專項債釋放的財力資源可以幫助地方政府減少轄區內企業賬款拖欠， 提升企業運營能力， 增強地區內供應商對企業的信心水平， 進而提升企業商業信用融資水平。

基于上述理論分析， 本文提出如下假設：

Ｈ１： 專項債能夠發揮穩投資的作用， 促進轄區內企業投資水平上升。

Ｈ２： 專項債提升企業投資水平的主要機制為提高企業生產效率， 促進企業研發投入以及提升企業融資能力。

２ 研究設計與數據介紹

２. １ 研究設計與變量選取

為了緩解不隨時間變化的遺漏變量導致的內生性問題， 本文構建固定效應模型， 基準回歸模型設定如下：

ｉｎｖｅｓｔｉｊｔ ＝α＋βＳｄｅｂｔｊｔ ＋γＸｉｊｔ ＋μｉ ＋θｔ ＋εｉｊｔ （１）

其中， ｉｎｖｅｓｔｉｊｔ是被解釋變量， 代表ｔ 時點位于ｊ 城市的企業ｉ， 表示企業的投資水平。Ｓｄｅｂｔｊｔ表示地級市專項債余額水平， Ｘｉｊｔ為控制變量， μｉ 和θｔ分別表示個體和時間固定效應， εｉｊｔ 為隨機擾動項，α 為常數項， 本文重點關注解釋變量系數β， 根據假設１ 和２， 預期該系數為正， 表示專項債能帶動企業投資。

被解釋變量企業投資選取上， 參照潘紅波和陳世來［１６］ 的做法， 本文采用企業投資支出與總資產的比值來衡量， 其中投資支出是企業資產負債表中的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。在解釋變量的衡量上， 專項債余額水平采用專項負債率表示， 使用地級市專項債余額與ＧＤＰ 之比來衡量。

控制變量的選取上， 參照李青原等［１７］ 的研究，包括如下變量： （１） 企業規模（Ｓｉｚｅ）， 使用企業年末總資產的對數來衡量； （２） 杠桿率（Ｌｅｖ）， 使用期末總負債與總資產的比值衡量； （３） 盈利能力（ＲＯＥ）， 使用當期凈利潤與期末凈資產的比值來衡量； （４） 成長性（Ｇｒｏｗｔｈ）， 采用企業營業收入的年度增長率衡量； （５） 賬面市值比（ＴｏｂｉｎＱ），采用企業市場價值與賬面價值的比值來衡量； （６）一般債務率（ｇｄｅｂｔ）， 使用地級市一般債余額與ＧＤＰ 的比值衡量。控制一般債水平一定程度上可以控制地方政府債務規模總量對企業的影響； （７）城市經濟水平（ｇｄｐｐｃ）， 使用地級市人均ＧＤＰ 的對數值衡量； （８） 地級市金融發展水平（ｆｉｎｌｅｖｅｌ）， 使用地級市金融機構貸款余額的對數值衡量； （９）地級市產業結構（ｓｅｃｉｎｄ）， 使用第二產業增加值與ＧＤＰ 的比值衡量。

２. ２ 數據來源與處理

本文選取滬深Ａ 股上市公司作為研究對象，構建了城市－企業的非平衡面板數據。專項債于２０１５ 年新《預算法》實施后開始發行， 因此樣本時間跨度為２０１５～２０２３ 年。上市企業財務數據來自于ＣＳＭＡＲ 數據庫。地級市政府債務數據來源于各地方政府官方網站公布的財政預決算報告， 本文手工收集并進行整理。各地經濟數據來自于歷年《中國統計年鑒》、《中國城市統計年鑒》以及ＣＥ?ＩＣ 數據庫， 城投平臺有息債務數據來自于企業預警通數據庫。

在數據清洗方面， 本文進行了下列工作： （１）剔除金融類企業； （２） 剔除帶ＳＴ 標記的企業；（３） 剔除明顯不符合會計準則的企業， 如資產負債率大于１ 的企業； （４） 剔除主要變量缺失的樣本； （５） 保留樣本期內至少連續存在３ 年的企業； （６） 對所有連續變量進行上下１％縮尾處理。表１ 為相對應的主要變量描述性統計， 本文共有２１９６２ 個對應的城市－企業－年份樣本。

３ 實證結果

３. １ 基準回歸

表２ 報告了基準回歸結果， 列（１） 匯報了不加控制變量的結果， 列（２） 為加入控制變量的結果。結果顯示， 解釋變量的估計系數均顯著為正，并且加入控制變量后在１％的水平下顯著。基準回歸表明， 專項債發揮了穩投資的作用， 增加了企業的投資水平， 本文假設Ｈ１ 得到驗證。

３. ２ 內生性檢驗

盡管各個城市發行專項債時， 統籌兼顧該地區經濟和產業發展的影響， 受到微觀個體企業的影響很小。但為了緩解可能存在的遺漏變量和度量誤差等內生性問題， 本文使用工具變量回歸以增強基準回歸的穩健性。第一個工具變量參照吳海軍等［１２］ 的做法， 使用企業所在城市到最近大港口的距離取對數與年份變量相乘， 記為ｉｖ１。表３的列（１）、（２） 展示相對應的回歸結果， 兩階段回歸均在１％的水平上顯著， 工具變量回歸結果驗證了基準回歸的穩健性。第二個工具變量參考余海躍和康書隆［１３］ 、饒品貴等［１８］ 的做法， 使用地級市公共財政支出中的醫療衛生支出的對數作為工具變量， 記為ｉｖ２。由于專項債主要投向具有一定收益性的公共服務項目， 主要包括交通基礎設施建設、產業園區和民生工程等。民生支出越高的城市， 證明其預算約束內越可以滿足自身基建投資需求， 財政自給能力越強， 對專項債的需求相對而言越低。表３ 的列（３）、（４） 展示相對應的回歸結果， 兩階段回歸結果的估計系數均在１％水平上顯著為正， 工具變量回歸結果驗證了基準回歸的穩健性。以上工具變量均通過弱工具變量檢驗和識別不足檢驗。

３. ３ 穩健性檢驗

為了保證基準回歸結果的穩健性， 本文還進行了如下穩健性檢驗。

３. ３. １ 更換指標度量方式

首先替換解釋變量， 考慮到專項債項目建設周期較長， 因此將解釋變量滯后１ 期（ｓｄｅｂｔ１）， 回歸結果如表４ 的列（１） 所示， 結果依然顯著。本文使用專項債余額與一般公共預算收入的比值衡量地方政府專項債規模（ｓｄｅｂｔ２）， 表４ 的列（２）為相對應的回歸結果， 替換解釋變量的回歸結果依然顯著。

此外， 本文替換被解釋變量的衡量方式， 使用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金的對數衡量企業的投資水平， 記為ｉｎｖｅｓｔ２。表４ 的列（３） 報告了相關的回歸結果， 核心系數仍在５％的水平上顯著。

３. ３. ２ 改變固定效應

考慮到現實地級市發行專項債券受到經濟和產業政策的影響， 如省級層面實行的產業政策、不同行業隨年份變化的宏觀政策或沖擊等。由于專項債實行省級“代發代還”， 因此本文在基準模型中分別加入省份固定效應和省份－年份聯合固定效應， 以控制不同層面的不可觀測性因素， 具體結果如表４ 的列（４）、（５） 所示， 回歸結果分別在５％和１％的水平上顯著。

３. ３. ３ 更換聚類標準誤

本文將估計系數的標準誤調整至企業層面， 以控制企業自身投資支出的非零相關性。表４ 的列（６） 展示了相對應的回歸結果， 回歸結果依然在１％的水平上顯著。

３. ３. ４ 調整樣本

城市行政級別是直接影響地方政府資源配置行為的重要因素［１９］ ， 為避免城市層級對回歸結果的影響， 本文刪除了直轄市樣本進行穩健性檢驗。表５ 的列（１） 報告了相對應的回歸結果， 估計系數依然正向顯著。計劃單列市財政收入直接上交給中央， 財政自主權較高， 計劃單列市可以自主發行專項債券③， 因此本文剔除計劃單列市和直轄市樣本后進行回歸分析， 表５ 的列（２） 報告了相對應的回歸結果， 估計系數依然正向顯著。考慮到新冠肺炎疫情的影響， 本文剔除２０２０ 年的樣本進行檢驗。表５ 的列（２） 報告了相對應的回歸結果， 估計系數依然正向顯著。

４ 作用機制及異質性分析

上文的基準回歸結果顯示， 專項債發揮了穩投資的作用， 促進了企業投資。在進一步分析中，本文將對專項債穩投資效果的作用機制和異質性展開討論。

４."１ 作用機制

根據前文的理論分析， 專項債提升企業投資水平的主要機制為提高企業生產效率， 促進企業研發投入以及提升企業融資能力， 本文的機制分析也著力從這３ 個方面進行分析。

（１） 從企業生產效率的角度進行機制檢驗，使用企業全要素生產率和勞動生產率進行衡量。其中企業全要素生產率使用ＬＰ 法測算， 記為ＴＦＰ＿ＬＰ。企業勞動生產率參照牛志偉等［２０］ 的做法， 使用企業人均營業收入的對數值， 記為ｌｎｐｒｏｄ。表６的列（１）、（２） 報告了對應的結果， 回歸結果均在１％的水平上正向顯著， 表明專項債提升了企業生產效率。

（２） 從企業研發投入的角度進行分析， 參照袁建國等［２１］ 的做法， 使用企業研發支出費用占總資產的比重衡量， 記為ｒｄａｓｓｅｔ， 表６ 的列（３） 報告了對應的結果， 回歸結果在５％的水平上正向顯著， 表明專項債促進了企業研發投入。

（３） 從增強企業融資能力的角度進行分析，從商業信用和銀行信貸可得性兩個維度分析。借鑒陸正飛和楊德明［２２］ 的做法， 本文使用應付賬款、應付票據以及預收賬款的總和來衡量公司商業信用融資規模， 并除以總資產進行標準化， 記為ｂｕｓｉｎｅ?ｓｃｒｅｄｉｔ。表６ 的列（３） 報告了對應的結果， 回歸結果在１％的水平上正向顯著。蔡慶豐等［２３］ 發現， 地方政府隱性債務升高導致企業信貸可得性降低， 本文參照其做法， 使用短期借款和長期借款的總和占期末總資產的比值衡量企業的信貸可得性， 記為ｂａｎｋｌｏａｎ。表６ 的列（４）、（５） 報告了對應的結果， 回歸結果正向顯著。上述結果表明， 專項債規模擴大提升了企業融資能力。至此， 本文假設Ｈ２ 得到驗證。

４. ２ 異質性分析

４. ２."１ 企業產權

本文按照產權性質， 將樣本分為國有企業和非國有企業進行分組回歸分析， 表７ 的列（１）、（２）報告了相對應的回歸結果， 國有企業組的回歸結果在５％水平上顯著為正， 而非國有企業組則不顯著。國有企業作為促進地方經濟發展的重要抓手，專項債規模擴張導致國有企業受到的影響更大。

４. ２. ２ 融資約束

前文機制分析中， 由于專項債增強了企業的融資能力， 本文預期專項債發行對融資約束程度高的企業的投資推動作用更強。為驗證該理論預期，使用ＳＡ 指數④對企業融資約束進行度量［２４，２５］ 。根據企業ＳＡ 中位數， 將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組， 表７ 的列（３）、（４） 為對應的回歸結果， 估計系數在高融資約束組顯著為正， 而在融資約束較低組不顯著。

４. ２. ３ 行業異質性

從行業上來看， 專項債以基礎設施建設為主，劉潘和張子堯［２６］ 發現， 地方公共債務會使得國有企業和基礎設施建設相關行業企業的市場勢力加大， 降低了資源配置效率。本文將樣本分為基建相關行業和非基建相關行業進行實證分析， 表７的列（５）、（６） 報告了對應的回歸結果， 專項債規模擴大顯著帶動了基建相關行業的投資。

４. ２. ４ 隱性債務存量

當前我國債務管理體制著眼于統籌兼顧“防風險” 和“穩增長”， 化解地方政府隱性債務風險， 推動債務資金提質增效是重中之重。如果地方政府存量隱性債務高， 那么專項債規模加大可能是由于該地政府“借新還舊” 規模較大， 依賴于再融資專項債償還債券和債務。本文采用地級市有息平臺債務占ＧＤＰ 的比值衡量地方政府隱債規模， 將中位數及以上劃分為隱性債務高組， 中位數以下行業劃分為隱性債務低組。表８ 的列（１）、（２） 報告了相對應的回歸結果， 解釋變量的估計系數在隱性債務低組更加顯著。證明專項債對存量隱性債務水平較低的城市企業帶動投資的效應更強。

４. ２. ５ 區域異質性

我國幅員遼闊， 各地經濟發展水平差異性較大， 為此， 本文將樣本分為東部地區和非東部地區進行異質性分析。表８ 的列（３）、（４） 報告了相對應的回歸結果， 專項債在東部地區對企業投資水平的促進作用更強。可能的解釋是， 東部地區經濟發展水平高， 對外開放水平和市場化程度也更高， 專項債帶動企業投資的能力也更強。

５ 擴展分析

前文考察了專項債對企業投資的影響機制和異質性分析， 本文接下來通過調節效應分析專項債績效因素的影響。

５. １ 專項債限額留存空間

參照鐘寧樺等［２］ 的做法， 使用專項債限額留存空間衡量專項債資金使用進度， 計算方法為上一年度專項債限額與專項債余額的差值與專項債限額的比值衡量， 記為ｄｅｂｔｓｐａｃｅ。專項債限額留存空間越大， 證明當地資金使用進度越慢， 近年來各省級預算執行和其他財政收支的審計工作報告均顯示， 專項債出現資金閑置或被挪用， 未形成實物工作量以及項目收益不及預期等現象⑤。本文將專項債限額留存空間和專項債規模的交互項加入基準回歸模型中， 回歸結果如表９ 的列（１） 所示， 交互項系數顯著為負。證明專項債限額留存空間發揮了負向調節作用， 專項債資金使用效率存在提升的空間。

５. ２ 經濟增長目標完成情況

參照余泳澤和潘妍［２７］ 的做法， 使用上一年度ＧＤＰ 增長目標與ＧＤＰ 增速的差值衡量債務資金產生的經濟效益， 記為ｇｄｐｐｒｅ， 該變量越大， 證明經濟增長目標越未滿足預期， 暗示轄區內債務資金對經濟拉動的能力越不足。本文將經濟增長目標完成情況和專項債規模的交互項加入基準回歸模型中， 回歸結果如表９ 的列（２） 所示， 交互項系數顯著為負。證明專項債提振經濟增長存在優化的空間， 專項債分配效率有待提升。

６ 結論和政策建議

在積極的財政政策加力提效， 以擴投資、促消費、減負擔、保民生為主的情景下。本文利用中國上市公司數據和地級市層面經濟財政數據， 實證檢驗了地方債務對企業投資的影響及其作用機制。基準回歸結果表明， 專項債確實發揮了穩投資的作用， 這一結論在一系列穩健性檢驗后依然成立。探究專項債帶動企業投資的背后機制： 專項債提高企業生產效率， 促進企業研發投入以及提升企業融資能力， 進而帶動企業投資水平。異質性分析表明，專項債對國有企業、融資約束更強的企業以及基建相關行業的企業投資提升效應更突出， 對于東部地區和隱性債務存量較低的地區， 地方政府專項債對企業投資促進效應更強。對實證結果的拓展分析發現， 專項債績效存在提升的空間， 地方專項債務使用效率不高對企業投資產生了消極的影響。

基于上述結論， 本文提出以下政策建議：

（１） 優化地方政府債務結構， 專項債資金優先投向高質量產業領域。發揮好地方債務尤其是專項債“四兩撥千斤” 的穩投資效應， 將專項債資金投向新型基礎設施建設， 發揮地方債務促進高質量基礎設施建設的正面作用。專項債券是地方政府舉債融資“開前門” 的重要渠道， 根據經濟社會發展和債務管理需要， 專項債投向領域有必要進行動態調整， 以更好地穩增長、擴投資、補短板， 專項債券還可以合理支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施， 推動新質生產力加快發展， 惠及民生福利發展。

（２） 優化專項債管理體制， 提高專項債的經濟效應。應完善專項債管理體制， 對專項債的借、用、管、還實行全方位穿透式監管。提高專項債資金使用效率， 加快專項債務資金形成實物工作量， 為專項債的促增長效應提供保障。

（３） 完善專項債務限額分配機制， 助力區域間協同發展。本文發現專項債的經濟效應存在明顯的區域異質性， 中央應優化專項債區域結構， 做到防風險和穩增長并存， 向上激勵， 向下約束， 將專項債資金向績效優秀的區域傾斜， 充分發揮基礎設施建設帶動經濟增長的作用。

注釋：

①《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（ 國發［２０１４］４３ 號）。

②《全國人民代表大會常務委員會關于批準〈國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案〉的決議》。

③財政部關于印發《地方政府專項債務預算管理辦法》的通知（財預［２０２２］１５５ 號）。

④ＳＡ 的計算方法為－０ ７３７×Ｓｉｚｅ＋０ ０４３×Ｓｉｚｅ２－０ ０４×Ａｇｅ， Ｓｉｚｅ 為企業規模， Ａｇｅ 為企業年齡。

⑤如北京審計報告稱， 由于前期手續不到位、拆遷未完成等原因， １０ 個政府債券項目未及時形成實物工作量。其中， ３ 個項目８ ８９ 億元結存在實施單位。如廣東審計報告稱， 因前期工作不及時未能按時開工建設等原因， 部分債券資金閑置， 涉及金額１０ ０９ 億元。

參考文獻

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（責任編輯： 楊 婧）