看好2025年銀行板塊的絕對收益機會

銀行│浙商證券研究小組

梁鳳潔、邱冠華、陳建宇、徐安妮等

梁鳳潔 / 北京大學金融學碩士、南京大學學士。現任浙商證券大金融研究負責人、銀行首席分析師。銀行研究基本功扎實，擅長銀行行業政策解讀、趨勢把握及個股深度研究。

代表研報 ：《 看好紅利低波中小行》

《在防御中勝出》

《向風險要收益——尋找資產負債表修復的機會》

第一，可以從銀行業相關的宏觀政策和導向來觀察。

經濟方面，預計穩增長、擴內需、化風險基調延續，2025年經濟增長動能可能小幅收窄。根據浙商證券宏觀團隊測算，預計2025年GDP同比增長4.8%，增幅較2024年收窄0.2個百分點。政策方面，預計財政和貨幣政策有望持續加碼。財政上，中央財政有較大的舉債空間，預計2025年財政赤字率將從2024年的3%提升至3.8%。貨幣上，預計央行將堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，繼續降低企業和居民融資成本，強化央行政策利率引導作用，同時強化市場利率定價自律機制效能。

總量方面，預計社融增速提升，信貸增速趨緩。社融方面，我們預計2025 年社融規模同比增長8.5%，增速相較2024年上升0.8個百分點。預計2025年新增社融規模約36萬億元，同比多增約3.7萬億元，政府債券可能是最大支撐項。信貸方面，預計2025年信貸余額同比增長7.5%，增速相較2024年下降0.3個百分點。預計2025年新增人民幣信貸規模約19 萬億元，同比多增約4000 億元，結構上看，預計零售同比多增，得益于地產、消費需求修復；對公同比少增，歸因城投化債導致城投資產提前還款影響。

風險方面，我們認為防范風險仍是金融監管的第一要務。高風險中小金融機構集聚地區已形成改革化險方案，正在按照“一省一策”穩妥有序地推進實施。疊加財政政策支持，房地產、地方債，以及中小金融機構三大風險逐步化解和緩釋，金融風險正在穩步收斂。

第二，可以從銀行業經營的基本面來觀察。

我們預計基本面繼續筑底。從利潤上來看，預計2025年上市銀行歸母凈利潤同比增長1%。節奏上，預計利潤動能逐步改善，主要得益于息差拖累改善、不良壓力邊際緩解帶動信用成本改善。從營收上看，預計2025年上市銀行營收同比減少1.0%，主要受息差下行、非息走弱影響，營收動能仍然較弱。進一步來看，我們對2025年上市銀行的規模、息差、非息、減值作出如下展望。

其一，規模增速微升。我們預測2025年上市銀行總資產同比增長8.4%，增速較2024年穩中略上升0.1個百分點。化債對于不同類型銀行影響分化。國有行有望憑借政府債券承銷和發行的資源稟賦，保持資產擴表韌性。而城農商行可能受化債因素拖累，資產擴表動能可能有所下降。

其二，息差先下后穩。考慮潛在的存貸款利率降息，預計2025年上市銀行累計息差較2024年下降12個基點，季度節奏先下后穩，2025年第二季度起息差企穩。

其三，非息增長放緩。預計2025年非息收入同比增速較2024年下降4個百分點至-1.4%，歸因市場利率波動，帶動其他非息增速放緩，此外，中收業務增速有望改善。

其四，減值繼續支撐。預計2025年減值有望繼續支撐利潤。主要考慮在化債、地產風險化解、消費刺激等政策組合拳下，銀行信用成本計提壓力有望緩釋。一方面，零售不良生成趨勢和經濟動能基本一致，多重政策的效果留待顯現。若政策起效，零售風險有望于2025年下半年出現改善。另一方面，預計對公風險保持平穩。重點關注地產、制造業領域的風險演繹。

第三，可以從銀行股交易面情緒來觀察。

其一，從機構持倉來看，A股銀行股主動型持倉水平仍然處于低位。2024年三季度末，主動型公募基金持股占持股市值的2.5%，略高于2024年以來A股銀行股成交額占比的2.2%，但低于自由流通市值占比的12.5%。港股的南下資金定價權提升。2024年第三季度末，南下資金持有的A+H上市銀行股票占流通市值的比例由2023年第二季度末的10%提升至16%。

其二，從估值水平來看，與債券利率相比，當前銀行股的股息性價比仍然較高。截至2024年11 月18 日，四大行股息率為4.87%，較10 年國債、30年國債、5年AA+級別城投債分別溢價2.8、2.6、2.5個百分點，溢價水平處于過去十年66%、67%、68%的較高分位數水平。

綜上所述，我們看好2025年銀行板塊的絕對收益機會。風險評價的改善有望驅動銀行股估值修復。銀行板塊向風險要收益，重點尋找資產負債表潛在修復的機會；兼顧資產荒背景下的高股息價值。我們建議尋找個股資產負債表修復的機會，把握分子分母共振行情。分子端，在化風險、逆周期政策支撐下，部分個股的風險有望改善，帶來潛在的盈利修復機會。分母端，風險改善有助于估值提升，地產、零售風險是當前壓制銀行估值的核心因素，化險政策帶來的預期改善有望驅動估值修復。

最后，在風險提示方面，建議重點關注經濟失速、中美貿易摩擦、地產、城投等風險對銀行資產質量、資產投放、經營情況的影響。