2025年家電內(nèi)銷樂(lè)觀，外銷中性偏樂(lè)觀

家電│國(guó)聯(lián)證券研究小組

管泉森、孫珊、賀本東、崔甜甜、莫云皓等

管泉森 / 復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)本科、碩士，擁有10年消費(fèi)行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于長(zhǎng)江證券。

代表研報(bào) ：《 背靠?jī)?nèi)外需韌性，擁抱新一輪集中》

《被低估的更新和政策彈性》

《關(guān)稅周期中的挑戰(zhàn)與底氣》

《空調(diào)格局的變與不變》

《電動(dòng)兩輪車“嚴(yán)管”時(shí)代下的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)》

身處迄今為止最大的一輪家電消費(fèi)刺激浪潮中，我們對(duì)內(nèi)銷較為樂(lè)觀，現(xiàn)在就擔(dān)心“透支”并不明智，雖然我們并不清楚“復(fù)蘇”和“透支”誰(shuí)會(huì)先來(lái)，但從政策邏輯來(lái)說(shuō)，“復(fù)蘇”不來(lái)，“政策”不走應(yīng)該是一般情形。同時(shí)，即便有關(guān)稅擔(dān)憂，考慮到美國(guó)敞口、提前應(yīng)對(duì)及產(chǎn)業(yè)鏈分擔(dān)等因素，我們對(duì)外銷不悲觀。

這幾年，大家談“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”比較多，但換到家電板塊，我們認(rèn)為反過(guò)來(lái)可能會(huì)更合適一些，也就是“弱預(yù)期，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊跌，預(yù)期家電銷售下滑無(wú)法避免。按照目前的數(shù)據(jù)估算，商品住宅銷售面積三年內(nèi)較高點(diǎn)下降了約一半，邏輯上作為地產(chǎn)后周期消費(fèi)品，家電數(shù)據(jù)理應(yīng)不佳；但現(xiàn)實(shí)是白電內(nèi)銷量基本都有增長(zhǎng)，龍頭公司內(nèi)銷收入也表現(xiàn)不俗，如果忽略權(quán)重更大的更新需求，單純基于地產(chǎn)去形成內(nèi)銷預(yù)期，這個(gè)預(yù)期無(wú)疑很弱，相對(duì)而言，這個(gè)現(xiàn)實(shí)的確更強(qiáng)。

二是預(yù)期不會(huì)有刺激政策。2018年到2024年7月之前，政策提及家電的頻次較上一個(gè)時(shí)期有明顯提升，但財(cái)政參與力度一直不高，給大家比較深的印象主要是“消費(fèi)券”“有條件的地方等”等表述，總感覺“雷聲大，雨點(diǎn)小”，基于此形成的政策預(yù)期無(wú)疑很弱，但2024年7月份政策明確加力，中央財(cái)政發(fā)力后，補(bǔ)貼折扣和單位時(shí)間內(nèi)的資金強(qiáng)度，都超過(guò)了“家電下鄉(xiāng)”，現(xiàn)實(shí)再一次更強(qiáng)。

三是預(yù)期有政策也沒(méi)有彈性。“家電下鄉(xiāng)”期間，我國(guó)農(nóng)村保有量水平還很低，產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模也不大，城鎮(zhèn)化還在加速階段，刺激彈性大符合預(yù)期。但是，目前除了空調(diào)滲透率還有提升空間，其他多數(shù)品類都已飽和，而且，電商平臺(tái)雙位數(shù)的折扣屢見不鮮，這些都制約了政策效果。但現(xiàn)實(shí)是，“以舊換新”政策全面落地的2024 年9 月、10 月、11 月，家電社零增速跳升至20%以上，跟“家電下鄉(xiāng)”時(shí)期相比也毫不遜色，現(xiàn)實(shí)依舊強(qiáng)勁。

“弱預(yù)期，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的壞處是市場(chǎng)容易忽略這個(gè)板塊的投資機(jī)會(huì)，好處是，成就了因“弱預(yù)期，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”而“高勝率”這個(gè)組合。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，展望2025年，在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提振消費(fèi)、加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，且不少地方已經(jīng)開始以舊換新接續(xù)征集的情況下，對(duì)于內(nèi)銷，我們甚至找不出太多足以構(gòu)建“弱預(yù)期”的因素，地產(chǎn)基本過(guò)了拖累最大的階段，政策在持續(xù)加力且有效，產(chǎn)業(yè)歷史上少有的量?jī)r(jià)齊升同時(shí)成本平穩(wěn)的局面或?qū)⒊霈F(xiàn)，因此何不樂(lè)觀？

對(duì)于外銷，我們認(rèn)為還會(huì)是“弱預(yù)期，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”，關(guān)稅是“弱預(yù)期”的主因，“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的底氣在于：第一，美國(guó)占我國(guó)家電出口的比重并不大，尤其是龍頭白電公司，基本都在10%以內(nèi)；第二，經(jīng)歷過(guò)2018年的沖擊后，產(chǎn)業(yè)和公司都有了充分應(yīng)對(duì)，目前涉稅品類有較大部分已經(jīng)由海外產(chǎn)能覆蓋，或有持續(xù)豁免；第三，考慮到我國(guó)家電在全球市場(chǎng)的地位，額外成本最終會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游分配，上一輪也是如此；第四，征收節(jié)奏、稅率、豁免以及匯率等因素或有積極影響。綜合來(lái)看，對(duì)于外銷，我們有“弱預(yù)期”的理由，也進(jìn)行了定價(jià)，剩下的大概率是逐步印證“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。

總的來(lái)說(shuō)，我們對(duì)2025年家電內(nèi)銷樂(lè)觀，外銷中性偏樂(lè)觀。預(yù)計(jì)2025年白電內(nèi)外銷出貨量都將保持增長(zhǎng)，盈利彈性是白電更大看點(diǎn)，政策對(duì)產(chǎn)品均價(jià)提升較為顯著，原材料價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)的情況下，內(nèi)銷盈利彈性將十分可觀。兩輪車隨著新國(guó)標(biāo)落地及渠道認(rèn)證完善，產(chǎn)業(yè)出貨有望實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)，行業(yè)格局或加速集中。黑電龍頭全球份額提升勢(shì)能強(qiáng)勁，面板價(jià)格壓力或趨減輕，結(jié)構(gòu)升級(jí)或帶動(dòng)盈利改善。清潔電器內(nèi)銷明顯改善，關(guān)注國(guó)產(chǎn)龍頭品牌出海節(jié)奏。后周期估值業(yè)績(jī)均在歷史底部區(qū)間，總量地產(chǎn)政策寬松，地產(chǎn)銷售竣工邊際好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)估值有望修復(fù)。小家電景氣仍有壓力，需結(jié)合跟蹤挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，新興品類、渠道及出海帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇持續(xù)涌現(xiàn)。綜上所述，重點(diǎn)推薦高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、高股息的白電公司，景氣反轉(zhuǎn)、集中度提升的兩輪車，全球份額穩(wěn)步提升的黑電等子行業(yè)龍頭。