養精蓄銳，內外兼修

建筑和工程│國盛證券研究小組

何亞軒、程龍戈、廖文強

何亞軒 / 俄亥俄州立大學經濟學學士，美國杜蘭大學金融學碩士。2014—2017 年曾就職于東吳基金和中泰證券，并分別任汽車及建筑行業研究員、建筑行業高級分析師。現任國盛證券研究所所長助理、建筑首席分析師。

代研報 ：《 從資產負債表看中國建筑的“底線價值”》

《中材國際：再論運維與裝備業務未來成長路徑》

《當前時點再看鴻路鋼構——強者恒強，精進不休！》

增量政策在途，2025年固定投資有望提速，是我們對建筑和工程行業的總體觀點。

2024年9月以來，“一攬子”政策發力推動經濟企穩向好，展望2025年，特朗普當選后可能對華加征關稅，倒逼我國更多內需政策加快出臺。三大投資方面，基建投資受益化債落地及中央加杠桿，資金面有望改善，實務工作量有望加速落地，預計2024、2025年增速分別為8.8%和10% ；地產投資在政策驅動下趨于筑底，預計2024、2025年增速分別為-10%和-6% ；制造業投資2024年在“兩新”政策（加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新）帶動下保持較快增長，2025年中美貿易摩擦可能帶來拖累，增速將有所放緩，預計2024、2025 年增速分別為9.5%和8%。2025 年固定資產投資有望提速，全年預計增長5%。

政策發力、總量修復背景下，國內外均面臨機遇，重點關注方向：①受益化債及寬財政發力，疊加市值管理措施落地，報表及估值有望修復的央國企板塊；②中美博弈加劇，“一帶一路”戰略地位提升，重要外交事件帶來潛在催化的國際工程板塊；③中央加杠桿趨勢下的部分細分景氣投資方向。

投資主線一——低估值央國企：化債及寬財政驅動行業景氣向上，央國企報表及估值有望加快修復。2024年10萬億元額度明確用于隱債置換，將原本受制于化債壓力的財政空間騰出來，可以更大力度支持基建等領域，加快在建項目推進，促進建筑企業收入和利潤改善。部分資金安排政府欠款償還，有望改善企業回款，顯著修復資產負債表，改善現金流量表，促進PB（市凈率）估值加速修復。財政部提出2025年實施更加積極的財政政策，專項債及特別國債均有望擴容，中央加杠桿趨勢明確，行業景氣有望向上。此外，《市值管理指引》落地，有望增強央國企主動市值管理動能，引導其提升經營效率及盈利能力，綜合運用并購重組、股權激勵、分紅回購等方式推動估值回升。

投資主線二——國際工程板塊：中美博弈深化，“一帶一路”加速推進。特朗普當選，中美博弈可能不斷深化，在新的全球政治經濟環境下，“一帶一路”與保障國家安全緊密相關，有利于我國進一步加強和穩固沿線國家合作，維護地緣政治穩定，提升影響力，同時更好推動國內國際雙循環實施，新時代戰略意義有望顯著提升，預計將繼續加力推進。近年來，新興國家城鎮化、工業化提速，國際工程龍頭出海大有可為，海外收入占比有望不斷提升，將帶動盈利及商業模式改善。根據以往正常安排，“一帶一路”峰會每兩年召開一次，預計2025年將召開新一屆，預計將給板塊帶來顯著催化。

投資主線三——成長板塊，中央加杠桿趨勢明確，關注細分景氣投資方向。二十屆三中全會明確“適當加強中央事權，提高中央財政支出比例”，未來中央加杠桿趨勢明確，涉及國家安全的重大項目將成為資金重點投入方向；此外，以低空經濟為代表的新質生產力受到政策大力支持，投資回報率高，預計將進入快速發展期。重點看好以下三個方向。一是水利水電：雅下水電站啟動在即，預計總投資1.4萬億元（為三峽電站的5.6倍），對于保障國家水資源安全、提升國防保障能力具有重要意義；此外，我國目前多條運河在建或籌建中，項目累計投資或超6000億元，建議重點關注水利水電施工、地基、民爆、盾構裝備等產業鏈龍頭。二是能源安全：我國富煤少油，新疆煤化工對于保障能源安全至關重要，2025年有望進入投資高峰期，重點關注煤化工工程龍頭。核電是重要基荷能源，核準顯著提速，年均有望拉動2000 億元投資（2023 年核電投資約949 億元），重點關注核電建設龍頭。三是低空經濟：新質生產力代表，2024年以來政策密集出臺。基建為低空產業發展核心，規劃設計及建設需求預計將率先放量，2025年低空基建投資規模有望達3000 億元（2023―2025 年復合年均增長率約為73%），后續后端運營預計為市場核心爭奪點，建議關注設計規劃、建設運營等環節龍頭。