政策發力，看好內需復蘇

輕工和紡織服裝│申萬宏源證券研究小組

屠亦婷、王立平、黃莎、求佳峰、龐盈盈、王盼、劉佩、丁智艷等

屠亦婷 / 申萬宏源證券制造業研究部負責人，輕工造紙行業首席分析師。2010 年畢業于清華大學經濟管理學院，金融學碩士，同年加入申萬研究所，擁有14年造紙及輕工行業研究經驗。

代表研報 ：《 嘉益股份（301004）深度 ：海外保溫杯延續潮流化，嘉益供應鏈優勢上臺階》

《匠心家居（301061）深度：產品創新、供應鏈能力卓越，自主品牌有望再邁一階》

《康耐特光學（02276.HK）深度：鏡片制造領軍企業，產品結構持續優化》

《2025 年紡織服裝行業投資策略報告：政策發力看好內需復蘇，戶外冰雪需求提振》

《2025 年消費行業投資策略：全方位擴大內需，看好消費反彈》

家居家紡方面，2025年有望Beta（地產止跌回穩）和Alpha（財政以舊換新補貼加速行業集中）共振。

Beta端，2024 年9 月底地產定調止跌回穩，降低存量房貸利率和首付比例、一線城市限購放松等一系列地產政策相繼出臺。根據申萬地產預測，2025年新房銷售面積將同比減少5%，均價同比減少2%，有望結束過去三年大幅下滑趨勢，后期新房Beta有望逐步企穩，對家居家紡行業估值形成支撐。另外，二手房成交占比已提升至接近40%，后期新房交付、二手房交易和存量換新，共同支撐家居家紡行業需求擴容。

Alpha端，家居家紡行業呈高度分散格局，過去三年，受消費降級影響，頭部份額提升放緩。

2024年9月底以舊換新補貼政策出臺，除提振行業需求外，更有效加速行業整合。考慮國補政策對申請企業及經銷商資質的要求，前中后臺數字化和信息化系統要求及運營更為規范的頭部企業主要受益，2024年第四季度已觀察到顯著的頭部份額集中趨勢。

未來，隨著國補政策規模持續擴大，落地流程更為優化，更新頻率有望加快，激活龐大存量更新市場。

2025年地產有望企穩，疊加以舊換新補貼政策，行業內頭部企業將恢復增長，估值存在向上修復空間；疊加高分紅屬性，同時具備安全邊際。

展望2025 年國內消費，細分具備成長性的Alpha賽道（如AI眼鏡、AR眼鏡、冰雪經濟、谷子經濟等）有望伴隨產業趨勢快速增長。

在相對成熟的消費品賽道，一方面，消費白馬經歷外部測試，競爭壁壘持續深化；另一方面，國貨品牌黑馬快速增長，化妝品、個護及男裝國貨品牌崛起，憑借國潮文化優勢、對東方時尚美感敏銳嗅覺、本土化決策與快速響應的優勢，將對外資品牌形成更強勢的反攻。其一，化妝品2025年的關鍵詞為國貨、質價比、細分定位、品類品牌矩陣，國貨品牌在細分領域積極布局，形成品牌和品類矩陣，多元化多賽道布局，適應并追逐經濟與時尚潮流周期。其二，個護領域，國產品牌憑借更為進取的營銷和渠道策略有望彎道超車。其三，男裝消費客群穩定、復購率高，與商務、社交等場景強相關，關注國貨崛起的品牌。

出口板塊，2024年需求端保持強韌性，盈利端經歷匯率波動、海運、反傾銷等多方面外部擾動，沉淀了一批抗風險能力強的企業，具備產業鏈中不可替代的地位優勢、全球化布局和運營、產品結構升級等共同特點。2025年出口板塊關稅等外部政策擾動依然存在，具備上述競爭優勢的企業在全球供應鏈中將保持份額提升趨勢，實現較高收入增速，并有望維持較為穩定的盈利水平。

中游制造板塊，包裝造紙行業已經歷三年以上盈利磨底期，資本開支放緩，且出現頭部整合跡象，預計2025年仍然延續供給端整合邏輯。頭部企業憑借自身產業鏈布局及管理制造效率獲得穩定超額利潤，分紅率維持向上趨勢，回購逐步常態化，為穩定低波類紅利資產。