從渠道增長邁向品牌增長

批零和社會服務業│長江證券研究小組

李錦、趙剛、羅祎、楊會強等

李錦 / 零售行業首席分析師。2012年至今，就職于長江證券研究所商貿零售行業研究小組，擁有12 年商貿零售業研究經驗。

代表研報 ：《 長江消費比較研究系列之 ：鏡鑒日本，尋找逆勢增長的消費機遇》

《穩中求進——黃金珠寶企業商業模式辨析》

《從毛戈平看國產高端美妝進階之路》

《縱覽電商之十一：從阿里巴巴看電商變遷——聚焦主業增長，回歸用戶價值》

《唐吉訶德：折扣零售龍頭，差異化逆勢成長》

零售方面，渠道業務版圖趨穩，聚焦內生效率優化。

渠道格局來看，國內遠場和近場零售業務版圖逐步趨于穩定，進入內生效率優化階段。一是遠場零售，由于平臺產品服務趨同質化，各家電商平臺聚焦主業，增長中樞開始趨同，我們認為，主業的夯實有望進而夯實各電商平臺利潤基本盤，在此基礎上的海外業務布局值得期待。二是近場零售，從美團新業務的減虧到叮咚買菜階段盈利，包括實體零售也經歷了較長周期的門店和業態調整，我們判斷，近場零售各業態模式擴張版圖趨于穩定后，亦正進入內生盈利優化階段?？傮w來看，電商滲透率提升趨緩，線下零售或蘊藏變革生機，近場零售前置倉生鮮平臺從同質化低價競爭逐步轉向以高品質、多品類商品供給增加主導的良性競爭，同時，超市企業圍繞精選供應鏈和服務質量提升開啟調改，有望突破收入下滑困境，帶來盈利能力改善。

珠寶方面，需求回補彈性可期，頭部品牌加速變革。

展望2025年，黃金飾品在銷量低基數下需求有望迎來回補，投資型需求更易受金價異動的脈沖式影響，黃金產品的投資屬性和消費屬性占比較為穩定，若后續金價走勢趨穩，消費屬性為主的金飾占比有望回升。黃金珠寶品牌經歷多年線下快速展店后，目前逐步邁入品牌實力夯實階段。金價較大幅波動帶來的行業承壓，一定程度上推動了頭部企業在產品和品牌端積極求變，體現為原材料價格上漲倒逼企業加速多品牌類型、高工藝產品設計的轉型，行業增長驅動有望從過往倚靠銷量增長向追求單克重黃金附加值提升轉變。我們認為，珠寶行業中短期看點在于需求端隨金價穩定后的回補，而中長期則是頭部企業持續對產品附加值和品牌差異化的變革進程加速，逐步轉向以品牌力、渠道力和產品力支撐的單店質量提升。

美護方面，行業增長驅動換檔，關注龍頭產品創新。

一是化妝品，在電商流通格局趨于穩定的過程中，行業總量趨于量價平穩，頭部品牌的市場地位亦開始相對穩定，天貓及抖音歷次大促中的美妝排名中，Top10品牌環比變動數量顯著減少，行業有望逐步從渠道驅動走向產品和品牌驅動階段，具備較大產品創新空間、集團化布局基礎較好的化妝品龍頭企業，有望在行業下半場持續脫穎而出。二是醫美，總量而言，這仍是一個產品周期嵌套經濟周期波動的行業，2024年醫美審批持續推進，再生針及肉毒素供給顯著邊際增多，膠原蛋白仍為當前增長最快的細分方向；而格局來看，近三年醫美各領域產品供給更加多元，對醫美廠商的渠道賦能和C端認知提出更高要求?；诖耍覀兛春脙深愥t美企業，第一是仍處于產品周期的廠商，具備熨平經濟周期波動的實力；第二是長周期、多產品布局的頭部企業廠商，醫美渠道積淀深厚，以較長的銷售周期積淀了較強的消費者認知。

跨境方面，全球貿易格局重塑，跨境電商變革成長。

從中長期來看，在全球貿易重塑的背景下，海外需求和政策端存在變化，但我們認為跨境出海方向的景氣較為確定，主要原因有二：第一，受益于新興經濟體的增長以及“一帶一路”建設的積極推進，我國對新興經濟體的出口貿易額占比持續提升；第二，跨境電商逐步進入2.0時代，賣家的商業模式也逐步從制造業套利賺取差價，蛻變為用戶需求側洞察、產品研發、供應鏈整合的能力，具備了在面對歐美貿易政策間的不確定中，獲取產品和品牌的定價權能力。從盈利層面，2024年以來，跨境板塊由于新渠道投入和海運費擾動，處于增收不增利的階段，展望2025年，上述不利因素邊際優化下，利潤端存在潛在較大優化空間。

投資建議方面，從渠道驅動邁向品牌增長階段。

渠道重回均衡的背景下，建議關注三條投資主線：第一，渠道端，關注內生盈利優化的渠道，實體零售渠道店數調整、門店調優有望迎來盈利改善；第二，品牌端，渠道流通格局穩定背景下，龍頭品牌更具增長實力，無論美護還是珠寶品牌，增長動能均從渠道驅動逐步過渡至產品和品牌驅動，推薦具備較強品牌客群基礎、產品創新實力深厚、有望二次增長的龍頭國貨品牌；第三，中長期而言，全球貿易格局重塑背景下，中國優質制造、品牌和商業模式出海仍是大勢所趨，看好在此條線上具備較強資源優勢和品牌實力的優質跨境企業。