風雷一朝至，長舒萬里懷

房地產│廣發證券研究小組

樂加棟、邢莘、張春娥、謝淼等

樂加棟 / 房地產行業首席分析師兼董事總經理，碩士，畢業于復旦大學。擁有15年證券行業研究經驗。

代表研報 ：《 房地產行業 ：央行831新政，本輪地產預期的“分水嶺”》

《華潤置地（01109.HK）：韌性生長，萬象更新》

《房地產行業2024 年投資策略：與時舒卷，和光同塵》

《房地產行業“5·17 新政”點評：重大轉變，方向明確，力度空前》

《房地產行業：滬廣深放松，高能級城市有望進入上行周期》

2024年新房成交規模仍然下跌，新房和二手房總交易規模相對穩定。根據統計局數據，2024年1―11月新建商品房成交面積、金額分別下降16%、21%，回顧2020―2024年，新房成交面積下行經歷了4個平臺，從20.1億平方米下降至9.35億平方米，后三個平臺降幅為37.8%、19.2%、7.4%，降幅逐步收窄。從2024年新房表現來看，“9·24”新政效果強于“5·17”新政，政策脈沖的原理存在一定區別，市場潛在購買意愿的釋放對于穩定預期的政策反饋更顯著，而對于行政類政策的反饋則較為平淡，且政策效果持續時間也更短。二手房成交面積則從2023年開始增長，2023年同比增長23%，預計2024年全年漲幅在13%左右。將新房、二手房作為整體來看，2024年預計全年總成交面積下降3%，過去3年全國新房、二手房總交易規模相對穩定。

政策發力疊加價格回調，購房負擔率大幅下降，市場具備企穩條件。購房總負擔率是一個考慮了房價、收入、首付、利率四個因素衡量居民短期購房難度的指標，2021年3月至2024年10月，行業依次經歷了房價下跌、收入增長、利率下降、首付下調，根據團隊測算，中國購房總負擔率從97%降至55%，累計下降42個百分點。對比海外經驗，日本均衡期購房負擔率平均為46%，美國購房環境相對寬松的時期（2009―2021年）平均為47%，與日本、美國均衡期水平相比，目前我國購房負擔率下降空間約為5%―10%，當前中國房地產市場已具備自發企穩的條件。

對于中國房地產市場而言，既有經濟大環境的影響，中長期的發展又決定于大環境的表現。從美國、日本的經驗看，我們要做的首先是避免進入持續下行周期，短期就需要通過進一步降低“居民購房負擔”來實現成交的持續放量。在利率、首付政策空間較小，政策有希望穩定價格的情況下，最大可能調整的就是在分母上做加法，通過貨幣補貼的方式，提升居民的購買能力。中央政策明確表明“止跌回穩”與“穩住股市樓市”預期，政策能動性提高，貨幣發力疊加強預期管理，2025年房地產市場大概率將走出預期持續惡化的“負循環”。

樂觀、悲觀情況下，2025年預計房地產銷售面積分別同比增長5%、下降6%，市場下行速度將有所放緩，政策思路若不做大的突破，則全年交易量仍存在下行壓力，預計全年新房成交面積下降6%，新房、二手房成交總量下降3%，價格持續下滑，預計金額同比下降9%。若中央能夠在“適度寬松的貨幣政策”的帶動下，提高對于需求側的扶持力度，2025年市場將會迎來增長，預計2025年銷售面積同比增長5.1%，價格止跌回升，金額同比增長6%。

2025年土地、開工有彈性。土地、開工增量指標，2024年跟隨銷售持續下行，預計全年下滑仍將超過20%，且拿地開工率較低的問題已經廣泛影響產業鏈的相應邏輯。預期修復對土地成交和開工的影響會更加顯著，樂觀預期下，拿地強度及開工率均有所好轉，2025年商住用地出讓金同比增長14%、開工面積增長9%。悲觀預期情境下，投資強度下降，開工率不變，則2025年土地成交金額下降14%，開工面積下滑13%。

施工、竣工、投資等指標依然處于下行階段。實物工作量相關指標仍有下行壓力，基于主流房企土儲及竣工比例測算，預計2024、2025 年行業竣工面積同比分別下降25%、22%。土地購置費、施工面積對2025 年投資形成拖累，樂觀、悲觀預期2025 年投資分別同比下降7.6%、11.7%。

2025年強烈看好地產板塊投資配置價值。2024年行業最大的變化，是中央對行業態度的變化，而2025年是行業“止跌回穩”關鍵年，市場大概率從“政策底”過渡到“價格底”。2025年投資大邏輯是，價格預期企穩下企業基本面修復，選擇具備強投資能力、短期銷售增速快的龍頭企業。

風險提示：政策效果不及預期，持續性不及預期；市場景氣度進一步回落的風險；企業盈利能力的修復節奏低于預期。（觀點來自2024年12月發布的《房地產行業2025年投資策略：風雷一朝至，長舒萬里懷》）