陽光總在風雨后

食品飲料│華創證券研究小組

歐陽予、董廣陽、范子盼、沈昊、彭俊霖、田晨曦、劉旭德、楊暢等

歐陽予 / 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，8年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020年加入華創證券。

代表研報 ：《 中低速時代的定價范式 ：全球消費品龍頭股息率和回購啟示專題》

《中低速時代的定價范式二：紅利的本質是自由現金流》

《大變局下的企業抉擇與新機：美國上世紀70 年代消費龍頭啟示研究》

《貴州茅臺（600519）深度研究報告：酒價邏輯、增長策略與定價范式》

《乳業行業深度報告：周期之中辨趨勢》

我們對食品飲料的整體觀點是，底部確立、向上明確，2024年卸下包袱，2025年輕裝上陣。調味品、乳業、啤酒、白酒等上市企業庫存和報表風險在2024年開始接連出清，2025年各子行業有望陸續從庫存出清到回補，規模效應有望驅動盈利預測下調周期進入到上調周期。此外，零食板塊正受益零售業態重構的新機遇；而與餐飲相關的B端供應鏈企業，由于無庫存周期傳導影響，與下游餐飲需求恢復高度敏感，且行業格局在好轉，相關企業在大幅調整后有望迎來低預期下的反轉高彈性。總體而言，隨著2024年行業逐步卸下包袱，且宏觀需求預期企穩，在板塊估值大幅回落后，底部已確立，邊際改善方向已明確。

白酒方面，2024年估值見底回升，預計2025年年中行業預期見底。

從行業周期階段看，我們判斷2025年上半年仍均處于出清期，年中或迎來行業預期底，可關注兩大關鍵指標，一是茅臺批價預期，二是頭部酒企盈利預期。

其一，從批價預期層面看，2025年行業仍處于去庫存階段，預計“普茅”批價仍將下行探底，但考慮茅臺渠道多元化及管理能力提升，且從上一輪周期批價底部擬合M2、人均可支配收入及社零等指標十年復合定量測算，我們判斷本輪“普茅”價格底部應在2000元附近，且節奏上看，春節后到第二季度淡季有望迎來筑底震蕩，同時建議關注茅臺老酒批價，由于回落在先且庫存較低，其或將率先企穩回升，成為先驗觀察指標。

其二，從酒企盈利預期層面看，行業壓力在2024年從表外傳導至表內，但卸下包袱是走向新途的前提，利潤表下滑標志著白酒周期調整已至后段，2025年酒企目標將務實降速，且隨著宏觀政策傳導和逐步顯效，預計盈利預期在2025年上半年下修幅度明確后將不再惡化，迎來盈利預期底。

結合上輪白酒周期經驗，2014年年中估值率先走出拐點，2015年年中行業預期拐點，2016年基本面（批價和業績）加速。

從行業結構看，各價格帶及區域強統治力龍頭仍手握底牌，盈利目標置信度較高，且200元的大眾酒價格帶有望成為亮點，重點關注“茅五古”（茅臺、五糧液、古井貢）等。其他酒企在調整中醞釀新機，強管理能力的瀘州老窖和強品牌力的山西汾酒或將率先完成調整。

大眾品類方面，乳業、調味品和酵母已至右側交易機會，啤酒在出清底部。大眾品困境反轉有三個階段：第一是庫存出清、報表卸壓，盡管需求仍承壓，但盈利邊際已改善；第二階段等待需求好轉，營收加速；第三階段樂觀期待需求旺盛推動供給緊缺，上游成本上漲，催化下游提價。行業格局決定出清速度，一家獨大的調味品龍頭海天味業和安琪酵母2024年上半年已出清，率先周期向上，雙強格局的乳業在2024年第二季度加速出清，三季度起改善趨勢已明確，而寡頭格局下的啤酒龍頭2024年下半年也加大投放、加速消化庫存，有望在低庫存低基數下進入2025年。此外，與餐飲相關的B端供應鏈企業無庫存周期影響，需求回暖傳導速度快，速凍、復合調味品等企業有望在低基數下迎來反轉彈性，同時可重點關注零售重構帶來的零食行業機會，以及百潤威士忌新品鋪貨帶來的彈性。