電力行業收益率分化，水電板塊值得超配

電力、煤氣及水等公用事業│華源證券研究小組

劉曉寧、查浩

劉曉寧 / 2009—2023年就職于申萬宏源證券，先后擔任研究所投資品研究部分析師、能源環保研究部總監、研究所副總經理等職務；2023年入職華源證券，擔任公司總經理助理兼研究所所長。

代表研報 ：《 長江電力（600900.SH）：低協方差資產重估，水電龍頭的預期差與底層邏輯》

《中國廣核（003816.SZ）：稀缺純核電運營標的，裝機確定性穩定增長》

《繼續看好四水兩核，期待綠電否極泰來——2024 年公用事業行業中期策略》

第一，預計未來幾年電力供需轉向寬松，市場化推進背景下，電力行業收益率分化。

一方面，自“雙碳”戰略提出以來，受過去幾年用電需求增速超預期、火電等靈活性電源建設錯配等影響，我國出現一輪大范圍電力供需緊張。但是，隨著電源裝機高速增長以及宏觀環境的雙重變化，預計未來幾年電力供需逐步轉向寬松。

另一方面，我國自2002年推行電力市場化，并于2015年、2021年再進一步，當前處于中長期市場完善、加速邁入現貨市場階段，疊加供需由緊張轉寬松、煤價成本回歸合理，預計電力市場綜合電價更加市場化，反映供需關系與燃料成本。在終端電價同質下，差異化的超額收益來自于較低的成本，在此我們建議關注水電與風電板塊。

第二，國債收益率突破新低，持續看好水電。

由于市場對水電公司分子端的認知已經較為充分，股價主要由分母端驅動。我們將水電公司的權益折現率分為三部分，分別為無風險收益率、信用債收益率較無風險收益率的利差以及權益折現率較信用債收益率的利差。相比國債，水電可以視為分紅金額不固定的超長久期信用債，因此，逆序刻度顯示的信用利差與公司股價走勢的重合度更高。2024年7月以來水電板塊的回調，主要系信用利差走擴影響，長期來看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長周期折現率下降，水電仍然存在機會。

站在當前時點，國債收益率持續突破新低，信用利差已經企穩，而根據DCF模型（現金流折現模型）倒算，第三項利差走勢，即權益折現率高于信用債收益率的部分，近兩年持續收窄但仍未突破前低，因此，從歷史維度看，水電至少沒有高估，我們認為這一板塊值得超配。

第三，消納壓力客觀存在，機制理順下具備賠率。

綠電板塊過去幾年經歷了一輪大起大落，困境的根源是機制缺位，或者說電力體制改革不同步帶來的，目前國家層面已經開始糾偏，如呼吁新能源建設回歸理性、電價政策保護新能源收益率、綠電綠證及能耗雙控進展迅速、新一輪補貼核查開啟等，綠電具備板塊性機遇。但是在綠電板塊內部，我們認為風電的投資價值或顯著大于光伏。

風電相比光伏的核心優勢，一方面是優質資源稀缺，另一方面是出力曲線平滑，帶來更低的全社會綜合成本。風電在現貨市場中的電價更高，就是全社會綜合成本更低的反映。從投資的角度，風電擁有先發優勢，而光伏往往擁有后發優勢，因此，風電運營商更容易走出長牛走勢，建議優選歷史傳承悠久、早期優質風場較多的風電龍頭。

第四，央企市值管理進入白熱化，關注央企破凈修復及整合機會。

繼2024年11月證監會發布《上市公司監管指引第10號?市值管理》，鼓勵企業建立市值管理制度后，2024年12月，國資委發布《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》。

除常規的強調分紅等措施外，國資委新發布的文件著重強調并購重組，在提法中新增分拆上市，包括聚焦產業鏈供應鏈關鍵環節，加快整合行業優質資產，打造行業龍頭企業；鼓勵業務多元化的控股上市公司進一步突出專業化發展特色，探索將內部業務獨立、質地優良、成長性好、具有行業差異化競爭優勢的資產，規范穩妥實施分拆上市。

同時，對于長期破凈公司，文件提出高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點工作。文件提出指導長期破凈上市公司制定披露估值提升計劃并監督執行；對業務協同度弱、股票流動性差、基本失去功能作用的破凈上市公司，鼓勵通過吸收合并、資產重組等方式加以處置。我們預計在國資委新發布文件下，相關資產整合值得重視。