A股當前依然具備較高配置價值

金融工程│興業證券研究小組

鄭兆磊、劉海燕、宮民、沈鴻、占康萍、喬良、張博、薛令軒等

鄭兆磊 / 金融工程首席分析師，上海交通大學碩士，3 年人工智能研究、8 年金融工程研究經驗。研究方向是量化投資體系與策略開發，對新因子挖掘、行業配置、基本面量化等有長期深入研究，構建的很多策略在樣本外表現均具有較為突出的表現。

代表研報 ：《 如何解決紅利的估值和周期陷阱問題》

《如何捕捉A股市場趨勢與極端拐點？》

《高頻研究系列九——日內分域信息中的Alpha》

《金融產品探秘：ETF的份額變動（資金流）和持倉揭示了什么信息》

《圖譜系列17 ：行業重構與重構應用》

過去的2024年，A股市場跌宕起伏，經歷了幾波記憶深刻的行情：1月份小微盤股持續回撤，2月又迎來強勢反彈，紅利風格上半年大放異彩；6―8月市場經歷一段調整期后，9月下旬迎來行情爆發，市場熱度大幅提升，滬深300最終實現全年14.68%的可觀收益。向后展望，我們認為A股市場依然值得關注。

從股債性價比指標看，A股當前依然具備較高配置價值。定義股票和債券的相對性價比為股債各自潛在收益水平的差值，即萬得全A指數股息率減去10年國債到期收益率。從歷史上看，基于寬基指數股息率與長端國債到期收益率的性價比指標，對于股債未來相對收益預測力較高。我們計算了性價比指標的滾動歷史分位數，可以發現，歷史上多次市場大漲前，比如2008年12月、2015 年12 月、2019 年1 月和2020 年3 月，股債性價比指標都處于較高的位置。截至2024年12月31 日，股債性價比分位數指標在99.4%分位點，處于歷史相對較高的位置，表明A股依然具有較高配置價值，上行空間較大。

從當前的宏觀形勢看，2024 年12 月制造業PMI為50.1%，保持在擴張區間。從分項來看，生產分項邊際回落至52.1%，維持在擴張區間；反映需求的新訂單分項為51%，相較于上月有所提升；新出口訂單雖然仍然維持在榮枯線之下，但是數值邊際回升至48.3%?？傮w來看，實體經濟可能已度過最艱難時期，處于復蘇過程之中。

從政策端看，2024年9月24日的金融支持經濟高質量發展發布會，吹響政策紅利的沖鋒號。隨后多場重磅會議密集召開，各項政策寬松措施密集加碼，帶動市場邏輯反轉。2024年10月8日，發改委明確將貫徹落實一攬子增量政策，包括加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需等；12月9日，政治局會議要求加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”。向后展望，更多的支持政策依然可期，股票市場上行機會充裕。

從風格上看，2025年整體看好成長風格的表現，但是短期內可能由于市場風險偏好的波動而防御性強的價值占優。歷史上，當以萬得全A換手率為代表的交易活躍時，代表市場風險偏好較高，相對利好成長風格的表現。近期市場換手率依然在過去兩年的中位數水平之上，說明活躍程度相對較高，成長有望占優。從流動性角度看，當國內外流動性較好時，相對利好成長風格。國外流動性主要指美債利率的變動，這個指標歷史上對成長價值相對走勢的解釋力極強。當前美聯儲處于降息周期，美國PCE（核心物價指數）同比從前期2022 年6 月7.25%的高點，降至2024 年11月2.44%的位置，通脹壓力顯著緩解，美債利率預計呈下行趨勢，相對利好成長風格。另外，股債性價比指標顯示，A股整體還在底部區域，性價比依然處于極端高位，在未來潛在反彈過程中彈性高的成長風格有望占優。

總體來看，在宏觀經濟企穩、政策支持可期的背景下，當前A股具有較高配置價值。2025年，成長風格有望總體占優，但不排除風險偏好波動時短期偏向價值。