資源的時代，看好資源品價值的重估

金屬和金屬新材料│長江證券研究小組

王鶴濤、肖勇、趙超、葉如禎、王筱茜、易轟、許紅遠、肖百桓等

王鶴濤 / 南開大學經濟學學士，復旦大學經濟學碩士。2010年開始研究鋼鐵行業，到2019年進一步覆蓋有色行業，擁有14 年金屬行業研究經驗，目前擔任長江證券研究所總經理兼金屬行業首席分析師，金屬行業全覆蓋。

代表研報 ：《 資源股的位置：估值重歸低點，關注左側布局》

《行穩致遠、重裝出發——銅鋁八問八答》

《降息、黃金與金屬：首次降息的策略思考》

《鋰電復盤：恰似那年，成長的起點》

《底部的鋼鐵，向上的預期幾時兌現？》

近年來，在海外經濟逆全球化、全球產業鏈重塑背景下，摩擦成本加劇疊加生產效率降低，海外通脹中樞明顯抬升。在此期間，伴隨海外礦山資本開支長周期匱乏壓制資源，中國供給側改革壓制冶煉，上游資源品的供給彈性削弱。同時，美國“再工業化”和“友岸外包”制造業備份帶來的新增產能投資，導致制造業產能超過需求，進一步利好上游資源。

基本金屬：銅鋁順周期更具阿爾法，中期性價比凸出。

過往幾年，新能源需求高速發展與供給彈性受掣的產業邏輯對沖宏觀下行，銅鋁價格成功維穩，展望2025年，“產業為底、宏觀為繩”是銅鋁主基調，需布局當下，立足長遠：其一，新能源需求占全球需求總量的比例逾15%，盡管依然中流砥柱，但畢竟增速放緩，宏觀因素對商品價格影響力邊際提升；其二，中美工業經濟觸底的當下，適逢海外降息、國內刺激，盡管存在關稅擾動，但宏觀經濟觸底企穩的展望似乎仍更合適；其三，對于鋁而言，產業鏈不同環節供給格局決定利潤份額分配，上游供給相比于冶煉投放更大背景下，2025年利潤份額將回歸鋁冶煉。權益端，若依合理PE估值計算，當前銅鋁主流標的市值所暗含的商品預期均低于現價，股票性價比因此相比商品更具優勢。

中長期視角，供給端，由于過往十年低價壓制資本開支，ESG（環境、社會、公司治理）、地緣政治風險約束不斷增強，以及礦產資源投資天然的后發劣勢，銅鋁等資源及類資源金屬品種，未來可見時間內，供給將面臨長期彈性不足、開采成本上升的局面，這將有助于推升商品價格中樞。更進一步，若想打破未來供給釋放不足的局面，也必然需要更長時間的、更高幅度的產業利潤，才能刺激一些相對高成本的供給發揮作用。需求端，拋開周期視角，從更長發展歷程出發，作為有消費結構升級需求的銅鋁而言，具備需求長期增長韌性：一方面，電氣化、輕量化趨勢下，參考海外發達國家當年經驗，需求占全球比例近半的中國，雖然步入了工業化中后程，但銅、鋁需求依然有成長性；另一方面，隨著新興發展中國家工業化推進，銅、鋁全球需求仍有進一步承接地域。

能源金屬：商品權益雙底部，關注基本面修復下的反彈機會。

展望2025年，鋰行業至暗時刻已過，供需基本面改善趨勢確定，中性判斷2025 年鋰價中樞預計在8 萬―10 萬元/噸，甚至不排除更樂觀的階段性價格彈性：其一，低盈利預期下財務狀況日益惡化的礦企或進一步收縮生產規劃，大概率出現新的停減產項目，供給預期或再度下調；其二，國內動力電池受益于以舊換新政策延續、海外動力電池受益于歐洲碳排放考核以及美國新車型放量，疊加儲能的高速成長，終端需求依舊強勁，結合當前產業鏈中位偏低庫存，鋰鹽直接采購需求顯著上修；其三，相對商品，權益表現或更優，且當下板塊估值性價比明顯，積極看多板塊投資機會。

貴金屬：貝塔端，黃金或將步入牛市第三段，阿爾法端，去美元化中樞抬升格局延續。

2024 年12 月美聯儲議息會議落地，雖降息符合預期，但對2025年降息路徑顯著放緩，市場對軟著陸展望強化。流動性預期修正壓制金價。但值得注意的是，黃金股相較金價下跌有鈍化跡象。短期，我們認為利空釋放較為充分，金價或仍呈弱震蕩，后續靜待數據端表現。降息路徑雖修正，值得注意的是，美元美債已達到過往兩年高點，或意味短期流動性邊際收緊修正已定價充分。但軟著陸與否最終仍需數據檢驗，降息后經濟修復仍需傳導，當前樂觀預期未必必然意味著經濟數據即刻反轉。

中期展望2025年，我們對金價依舊樂觀。節奏來看，每一輪金價牛市皆有三波行情，當前隨降息啟動已兌現兩波，未來即便軟著陸，復蘇初期金價仍能有第三波上漲。趨勢來看，本輪央行購金去美元化下，黃金對美元鈍化顯著，傳統波動下中樞提升或意味著我們不能單純用傳統周期看待黃金。依舊建議重視貴金屬股票。

鋼鐵：重視行業從“短期反彈”到“長期反轉”的投資機遇。

2025年，在外部降息、內部加力的宏觀利好下，行業底部反彈概率在加大。首先，地產在鋼鐵需求中的占比進一步縮減；同時，新開工面積的降幅有望收斂，地產對鋼鐵總需求的拖累有望減輕。其次，國內促消費、以舊換新等政策加力，疊加海外降息的利好，有望提振制造用鋼的需求。最后，在新建礦山投產及進口礦增長的預期下，鐵礦石、焦煤等上游原料的供給有望趨于寬松，而鋼鐵則受嚴禁新增產能的限制，產業鏈利潤有望向冶煉環節回歸。

中長期維度，鋼鐵供需格局優化，關注“長期反轉”機遇。一方面，伴隨國內制造業轉型升級，鋼鐵的需求側持續優化；汽車、家電、能源、造船等高端制造的占比提升，高端產品的超額利潤逐步凸顯，頭部企業的競爭優勢擴大。另一方面，新一輪合規產能標準對環保、能耗、設備智能化、大型化等方面提出更為嚴格的要求，有望加速低端產能的退出。