以內部的確定性對沖外部的不確定性

固定收益研究│華泰證券研究小組

張繼強、仇文竹、殷超、吳宇航、陶冶、文晨昕、何穎雯、吳靖、朱沁宜

張繼強 / 碩士，畢業于復旦大學數量經濟學專業。現任華泰證券研究所所長、董事總經理。2018 年10月加入華泰證券研究所，此前曾任職于中金公司。清華大學全球證券市場研究院學術委員，保險資管業協會外聘專家。執業資格證號：S0570518110002。

代表研報 ：《 債市“策略荒”》

《從金融安全角度理解債市波動》

《固收量化入門指南》

《銀行理財：從歷史脈絡看發展未來》

《轉向震蕩市思維——2025 年債市展望》

2025年中國經濟置身于復雜多變的國際、國內環境交織而成的格局之中，宏觀能見度較低，很多事情還沒有確定性的答案。好在，2024年年底的政治局會議與中央經濟工作會議帶來新的政策思路和信心，期待2025年以內部的確定性對沖外部的不確定性。

從國際視角來看，特朗普2.0 將給全球經濟帶來新一輪的變數。特朗普的用人策略彰顯出其鮮明的政治風格與施政傾向。其內閣成員多處在40―50 歲的“當打之年”，忠誠度高且鷹派特征顯著，這意味著，他在新一屆任期內將更為堅定地推行其既定理念。美國優先的主張將持續主導其經濟政策走向，對貿易順差的“固有認知”可能導致貿易摩擦的潛在加劇，關稅政策或將成為其經濟策略中的重要工具。盡管關稅政策的實施效果及影響仍有待進一步觀察與評估，但可以確定的是，這將使全球經濟的不確定性顯著提升，中國經濟的外部環境也將因此面臨更為嚴峻的考驗。

與此同時，國內經濟也呈現出復雜的態勢。深入剖析中國經濟面臨的挑戰，主要體現在三個層面。第一個層次是供求失衡等問題。局部出現了產能過剩的問題，但關鍵還是需求不足，地產、基建、消費都面臨有效需求不足的特征。其中，供給端需要通過行業自律加以出清，強化利潤導向。而近期一系列的政策組合拳都在試圖解決需求不足的問題。第二個層次是非經濟因素，包含地緣政治風險、社會激勵機制、微觀主體信心不足、地方債務壓力與企業營商環境等問題。解決的關鍵在于深化改革，加速實現現代化治理，重塑社會激勵機制，通過法治手段降成本、減少不確定性以增強市場主體信心。第三個層次是經濟轉型問題。城投、地產模式讓位于高質量發展，經濟增長驅動力從要素堆積轉變為創新驅動。轉型需要時間，在此過程中“做好自己的事情”。

盡管面臨諸多挑戰，但中國經濟也蘊含著自身的發展優勢和政策調整機遇。“9·24”至今，國家推出了很多政策穩預期、穩信心，切中了要害，起到了非常積極的效果。預計2025年GDP增長目標將設定在5%左右，這一目標的設定既考慮了經濟發展的實際需求，也兼顧了就業保障等社會民生問題。近日的政治局會議決議就提到“超常規的逆周期調節”，或意味著赤字率等會在3%基礎上有所突破，這對引導市場預期、提高信心有很大幫助。貨幣政策方面，“適度寬松”的政策表述雖然在本質上與過去兩年的貨幣政策并無顯著差異，但在市場信心的引導和預期管理方面具有更為積極的作用。然而，受中美利差、匯率波動以及銀行息差水平等多種因素的制約，降準降息以及一些非常規貨幣政策手段的實施空間有限，市場對此不宜抱有過高的期望。

在消費和供給端，政策也在持續發力。消費領域，注重房地產市場的平穩發展，提出“穩住樓市和股市”的政策導向，同時計劃擴大“以舊換新”的規模和品類，加強社會保障體系建設，完善人口相關政策等，旨在通過提升居民收入預期，激發消費潛力，增強經濟體系的整體活力，其中提振民營企業的信心對于促進消費增長尤為關鍵。供給端則著重強調科技創新的引領作用，通過對地方政府的調研發現，2025年地方自主項目、項目資本金和土儲等用途有望進一步拓寬，債務化解工作將持續穩步推進，這將有助于打通經濟運行中的堵點，提升經濟發展的質量和效益，從而為改善價格偏弱的狀況奠定堅實基礎。

綜上分析，2025 年的經濟特征體現在幾個方面。

一是宏觀能見度不高，外部環境復雜多變，經濟內生的動力還在鞏固中。二是中國對GDP的增長訴求比較高，估計還在5%左右。2025年能否走出所謂的價格信號較低迷的情況，我覺得有希望。三是2025年的供給會通過行業自律有所出清，內需有政策博弈的空間。

此外，2025年融資需求仍然有待恢復，政府、政策性金融機構和央企會加杠桿，居民不再去杠桿，企業融資需求仍偏弱。由于外部不確定性高，內卷式競爭問題仍存在，企業主動擴產的意愿仍然不強。這樣一來，企業跟銀行談判的議價能力也相對較強。

產業角度看，外部環境越復雜，不確定的環境當中，國家對整個供應鏈、新質生產力的要求一定是越來越緊迫。AI產業鏈，包括算力、應用、電網改造等，相對而言機會比較多。企業的并購重組和出海仍是熱點，化債能否改善傳統行業企業現金流值得觀察。生存消費向服務、情緒和下沉消費演進的趨勢明顯。

中國債券市場的勝率較高，但賠率已經由于行情“搶跑”明顯弱化了。A股市場跟過去三年有所不同，隨著政策轉為積極，宏觀流動性充裕，加上市場生態的優化，需要改變熊市思維，更積極地尋找結構機會。同時，黃金或也是一個小年，回報難及過去兩年，但美元債務危機、地緣風險等底層邏輯未改，仍有配置價值。美債收益率曲線傾向于陡峭化。美股短期受益于監管政策放松，中期不確定性增大，金融股和中小盤股受益于特朗普新政。

人民幣匯率在外部不確定性的環境中分歧加大。鑒于中國龐大的貿易順差，基本面預期有所好轉，人民幣存在基本面的支撐。當然，由于中美利差和關稅的不確定性，適時適度增大雙向波動的彈性也是可以理解且可以預期的。

總之，倘若能用內部的確定性抵御外部的不確定性，2025年仍然值得期待。