經(jīng)濟(jì)處于宏觀周期下行尾聲至復(fù)蘇初期階段

策略研究│廣發(fā)證券研究小組

劉晨明、鄭愷、倪賡等

劉晨明 / 廣發(fā)證券首席分析師，南開(kāi)大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)碩士，11年政策、股票市場(chǎng)策略研究經(jīng)驗(yàn)。

代表研報(bào) ：《 大變局1 ：回歸和重塑》

《大變局2 ：從交易邊際變化到認(rèn)知內(nèi)在價(jià)值》

《大變局6 ：高自由現(xiàn)金流如何指導(dǎo)投資》

《四季度策略展望：小試牛刀，決勝在冬季》

《國(guó)別研究系列——美國(guó)市場(chǎng)20 問(wèn)20 答》

考察全球八個(gè)股票市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)牛市多數(shù)是宏觀周期驅(qū)動(dòng)的“ROE（凈資產(chǎn)收益率）牛市”，期間伴隨著產(chǎn)業(yè)周期的力量，而新興市場(chǎng)較易出現(xiàn)“政策?！被颉八！?。根據(jù)“水?！毙纬傻娜齻€(gè)因素，以及驅(qū)動(dòng)“水牛”需要的資金測(cè)算，2025年總量層面復(fù)制2015年A股“水牛”行情的概率不大。不過(guò)，2025年結(jié)構(gòu)性ROE回升領(lǐng)域，可以產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的“水牛”，包括穩(wěn)定價(jià)值類(lèi)的紅利資產(chǎn)（特點(diǎn)為基本面有確定性、類(lèi)債屬性、國(guó)債利率破2%、有增量資金）和景氣成長(zhǎng)類(lèi)資產(chǎn)（困境反轉(zhuǎn)、ROE有望結(jié)構(gòu)性改善的領(lǐng)域）。

研判2025 年市場(chǎng)，存在一條清晰的邏輯傳導(dǎo)路徑：官方目標(biāo)赤字率→廣義財(cái)政空間→PPI→ROE。2024年末關(guān)鍵會(huì)議定調(diào)“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，對(duì)應(yīng)2025年官方目標(biāo)赤字率將提升，跨年行情與春季躁動(dòng)值得期待。數(shù)年未見(jiàn)的財(cái)政政策與貨幣政策“雙寬定調(diào)”，決定了經(jīng)濟(jì)處于宏觀周期下行尾聲至復(fù)蘇初期的階段，且2025年較長(zhǎng)時(shí)間會(huì)維持該預(yù)期，這對(duì)小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格更為有利。

2025年4月是基本面證真?zhèn)螘r(shí)刻，2025年海外形勢(shì)更復(fù)雜，預(yù)計(jì)市場(chǎng)很難形成ROE大幅改善的共識(shí)，屆時(shí)市場(chǎng)需要增量的信息來(lái)進(jìn)行4月決斷。

2025 年的市場(chǎng)風(fēng)格研判：短期維度（3 個(gè)月），對(duì)應(yīng)跨年行情和春季躁動(dòng)，風(fēng)格較過(guò)去兩個(gè)月更均衡，雖然小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格還是主導(dǎo)，不過(guò)經(jīng)濟(jì)周期類(lèi)資產(chǎn)或有中樞上移；中期維度（1 年），市場(chǎng)可能較長(zhǎng)階段處于復(fù)蘇早期的過(guò)渡階段，并且不容易證偽，意味著小盤(pán)成長(zhǎng)也是主流狀態(tài)，關(guān)注ROE結(jié)構(gòu)性改善；長(zhǎng)期維度（3年），在眾多ETF中，紅利類(lèi)是為數(shù)不多按照低買(mǎi)高賣(mài)原則調(diào)整權(quán)重的指數(shù)，也是為數(shù)不多不需要擇時(shí)、可以長(zhǎng)期配置的資產(chǎn)。

2025年的資產(chǎn)配置方向上，首先，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的三個(gè)潛在方向：①政策刺激：兩新擴(kuò)圍和兩重加力（汽車(chē)、電子、家電、家具、酒店餐飲），化債（建筑、公用環(huán)保）；②供給側(cè)產(chǎn)業(yè)自發(fā)出清（磷酸鐵鋰、鋰電設(shè)備、消費(fèi)建材、電商快遞）；③需求側(cè)有特殊變化（軍工、自主可控、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）。

其次，新質(zhì)生產(chǎn)力依然是獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)周期，關(guān)注AI+、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛、低空經(jīng)濟(jì)。

最后，制度層面上也有兩條ROE結(jié)構(gòu)性改善預(yù)期：連續(xù)12個(gè)月破凈公司市值管理計(jì)劃，并購(gòu)重組（股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>