存量人口、工程師、延遲滿足是中國經濟三大要素紅利

中國經濟依然有三大要素紅利。一是存量人口紅利，中國有14億人口，一個省的人口就相當于歐洲一個國家，很多商業模式很容易成立。二是工程師紅利，我們有2.5億人接受過高等教育，每年新增加1000多萬大學畢業生，這可為企業提供越來越高的研發密度。三是延遲滿足紅利，中國人很勤奮，基本上每個人、每個家庭、每個企業都有自己的小目標，把投入放在現在，更多享樂放在未來，支撐了中國比較高的資本形成速度。這三點是我們的要素優勢。

理論上，我們應該利用存量人口紅利做大消費和服務業；利用工程師紅利做大技術類行業；利用延遲滿足紅利保持再投資速度優勢。這三個要素優勢都得到充分發揮時，增長就具備廣譜性，中國名義GDP增速將更為充分和均衡。從現實來看，高儲蓄率帶來高資本形成密度和低ROE，微觀主體對于名義GDP增速也具有較高的依賴和敏感度。

過去三年名義增長的約束因素之一是服務業（2020年起）、建筑業（地產為2022年起，地方基建為2023年起）的先后調整，它導致增長的廣譜性有所下降。制造業景氣度較高但很難單獨支撐。從就業角度來看，制造業對應1億多人口的就業，而服務業與建筑業對應4億―5億人口的就業，增長廣譜性不足會對居民部門就業和收入形成約束。這就是中央經濟工作會議所指出的“群眾就業增收面臨壓力”。

這一輪的政策切入點非常準確，可以總結為三點，房地產、消費、廣義社融（增量信貸和增量財政），這三個切入點一則有助于彌補目前經濟的短板；二則，也是更重要的是，房地產帶動建筑業，消費帶動服務業，廣義社融帶動建筑業和一般制造業，這有助于顯著提升增長的廣譜性。

2025 年GDP目標大概率繼續圍繞5%左右的增速。其中，外需存在一定不確定性或壓力，需要內需對沖。消費大概率會好于2024 年，2025年促消費擴內需是九大經濟工作重點之首，應該還會繼續有政策紅利；房地產投資可能會延續負增長，但降幅估計有所縮窄；在“大力實施城市更新”的政策導向下，狹義基建增速應該會有所回升。

在外需減速背景下，要維持產能利用率，避免PPI再度收縮，除需求擴張外，應該還有比較大概率更系統性推進供給端優化。這就是目前政策強調的“綜合整治內卷式競爭”。除了約束產能之外，政策正在推動的新一輪并購重組亦是供給優化、提升產業集中度的方式；土地和房屋收儲是建筑業領域的供給收縮。

從2024年PPI下行的驅動領域較為集中、七大行業對PPI下行的貢獻度為86%的特征看，定向化解通脹中樞偏低的問題具備條件。在需求擴張伴隨供給收縮的背景下，名義GDP年度增速有望修復至5%―5.5%的水平，對應通脹中樞依然偏低但初步好轉。

經濟基本面的邊際變化會影響主要資產。從房地產來看，過去幾年，隨著價格的調整，百城租金收益率相對于長期限利率，比如30年國債收益率已回到一個正的溢價。這意味著長周期的房地產調整尚未完全到位，但已有明顯進展；從短周期來看，租金收益率已高于5年期定存利率，這可能是地產量價企穩的基礎。

從利率來看，目前利率交易對名義增長短期壓力的定價似乎相對充分。利率持續在低位徘徊，應與2025年或有外部經貿環境沖擊在影響上的不確定性有關，同時預定價了一定的降息降準；如果相關線索落地，則需關注定價賠率不足以及穩增長政策進一步升溫的影響。

關于權益類資產，名義GDP中樞歷來是一個關鍵。2024 年三季度末以來的定價修復，本質是在政策改變增長預期的背景下，A股從折價重回正常化的過程，四大啟動因素類似2019年初。2005―2019年中國名義GDP年均復合增長率為12.8% ；至2019 年底，Wind全A指數復合收益率回升至12.2%，折價重新拉平。2020―2024年名義GDP年均復合增長率預期為5.8%，至2024年11 月底Wind全A復合收益率回升至3.5%。2019年那輪牛市能夠延續至2021年底，關鍵在于總量和結構上兩個重要的“接續”條件。本輪能否形成類似“接續”，較為關鍵。本輪存在兩個潛在接續因素，一是名義GDP處于低點；二是消費處于低點。如果未來兩年我們能夠推動名義GDP增速重新回升至5%以上，以及把消費重新拉回到名義GDP水平，這兩個線索一個影響結構、一個影響總量，堪比2021年的名義GDP擴張和雙碳經濟啟動。