為新時代定價

賣方研究的職責是為資產定價。新一輪科技革命和產業變革迅猛發展，帶來難以預知的投資機遇和挑戰，資產定價體系面臨重新調校。肩負為新時代資產定價使命的證券研究機構，正加速轉型，積極打造適應新質生產力發展的研究體系、多元化的服務和收入模式。

其重心之一是向外拓展創收路徑。在傳統的公募基金之外，服務私募基金、銀行理財子、QFII 等非公募客戶，并擔當上市公司等產業部門、地方政府等新興客群的戰略發展智庫。二是探索與券商內部各項業務協同發展，助力所在券商構建投研、投資、投行“三投聯動”機制，完善“以客戶為中心”的專業化服務能力，提升核心競爭力。

無論爭奪存量，還是創造增量，基石都是研究業務的高質量、規范化發展。參考海外賣方研究發展的經驗，傭金費率下行是大勢所趨，但研究的重要性沒有下降，質量也沒有下降。新“國九條”和“1+N”政策體系出臺，加速研究機構不斷適應市場變化，切實提升研究質量和服務能力。

資本市場不斷擴容和復雜化程度提升，以及監管部門對合規的細化程度提高，也要求券商進一步加強人才培育與管理，加大研究業務的投入與數字化轉型力度，以自身的高質量發展，服務資本市場、實體經濟的高質量發展。

當今世界正經歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產業變革迅猛發展，中國式現代化之路行進到關鍵節點。新時代呼嘯而來，個人的命運齒輪隨之轉動，分析師也不例外。

一方面，伴隨公募基金費率和結算模式改革落地，分析師所在的證券研究行業生態正在經歷一場深刻變革，券商研究部門都在大刀闊斧推進改革，降本增效，滿足市場對高質量研究的需求，并加快探索多元化收入模式。

另一方面，新“國九條”及“1+N”政策體系出臺，A股市場內在穩定性增強、活力進一步釋放，支持科技創新、服務新質生產力，成為資本市場下一階段發展的關鍵，證券研究行業也迎來了價值擴張的新時代。

挑戰與機遇，催谷分析師應時求變，從研究領域、研究方法、研究視野，到研究態度、研究規范、研究質量全面煥新，為新時代的資產合理定價，引導金融資源流向科技自立自強、產業創新升級、居民財富增長等重點領域，提升資金活水滴灌實體經濟的精度和準度。

在建設金融強國、打造一流投行的背景下，分析師職群如何以自身的高質量發展，更好地服務資本市場、經濟社會的高質量發展？

價值提升：分倉傭金下滑，分析師人數上升

2024年，證券研究行業面對的一大挑戰，來自公募基金費率和結算模式改革，這直接影響其核心收入模式。

證券研究業務的盈利模式，是以研究服務換取機構交易傭金的賣方模式，其主要收入來源于公募基金的分倉傭金。所謂分倉傭金，是指基金管理公司交易證券時，會租用不同券商的席位，由此向各家券商支付的交易手續費、研究服務費。

近年，公募強勁擴容，截至2024 年10 月，國內公募基金管理公司達到163 家，產品數量達到12175 只，管理的基金規模達到32.07 萬億元。

然而，券商獲得的分倉傭金總額自2021年的最高點223億元一路下滑，直到2023年的168.11 億元（表1）。2024 年上半年，券商合計實現分倉傭金67.74億元，同比下降29.8%。

伴隨券商分倉傭金總額下降的，是公募支付的傭金費率從2014年的萬分之八點八，降到2023年的萬分之七點三。不過，相比普通投資者不超過萬分之3的傭金費率，這一水平仍然偏高。在此背景下，旨在降低基民基金持有成本的“傭金新規”，于2024年出臺。

2024 年7 月1 日，證監會發布的《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》正式實施。這一規定調降了公募支付的傭金費率，其中，被動股票型公募基金產品的交易傭金費率不得超過萬分之二點六二，其他產品不得超過萬分之五點二四；同時，降低基金管理人證券交易傭金分配比例上限，單家券商分配不得超過當年所有基金證券交易傭金總額的15%（股混型基金規模小于10億元的不得超過30%）。

過去，公募基金支付給券商的交易傭金，除了研究服務的傭金（即通常所說的“派點”），還有一部分是屬于基金代銷的“市場傭金”。而隨著新規生效，交易傭金只能用于購買研究服務，券商研究所成為交易傭金的唯一合規入口。

這意味著，研究的價值凸顯，券商有意愿加大研究投入，提高投研和銷售服務能力，守住市場份額；與此同時，傭金收入下滑成為大趨勢，“研究換傭金”的盈利模式面臨天花板。

據估算，券商獲取的公募基金分倉傭金總規模將從2023年的168億元降到100億元以內，降幅約為40%。2024年下半年的券商分倉傭金，作為公募基金費率改革后的第一份數據，勢必備受市場關注。

不過，傭金調降對券商整體收入影響較小，從2023年公募分倉傭金占券商凈營收的比重看，僅有4家上市券商占比高于6%，多數券商在1%―3%之間。

雖然傭金總額下降，但頭部券商的份額則有所提升，證券研究行業的競爭更為激烈。

2024年上半年，分倉傭金排名前20的券商，合計獲得傭金達46.4億元，份額達到69.4% ；前10名券商的傭金總額達到29.8億元，份額達到44.5%，有所回升（圖1）。

具體來看，前20名券商的分倉傭金收入均超過1億元，中信證券超過5億元，居第一，份額達到7.7%。廣發證券、中信建投證券、長江證券的分倉傭金均超過3億元。

據《新財富》雜志觀察，近年來，證券從業人員數量總體呈減少之勢，2023年6月，國內證券公司共有35萬員工，2024年12月，這一數字降至33.7萬人，特別是證券經紀人的數量持續下降。

中國證券業協會的數據顯示，截至2024年12月2日，證券投資咨詢業務人員的數量達到5494人，相較2023年底增加680人。有19家券商的分析師數量超過100人，39家券商超過50人（圖2）。

從人數變化看，2024年，超過70家券商的分析師為凈流入狀態，包括中信證券、中金公司、華福證券等，新增分析師數量均超過50人。此外，國泰君安證券、德邦證券、華福證券、浙商證券、方正證券、西部證券、國聯證券、東吳證券等超過30家券商，發生了分析師變動。

分析師的流動性一直比較高。由于研究是券商最容易突圍的業務，因此，不少券商通過激勵機制吸引研究人才，海外投行進入中國市場后也通過高薪招募良才，首席分析師、首席經濟學家等高端人才往往快速流轉，團隊穩定性成為研究所的考驗。

而人才爭奪戰加劇，背后的邏輯無疑是新時代里，研究的價值與需求在提升，券商對于研究業務的投入進一步加大。

產業服務成共識，“新質資產”定價成目標

金融業的使命，是服務實體經濟。資本市場的核心，是上市公司。對于以資產定價為職責的分析師，吃透產業鏈，并為其中的上市公司做出公允的定價，是終極技能。

尤其是，中國正處于產業轉型升級、新舊動能轉換爬坡過坎，科技和產業發展由“跟隨者”向“引領者”轉變的關鍵時刻，通過優化資源配置，推動生產力躍升、資金獲得良好回報，離不開合理的定價，離不開扎實的產業研究。

在《新財富》雜志對機構投資者的調研中，希望券商研究增加“產業研究”服務的呼聲最高，選擇比例超過一半，“研究邏輯及方法論的培訓/交流”“國際市場研究”的選擇率也較高，分別達到46.92%和39.34%（圖3）。

從券商一側看，做好產業研究，也能以此為抓手，加強集團業務協同，在服務央國企、拓展上市和擬上市公司客戶等方面突圍，為它們提供發展戰略、并購擴張等方面的咨詢服務。因此，面向產業服務已成行業共識，產業研究與服務機構投資者的投資研究、服務地方政府的政策研究一起，構成了如今券商研究的三大主翼。

各家券商紛紛加碼于此，一些還專門設立了產業研究院。2022年，廣發證券率先設立產業研究院。此后，浙商證券于2023年、申萬宏源證券、西部證券、國投證券于2024年相繼設立產業研究院。

產業研究院的出發點源于研究業務的轉型與探索，以及投行業務協同、PE/VC等客戶需求的增加。以國投證券產業研究院為例，其下設產業研究所、證券研究所、機構銷售部，希望以證券市場研究、產業研究、智庫研究為核心能力，打造以證券市場研究為基礎、產業研究為特色優勢的綜合研究平臺，根據集團“產融結合、以融助產”的要求，推動宏觀總量研究、證券市場研究和產業研究相融合，以研究業務為抓手推動“投資、投行、研究”聯動，賦能公司業務發展，形成差異化競爭力。

具有產業從業背景的分析師通常對行業有更深入的理解和專業知識，能夠提供更加具有實踐意義的研究報告。由此，研究所在人員配置上也進行了調整。據悉，有些證券研究所按照“專精特新”條線進行人才配置，有85%的成員都是理工科出身，70%的成員都有產業背景。

部分證券研究所也一直圍繞“補鏈強鏈”的思路加大人才招聘力度，尤其是投研需求比較大的總量方向，和代表未來發展趨勢的創新產業方向。

產業研究框架下，研究所一方面著重培育一批有深厚研究底蘊的研究員，牢牢扎根產業，構建深度研究能力，提升核心價值；另一方面順應當下跨行業合作和產業融合趨勢，聚焦各類客戶需求，協調內外部研究資源做好聯合研究，實現跨上下游、跨領域、多角度的合作，提升研究完整度。

產業研究領域，新質生產力研究是一個重要方向。其底層邏輯不難理解：世界變局中，科技創新是一個關鍵變量，急需券商對各種新興產業鏈的上下游進行高頻和前瞻跟蹤，形成全產業鏈的研究體系。

當前，政策引導下，“投早、投小、投硬科技”成為趨勢，投資機構也轉向以半導體、智能制造、人工智能、醫療健康為代表的硬科技賽道，其在前瞻性的戰略研究、全球化的資產配置研究、前沿新技術革命、產業鏈深度研究等方面需求更為急迫。

從訊兔科技的產品Alpha派上買方機構用戶（基金經理、研究員）搜索、閱讀和提問的題材熱度數據，可以看到全市場題材和熱門行業的演變趨勢。近三年，自動駕駛、碳交易、半導體設備、AIGC、AI算力、人形機器人、電力、電池、低空經濟等新質生產力相關題材的熱度居前，出海、生豬、黃金、高端白酒等熱點概念的熱度也居前（表2）。

這一背景下，證券研究業務需要將關注點向先進產業鏈延伸，從產業鏈、投資鏈、價值鏈上布局，進一步突出研究專業性和深度，助力新質生產力定價和發展。

如今，賣方研究機構已加大了對新質生產力的覆蓋。在Wind 研報欄目搜索標題包括“新質生產力”的報告，有超過1051 個結果。其中，閱讀最多的是銀河證券2024 年3 月發布的專題研究《投資視角下“新質生產力”解讀》，浙商證券宏觀深度報告《新質生產力深度解讀與投資推演》、東吳證券新質生產力研究合輯《新質生產力關注哪些領域？》、德邦證券宏觀專題《中美戰略競爭、TFP 與新質生產力》、平安證券策略深度報告《資本市場如何理解“新質生產力”？》等報告的閱讀點擊量也居前，顯示券商研報成為市場投資“新質資產”的重要參考。

《新財富》雜志的調研顯示，未來一年機構投資者比較看好的前三大板塊是電子、計算機、國防軍工，醫藥生物、新能源和電力設備、通信、汽車和汽車零部件等的選擇也居前，顯示新質生產力成為投研關注的主戰場（圖4）。

新質生產力發展這一主線下，分析師要為“新質資產”定價，需要從“新”的角度挖掘高科技、未來產業的發展潛能和趨勢，從“質”的角度精準識別核心技術企業，助力證券市場形成投資回報的良性循環。由此，分析師需要不斷學習新知識、新技能，吃透新技術、新要素、新產業的發展方向和定價機制，利用人工智能、大數據等新技術、新工具提高研究質效，提升對企業制度創新、模式創新的定價能力，引導金融資源流向新型企業生態圈。

探索內部協同，“投資、投行、研究”聯動

證券研究業務在中國發展30年來，分析師群體從學習成熟市場開始，不斷摸索建立符合本土特色的研究方法和估值體系，通過深度、專業的研究，為轉型中的中國資產提供估值定價標準，增加市場透明度，優化資源配置。

這30年的發展大致可以分為三個階段。

其一，是2000年以前，研究機構是券商的成本部門，主要為內部的自營、經紀、投行等部門提供支持。

其二，是2000年開始，隨著公募基金的發展，國泰君安證券、申銀萬國證券等券商的研究部門開始探索向外部機構投資者服務轉型，“研究換傭金”的賣方研究模式逐步成型。研究部門從成本部門轉為收入部門，并對券商的傭金收入、品牌產生巨大影響力。各大券商由此不斷加強對研究部門的投入，這也推動本土證券研究的影響力不斷擴張，成為海內外資金投資A股不可或缺的一環。

其三，是2019年科創板試點注冊制以來，市場化定價、券商跟投等機制的設置，使得投行業務對研究定價的需求大增。同時，券商財富管理業務向“以客戶為中心”轉型，如何為客戶做好資產配置，增強其獲得感，也需要研究支持。由此，券商研究所開始秉持“內外并舉”的方針，既著重對外服務，又強調賦能內部的投行、財富管理、資管、自營等業務部門。

如今，作為資產定價之“錨”的研究部門，已經成為證券公司內部的核心支持部門。在近年各券商的年報中，強調研究內部協同、支持公司各項業務線的提法出現頻率直線提升。券商紛紛通過整合資源，將研究和各類業務深度融合，形成獨特的綜合打法，為客戶提供高質量的服務，尤其是投研、投行、投資的“三投聯動”模式，成為大勢所趨。

在《新財富》雜志對分析師的調研中，當被問及“面對市場變革，哪類業務是券商研究未來最大的增長點”時，“對所在券商內部提供服務”的選擇比例居第一，達到了57% ；服務海外機構（QFII等）的選擇比例也達到了50%，位居第二；為政府等行業智庫、銀行理財子公司、上市公司提供戰略顧問服務的選擇比例均超過40%。此外，服務私募基金（證券投資）、公募基金（專戶業務）、ESG投研也均有超過20%的選擇比例，PE、VC等一級市場有18%的選擇比例（圖5）。

當被問及“所在研究所內部，是否有設置專項的部門（或團隊），轉化研究成果，為所在券商其他業務提供研究支持”時，選擇“有”的比例超過了70%。此外，有70%的受訪分析師表示，研究所內部設置了專項團隊，布局投研、產研、政研方向，服務多元化發展。

比如，秉持“內外并舉”發展方針的華福證券，一方面，在服務好公募客戶的同時，積極拓展私募、保險等客戶，加強對其他合格投資者的轉化力度；另一方面，增強內部服務，由專人牽頭，在合規前提下實現對其他業務條線的研究賦能和創收，設立創新業務小組，探索產業研究、戰略咨詢、市值管理、投融資咨詢等服務，充分發揮智庫作用，深入挖掘客戶需求和公司服務能力并予以匹配。

當然，對于研究業務本身的發展而言，也需要證券公司打通更多的研究成果轉化渠道、提供更多人力和資金支持，為研究業務反向賦能，實現良性循環。

探索多元收入模式，創造更大增量

基金費率改革的實施，推動券商研究機構從存量份額爭奪，轉向增量市場開拓，研究所紛紛加速尋找新的價值點和盈利點。眾多分析師認為，市場仍然充滿了無限潛力和機會。

除了公募基金外，銀行理財子公司、保險資產管理公司、私募基金、大型企業旗下的財務公司、QFII等擁有龐大資金規模和多樣化投資需求的機構投資者，以及上市和擬上市企業、地方政府等，都對專業化、定制化的研究服務有著迫切的需求，這為研究業務提供了廣闊的發展空間。

從投資機構看，據中國證券投資基金業協會數據，截至2024年二季度，流通市值口徑下，公募基金、外資、保險機構為持股市值前三的機構投資者，持股規模分別為5.02萬億元、2.7萬億元、2.08萬億元；私募和養老金的持股市值也超過萬億元，分別有1.68萬億元、1.27萬億元（圖6）。從增長趨勢看，保險機構持有的流通股市值環比增速居第一，達到6.66%。除公募基金外，A股境內外主要機構投資者持有的流通股市值之和超過了10萬億元。

賣方研究之于資金配置的有效性，使之多年來成為買方投資決策的重要參考，分析師已是A股機構投資者的智囊。2018年以來，國內證券研究行業每天研報產量高達700份。分析師們從基本面研究到產業鏈研究，持續輸出專業化研報，建立了成熟完善的估值體系，其多年沉淀的對宏觀經濟和政策的理解、對企業全生命周期成長的服務能力，也可以在上市公司等產業部門和券商內部業務條線之外，為私募基金、銀行理財子、QFII等金融同業和政府機構帶來價值增量。

A股投資者機構化加速之下，隨著機構客戶的持續擴容，不同類別的中長期資金展現了多元化的需求，包括長期回報與風險分析、長期資產配置策略、金融產品研究、政策導向分析、產業發展趨勢研究等，都需要更高質量的證券研究來滿足。賣方研究的服務模式可以圍繞機構的需求迅速迭代，從單純的研究銷售，向研究、托管、兩融、衍生品、投行配售等綜合服務轉變。

賣方研究服務更多客戶，也有助于金融資源更有效率地配置。中國金融業一大問題是增長模式靠規模、數量取勝，雖然金融業增加值在GDP中的比重達到約8%，部分城市接近20%，高于很多西方發達國家，但金融業的專業能力仍有待提升。證券研究可以助力金融機構提升服務的專業能力，擺脫對牌照的依賴。

此外，隨著中國企業和資本走出去，券商研究所也在把握機遇，拓展國際市場，與全球投資者建立聯系，提供跨境投資研究和咨詢服務。《新財富》雜志調研發現，不少研究所在中國內地和香港兩地同時發布中英雙語研究報告，并覆蓋港股、美股的主流上市公司。不少券商也根據客戶需求，組織海外產業鏈特色調研，以全球視角提供研究服務。

值得注意的是，可持續發展的目標下，證券研究也在不斷拓展視野，關注企業的多元社會價值。目前，不少券商研究機構搭建了專業的ESG研究體系，配置了專業人員，以引導資產管理行業形成多元化投資策略和可持續的投資價值觀。例如，國泰君安證券加強了資產配置及ESG領域的研究體系建設，努力推進市場策略、行業比較與主題研究工作；中信證券推出了針對企業客戶的產業研究和ESG咨詢等綜合研究服務；第一創業證券則積極探索“ESG整合+負面篩選”策略在固定收益資產管理中的應用，構建ESG整合信用研究能力。

政策的指引，也會帶來新的市場機遇。比如，強化現金分紅管理、深化退市制度改革、研究市值管理納入考核，會促使上市企業更加注重市值管理，研究機構可以為其提供專業的市值管理咨詢服務。

當下，各家券商研究所都在大刀闊斧推進改革，探索多元化收入模式。

浙商證券研究所將2024年定為全面改革之年。國金證券研究所表示，致力于建立從總量到行業、從數據支持到產業鏈調研、從產業鏈視角研究到全球行業比較研究的全方位研究體系。華福證券研究所以產業深度打造賣方業務“長板”，在優勢行業進行重點布局，謀求在優勢領域具備市場領先的投研服務能力。

中泰證券研究所致力于從研究換傭金模式，轉向更高質量的綜合研究模式，一方面守好本業，深化產業研究，提升專業分析能力，另一方面聚焦山東省經濟和產業發展，根植地方、服務地方，形成差異化競爭優勢。

2024 年3 月，海通證券研究所正式發布新的研究體系，緊跟國家戰略、緊扣資本市場發展、緊貼上海乃至長三角發展和公司發展戰略，以“投研、產研、政研”的研究業務體系為基礎，通過研究的鏈條化、國際化、立體化提升研究質量；加快研究國際化改革，統籌集團研究所與海通國際研究部，以全球視角開展研究；同時，加快研究立體化改革，加大與公司投行、PE直投、期貨等部門的合作力度。

聚焦產業研究，圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，實現鏈條化、國際化和立體化研究三位一體，已是賣方研究的大方向。

長期來看，降傭將引導行業回歸研究本源，大型券商研究所正向綜合服務加速轉型，中小券商研究機構則根據自身資源稟賦，通過聚焦區域、優勢產業等方式打造差異化競爭優勢，確立核心競爭力。

高質量發展：精品化，數字化，規范化

在高質量發展的大背景下，賣方研究正在經歷前所未有的升級考驗。行業營收整體承壓，使得“降本增效”成為券商2024年工作會議的一大關鍵詞。而在《新財富》雜志2024年的問卷調查中，75.6%的分析師依然表示，最理想的職業發展方向是堅守賣方研究，且這一選擇的比例相較2023年有所提升（圖7）。

《新財富》雜志一直跟蹤研究分析師職群，我們2024年的統計顯示，其平均年齡為33歲，男性占比超過65%，且名校特征顯著。位于上海的復旦大學、上海交大、上海財大分別擁有168、122、112位分析師校友，為數前三（圖8）。處于北京的北京大學、清華大學、中國人民大學位居第四至第六名。此外，武漢大學、南開大學、南京大學、廈門大學、同濟大學、香港中文大學、香港大學、哥倫比亞大學、約翰霍普金斯大學、倫敦政治經濟學院、劍橋大學等國內外名校畢業的分析師數量也居前列。

由于研究機構的市場化程度較高，分析師崗位的晉升路徑清晰，年輕人可以快速成長，積累專業知識和人脈，依然有眾多年輕人把證券研究作為踏入職場的第一個臺階。不過，入行者面臨的挑戰也持續加大。

降傭政策落地后，不少券商內部的考核機制發生了變化。在《新財富》的調研中，有43%的分析師表示，其考核中同時增加了研究市場影響力和創收的比重。此外，21.2%的受訪者表示，所在研究所“重視模式創新，考核側重在研究觀點是否領先市場或有重要突破”（圖9）。

有影響力、領先市場的研究，無疑是高質量的研究。近年來，隨著市場數據量和信息復雜度增加，投資者對于專業、深入、前瞻性的研究需求日益增強，樂于為深入、高質量的研究內容支付更高的溢價。在當前市場環境下，買方機構尤為重視分析師的研究邏輯與方法論，以及他們對上市公司的緊密跟蹤與深度剖析能力。在此背景下，券商研究所需要改變研報同質化嚴重的現象，結合自身資源稟賦，做好精品化、差異化研究，提升核心競爭力。

為此，各家券商不僅加強研究質量考核，也在利用人工智能（AI）、大數據等新技術，推動研究工作的數字化、智能化轉型，提高研究效率和客戶體驗，并沉淀數據資產。

AI在證券研究中應用場景廣泛，除了簡單的匯總分析和總結概括，還能幫助研究機構實現研究數據、研究邏輯、研究模型的固化，完成研究資產數據化和平臺化。

目前，證券行業信息技術轉型的“主戰場”逐步由零售經紀業務擴展到機構業務、資產管理、投資銀行、自營投資、中后臺等多個領域，行業數字化轉型全面加速。據中證協數據，證券行業信息技術投入金額穩步增長，從2017年的115.9億元增至2023年的430.3億元，年復合增速達24.44%。

在《新財富》雜志的調研中，超過一半的分析師表示，所在公司增加了對智能投研的投入，10.9%的人表示，公司的投入增幅超過50%（圖10）。

70%的分析師希望，借助人工智能，及時獲取公司及行業的數據信息并進行數據篩選，以及在數據模型搭建中獲得支持，在公司平臺層面形成大數據資料庫。此外，多元化的方式分享投研成果、自動生成初級的投研報告/簡訊等的選擇比例也超過了40%（圖11）。

科技的變革正在加速賣方研究的創新進程，數字平臺可以有效解決信息獲取低效、信息不足、單一來源等問題，通過智能搜索、多元化信息、個性化推薦，提高分析師獲取信息的效率和全面性，并促進他們與投資者更緊密地互動。

大模型也加大了在投研領域的滲透，分析師可以借助大模型生成更準確的市場分析和結果預測，深入理解市場趨勢、板塊輪動和指數周期。券商可以為路演量高的分析師建模，生成專屬數字人，使視頻產品更加規范。AI可以借助分析師的服務記錄進行畫像分析，幫助銷售了解分析師的特點，精準匹配客戶需求。與此同時，券商研究所有大量研報產出，語料資源比較豐富，可用于金融垂類模型訓練，反哺研究業務發展。

如今，金融科技蓬勃發展，包括AI在內的新技術都展現了可觀的落地速度，從拓寬數據采集面、豐富信息來源、提升研究效率等方面，為分析師提供了良好助力。其中，大數據、智能搜索、智能圖表生成、爬蟲等智能工具，已經在研究工作中被分析師頻繁使用。數字化突破將成為券商拉開競爭差距的有力武器。

參考全球賣方研究的發展經驗，傭金費率下行是大勢所趨，但研究的重要性沒有下降，研究質量也沒有下降。

2018年1月3日，歐盟《金融工具市場指令》第2 版（簡稱“MiFID II”）全面實施，規定研究機構單獨收取研究服務費用，而非借道傭金模式。此后，一些一流投行如高盛等對自身業務線進行了橫向整合，其研究部門開始為公司內部核心戰略業務提供針對性的研究支持。業務模式較為單一的中小型券商則積極尋求轉型，將研究與自身優勢業務結合，通過差異化提升競爭力。

歐洲證券市場署（ESMA）研究報告指出，2018年之后，歐盟賣方報告的EPS預測準確性有所提升。有學術文獻也表明，2018年之后，歐盟賣方報告蘊含信息更多，含有明確方向的建議增多，含有極端建議（如強力買入或賣出）的報告數量也有所增加。在提升市場透明度和降低交易成本等方面，MiFID II效用顯著。這一發展路徑或也可為中國同行參照。

嚴監管下，合規重要性提升

高質量之外，合規也是證券研究行業展業的基礎。

近年來，監管層對證券研究業務加強監管。2024年5月24日，中國證券業協會發布《證券公司提供投資價值研究報告行為指引》，旨在加強自律管理，提升報告質量。12月，中證協發布《關于進一步加強行業機構首席經濟學家自律管理的通知》，對首席經濟學家的任職、聘請、參加活動或對外發聲等行為提出了要求。

從2023年監管對證券行業的處罰情況看，研究業務罰單呈爆發性增長，共計65張，同比增加61張，涉及近30家券商。這些罰單都源于一輪研究報告“雙隨機”現場檢查。

從監管機構通報的2022年研究報告“雙隨機”檢查情況看，被覆蓋的45家券商的300篇研報，存在三類典型問題：一是內控制度未根據法規規范要求及時更新調整，二是內控制度執行有效性不足，三是研報制作審慎性不足，個別員工私自發表證券分析意見。

證券行業，合規是底線、誠信是義務、專業是特色、穩健是保障。資本市場強監管、防風險的主線下，各家研究機構仍需要加強“合規、誠信、專業、穩健”的行業文化建設，夯實“軟實力”，分析師需要堅守獨立、客觀、審慎的執業原則，全面規范自身言行，為投資者提供真實可靠的信息，通過勤勉履職，增進資本市場的普惠性、公平性和透明度，同時，積極維護職業聲譽，助力行業生態優化、行穩致遠。

轉型進入深水區，全面挖掘新動力

2024年9月以來，上漲行情催動了A股開戶潮，新開戶的投資者大多為90后。有券商統計，其新增客戶中，90后占57%，95后占34%。另據《中國證券投資基金業年報（2024）》披露，基金經理的平均年齡為38.18歲，其中34.61%的年齡在35歲以下。

新的年輕投資者群體，疊加新質生產力發展帶來的投資邏輯與標的重構，使得分析師面臨為新時代資產合理定價的全新考驗。

無論外部環境如何變化，研究業務的本源依然在于創造價值。對于券商研究所而言，轉型破局之道來自兩個層面。

其一，深化研究能力。借力大數據、人工智能等技術，提升投資研究、產業研究、政策研究、區域研究質效，提升對新質資產的定價能力，并拓寬研究視野，加強對國際化、可持續投資等新趨勢的研究，打造優勢賽道，塑造品牌和核心競爭力，提高公司在公共政策、產業政策等方面的影響力。

其二，多維度創收。一方面向外拓展服務邊界，在公募基金之外，服務私募、銀行理財子、QFII等非公募客戶，以及產業資本、政府機構等新興客群，獲得多元化的業務增量；另一方面，以投研、投資、投行“三投聯動”機制，助力所在券商提升獲客能力和“以客戶為中心”的專業化服務能力。

整體來看，隨著盈利模式生變，券商研究業務已進入改革深水區，行業也正邁向優勝劣汰、有序競爭的新態勢，各家機構需要對標世界一流投行，從“研究換傭金”的傳統模式，轉向綜合服務模式，通過發力產業研究、區域研究、ESG研究等領域，拓寬研究的價值邊界，撬動投行、投資、投顧業務增量，實現商業模式的整體躍遷。同時，在企業出海和金融開放的大潮中沖鋒在前，積極參與全球競爭及合作，助力證券公司實現國際化的彎道超車。

新的競爭格局下，有實力的分析師以及構建良性發展機制的研究機構，正在迎來嶄新的機遇。