大股東究竟在公司治理中扮演何種角色？

【摘要】大股東參與公司治理可以監督管理層行為，但同時也可能增強其掏空能力。文章從上市公司股價崩盤風險的角度，基于《金融服務協議》的獨特場景，以關聯存款構建大股東參與的指標，考察大股東究竟在公司治理中扮演何種角色。研究發現：大股東參與公司治理與股價崩盤風險存在U型關系，且該關系在第一類（第二類）代理問題比較嚴重的公司更加明顯。進一步發現，當關聯存款低于協議上限額度時，大股東發揮監督職能影響股價崩盤風險，但當關聯存款高于協議上限額度時，大股東參與隨第二類代理成本的增加影響股價崩盤風險。本研究對于深入理解大股東究竟在公司治理中扮演何種角色具有一定的理論和實踐意義。

【關鍵詞】大股東參與；公司治理；股價崩盤風險；金融服務協議

【中圖分類號】F279.23"【文獻標識碼】A"【文章編號】1004-5937（2025）04-0026-07

一、引言

大股東在公司治理中扮演的角色一直是學術界研究的重點，現有文獻認為，大股東在公司中的股權比例決定了其在公司治理中發揮的作用[1]。李增泉等[2]指出，大股東持股比例與上市公司資金占用呈現先上升后下降的非線性關系，即在大股東持有較低比例的股權時，他們表現為較強的“掏空”意愿，而在持有較高比例的股權時，他們會逐漸轉化為“監督”意愿，以保證自身的現金流回報。郭慧婷等[3]的研究也印證了這個論斷，他們發現，大股東持股比例上升，則更有動力監督管理層，維持上市公司股價在資本市場上的穩定。但持股比例高并不意味著大股東就一定擁有控制權，很多持有大量股份的機構投資者都是上市公司的外部人，他們不參與經營管理，也很少“用手投票”[4-5]。因此，使用持股比例來揭示大股東的“掏空”意愿（或“監督”意愿）并不合適。本文嘗試重新刻畫大股東的控制權。該控制權必須可以直接反映大股東是否參與了公司的經營管理活動，是否較其他股東（尤其是外部投資者）擁有更多關于公司的私有信息。

基于上述要求，本文利用企業集團財務公司與其關聯公司簽訂《金融服務協議》的獨特場景，以上市公司存放于集團財務公司中的關聯存款構建大股東“參與程度”指標，從公司股價崩盤風險的視角，考察大股東的公司治理效應。通過實證檢驗，本文發現，大股東參與公司治理與股價崩盤風險存在U型關系，即當關聯存款余額低于協議上限額度，隨大股東參與程度的增加，上市公司的股價崩盤風險顯著降低；而當關聯存款余額超過協議上限額度，大股東參與程度與上市公司的股價崩盤風險顯著正相關。進一步分析發現，當關聯存款余額低于上限額度時，在第一類代理問題比較嚴重的公司，大股東的“監督效應”會更加明顯，他們會抑制管理層的私利行為，負向影響股價崩盤風險，其路徑主要通過大股東參與同時降低第一類代理成本和第二類代理成本實現；而當關聯存款余額高于上限額度時，大股東的“掏空效應”會受到其他股東的制約，即在股權制衡度大或機構投資者持股比例高的上市公司中，大股東參與股價崩盤風險之間的正相關關系顯著更弱，該制約效應主要通過大股東參與降低第二類代理成本實現。

本文主要有以下研究貢獻：第一，利用大股東擁有絕對控制權的獨特場景，檢驗了大股東在不同情境下的行為表現。第二，發現了中小股東約束大股東的“狀態依存性”，推進了投資者保護研究。第三，豐富了大股東治理行為影響股價崩盤風險的文獻。第四，反映了大股東在公司治理中可能表現出來的不同治理作用，即大股東可能發揮積極的股東治理作用，充當“監督者”，也可能受到自身私利的驅使侵占上市公司利益，成為“掏空者”，該結果豐富了大股東治理的相關文獻。

二、理論分析與研究假設

近年來，與集團財務公司簽訂《金融服務協議》的上市公司逐年增加，這為研究大股東的治理角色提供了一個絕佳的視角。其原因在于：《金融服務協議》要求上市公司將貨幣資金存放于母公司控制的財務公司中，而非第三方金融機構，這就為大股東剝奪上市公司提供一種可能。雖然在協議中一般都會為存款項目設定一個上限，如不超過一個確切數值，或不超過最近一期經審計貨幣資金的50%，經審計凈資產的5%，經審計總資產的5%，銷售收入的25%，財務公司吸收存款的30%等，但是在實際操作中，上市公司的關聯存款卻常常大于協議上限，這說明集團母公司（大股東）擁有強大的控制權，有可能導致第二類代理問題[6-8]?！督鹑诜諈f議》本意是母公司為了更加有效地歸集和配置集團內部資金，將集團下屬公司的資金都集中在財務公司中，以便根據戰略需要和市場形勢進行合理調配。在這種情況下，如果關聯存款余額沒有超過協議上限，那么集團母公司（大股東）很有可能通過控制上市公司的資金使用權，限制管理層的資金濫用和過度投資，緩和第一類代理問題[9]，維護了中小股東的利益。因此，可以利用上市公司“關聯存款是否超過《金融服務協議》中的上限額度”和“關聯存款與《金融服務協議》中的上限額度的比率”來評價大股東的治理參與程度，該指標可以直接反映大股東對上市公司經營管理的控制程度，揭示其治理角色傾向。

已有文獻提出，大股東的治理角色無論是消極的“掏空者”還是積極的“監督者”，都是基于自身利益的最大化[10]。當大股東的控制力受到限制，其在上市公司無法做到“一手遮天”，此時，他們需要維護自身的“所有權收益”，因而有動機監督管理層，緩解股東與管理層的代理問題，抑制管理層機會主義信息披露，從而降低上市公司股價崩盤風險[11]；但當大股東的控制力超過一定限度后，他們可以“左右”上市公司的人員安排和資源配置，此時，他們不再擔心自身的“所有權收益”受到損害，反而會為了最大化利益，追求“控制權收益”，即實施掏空行為，并通過隱瞞壞消息來掩蓋這種行為，從而提高上市公司股價崩盤風險[12]。據此，本文提出假設1。

H1：大股東參與公司治理與股價崩盤風險存在U型關系。

如果大股東參與公司治理與股價崩盤風險真的存在U型關系，那么U型關系的轉折點在哪里呢？通過上文分析，可以看出，該轉折點與大股東受到的約束力有關，但是，這種約束力如何度量呢？《金融服務協議》提供了一個很好的方法。本文利用上市公司“關聯存款是否超過協議存款上限”來度量大股東受到的約束力。該協議上限的設置在某種意義上體現了中小股東對大股東治理行為的事前監督，表達了中小股東對大股東的約束。當大股東的實際交易行為未違反協議規定，說明中小股東對大股東的約束有效，此時大股東代表股東利益，傾向于利用自身的參與程度監督管理層，發揮積極的股東治理作用，抑制其機會主義信息披露傾向，降低股價崩盤風險。反之，當大股東的實際交易行為違反協議規定，此時反映出中小股東的約束能力薄弱，大股東的話語權非常強大，傾向于與管理層合謀，利用內部人的信息優勢掏空上市公司，增加股價崩盤風險。據此，本文提出假設1a和假設1b。

H1a：當關聯存款小于協議存款上限時，大股東參與程度越高，股價崩盤風險越小。

H1b：當關聯存款超過協議存款上限時，大股東參與程度越高，股價崩盤風險越大。

三、樣本、變量與模型

（一）樣本來源與篩選

本文選取2007—2015年滬深A股中簽署了《金融服務協議》的上市公司作為初始研究樣本①。參考已有學者[13-15]的研究，對初始樣本按照以下原則進行了處理：（1）因金融行業的報表結構和財務數據與其他行業不同，予以剔除；（2）ST類上市公司因財務數據經過了一定處理后才得以披露，不具備參考價值，予以剔除；（3）為保證股價崩盤風險指標的可靠性，對年度交易周數少于30的上市公司予以剔除；（4）剔除數據匹配后存在缺失的樣本；（5）為控制異常值的影響，對連續變量在1%和99%分位處分別做了Winsorize處理。經上述處理后，共得到1074個公司-年度初始觀測值。

（二）變量選擇

1.股價崩盤風險

參考已有學者[13-15]的研究，本文采用以下方法衡量上市公司的股價崩盤風險。

首先，將個股每周收益率Ri，t按股票市場平均周收益率Rm，t進行回歸，以消除經濟周期和其他市場因素的影響，待檢驗模型如下：

其中，Ri，t表示個股i在第t周考慮現金紅利再投資的股票收益率，Rm，t為股票市場第t周所有股票流通市值加權平均收益率。模型中引入兩期超前項與滯后項以減少股票市場交易非同步性的影響，εi，t為殘差值。通過計算Wi，t=Ln（l+εi，t）以衡量個股i的特定每周收益率。

其中，NCSKEW表示負收益偏態系數，DUVOL表示收益上下波動比率，n為個股i每年上市交易的周數，nu與nd分別表示個股i周收益率高于與低于該個股年收益率均值的周數。NCSKEWi，t和DUVOLi，t數值越大，說明股價負向偏離的程度和收益上下波動比率越高，崩盤的可能性也越大。

2.大股東參與程度

本文根據企業集團財務公司與其關聯公司簽訂的《金融服務協議》，以關聯存款構建大股東參與的兩個指標。Ispast表示關聯存款是否超過《金融服務協議》中的上限額度，大于則定義為1，小于為0；Financial表示關聯存款與《金融服務協議》中的上限額度的比率，該比率越大，說明大股東參與程度越強。

3.控制變量

參考已有學者[13-15]的研究，本文對以下變量進行了控制：當期的負收益偏態系數（NCSKEW）、平均超額換手率（Dturn）、個股年均周收益率波動（Sigma）、個股平均周收益率（Return）、公司規模（Size）、賬面市值比（MTB）、資產負債率（Leverage）、資產收益率（Roa）以及信息透明度（Abacc）。另外，本文還控制了年度和行業變量。

（三）模型設定

根據樣本篩選與變量設定，本文將研究假設的待檢驗模型設定如下：

其中，Crasht+1表示股價崩盤風險，分別用第t+1期的NCSKEW和DUVOL衡量；IVt表示本文感興趣的變量，即IsPastt和Financialt；ControlVariablet表示正文提到的控制變量；YR和Ind分別表示年份和行業效應；ε表示殘差。

四、檢驗結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表1報告了主要變量的描述性統計結果。NCSKEW和DUVOL的均值為-0.4424和-0.3380，標準差分別為0.7281和0.4927，說明這兩個指標在樣本公司中存在較大差異。Financial的均值和中位數分別為1.0868和0.6606，說明大部分樣本公司都是遵守協議的，但超過上限的上市公司其關聯存款額較大。IsPast的均值為0.3333，說明樣本中有1/3的上市公司關聯存在突破了《金融服務協議》的上限規定。

（二）回歸分析

對大股東參與程度與股價崩盤風險之間的關系進行檢驗，表2報告了相關的回歸結果。在列（1）和列（2）中，以關聯存款是否超過《金融服務協議》的存款上限（IsPast）表示大股東參與程度，結果顯示：IsPast的系數分別為0.0895和0.0731，都至少在5%水平與股價崩盤風險顯著正相關。正如理論分析中所述，大股東參與公司治理存在監督和掏空兩種效應，而這兩種效應可能呈現出此消彼長的關系。為了進一步考察大股東參與公司治理是否存在監督效應，在模型4的基礎上，加入Financial的二次項，重新對回歸模型進行檢驗。可以發現加入二次項后，Financial的系數顯著為負，Financial的二次項的系數都顯著為正，這說明大股東參與公司治理與股價崩盤風險存在U型關系，即隨著大股東參與公司治理程度增加，股價崩盤風險逐漸降低，此時監督效應占主導，但當其參與治理超過一定臨界值時，其監督角色逐漸消失，相反掏空角色占據主導效應，從而增加了企業的股價崩盤風險。

為識別大股東在哪種情境下扮演監督或掏空角色，還借鑒《金融服務協議》中的上限額度規定的情境，按照關聯存款余額是否超過協議上限進行分組，結果如列（5）至列（8）所示。本文發現：當關聯存款余額小于協議存款上限時，大股東參與程度越高，股價崩盤風險越??；當關聯存款余額超過協議存款上限時，大股東參與程度越高，股價崩盤風險越大。上述結果支持本文提出的H1a和H1b，即當公司關聯存款余額小于協議存款上限時，大股東的參與行為受到中小股東約束，其參與程度越高，越有可能代表中小股東利益，限制管理層侵害行為，抑制其機會主義信息披露傾向，降低股價崩盤風險；而當上市公司關聯存款余額超過協議上限時，當大股東破壞協議規定，大股東的參與行為不受中小股東約束，其參與程度越高，越有可能剝奪中小股東利益，隱瞞壞消息以掩蓋自身的掏空行為，增加股價崩盤風險。

（三）進一步分析

1.關聯存款余額沒有超過協議上限的分析

首先，本文考察在大股東受中小股東的協議約束情境下，如何發揮其監督作用。參考已有文獻，認為大股東的監督效應對股價崩盤風險的影響主要在于：隨著大股東參與程度加大，其監督動機增強，有助于緩解管理層與股東之間的代理沖突，對管理層負面信息的隱瞞行為存在約束作用，從而降低了未來股價崩盤風險。因此，推測當第一類代理問題較為嚴重時，大股東監督對于抑制負面消息管理行為和降低未來股價崩盤風險的作用更顯著。因此，為檢驗大股東參與公司治理是否存在監督效應，引入企業的第一類代理問題，對上述邏輯進行進一步探討和建議。本文預期：若大股東存在監督效應，則當第一類代理沖突較為嚴重時，大股東參與程度與股價崩盤風險之間的負相關關系更加顯著。

參考已有文獻，本文使用管理層權力和管理層持股比例來衡量第一類代理問題的嚴重程度[16]。管理層權力越大，第一類代理問題越嚴重。管理層持股使得經理人與股東之間的利益趨同，有助于緩解第一類代理沖突，所以當管理層持股較低或沒有持股時，第一類代理問題越嚴重。基于此，本文設置兩個變量：Duality和Manager。Duality表示董事長與總經理是否兩職兼任，用來衡量管理層權力，是記為1，否為0。Manager表示管理層持股，若沒有持股或小于年度行業中位數為1，大于中位數為0。

表3報告了上述分析的回歸估計結果。可以發現，Financial的估計系數依舊顯著為負，這與前文的發現一致，說明當大股東關聯存款余額沒有超過上限時，隨著其參與程度的增加，股價崩盤風險會下降。更為重要的是，列（1）和列（2）中交互項Financial×Duality的系數均在1%水平上與股價崩盤風險顯著負相關；列（3）和列（4）中Financial×Manager的系數也在5%水平上顯著為負。以上結果說明，當管理者的代理問題更加嚴重時，大股東參與對股價崩盤風險的約束作用更加明顯，支持大股東的監督效應。

正如前文分析所述，大股東參與公司治理存在兩種角色：監督效應和掏空效應。為進一步識別大股東參與公司治理通過哪種途徑影響股價崩盤風險，本文從監督和掏空兩條路徑展開分析。參考以往文獻[17-18]，分別用管理費用率（MCOST）衡量第一類代理成本，用其他應收款占資產比率（ORECTA）衡量第二類代理成本，并直接考察大股東參與對兩類代理成本的影響。

表4報告了大股東參與對兩類代理成本影響的結果。其中，列（1）和列（2）反映的是大股東參與對管理費用率（COST）的影響，可以發現，模型中無論是否加入年度和行業固定效應，Financial的估計系數至少在1%水平上顯著為負，說明隨著大股東參與公司程度增加，第一類代理成本相對降低。列（3）和列（4）考察了大股東參與對其他應收款率（ORECTA）的影響，可以發現此時Financial的估計系數同樣至少在5%水平上顯著為負，這說明隨著大股東參與公司程度增加，第二類代理成本也逐漸降低。

2.關聯存款余額超過協議上限的分析

考慮到大股東參與程度與股價崩盤風險存在非線性的U型關系，為此以大股東關聯存款余額超過《金融服務協議》上限的企業為樣本，考察大股東參與程度對股價崩盤風險的負向影響是否受其他股東的制衡。本文預期，隨著大股東參與程度增加，大股東出于自利動機，可能以犧牲中小股東的利益以謀取私利，從而增加公司內部的負面消息，加劇未來股價崩盤風險。因此，當中小股東監督能力更強時，大股東掏空上市公司較為困難。若大股東持股主要通過掏空效應影響股價崩盤風險，那么大股東持股對股價崩盤風險的加劇作用應該更多發生在中小股東監督較為薄弱的公司里。因為在這些公司里，中小股東監督能力較為薄弱，所以大股東掏空的動機和能力較強。因此，大股東參與的掏空效應存在。本文預期，當中小股東監督能力較為薄弱時，大股東參與程度與股價崩盤風險之間的正相關關系更加明顯。

本文分別使用股權制衡度和機構投資者持股比例作為小股東監督能力的代理變量，對上述命題進行檢驗。洪劍峭等[19]發現，較高的股權制衡度有利于降低關聯交易的規模，抑制大股東掏空。作為公司另一個重要持股主體的機構投資者，其治理作用也得到了廣泛認可，對于大股東具有一定的監督作用[20]?；诖?，本文設置兩個變量：Balance和Institution。Balance用第t年公司第二到第五位大股東持股比例之和/第一大股東持股比例衡量，當某公司股權制衡度大于年度、行業中位數時，該變量為1，否則等于0。Institution：當機構投資者持股比例大于年度、行業中位數時為1，否則等于0。

表5報告了回歸檢驗結果?？梢园l現，Financial的估計系數至少在1%水平上顯著為正。更為重要的是，交互項Financial×Balance和Financial×Institution的估計系數都在5%水平上顯著為負，這說明大股東參與對股價崩盤風險的影響更多體現在小股東監督能力較弱的企業中，也就是說第二類代理問題越嚴重，大股東參與對股價崩盤風險的影響更為明顯，相反，當中小股東的監督制衡能力相對更強時，有助于約束大股東參與對股價崩盤風險的影響。表5的回歸結果從中小股東制衡的角度提供了大股東通過掏空影響股價崩盤風險的補充證據。

為進一步識別大股東參與公司治理是否通過掏空途徑影響股價崩盤風險，按照前文的思路，從監督和掏空兩條路徑展開分析，分別用管理費用率（MCOST）衡量第一類代理成本，用其他應收款占資產比率（ORECTA）衡量第二類代理成本，直接考察大股東參與程度對兩類代理成本的影響。

表6報告了相關的回歸檢驗結果?？梢园l現，列（1）和列（2）報告了大股東參與程度對管理費用率（MCOST）的影響，模型中無論是否加入年度和行業固定效應，Financial的估計系數都不顯著，這說明隨著大股東參與公司程度增加，對第一類代理成本不存在顯著影響。列（3）、列（4）考察了大股東參與對其他應收款率（ORECTA）的影響，可以發現此時Financial的估計系數都至少在5%水平上顯著為正，這說明隨著大股東參與公司程度增加，增加了第二類代理成本。

總結上述發現，當大股東關聯存款余額超過上限時，隨著參與公司治理程度增加，其對中小股東的掏空行為增加，但管理層的代理問題不存在明顯影響。這就意味著，當大股東關聯存款超過上限時，大股東參與公司治理，主要在于其對中小股東的掏空行為動機，隱瞞了企業負面消息，從而加劇了企業股價崩盤風險，即大股東參與程度負向影響股價崩盤風險的路徑在于大股東利用其參與行為隱藏壞消息，加劇股價崩盤風險，侵害中小股東利益。

（四）穩健性檢驗

為進一步驗證實證結果的可靠性，本文還進行了以下方面的穩健性測試：（1）通過分別計算同年度同行業其他企業的Financial比率Ind_Financial以及同年度同地區其他企業的Financial比率Pro_Financial，作為Financial的工具變量來代替大股東參與程度的指標進行檢驗。（2）采用滯后兩期的Financial預計對未來股價崩盤風險NCSKEW、DUVOL的影響，在一定程度上控制了內生性問題。（3）為考察是否遺漏了可能潛在的同相關變量，本文在控制變量中加入會計穩健性（Cscore）、避稅程度（DDBT）、大股東持股比率（First）、機構持股比率（Institution）、股權制衡（Balance，第二到第五股東與大股東持股的比率）等變量，重新進行檢驗。（4）使用對極端值不敏感的中位數回歸以避免極端值等對本文結果的干擾。（5）使用固定效應模型重新進行檢驗以剔除公司中不隨時間變化的遺漏變量的影響。以上各類檢驗結果均支持了本文的假設預期。

五、研究結論

本文借助上市公司與其關聯財務公司簽訂的《金融服務協議》及其實質交易的獨特視角，嘗試從大股東參與的角度分析大股東在不同情境下的公司治理作用。經實證檢驗發現，大股東參與程度與股價崩盤風險存在U型關系，即當關聯存款余額小于協議存款上限時，大股東參與程度越高，股價崩盤風險越小，此時大股東主要發揮的是監督作用；當關聯存款余額超過協議存款上限時，大股東參與程度越高，股價崩盤風險越大，大股東主要體現其掏空行為。進一步的分樣本分析結果顯示，在關聯存款余額未超過協議上限時，大股東的監督效應主要通過監督管理層約束管理層的信息隱藏行為，降低第一類代理成本，以及大股東作為所有者與中小股東利益趨同，有效緩解第二類代理問題，進而發揮積極的治理作用。反之，當關聯存款余額超過協議上限時，大股東不受中小股東的事前監督，因此表現出大股東的掏空行為，這主要源于其隱瞞壞消息掩蓋自身掏空行為，損害中小股東利益。但本文研究發現，中小股東的事后監督（股權制衡和機構投資者持股）能在一定程度上抑制大股東的行為。

本文的結論表明，大股東的公司治理作用發揮取決于上市公司的公司治理環境，這對如何建立健全上市公司的公司治理機制以及完善資本市場上市公司治理環境等均有重要的啟示意義。需要注意的是，本文尚存在一些不足，本文構建的大股東參與指標僅適用于已建立關聯財務公司的企業集團下屬上市公司中，而無法推廣到全體上市公司。同時，由于《金融服務協議》的內容并不完全統一，致使某些關鍵指標可能存在缺失，只能使用一些合理可行的方法替代。另外，上市公司的年報中也會存在不披露具體交易數據的情況。雖然當前數據可能存在著一些局限，但所構建的指標確實可以被認為是企業集團內部資本市場的良好反饋，未來的研究也可以基于這些指標，盡可能深入挖掘內部資本市場的研究話題，例如財務公司的建立是否有利于上市公司的動態資本結構調整，是否有利于企業集團的財務風險分散等。

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