共同機構投資者持股與企業創新

【摘要】本文借助申銀萬國和宏源證券的合并事件，研究金融資源整合背景下共同機構投資者持股與企業創新之間的關系。基于2007～2021年A股上市公司數據，實證研究發現金融機構的合并將導致企業共同機構投資者持股比例上升，并通過知識溢出效應促進企業創新產出。具體而言：申銀萬國和宏源證券合并之后，共同機構投資者持股比例上升，企業因共同機構投資者聯結到更多同行業其他公司，加強了企業間的信息交流，促進了知識溢出，并推動了企業間合作創新，有效降低了創新風險，提高了創新產出。異質性檢驗發現，共同機構投資者持股促進企業創新產出的作用在非國有企業和小規模企業中更為顯著。進一步分析發現，共同機構投資者持股能更好地促進技術要求更高的發明創新數量增加。本文的研究為金融機構改革以及金融如何服務實體經濟提供了新證據，并從共同機構所有權角度探尋了機構投資者如何影響企業創新，有利于拓展相關研究，為監管部門制定政策提供參考。

【關鍵詞】金融資源整合；共同機構投資者持股；企業創新；知識溢出

【中圖分類號】F273.1；F832.3"""【文獻標識碼】A"""【文章編號】1004-0994（2025）01-0057-7

【基金項目】國家自然科學基金項目“基金行為、股票關聯性和股票價格”（項目編號：72073086）

【作者單位】1.浙商銀行博士后科研工作站，杭州310020；2.浙江大學經濟學院，杭州310058；3.安徽商貿職業技術學院金融科技學院，安徽蕪湖241002；4.上海財經大學金融學院，上海200433

一、引言與文獻綜述

當前世界經濟不確定性上升，新一輪科技革命和產業變革正在孕育興起，未來綜合國力的競爭依舊是創新的競爭（劉華珂等，2024；Donges等，2023）。為促進社會創新，黨的二十大對強化企業技術創新主體地位，發揮科技型骨干企業引領支撐作用作出明確部署。在黨中央的領導下，2022年企業研發投入占全社會研發投入的比例已超過四分之三，全國技術合同成交額達4.8萬億元，企業購買占比超過80%。企業創新的重要性可見一斑。然而，現有研究對于如何激勵企業積極創新，提升企業創新能力，緩解“量大質低”的創新問題依舊存在較大爭議。金融作為經濟市場的重要組成部分，對實體經濟發揮著重要影響。如何發揮金融支持作用，助推企業創新成為多方關注的問題。

現有研究多從融資約束和公司治理的角度研究金融如何影響企業創新，本文則從共同機構投資者持股和知識溢出的角度探尋金融對企業創新的作用。企業創新作為一項高風險、高投入、長周期的活動，離不開金融的支持。隨著經濟的發展，金融市場逐步開放，外商進入自由化以及外資銀行進入中國市場都能通過直接效應有效緩解企業融資約束，為企業創新活動提供資金支持，促進企業技術產出（毛其淋，2019；李青原和章尹賽楠，2021）。與此同時，外資銀行還能通過發揮溢出效應加劇銀行業競爭（白俊等，2018），進而提升信貸資金配置效率，緩解企業融資約束（Cornaggia等，2015），促進企業開展創新活動。隨著金融機制的逐步完善，金融市場進一步發揮對經濟發展的促進作用。融資融券制度與賣空限制的取消通過公司治理機制和信息機制對公司創新產生影響（李春濤等，2020；郝項超等，2018）；金融機構持股（如對沖基金）則通過直接干預企業治理決策，有效分配內部創新資源，調整激勵策略，促進企業創新（Brav等，2018）；風險投資為難以獲得融資的初創企業提供了資金和管理支持（Kortum和Lerner，2000）。不同于以往文獻，本文從共同機構投資者持股和知識溢出的角度研究金融如何影響企業創新。伴隨著金融機構之間的合并，兩家持有不同企業股份的金融機構變為一家持有多家企業（特別是同行業多家企業）股份的金融機構（這就是本文定義的共同機構投資者），使得企業共同機構投資者持股比例上升。相對于單個機構投資者只關注一家企業的投資效益，共同機構投資者同時持股行業中的多家公司，其投資目標是最大化投資組合的收益。這為改善企業間知識溢出外部性引發的創新減少的常規現象（吳超鵬和唐菂，2016）提供了先決條件。以往研究多關注多家機構投資者之間的相互聯系（如抱團行為）對企業的影響（吳曉暉等，2019），本文則關注多家企業通過一家機構投資者產生的網絡聯系對企業創新的影響。在共同機構投資者同時持股多家企業的情況下，共同機構投資者的存在為單個企業聯結同行業其他企業提供了條件，聯結網絡的擴展有利于打破企業間的信息壁壘和資源壁壘，推動投資組合中企業間創新資源的流動，提高知識溢出水平和企業創新能力，并促進企業間合作創新。

國務院及中國證監會關于“促進企業合并重組，打造‘航母券商’”的相關政策為本文從共同機構投資者持股、知識溢出的角度研究金融如何影響企業創新提供了很好的研究背景。國務院于2010年8月發布《關于促進企業合并重組的意見》，鼓勵有條件的行業機構利用資本市場開展并購重組，促進行業整合和產業升級。在此政策下，證券行業合并事件頻頻發生，打造“航母券商”成為備受市場關注的話題。2019年11月，中國證監會更是在答復《關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》時表示，將繼續鼓勵和引導證券公司充實資本，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。在此前提下，多家證券公司開展了并購重組活動，其中以申銀萬國和宏源證券合并成為申萬宏源最受矚目（合并涉及總資產高達1089億元，是當時我國證券市場最大的并購案例）。

券商合并為研究共同機構投資者持股與企業創新的關系提供了外生沖擊。一方面，申銀萬國與宏源證券合并后，申銀萬國及宏源證券分別持有的股票被申萬宏源同時持有，意味著申萬宏源相較于合并前持有更多同行業股票，被持股公司的共同機構投資者持股比例上升。申萬宏源合并事件為企業共同機構投資者持股提供了正向沖擊。另一方面，申銀萬國與宏源證券的合并主要有兩個原因：一是擴展地區版圖，以擴大業務規模和提升市場占有率；二是強強聯合，以實現優勢互補、擴大資金規模，進而提升綜合實力。兩家證券機構合并時更多的是關注對方的資產規模、業務情況等因素，而不關注對方具體持有了哪些公司的股票，更不關心其持股公司的基本面信息。因此，申萬宏源合并事件與企業創新無關。綜上，申萬宏源合并事件不僅為共同機構投資者持股提供了正向沖擊，還與企業創新的變動沒有直接關系，解決了共同機構投資者持股與企業創新之間可能存在的內生性問題，為本文構建DID模型進行相關分析提供了較好的實驗背景。

本文首先研究金融資源整合下，共同機構投資者持股是否會影響公司創新。本文基于2007～2021年A股上市公司數據，利用2015年申銀萬國和宏源證券合并事件構建DID模型，比較實驗組和對照組在合并事件發生后企業創新產出的變化。其中，實驗組為合并事件發生前被申銀萬國或宏源證券持有的股票，對照組則是合并事件發生前未被該兩家證券公司持有的股票。本文發現合并事件發生后，相較于對照組，實驗組共同機構投資者持股比例上升，企業創新產出增加。為了避免選擇性偏差對實證結果的影響，本文使用PSM在A股市場上重新為實驗組匹配對照組，并進行DID模型回歸，發現結論依舊成立。之后本文還進行了將被解釋變量滯后一期、更換解釋變量衡量方式以及更換樣本時間區間等穩健性檢驗，實證結果始終支持共同機構投資者持股促進企業創新產出的相關假說。其次，本文進一步從知識溢出角度研究在金融資源整合背景下，共同機構投資者持股如何影響企業創新。實證結果表明，申銀萬國和宏源證券合并后，申萬宏源作為共同機構投資者，加強了持股企業與同行業其他企業之間的聯系，通過構建企業間聯結網絡，推動持股企業之間的信息交流，提高知識溢出水平，促進企業創新產出。異質性檢驗表明，共同機構投資者持股對企業創新產出的作用在非國有企業和小規模企業中更為顯著。進一步分析發現，共同機構投資者持股更能促進技術含量更高的發明創新數量增加。

相對于已有研究，本文的主要貢獻在于：第一，本文為研究機構投資者如何影響企業創新提供了新視角。以往研究多關注持股單個企業的機構投資者對企業創新的影響，且多從融資約束和監督治理的視角出發，對共同機構投資者持股產生的效應也未達成一致意見。部分研究認為，共同機構投資者具有更強烈的監督治理動機（Edmans等，2019），能夠約束內幕交易（Chen等，2023），并通過提升效率推動企業創新發展（Li等，2023）；還有部分研究認為，共同機構投資者有強烈的合謀動機（Azar等，2018），最終導致企業投資不足和創新低效（潘越等，2020）。本文則關注共同機構投資者持股所特有的聯合效應，從知識溢出的全新角度探尋企業創新的影響因素，有助于豐富機構投資者和企業創新的相關研究。第二，當前國內文獻僅以企業是否屬于滬深300或中證500指數以及企業是否被中證500指數向下剔除至非滬深300指數成分股作為共同機構投資者持股的工具變量（雷雷等，2023），存在一定的局限性，即是否包含于上述指數僅會影響企業中被動型共同機構投資者持股比例的變化，無法有效識別主動型共同機構投資者持股比例的變化。而本文借助申銀萬國和宏源證券的合并構建DID模型，有效識別了被動型以及主動型共同機構投資者持股比例的變動，相較之下更為準確。本文的相關嘗試為解決共同機構投資者持股研究的內生性問題提供了新的渠道。第三，當前研究對于知識溢出對企業創新影響的看法并不相同。部分研究認為，知識溢出的外部性使得研發投入帶來的期望收益降低，導致企業更少從事創新活動（吳超鵬和唐菂，2016）；也有研究認為，研發要素流動和空間知識溢出有助于統籌創新活動，促進經濟發展（白俊紅等，2017）。本文借助共同機構投資者關注投資組合整體收益這一特征，探尋內部化知識溢出外部性的影響機制，并發現共同機構投資者持股能夠提升企業知識溢出水平和促進企業間創新合作，進而推動創新產出增加，有效豐富了知識溢出的相關文獻。第四，以往研究多關注金融要素如何通過融資約束和治理渠道對企業創新產生影響（李青原和章尹賽楠，2021；郝項超等，2018），本文則從共同機構投資者持股和知識溢出角度出發，探尋金融資源整合對企業創新的影響，不僅有助于了解金融改革對實體經濟的影響，還拓寬了共同機構投資者持股的研究領域。本文結論為監管機構制定相關政策提供了理論依據。

二、理論分析與研究假設

（一）共同機構投資者持股的協同效應

券商合并下金融資源的整合使得持有不同企業股票的兩家券商重新組成一個同時持有同行業更多企業股票的金融機構，這意味著金融資源整合將促使被持股的企業聯結到更多同行業企業，共同機構投資者持股比例上升。而共同機構投資者可以通過構建被持股企業間的聯結網絡，促使創新資源流動，發揮知識溢出效應，提高企業創新水平。

知識溢出是企業創新過程中無法避免的客觀現象。創新產品在一定意義上具有準公共物品屬性，有限的競爭性和局部的排他性使得創新企業很難通過法律等常規手段阻止其他企業模仿與使用創新產品。一般而言，企業在進行技術創新時不僅要投入人力物力，還需要承擔高風險。因此，只有當企業預計到創新能帶來足以補償投入的高回報時，創新活動才具有可行性。然而，知識溢出的外部性往往會導致企業無法取得自主創新的全部收益，技術相關的其他企業能在不投入或低投入的情況下完成“搭便車”行為，獲得原本屬于創新企業的相關收益（吳超鵬和唐菂，2016）。收益率的下降使得企業創新的積極性下降，創新產出減少，不利于企業長期發展。與此同時，若行業中知識溢出水平較高，企業將更依賴于從其他公司的創新中獲取創新資源，而非付出成本進行自主創新，創新動機進一步減弱。再者，企業創新是為了在競爭中獲得技術優勢，占據市場份額。知識溢出會使得創新企業的技術產出流向競爭對手，削弱企業競爭優勢，進而削弱企業進行技術創新的動機（Arora等，2021）。

在金融資源整合的情況下，共同機構投資者的持股行為將改變知識溢出外部性對企業創新的負面影響。單個機構投資者出于最大化投資企業收益的目的，通常希望企業進行獨立研發，提升其在行業中的競爭力，進而占據市場份額。但是，持有同行業多家企業股票的共同機構投資者并不局限于單個企業的收益狀況，而是期望投資組合整體收益能達到最大化。可以預見，共同機構投資者將從知識溢出中獲得單個機構投資者無法獲取的收益，提高投資組合中企業的總體技術水平，為投資組合中的企業占據更多的市場份額從而獲取更高的收益提供有利條件（López和Vives，2019）。這就意味著共同機構投資者的存在將有助于內部化知識溢出的外部性，促使企業主動促進創新資源之間的流動和傳播，提升知識溢出水平，為技術創新提供更多的條件。再者，共同機構投資者掌握著行業中多個競爭者的特質信息，并在參與公司監督治理的過程中，有途徑促使創新相關的信息溢出到其他持股企業中。這不僅能提高企業知識水平，還能促進企業制定更為有效的創新決策，減少重復創新和低效創新，降低創新失敗的風險，促進創新產出（González-Uribe，2020）。產生知識溢出的企業在促進其他企業以及行業創新水平提升的基礎上，也會通過共同機構投資者構建的聯結網絡，得到來自其他企業的知識溢出增益，進一步提升自身的創新效率。最后，考慮到創新活動的高風險、長周期以及高投入特質，為了提高創新項目的成功率，降低創新成本，提高創新效率，共同機構投資者將推動投資組合中相關企業的創新合作，通過主動提高知識溢出水平，促進企業創新產出的增加。

據此，本文提出如下假設：

H1a：金融資源整合后，企業共同機構投資者持股比例上升，在協同效應下，創新產出增加。

（二）共同機構投資者持股的合謀效應

在券商合并背景下，共同機構投資者持股的上升也可能產生合謀效益，進而抑制企業創新。一方面，企業創新活動往往伴隨著較高的風險和較長的回報周期，可能使共同機構投資者的短期收益受到損害，與其最大化投資組合收益的投資目標不一致（潘越等，2020）。因此，在監督治理過程中，共同機構投資者可能會阻礙企業進行更多的創新活動，以獲得更為穩定的短期收益。另一方面，共同機構投資者同時持股多家企業，有助于其形成壟斷勢力，并通過反競爭手段獲取合謀收益（雷雷等，2023）。企業創新是為了在行業中贏得更高的市場地位，并提高個體競爭力和收益能力，但在最大化投資組合收益的投資目標下，共同機構投資者可能會阻礙企業創新活動的開展。單個企業的創新可能會給投資組合中的其他企業帶來損失，進而降低共同機構投資者的總體收益。因此，共同機構投資者有較強的動機通過實施壟斷策略，降低行業競爭程度，通過在多家企業間形成合謀聯盟降低企業創新必要性，并獲得壟斷收益。與此同時，行業競爭程度的下降將使得企業的議價能力和生存能力上升，進而降低其開展技術創新活動的積極性。因此，共同機構投資者持股可能會對企業創新產生負面影響。據此，本文提出如下假設：

H1b：金融資源整合后，企業共同機構投資者持股比例上升，在合謀效應下，創新產出減少。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007～2021年A股上市公司相關數據為初始研究樣本。由于申銀萬國和宏源證券的合并事件發生在2015年1月，本文將2015年及之后上市的公司樣本刪除。而后，將2014年第四季度被申銀萬國或宏源證券持股的公司作為實驗組，將2014年第四季度未被持股的公司作為對照組①，并按以下規則進行樣本篩選：剔除實驗組中在2015年之后不被申萬宏源持股的公司；剔除金融行業上市公司；刪除有關數據缺失的樣本。經過數據清理后，實驗組包含560只股票，對照組包含1932只股票，樣本觀測個數為26917。為了避免極端值對實證結果的影響，本文還對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。專利數據來源于CNRDS數據庫，其他公司數據來源于CSMAR數據庫。

（二）模型設計與變量定義

本文采用年度數據，通過式（1）檢驗金融資源整合下共同機構投資者持股如何影響企業創新產出：

Innovationi，t=β0+β1Treati×Postt+β2CVi，t+∑Stocki+∑Yeart+εi，t（1）

式（1）中，被解釋變量Innovation為創新產出（公司專利申請數加1取自然對數）。相較于研發支出，專利更能反映公司的創新水平。共同機構投資者同時持有同行業多只股票，有利于其獲得更豐富的管理經驗以進行協同治理，知識溢出的增加也能進一步促使投資組合中的企業中止重復研發和滯后研發（Li等，2023）。在此情境下，被共同機構投資者持股的公司可能在研發支出下降的情況下提升研發產出。因此，相較于研發支出，研發產出能更好地衡量公司的創新能力。此外，由于我國專利授權時間較為漫長（實用新型和外觀設計專利從申請到授權需要十八個月，發明專利則需三年），專利授權數主要體現的是前期不同時間段的創新產出，難以保證一致性和時效性。而專利申請沒有時間限制，企業獲得創新成果后可立即向專利管理部門提交申請。因此，專利申請數能及時體現當期創新成果。基于以上原因，本文使用企業專利申請數來衡量創新產出（Innovation）。

Treat為處理變量，若企業在2014年第四季度被申銀萬國或宏源證券持股，則Treat取1，否則取0。Post為時間變量，若交易時間為2015年后，則Post取1，否則取0。模型中控制了企業固定效應（Stocki）和年度固定效應（Yeart），為避免多重共線性，Treat和Post無需單獨加入模型。

CV為控制變量，考慮到其他可能影響企業創新產出的因素，同時參照以往文獻，本文選取了一系列控制變量。在控制企業固定效應和年度固定效應后，本文還將標準誤聚類到企業層面，以獲得更為準確的t值。εi，t為殘差項。

本文所用到的主要變量及其具體定義如表1所示。

（三）描述性統計

表2報告了變量的描述性統計結果。其中，被解釋變量創新產出（Innovation）的均值為2.510，中位數為2.639，最小值為0，最大值為7.056，標準差為1.850，反映出上市公司總體研發水平較低，且不同企業之間的研發水平差異較大，說明研究如何促進企業創新產出具有現實意義。控制變量的統計結果與現有文獻基本一致。

四、實證結果

（一）金融資源整合下共同機構投資者持股與企業創新

1.基準回歸。本文借助申銀萬國和宏源證券合并事件，構建DID模型檢驗企業創新的影響因素。平行趨勢假定是使用DID模型的前提，本文以事件發生年（2015年）的前一期（2014年）作為基期，進行平行趨勢檢驗（限于篇幅，圖略，留存備索）。結果表明，DID模型滿足平行趨勢假定。合并事件發生前，實驗組和對照組的創新產出不存在顯著差異。合并事件發生后第2～4期系數顯著，說明合并事件導致的共同機構投資者持股比例上升能給企業帶來知識溢出，推動創新產出增加，且該促進效應具有一定的時滯性和持續性。

表3為DID模型的回歸結果。第（1）列為僅控制企業固定效應和年度固定效應且不加入控制變量的回歸結果，Treat×Post的系數顯著為正。第（2）列在此基礎上加入與企業創新產出相關的控制變量，Treat×Post的系數為0.140，且在1%的水平上顯著。創新產出（Innovation）的均值為2.510，回歸系數占樣本均值的5.6%，在經濟意義上顯著。表3的結果證明了申銀萬國和宏源證券合并后，共同機構投資者持股比例上升，企業創新產出數量增加，H1a成立。

2.穩健性檢驗。

（1）安慰劑檢驗。為了避免DID模型中可能出現遺漏變量的問題，本文進行了安慰劑檢驗。借鑒盧盛峰等（2021）的做法，通過隨機篩選被申銀萬國或宏源證券持有的股票，并隨機產生合并事件，構造出合并時間—股票兩個層面的隨機實驗。之后按照式（1）進行回歸，根據虛假實驗得到DID回歸系數的概率來判斷實證結論的穩健性。在500次隨機抽樣之后，本文得到Treat×Post的估計系數分布圖（限于篇幅，圖略，留存備索）。結果顯示，Treat×Post的估計系數主要分布在0附近，且接近正態分布，意味著實證中不存在嚴重的遺漏變量問題，企業創新產出的變化確實是由申銀萬國和宏源證券合并后共同機構投資者持股比例上升所引發的，實證結果具有穩健性。

（2）PSM+DID。為了克服共同機構投資者持股和企業創新產出的變動趨勢可能存在的系統性差異，降低雙重差分法估計偏誤，本文采用PSM為實驗組匹配對照組并進行DID檢驗。首先，為被申銀萬國或宏源證券持有的股票尋找A股市場上對應的對照組，以Age、Size、IArate、Lev、ROA、Seperation、Toptenhold、SOE、Q、InDirector、SA以及Fin為協變量，使用logit回歸獲得傾向得分，再使用半徑卡尺匹配獲得對照組；然后，進行平衡性檢驗，結果表明，匹配后的實驗組和對照組各協變量不存在顯著差異；最后，參照式（1）進行回歸。結果表明，申銀萬國和宏源證券合并后，共同機構投資者持股比例上升，企業創新產出增加，證明實證結論具有穩健性。

（3）其他穩健性檢驗。首先，由于創新產出的周期較長，本文將被解釋變量滯后一期進行檢驗。其次，雖然本文利用申銀萬國和宏源證券的合并作為共同機構投資者持股的外生沖擊，檢驗了共同機構投資者持股對企業創新的作用，但是為了進一步保證結論的穩健性，本文還通過構造是否被共同機構投資者持股（Common1）變量來衡量共同機構投資者持股狀況，并進行相關檢驗。將在同行業內同時持股兩家及以上企業且持股比例不低于5%的機構投資者認定為共同機構投資者，若企業被共同機構投資者持股，則Common1取1，否則取0。最后，考慮到2020年初的疫情可能會對企業投資決策產生影響，本文刪除了2020年及之后的樣本重新進行回歸。以上回歸結果均與基準回歸結果一致。

限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗結果，留存備索。

3.異質性檢驗。券商合并背景下的共同機構投資者持股對企業創新的作用會受到企業所有權性質和規模的影響。一方面，國有企業在我國的重要地位使其在資源獲取上存在優勢，如擁有大量的技術支持和人員儲備，而非國有企業由于受到融資約束，往往存在技術缺陷和人員不足的問題（呂越和田冀霖，2024）。并且，非國有企業在技術合作和專利引用上的成本往往較高，會阻礙其研發活動的開展。另一方面，大規模企業在資金、人員以及技術積累方面往往存在優勢，而小規模企業由于受到“規模歧視”，難以招攬技術人員，在合作創新上面臨更高的成本，創新難度較大。因此，共同機構投資者持股對不同所有權性質和規模的企業創新可能存在不同影響。

本文利用式（1）進行分組檢驗（按產權性質分為國有企業和非國有企業；按總資產是否高于中位數，分為大規模企業和小規模企業），表4的結果顯示，券商合并背景下的共同機構投資者持股對企業創新產出的影響只在非國有企業樣本以及小規模企業樣本中顯著。這說明相對于國有企業和大規模企業，共同機構投資者持股能夠為非國有企業和小規模企業提供更多的知識溢出途徑，有效提升其技術水平，進而促進其創新產出增加。而國有企業以及大規模企業更依賴于自身的技術積累和高素質人才，對共同機構投資者持股帶來的知識溢出和技術提升依賴程度較低。

（二）金融資源整合下共同機構投資者持股、知識溢出與企業創新

通過前文理論分析可知，在金融資源整合背景下，共同機構投資者的存在使被持股企業間的信息和資源交流加強，知識溢出水平上升，企業創新產出增加。當行業中的幾家企業同時被某一家機構投資者持股時，這家機構投資者將發揮股東治理職能，增強被持股企業間的信息和資源交流。企業因共同機構投資者聯結的同行業公司數量增多，知識溢出水平上升以及提升知識溢出水平的動機增強，技術水平上升，進而使得企業創新產出增加。

本文參照杜勇等（2021）的研究，構建變量企業聯結網絡（Common2）衡量企業因共同機構投資者所產生的網絡聯結的程度，用企業因共同機構投資者聯結的同行業公司數量加1取自然對數計算得到。該指標值越大，說明企業因共同機構投資者聯結到的同行業其他企業數量越多，知識溢出途徑越豐富，進行知識交流的動機越強烈。而后，利用合作專利申請數加1取自然對數衡量企業間合作創新（Cooperation）。合作創新代表了企業主動提高知識溢出水平的動機，合作越多意味著企業越愿意通過知識溢出的方式降低創新難度，提升創新效率。與此同時，本文還使用專利引用量（Num）來表示企業間的知識溢出狀況以及創新產出質量。若專利被更多地引用，則說明企業間的知識和技術流動程度更高，更能推動企業和行業總體創新質量與效率的提升。

表5中，在控制了企業和年度固定效應并加入控制變量后，第（1）列用企業聯結網絡（Common2）對Treat×Post進行回歸，可以觀測到Treat×Post的系數顯著為正，說明券商合并下的共同機構投資者持股使得企業間的聯系變得更為緊密，能為知識溢出提供動力和渠道。第（2）列的被解釋變量為企業間合作創新（Cooperation），可以觀測到Treat×Post的系數顯著為正，表明共同機構投資者持股比例上升后，企業聯結到更多的同行業其他公司，公司之間的信息交流和知識溢出意愿增強，合作創新增加，總體技術水平和創新效率提升，進而推動創新產出增加。第（3）列用專利引用量（Num）對Treat×Post進行回歸，可以觀測到Treat×Post的系數為0.312，且在1%的水平上顯著，說明申銀萬國和宏源證券合并后共同機構投資者持股比例上升，共同機構投資者聯結到的同行業其他公司數量增加，企業間的知識溢出水平上升，進而推動創新產出質量和效率提升。表5的結果說明，申銀萬國和宏源證券合并后，共同機構投資者持股比例上升，共同機構投資者聯結到的同行業其他企業的數量增加，進而推動企業間創新資源的流動和知識的溢出，使得企業間合作創新增加，技術水平提升，創新產出增加。

（三）進一步分析

在金融資源整合背景下，共同機構投資者對企業創新的影響程度與創新類型有關。相對于實用新型專利和外觀設計專利，發明專利的創新難度更大，所需技術水平更高，創新風險更高，這意味著共同機構投資者帶來的知識溢出將更多地作用于發明專利。本文構建指標Innovation2（發明專利申請數加1取自然對數）和Innovation3（實用新型專利與外觀設計專利申請數加1取自然對數），進行相關檢驗。表6中第（1）列和第（2）列的結果顯示，共同機構投資者持股顯著提升了發明專利申請數量以及實用新型專利與外觀設計專利申請數量，但對發明專利的提升效果更好。

五、結論和啟示

本文探尋金融資源整合背景下共同機構投資者持股與企業創新之間的關系，并以申銀萬國和宏源證券合并事件為準自然實驗，構建DID模型，對2007～2021年A股上市公司創新數據進行回歸。結果表明，相對于未被兩家證券公司持股的企業，受到合并事件影響的企業在合并事件發生之后共同機構投資者持股比例上升，并通過知識溢出機制促進企業創新產出增加。異質性檢驗發現，共同機構投資者持股促進企業創新產出的作用在非國有企業和小規模企業中更為顯著。進一步分析發現，共同機構投資者持股能更好地促進技術要求更高的發明創新數量增加。據此，本文得到如下政策啟示：

第一，相關部門應推動金融資源整合，鼓勵打造“航母券商”。當前，中國證監會主要出于穩定金融安全和提高對外競爭力的目的，鼓勵打造“航母券商”。本文實證發現，證券公司的合并可以提高企業共同機構投資者持股比例，通過拓展企業間聯結網絡，促進資源的有效利用和創新發展。相關部門應進一步推動金融機構之間的合并，發揮金融服務實體的作用，促進企業創新，提高國家綜合競爭力。

第二，相關部門需鼓勵共同機構投資者參與到公司決策中，充分發揮其信息優勢和資源優勢。不同于信息和資源均匱乏的個人投資者以及只關注一家公司發展的單個機構投資者，共同機構投資者在擁有充分信息和資源的前提下，試圖最大化投資組合收益，這為改善行業中各企業間知識溢出外部性現狀提供了有利條件。并且，共同機構投資者同時掌握同行業多家公司的經營狀況，治理經驗更為豐富，治理成本更為低廉，能為公司決策提出有效建議。共同機構投資者能夠通過合理調配資源，有效提高企業創新效率，實現經濟的持續增長。因此，相關部門應鼓勵共同機構投資者發揮治理作用。

第三，企業應理性對待知識溢出，積極參與到創新活動中。知識溢出客觀存在于企業的創新活動中，法律法規等常規手段很難杜絕知識溢出給創新企業帶來的經濟損失。在此情況下，企業應理性對待知識溢出，利用共同機構投資者提供的信息和資源，合理分配創新資源，有效評估創新價值和創新風險，提升創新效率，避免重復創新和低效創新。同時，企業還可以利用合作降低創新成本和創新風險，推動創新產出增加。并且，知識溢出到行業其他企業能有效提高行業技術水平，創新公司也將從中獲得知識溢出收益。

【注釋】

1值得注意的是，2015年第一季度A股市場上只發生了申銀萬國和宏源證券這一起券商合并事件。因此，本文構建的實驗組和對照組能準確地識別這一起合并事件給共同機構投資者持股及企業創新帶來的影響。

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（責任編輯·校對：陳晶"喻晨）