多元化經營的信息傳遞效能研究

【摘要】多元化經營作為企業管理領域的重要話題，是否會對企業的資本市場表現產生影響？本文基于2010～2022年我國A股上市公司的數據，實證檢驗企業多元化經營與股票流動性之間的關系，以及這種關系在不同情形下的差異。研究表明：企業的多元化經營會顯著提高其股票流動性；經濟政策不確定性會抑制多元化經營對股票流動性的正向影響；在非國有企業及信息披露質量較高、機構投資者持股比例較低的企業中，多元化經營提升股票流動性的效果更佳。進一步研究發現，多元化經營和其他信息傳遞渠道具有替代關系：在媒體關注度和研報關注度較低的企業中，多元化經營對企業資本市場表現的正向影響較明顯。本文從企業資本市場表現角度驗證了信息多元化假設，拓展了多元化經營與信息傳遞的相關研究。

【關鍵詞】多元化經營；股票流動性；信息傳遞；媒體報道；研報關注

【中圖分類號】F275"""【文獻標識碼】A"""【文章編號】1004-0994（2025）01-0109-8

【基金項目】新疆維吾爾自治區社會科學一般項目“上市公司社會責任多維度影響因素研究”（項目編號：XJA070224314）

【作者單位】新疆大學經濟與管理學院，烏魯木齊830046。買爾旦江·買買提為通訊作者

一、引言

隨著中國特色社會主義市場經濟體制的建立與不斷完善，我國經濟發展取得舉世矚目的成就，市場經濟的存量和增量在發展中國家中遙遙領先。上市公司作為市場經濟發展過程中創新活動的最富有代表性的成果，其數量與規模的迅猛發展，正是中國經濟增長奇跡的微觀縮影。在上市公司高速發展的背后，作為其橫向擴張、尋求新的收入增長渠道的重要方式——多元化經營，其決策動機與績效曾一度是中外實務領域、學術領域熱議的話題，但是尚未有統一結論，支持多元化溢價理論（Campa和Kedia，2002；朱江，1999；蘇冬蔚，2005）與支持多元化折價理論（張翼等，2005；李善民和朱滔，2006；王峰娟和鄒存良，2009）的相關研究不勝枚舉。我國實體企業中開展多元化經營的上市公司總量越來越多，作為企業重大戰略決策，多元化發展的實質是經營主體對其固有資產的重新分配，將投資、經營的生產單元從單一化轉向多樣化、從專業化轉向多元化。那么，當企業這一內部經營決策發生巨大變化時，是否會引起融資需求的變化呢？內部資本市場理論認為，多元化經營的企業能更迅速地轉移、配置資源，通過削減對某些低效用業務的資金配置，將其重新分配到更有前景的業務中，從而極大地緩解融資約束，降低對外部融資的依賴。但也有學者指出，內部資本市場無法取代外部資本市場（簡稱“資本市場”）對企業的重要作用。因此，在我國眾多上市公司實施多元化發展的現實語境下，考察資本市場對于企業多元化經營決策的反饋，即企業在資本市場中的表現，對于檢驗企業多元化經營的效能、判斷多元化經營決策的利弊具有重要的現實意義。

股票流動性作為衡量資本市場定價效率的重要指標，一度被認為是股市的全部價值所在（Amihud和Mendelson，1988；Chordia等，2005），長期以來一直是金融研究領域的核心內容。已有研究表明，股票流動性與企業技術創新能力、持有資產的公允價值及對外信息傳遞效率密切相關（Fang等，2014；Amihud和Mendelson，1986；Huang和Huang，2003）。因此，該指標包含了資本市場對企業的未來發展預期、資本資產估值和信息傳遞效率等重要信息的感知與反饋，在很大程度上反映了資本市場對企業經營決策水平、資產配置能力的認可程度（吳璇等，2017），而多元化發展正是企業的重大經營戰略和資產再分配決策。據此，使用股票流動性水平作為衡量多元化經營企業資本市場表現的指標恰如其分。那么，多元化經營是否存在提升企業資本市場表現的效能？本文以我國A股上市公司作為研究對象，從多元化經營企業信息傳遞的相關理論假設出發，驗證了企業多元化經營對于股票流動性的積極影響，并發現經濟政策不確定性會顯著抑制這種積極影響。

本文可能的研究貢獻在于：一是拓展了企業多元化經營效果的相關研究，同時豐富了微觀視角下企業資本市場表現的影響因素研究；二是考慮了我國股市流動性變化同時受到經濟政策的影響，將經濟政策變動納入研究框架中，并探索其產生的調節作用；三是檢驗了在不同情形下，多元化經營的信息傳遞效能的發揮情況；四是檢驗了多元化經營與媒體報道、研報關注這兩種相對傳統的企業對外信息傳遞機制之間的關系，并揭示了它們的替代效應。

二、理論分析和研究假設

改善信息環境、降低信息不對稱是增強投資者的交易動機、提升股票流動性的關鍵（Blankespoor等，2014；趙子銥和張紫紅，2023；王良和熊賢艷，2022）。信息多元化假設認為，多元化經營會產生盈利預測偏差的抵消效應和融資約束的倒逼作用，從而能夠緩解企業的信息不對稱。首先，即使投資者對多元化經營企業各個部門的盈利預測偏差大于對專營企業的盈利預測偏差，但在這些偏差不具有完全相關性的情況下，正向偏差和負向偏差也會形成抵消作用，因此對多元化經營企業經營狀況的預測偏差可能小于對專營企業的預測偏差，這反而提高了多元化經營企業的真實收益水平和經營情況的可預測性（Thomas，2002）。其次，多元化經營企業會面對多個經營部門的非相關的融資需求，資源和業務的分散性會促使投資者出于風險規避需求，對其償債能力進行深入考察，這加劇了企業的融資難度。出于滿足融資需求的考慮，多元化經營企業通常會更主動地進行信息披露，以緩解與資金供給方的信息不對稱，這有助于提高企業經營性信息披露的真實性和有效性（Bentley等，2013）。綜合以上兩方面分析可見，信息多元化能夠或主動或被動地緩解企業內外部信息不對稱，從而增強外界對多元化經營企業的預測能力，提高企業的股票流動性。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：企業多元化經營增加了信息釋放，可提高股票流動性。

經濟政策作為重要的國家調控手段，對宏觀經濟的發展和微觀企業的投融資決策都具有重大影響（饒品貴等，2017；郝穎等，2023）。然而，經濟政策的不確定性對于多元化經營決策的信息傳遞效能具有明顯的抑制作用。一方面，企業在進行多元化發展，開拓新市場、研制新產品時，對于新領域的認知有限、經驗不足，從而需要聘請該行業的專業咨詢人員、管理人員對新部門的發展和運營進行規劃，而在經濟政策不確定性較高的情況下，新行業的市場環境、經營準則會令企業更難以捉摸，跨領域經營的準入門檻會更高，這使得企業管理層對新行業的信息獲取難度更大，從而被動依賴于該行業的長期經營者。可見，經濟政策不確定性加劇了多元化經營企業的委托代理問題和內部信息不對稱，增加了信息獲取成本。另一方面，當宏觀經濟政策變動較為頻繁時，由于多元化經營企業各部門在各自的經營領域內所面臨的政策沖擊并不總是均等的，部門之間的相對均衡很可能被打破，導致收入差距進一步擴大，這會催生企業進行“交叉補貼”，即將資源從經營業績好的部門轉移到經營業績差的部門。這種對各部門收入進行平滑處理的非道德行為，不僅會導致企業管理層自身投資決策的逆向選擇（對業績差的部門過度投資、對業績好的部門投資不足），還會令外部投資者無法判斷企業各部門的真實經營狀況，也無從判斷企業是否將資源運用在了最具潛力的項目上，進而導致投資者在面對多元化經營企業時的逆向選擇風險更高。不難看出，經濟政策不確定性很可能通過助長“交叉補貼”行為而使得反映企業真實經營狀況的信息失真。綜上所述，多元化經營企業的信息獲取成本會因受到經濟政策不確定性的不利影響而增加，其所釋放信息的真實性也會因受到經濟政策不確定性的負面影響而降低。由此可見，經濟政策不確定性很可能抑制多元化經營的信息傳遞效能，從而不利于股票流動性的提高。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：經濟政策不確定性不利于多元化經營信息傳遞效能的發揮，會抑制其提升股票流動性的作用。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2010～2022年我國A股上市公司為研究對象，并對數據進行了如下處理：①剔除當年被標記為ST、?ST的樣本；②剔除相關變量存在數據缺失的樣本；③為減少異常值、極端值的影響，對所有微觀層面的連續變量進行1%和99%的winsorize縮尾處理。最終得到34321個觀察值的非平衡面板數據。樣本企業微觀層面的數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，宏觀層面的經濟數據來自國家統計局官網。

（二）變量設定

1.被解釋變量：股票流動性（Liquidity）。王東旋等（2014）研究發現，相較于其他衡量股票流動性的間接指標，Amihud非流動性指標（Amihud，2002）優于其他測度股票流動性的低頻指標，能夠更好地衡量我國資本市場的股票流動性。因此，本文以Amihud非流動性指標（ILLIQ）作為股票流動性的代理指標，計算過程如式（1）所示。其中，|ri，t，d|表示企業i在第t年第d個交易天數的投資回報率，Vi，t，d表示企業i在第t年第d個交易天數的實際成交金額，Di，t表示企業i在第t年的交易日天數。為了便于回歸結果的解讀，對非流動性指標進行反向處理，如式（2）所示。經反向處理后，Liquidity的數值越大，表明股票流動性越強。

[ILLIQi"t=1Di"td=1Di"tri"t"dVi"t"d]（1）

Liquidityi，t=-ILLIQi，t（2）

2.解釋變量：多元化經營（DIV）。本文借鑒以往相關文獻，以赫芬達爾指數（hhi）的相反數（HHI）和收入熵指數（EI）作為多元化經營的度量指標，計算公式見式（3）和式（4）。其中，Pi表示企業第i項主營業務收入占全部業務收入的比值。hhi越大，表示企業的經營收入項目越集中，為了便于理解和結果解讀，本文如式（5）所示對hhi取反向指標，得到HHI。EI為收入多元化的正向指標，該指標數值越大，表明企業的收入來源渠道越多。

hhi=[P2i]（3）

[EI=Pi×ln1Pi]""（4）

HHI=-hhi（5）

3.控制變量。企業的投資決策與其固有特征和治理水平高度相關，因此本文在回歸模型中加入企業特征層面和治理層面的控制變量。企業特征層面的控制變量包括企業規模、資產負債率、市賬比、總資產凈利率、托賓Q值、現金流強度，企業治理層面的控制變量包括股權集中度、董事會規模、獨立董事占比、兩職合一、產權性質。相關變量的定義見表1。

（三）模型設定

為研究A股上市公司多元化經營對其股票流動性的影響，本文設定如下模型加以檢驗：

Liquidityi，t=α+β1DIVi，t+∑βCVs+∑Year+∑Ind+∑Firm+ε（6）

其中，股票流動性（Liquidity）為被解釋變量，多元化經營（DIV）為解釋變量，CVs為上述企業層面控制變量，ε為隨機誤差項。為提升實證結果的可靠性，加入時間層面（Year）、行業層面（Ind）和個體層面（Firm）的虛擬變量，以期盡可能地吸收固定效應。由于解釋變量為企業個體層面的數據，因此在后續所有回歸結果中，均默認采用cluster聚類穩健標準誤，匯報了對企業個體層面標準誤聚類調整后的t統計量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。股票流動性（Liquidity）的所有觀測指標均為負數，且其平均值（-0.179）小于中位數（-0.036），說明樣本企業的股票流動性數據呈現出一定的正偏態分布，即多數企業的股票流動性較弱，而少數企業的股票流動性水平大幅高于其他企業，這符合市場真實情形。各變量相關統計數據與以往研究基本一致，不再贅述。

（二）基準回歸

在基準回歸中，本文采用逐步回歸法檢驗企業多元化經營對其股票流動性的影響，并分別用EI和HHI對股票流動性進行回歸。表3中列（1）和列（2）展示了未加入企業層面控制變量的回歸結果，可以看到EI和HHI的回歸系數分別為0.159和0.272，且均在1%的水平上顯著。列（3）和列（4）中展示了進一步添加企業層面相關控制變量后的回歸結果，可以看到EI和HHI的回歸系數（0.096和0.166）收窄，這可能是因為基準模型在吸收了控制變量后，部分影響股票流動性的因素得到更充分的體現（可決系數由0.215提升至0.238），但t統計量的值仍然大于4。上述結果意味著企業多元化經營水平越高，其股票流動性越強，二者之間呈現顯著的正相關關系。由此，H1得到了實證檢驗的支持。

（三）調節效應檢驗

在多元化經營提升企業的資本市場表現過程中，股票流動性除受到多元化經營信息傳遞效應帶來的影響外，還可能受到經濟政策變動帶來的不確定性沖擊。為了驗證H2，本文構造以下模型考察經濟政策不確定性對多元化經營與股票流動性之間關系的調節作用，具體為：

Liquidityi，t=α+β1DIVi，t+β2DIVi，t×EPUt+β3EPUt+∑βCVs+∑Ind+∑Firm+ε（7）

其中，EPU表示經濟政策不確定性。目前關于經濟政策不確定性的研究，多采用Baker等（2016）構建的中國經濟政策不確定性月度指數對其進行衡量。該指數通過對我國香港地區的報紙《南華早報》進行關鍵詞檢索，識別出每月刊發的文章中與中國經濟政策不確定性有關的報道占比，計算出中國經濟政策不確定性程度。由于該指標為月度數據，本文根據該數據所屬年度進行求和，得到經濟政策不確定性的年度數據。但是EPU的數據類型為不隨個體變化的時間序列，會導致本文回歸模型中的時間固定效應產生共線性問題，使得回歸模型無法正常吸收時間效應，因此本文參考已有相關文獻，在檢驗經濟政策不確定性的調節效應時加入CPI指數、M2增長率、實際GDP增長率和金融發展程度四個宏觀層面控制變量對不隨個體變化的宏觀經濟形勢進行刻畫（張成思和劉貫春，2018）。

表4中列（1）和列（2）匯報了不包含宏觀層面控制變量的經濟政策不確定性調節效應的檢驗結果。可以看到，EI和HHI的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，而多元化經營與經濟政策不確定性交乘項（EI×EPU和HHI×EPU）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負。結果表明，企業通過實施多元化經營策略，可實現股票流動性的提升，但是多元化經營的信息傳遞效能會受到經濟政策不確定性的抑制。列（3）和列（4）中加入了宏觀層面的控制變量，這使得回歸模型更加穩健，可以看到回歸結果沒有發生顯著變化，證明結論依然成立。由此，H2得到驗證。

（四）異質性分析

1.產權性質。從社會分工的角度看，國有企業具有經濟“穩定器”的作用，往往承擔著維護社會穩定、經濟穩定的政治職能，通常也擁有更高的社會信任度和社會關注度。研究發現，國有企業通常具有更高的信息披露水平和會計信息質量（張瑞綱和霍漢文，2022；劉運國等，2010）。因此，國有企業的信息傳遞水平一般更高，而非國有企業的信息透明度、信息傳遞效率相對較低，提升空間更大。本文按照產權性質將樣本分為國有企業和非國有企業，然后對樣本進行分組回歸。表5顯示，在國有企業樣本中，多元化經營對于股票流動性的提升作用有限（系數絕對值小、t統計量小），而在非國有企業樣本中，多元化經營對于股票流動性的提升作用則更加明顯。這說明在國有企業信息傳遞水平較高的情況下多元化經營的信息增量效果有限，而在信息傳遞效率相對較低的非國有企業中，多元化經營的信息傳遞效能則十分明顯。

2.信息披露質量。信息披露的“質”和信息傳遞的“量”是信息傳遞效能的一體兩面。若企業信息披露質量不高，則會降低企業透明度，從而不利于多元化經營發揮信息傳遞作用。一方面，信息披露質量不高會直接加劇資本市場和企業之間的信息不對稱，造成資本市場無法正確判斷企業價值、隱含風險以及實際經營狀況，從而誘發資本市場對信息透明度不高企業的逆向選擇。另一方面，投資者也會因為企業披露的信息質量不高而拋售高價值的資產以規避風險，這使得投資者交易成本上升、交易意愿下降，從而導致股票流動性受損（劉維奇和李丹豐，2014）。本文采用深交所和上交所對Ａ股上市公司信息披露質量的評級來衡量企業的信息披露質量，將得分為1（優秀）和2（良好）的樣本企業作為信息披露質量較高組，而評分為3（合格）和4（不合格）的樣本企業作為信息披露質量較低組。表6展示了信息披露質量較高組和較低組的分組回歸結果。列（1）和列（2）的結果顯示，在信息披露質量較高組中，多元化經營可以顯著提升股票流動性，而列（3）和列（4）的結果顯示，在信息披露質量較低組中，多元化經營的信息傳遞效能無法發揮。這說明，企業多元化經營要發揮信息傳遞效能，信息披露的“量”和“質”都是必要的條件。

3.機構投資者持股比例。相較于資本市場中的散戶投資者，機構投資者作為專業的資本市場參與者，在捕獲市場動態、獲取企業信息方面通常更具專業化優勢。然而，機構投資者亦可能利用自身的信息優勢來制造更多的內幕交易，增加股票交易的信息摩擦，從而不利于股票流動性的提升（陳輝和汪前元，2012）。同時，機構投資者利用私有信息增持股份的消息可能會被其他投資者獲取并產生羊群效應，反而使得股價有偏、信息傳遞效率降低（孔東民等，2015）。本文按照機構投資者持股比例的中值將樣本分為機構投資者持股比例較高組和機構投資者持股比例較低組，然后進行分組回歸。通過比較表7中列（1）與列（3）、列（2）與列（4）的回歸系數可發現，機構投資者持股比例較高的樣本企業中多元化經營的信息傳遞效能明顯低于機構投資者持股比例較低的樣本企業。這表明機構投資者確實在一定程度上增加了信息摩擦，抑制了多元化經營的信息傳遞效能。

五、穩健性檢驗

（一）解決內生性問題

前文的回歸結果表明，企業的多元化經營會顯著提高其股票流動性，但研究結果可能受到內生性問題的影響。本文參考吳非等（2021）的研究設計，在此部分對研究樣本進行如下處理：①僅保留具有五年連續數據的樣本；②刪除一直處于多元化經營下的樣本；③將觀測期內由單一化經營轉型為多元化經營的企業設置為處理組（du=1），將觀測期內一直處于單一化經營狀態的企業設置為對照組（du=0）；④設置時期處理效應虛擬變量dt，如果企業當年和之后年份進行多元化經營則將dt賦值為1，否則為0；⑤雙重差分法的使用需要處理效應發生后年份中有足夠數量的觀測值，為此本文將企業實施多元化經營戰略不足三年的樣本不認定為處理組樣本。

1.傾向得分匹配（PSM）法。本文參考Atawnah等（2024）的單變量研究法，對處理前后的企業樣本數據進行對比，比較了處理組和對照組公司特征之間的單變量平均值以及相應的t統計量。為了估計傾向得分，本文對虛擬變量du進行logit回歸，選擇最近鄰匹配法進行結果匹配。表8的結果表明，企業層面的控制變量基本不存在統計學意義上的顯著差異，而有兩組之間的股票流動性在1%的水平上是顯著存在差異的。總的來說，單變量比較結果表明，除與多元化經營相關的差異外，匹配過程成功地消除了這兩組之間可觀察到的差異，這證實了企業的股票流動性差異受到多元化經營的影響。

2.雙重差分法（多期DID）。雙重差分模型估計無偏的重要前提是滿足平行趨勢假設，即在企業實施多元化經營之前，處理組企業和對照組企業在股票流動性上的變動存在共同趨勢。為了驗證DID識別策略的可靠性，本文構建如下模型來進行平行趨勢檢驗：

Liquidityi，t=α+""""""""βtDIVi，t+∑βCVs+∑Year+∑Ind+∑Firm+ε"（8）

根據式（8）檢驗平行趨勢假設是否成立。平行趨勢檢驗結果如圖1所示。結果表明，在企業實施多元化經營戰略之前的年份，多元化經營的結果在統計上不顯著，說明該模型滿足平行趨勢假設。從動態效應的結果看，多元化經營對信息傳遞的賦能作用在戰略實施后的多數年份中顯著，產生了長期穩定的作用。

在滿足平行趨勢檢驗的前提下，本文選擇多期雙重差分法來克服模型中可能存在的內生性問題。通過對處理組（du=1）和對照組（du=0）企業實施多元化經營戰略前后進行兩次差分，進而消除企業個體之間的稟賦差異以及時間趨勢導致的偏誤，可得到企業多元化經營對于股票流動性的凈效應。據此，本文構建如下模型檢驗企業多元化經營對股票流動性的影響：

Liquidityi，t=α+α'du×dt+∑βCVs+∑Year+∑Ind+""∑Firm+ε"（9）

表9中列（1）顯示，在不添加控制變量的情況下du×dt的回歸系數為0.266。列（2）顯示，在添加企業層面控制變量后du×dt的回歸系數為0.197，數值有所收窄，但是t統計量仍然大于5。這表明采用雙重差分法在一定程度上克服內生性問題后，本文的核心結論仍然成立。

3.增加宏觀變量。在我國資本市場中，股票流動性的提升很可能受到宏觀因素如經濟發展形勢和經濟政策等的影響。因此，本文在模型中進一步加入宏觀層面控制變量，以考察多元化經營對于股票流動性的影響。表9中列（3）和列（4）的結果表明，在增加宏觀變量后本文的結論依然成立。

（二）其他穩健性檢驗

除解決內生性問題外，本文還進行了多種穩健性檢驗以提高結論的可靠性：①刪除觀測期內股市大幅振蕩年份（2015～2016年）的樣本，對剩余觀測樣本進行回歸；②在刪除2015～2016年樣本的基礎上，再剔除受疫情影響年份（2020～2022年）的樣本，并對剩余觀測樣本再次進行回歸；③在基準回歸模型基礎上加入年份與行業交乘的高維固定效應；④在加入年份與行業交乘的高維固定效應基礎上，進一步加入地區（城市）固定效應后進行回歸；⑤以收入熵指數為基礎，構建指標“多元化經營虛擬變量”，收入熵指數等于0意味著企業收入來源單一，沒有多重收入來源，如果該指標值大于0、小于1則令多元化經營虛擬變量取值為1，表示收入來源具有多樣性，以該指標對股票流動性進行回歸，結果依然顯著。由于篇幅所限，以上穩健性檢驗結果留存備索。

六、進一步研究

（一）媒體報道的替代效應

為了考察多元化經營和媒體報道兩種不同的增強信息傳遞效能的方式對股票流動性的賦能效果，本文在模型中引入收入熵指數和媒體關注度的交乘項（EI×MEDIA）。借鑒已有文獻的做法，采用全年網絡媒體報道的新聞標題中出現特定企業的次數作為企業的媒體關注度（MEDIA）的代理指標（余艷等，2023；王福勝等，2022）。表10中列（1）的結果顯示，媒體關注度對股票流動性的回歸系數顯著為正。這表明，網絡媒體報道發揮了信息傳遞效能，顯著提高了股票流動性。進一步地，列（2）中交乘項EI×MEDIA的回歸系數顯著為負。這意味著多元化經營和媒體報道這兩種提高股票流動性的渠道存在一定的替代關系，即當媒體關注度比較低時，企業多元化經營對股票流動性的提升效果更加明顯。

為了更深入地檢驗媒體報道在提高股票流動性中的替代效應，本文按照媒體關注度的中位數將研究樣本分為媒體關注度較低組和媒體關注度較高組，并進行分組回歸。表10中列（3）與列（4）的結果顯示，在媒體關注度較低的樣本中收入熵指數的回歸系數顯著為正，而在媒體關注度較高的樣本中收入熵指數的回歸系數為正但不顯著。這表明，在媒體關注度較高組，企業對外信息釋放程度高，媒體報道對多元化經營的信息傳遞效能產生了擠出作用，此時多元化經營產生的信息傳遞效能并不明顯。相反，在媒體關注度較低的樣本中，多元化經營產生的信息傳遞效能十分明顯。

（二）研報關注的替代效應

為了考察多元化經營和研報關注在企業信息傳遞方面的共同作用，本文在模型中引入收入熵指數和研報關注度的交乘項（EI×RESEARCH）。研報關注度（RESEARCH）反映了在一年中有多少份研報對企業進行了跟蹤分析，體現了專業投資機構對于目標企業的關注程度。表11中列（1）的結果顯示，企業被研報關注的程度越高，股票流動性越強。這表明專業的投資機構對于企業的關注可以提高企業在資本市場中的知名度，進而吸引其他投資者進行公司股票交易，提高股票流動性。觀察列（2）的回歸結果可見，交乘項EI×RESEARCH的回歸系數顯著為負，而研報關注度和多元化經營的系數均顯著為正，這說明多元化經營和研報關注帶來的信息傳遞效能具有相互替代關系。

為了進一步驗證以上結論，本文按照研報關注度的中位數將研究樣本分為研報關注度較低組和研報關注度較高組，并進行分組回歸。表11中列（3）與列（4）的結果顯示，在研報關注度較低的樣本中收入熵指數的回歸系數顯著為正，而在研報關注度較高的樣本中收入熵指數的回歸系數為負且不顯著。這表明，研報關注同樣具有釋放企業經營信息的作用，并且這種作用和多元化經營的信息傳遞效能具有相互替代性。因此，當企業處在高研報關注度情形下時多元化經營帶來的信息傳遞效能并不明顯，而在研報關注度較低的情形下，企業多元化經營帶來的信息傳遞效能十分顯著。

七、結論與建議

（一）結論

本文基于2010～2022年我國A股上市公司數據，通過建立實證模型檢驗了企業多元化經營對其股票流動性的影響及相關機制。研究發現：第一，多元化經營可以提高企業股票流動性，對企業的資本市場表現具有正向影響；第二，經濟政策不確定性對于企業多元化經營對股票流動性的正向影響具有抑制作用；第三，在非國有企業及信息披露質量較高、機構投資者持股比例較低的企業中，多元化經營對股票流動性的提高作用更為明顯；第四，多元化經營的信息傳遞效能與媒體報道、研報關注的信息傳遞作用具有替代關系，在媒體關注度和研報關注度較低的情形下多元化經營提高股票流動性的效果更明顯。

（二）建議

本文的研究拓展了宏觀經濟政策不確定性對企業微觀行為及其結果的影響研究，同時為研究企業經營決策對資本市場反應的影響提供了新的視角，豐富了股票流動性的相關研究。

針對以上研究結論，本文提出如下建議：一是鼓勵企業實施兼并戰略和多元化升級，減少低水平重復建設；二是政府重視政策實施的有效性和持續性，盡可能避免過多地發布宏觀政策，以減少對企業投資決策的負面影響，讓經濟政策更好地服務于市場經濟的發展；三是企業重視信息披露質量，提高信息傳遞效率；四是監管機構重視企業信息披露的真實性、有效性，提高信息的使用價值，打通多樣化的信息傳遞渠道，為我國資本市場發展營造更優質的公共信息環境。

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（責任編輯·校對：許春玲"劉鈺瑩）