股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響研究

摘要：本文以2010—2022年滬深A股上市公司為樣本，考察股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司嵌入股權網(wǎng)絡有助于降低企業(yè)債務融資成本，企業(yè)的股權網(wǎng)絡中心度越高、占據(jù)的結構洞越豐富，債務融資成本則越低。機制分析表明，上述作用主要是通過降低信息不對稱、傳遞價值信號、緩解代理問題來實現(xiàn)的。進一步分析表明，在審計質量較低、所處地區(qū)市場化水平較低、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中，股權網(wǎng)絡降低企業(yè)債務融資成本的作用更顯著；在由非國有股東和穩(wěn)定型機構投資者共同持股形成的股權網(wǎng)絡中，股權網(wǎng)絡中心度降低債務融資成本的作用更明顯。本文為充分發(fā)揮股權網(wǎng)絡信息治理功能、引導資本更好地發(fā)揮作用和企業(yè)債務融資實踐提供了有益啟示。

關鍵詞：股權網(wǎng)絡；債務融資；信息不對稱；公司治理；信息治理；價值信號

中圖分類號：F832" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）08-0014-15

一、引言

債務融資成本反映企業(yè)獲得外部融資的難易程度，關系到企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展，一直以來是學術界和實務界關注的熱點。眾多學者從不同視角對企業(yè)債務融資成本的影響因素展開研究：一方面集中于契約環(huán)境、金融生態(tài)環(huán)境、利率市場化等企業(yè)外部因素（楊暢和龐瑞芝，2017；蘇玲和王夢霞，2023），另一方面基于企業(yè)內部因素，研究企業(yè)財務特征、信息披露、管理層行為、股權結構等對債務融資成本的影響（朱紅軍等，2014；Hatem，2017；王運通和姜付秀，2017；Chatterjee等，2023），但大多數(shù)文獻將企業(yè)視為孤立的個體，從股權網(wǎng)絡視角對企業(yè)債務融資成本進行系統(tǒng)深入研究的還比較缺乏。

股權網(wǎng)絡，即企業(yè)之間由共同股東持股產(chǎn)生聯(lián)結形成的關系網(wǎng)絡，企業(yè)通過股權網(wǎng)絡產(chǎn)生聯(lián)結是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的重要特征（賴烽輝和李善民，2023）。股權網(wǎng)絡為實現(xiàn)企業(yè)之間信息和資源的流動與傳遞搭建了重要橋梁（Powell和Smith-Doerr，2003；蔡寧和何星，2015）能夠對企業(yè)產(chǎn)生諸多正向影響，如提高企業(yè)投資效率（羅棟梁和翟悅如，2023），改善企業(yè)產(chǎn)品市場表現(xiàn)、提升企業(yè)績效（He和Huang，2017），發(fā)揮知識溢出效應、促進企業(yè)創(chuàng)新（Fun等，2017），提高董事會治理水平、降低企業(yè)代理成本（Rossi等，2018）。值得注意的是，在股權網(wǎng)絡中，企業(yè)之間的聯(lián)結路徑有直接和間接之分，企業(yè)嵌入股權網(wǎng)絡，其所處的網(wǎng)絡位置和由此產(chǎn)生的企業(yè)間聯(lián)結關系會影響其資源獲取、信息治理能力。占據(jù)網(wǎng)絡重要位置的企業(yè)可以獲取和掌握豐富信息，傳遞價值信號，獲取更多資源和融資機會（Hasan等，2017），從而對企業(yè)債務融資產(chǎn)生重要影響。

本文基于2010—2022年我國滬深A股上市公司的年度數(shù)據(jù)，通過刻畫企業(yè)在股權網(wǎng)絡中所占據(jù)的位置狀態(tài)，探討股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響。本文可能的邊際貢獻在于：一是從社會網(wǎng)絡角度拓展了企業(yè)債務融資的研究視角。本文基于企業(yè)通過共同股東持股產(chǎn)生聯(lián)結形成的股權網(wǎng)絡，探索其對企業(yè)債務融資的影響，擴展了企業(yè)債務融資的影響因素研究。二是為股權網(wǎng)絡的經(jīng)濟影響提供新的經(jīng)驗證據(jù)。已有文獻主要探討了股權網(wǎng)絡對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)績效、股價崩盤風險的經(jīng)濟后果，本文以債務融資為切入點，研究發(fā)現(xiàn)股權網(wǎng)絡能夠降低債務融資成本，補充和豐富了股權網(wǎng)絡積極影響的相關研究。三是揭示了股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響機理及在不同情境下的異質性表現(xiàn)，并進一步區(qū)分和刻畫不同類型共同股東持股和不同持股特征形成的股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響，探討不同性質股權網(wǎng)絡產(chǎn)生的治理效應差異，有利于全面認識股權網(wǎng)絡的作用，為引導資本更好地發(fā)揮作用和優(yōu)化企業(yè)債務融資提供有益啟示。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)社會網(wǎng)絡理論，不同企業(yè)通過股權網(wǎng)絡的關系嵌入和結構嵌入可以獲取社會資本，實現(xiàn)信息流、資金流、資源流的流動。占據(jù)股權網(wǎng)絡結構洞位置的企業(yè)處于其他企業(yè)聯(lián)結的關鍵路徑，起到中介和聯(lián)結作用，對信息和資源的傳遞、流向具有一定控制權，這種控制優(yōu)勢可以幫助企業(yè)減少融資過程中的信息收集成本、談判成本（Horton等，2012）。企業(yè)與其他企業(yè)的聯(lián)結關系越豐富，越容易通過其他企業(yè)的介紹、接觸和推薦獲取各類融資機會和資源，獲得債務融資優(yōu)勢（Javakhadze等，2016），進而降低債務融資成本。 基于以上分析，本文提出研究假設：

H1：股權網(wǎng)絡有利于降低企業(yè)債務融資成本。企業(yè)的股權網(wǎng)絡中心度越高、占據(jù)的結構洞越豐富，債務融資成本則越低。

股權網(wǎng)絡嵌入可以發(fā)揮信息效應，緩解債權人和企業(yè)之間的信息不對稱。基于信息不對稱理論，企業(yè)與債權人的信息不對稱程度越高，債權人要求的風險溢價越高。企業(yè)間通過股權網(wǎng)絡可以促進信息的相互傳遞，提高網(wǎng)絡成員之間的信息透明度，且股權網(wǎng)絡能增強企業(yè)自愿披露信息的動機（Park等，2019），從而形成良好的信息環(huán)境。此外，股權網(wǎng)絡具有信息溢出效應，企業(yè)的信息可以通過網(wǎng)絡成員傳遞給外部利益相關者，在股權網(wǎng)絡中占據(jù)核心位置的企業(yè)與其他企業(yè)的聯(lián)結越多，越能夠發(fā)揮信息傳遞過程中的橋梁作用（彭正銀和羅貫擎，2022），以更高的質量、更快的速度和更廣泛的范圍將其信息傳遞給外部利益相關者，使得債權人、客戶等利益相關者更容易了解企業(yè)相關情況（杜勇等，2023），緩解信息不對稱問題，降低債權人面臨的信息風險，從而有利于降低債權人要求的風險補償。基于此，本文提出研究假設：

H2：股權網(wǎng)絡可以通過緩解信息不對稱從而降低企業(yè)債務融資成本。

股權網(wǎng)絡嵌入可以發(fā)揮聲譽效應，傳遞企業(yè)價值信號。基于信號傳遞理論，在債務融資過程中，良好的聲譽有助于企業(yè)與外部利益相關者建立信任關系，提高投資者對企業(yè)的認同感和信任感，增加投資者關注和投資。企業(yè)通過股權網(wǎng)絡與其他企業(yè)產(chǎn)生聯(lián)結與互動，豐富的聯(lián)系和重復性的交往合作可以增進企業(yè)信任關系（Zhao 等，2023），積累社會信用資本和聲譽資本（Chuluun等，2014）。處于股權網(wǎng)絡核心位置的企業(yè)可憑借其聲譽地位向外傳遞企業(yè)價值信息，釋放企業(yè)履約意愿和履約能力的積極信號。一方面企業(yè)為維護自身聲譽資本和良好形象，會積極履行債務契約；另一方面企業(yè)通過股權網(wǎng)絡積累的社會聲譽、信用資本可以為企業(yè)提供隱性擔保（Le和Nguyen，2009），傳遞企業(yè)履約能力的積極信號，為債權人帶來更為穩(wěn)定的收益預期，增強債權人對企業(yè)的信心，從而降低債權人出于企業(yè)違約風險擔憂而要求的風險溢價。基于此，本文提出研究假設：

H3：股權網(wǎng)絡可以通過傳遞價值信號從而降低企業(yè)債務融資成本。

股權網(wǎng)絡嵌入可以發(fā)揮治理效應，緩解代理問題。基于委托代理視角，與管理者和股東的代理沖突問題可能會損害債權人利益（Kabir等，2013），因此在債務融資過程中債權人會充分考慮代理問題而要求風險補償，當債權人預期企業(yè)內部存在機會主義行為時會提出更高的風險溢價要求。股權網(wǎng)絡能夠通過發(fā)揮股東的橋梁作用，形成協(xié)同治理優(yōu)勢，對管理者施加更有效的監(jiān)督和約束（He等，2019），抑制管理層短視行為和機會主義行為，提高管理層經(jīng)營效率，降低債權人的投資風險。占據(jù)網(wǎng)絡核心位置的企業(yè)受到的監(jiān)督和關注越多，越能督促企業(yè)積極管理公司和謹慎決策（何琳潔等，2024），重視企業(yè)與債權人之間的長期合作關系，降低企業(yè)損害債權人利益的可能性，有效緩解企業(yè)的債務代理問題，從而降低債務融資成本。基于此，本文提出研究假設：

H4：股權網(wǎng)絡可以通過緩解代理問題從而降低企業(yè)債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2022年我國滬深A股上市公司年度數(shù)據(jù)，以上市公司前十大股東數(shù)據(jù)構建股權網(wǎng)絡，公司前十大股東數(shù)據(jù)及財務信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除金融類上市公司、ST和*ST樣本、關鍵變量數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本。篩選后共獲得25 165個樣本，對連續(xù)型變量進行雙邊1%的縮尾處理。

（二）變量選擇及定義

1. 被解釋變量：債務融資成本

本文借鑒張偉華等（2018）的做法，用利息支出與負債總額的比率（Cost）來衡量企業(yè)債務融資成本。

2. 解釋變量：股權網(wǎng)絡嵌入指標

本文參考陳運森和謝德仁（2011）、陳運森（2015）的研究，選擇程度中心度（Degree）、結構洞（Shole）兩種社會網(wǎng)絡指標來刻畫企業(yè)嵌入股權網(wǎng)絡的位置狀態(tài)。

程度中心度（Degree）指與某個企業(yè)直接產(chǎn)生聯(lián)結的其他企業(yè)的數(shù)量之和。程度中心度越大，企業(yè)與其他企業(yè)產(chǎn)生的聯(lián)結數(shù)越多，在股權網(wǎng)絡中越處于中心位置，能夠獲取的信息和資源越豐富。程度中心度計算公式如下：

Degreei =" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

其中，Xi，j表示企業(yè)i和其他企業(yè)j之間的股權網(wǎng)絡聯(lián)結關系。如果企業(yè)i和企業(yè)j至少存在一位共同股東，則Xi，j取值為1，否則取值為0。N代表股權網(wǎng)絡中企業(yè)總數(shù)。

結構洞（Shole）是指在股權網(wǎng)絡中將無直接聯(lián)結的兩家企業(yè)聯(lián)結起來的第三方，居于中介位置。該位置企業(yè)擁有信息優(yōu)勢和控制優(yōu)勢，能夠獲取更多非冗余的異質性信息和資源。本文采用約束系數(shù)測度結構洞指標，具體計算公式如下：

Ci，j = （Pi，j + ∑k" Pi，k Pk，j）2（i ≠ j ≠ k）

Sholei = 1- ∑j" Ci，j" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

其中，Pi，j代表企業(yè)i與企業(yè)j直接聯(lián)結的強度，∑k" Pi，k Pk，j表示企業(yè)i通過路徑k到達企業(yè)j的間接聯(lián)結強度之和，Ci，j表示企業(yè)i與企業(yè)j產(chǎn)生聯(lián)結關系的約束強度。結構洞Shole的數(shù)值越大，代表企業(yè)在股權網(wǎng)絡中占據(jù)的結構洞越豐富。

3. 控制變量

本文借鑒何德旭等（2022）的研究，對企業(yè)的財務特征、股權結構特征、治理特征及規(guī)模特征進行控制，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、固定資產(chǎn)占比（Tang）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、成長性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、獨立董事占比（Indir）、產(chǎn)權性質（Soe）、兩職合一（Duality）。考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)特征對債務融資成本可能產(chǎn)生影響，本文控制了年度（Year）、行業(yè)（Industry）效應。

各變量定義的說明見表1。

（三）模型構建

為驗證假設H1，本文構建以下模型：

Costi，t = β0 + β1Networki，t + ∑l" "φlControlsl，i，t +

∑Year + ∑Industry + εi，t" " " " " " " " " " " （3）

其中，Costi，t代表第t年企業(yè)i的債務融資成本，Networki，t表示第t年企業(yè)i的股權網(wǎng)絡指標，即程度中心度或結構洞，Controls表示控制變量，Year控制年度效應，Industry控制行業(yè)效應，εi，t為擾動項。

（四）變量的描述性統(tǒng)計

表2為變量描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出， 企業(yè)債務融資成本Cost的均值為2.281 8%，最小值為0.061 3%，最大值為6.307 5%，標準差為1.346 7%，說明不同企業(yè)的債務融資成本差異較大。股權網(wǎng)絡程度中心度Degree的均值為0.069 3，標準差為0.106 8；股權網(wǎng)絡結構洞Shole的均值為0.788 7，最小值為0.000 0，最大值為0.996 6，說明不同企業(yè)在股權網(wǎng)絡中所處位置的重要程度差異較大，造成通過網(wǎng)絡獲取的信息和資源具有差異性。

四、實證分析

（一）基準回歸結果

表3為基準回歸結果。表中的列（1）、（2）是未加入控制變量的回歸結果，該結果顯示股權網(wǎng)絡程度中心度Degree和結構洞指標Shole的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，說明股權網(wǎng)絡可以降低企業(yè)債務融資成本。列（3）、（4）是加入全部控制變量后的回歸結果，該結果顯示程度中心度Degree和結構洞指標Shole的回歸系數(shù)分別為-0.315 6和-0.095 4，均在1%的水平下顯著，說明企業(yè)在股權網(wǎng)絡中的中心度越高、占據(jù)的結構洞越豐富，發(fā)揮的聯(lián)結作用和中介作用則越大，越能幫助企業(yè)獲得信息、資源優(yōu)勢，從而降低企業(yè)債務融資成本。總之，股權網(wǎng)絡嵌入有助于降低企業(yè)債務融資成本，假設H1得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

為證實本文結果的穩(wěn)健性，參考魏志華等（2012）的研究，用凈財務費用與負債總額之比來衡量債務融資成本（Cost2）。表4中股權網(wǎng)絡程度中心度Degree和股權網(wǎng)絡結構洞Shole的系數(shù)仍然顯著為負，說明前文基準回歸結果穩(wěn)健。

2.替換解釋變量

本文使用特征向量中心度（Eigenvector）作為程度中心度（Degree）的替代指標，特征向量中心度是將網(wǎng)絡中與某個企業(yè)相聯(lián)的其他企業(yè)的中心度納入計算的中心度指標。采用中介中心度取自然對數(shù)（Lnbetweenness）作為結構洞（Shole）的替代指標，中介中心度是某個企業(yè)處于網(wǎng)絡中其他企業(yè)之間最短聯(lián)結路徑上的次數(shù)，用來衡量企業(yè)扮演中介角色的程度。重新檢驗股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響，結果如表4所示，結論與前文一致。

3. 內生性問題討論

鑒于股權網(wǎng)絡與企業(yè)債務融資成本可能存在反向因果關系，再加上可能存在樣本遺漏變量或樣本自選擇的問題，本文采用滯后一期回歸、增加控制變量、工具變量法、傾向得分匹配來緩解可能存在的內生性問題。

為緩解可能存在的反向因果問題，將解釋變量滯后一期重新進行回歸，進行穩(wěn)健性檢驗。結果如表5所示，股權網(wǎng)絡程度中心度指標和結構洞指標的回歸系數(shù)均顯著為負，假設H1依然成立。

增加控制變量。本文在基準回歸所使用的控制變量的基礎上，增加以下控制變量：虧損情況（Loss），若凈利潤為負，則取值為1，否則取值為0；托賓Q值（Tobinq），使用資產(chǎn)市值/總資產(chǎn)來衡量；現(xiàn)金流水平（Cash），使用（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-利息支出）/營業(yè)收入來衡量；兩權分離度（Sep），使用實際控制人控制權與現(xiàn)金流權的差異來衡量；所在地區(qū)法律環(huán)境（Law），采用王小魯?shù)龋?021）編制的市場化指數(shù)的分指數(shù)“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量，當企業(yè)所在地區(qū)法律環(huán)境指數(shù)高于樣本上四分位時賦值為1，否則賦值為0。增加控制變量后重新進行回歸，表5的結果顯示解釋變量的系數(shù)顯著為負，假設H1依然成立。

工具變量法。參考史金艷等（2019）的研究，本文選取接近中心度作為程度中心度和結構洞的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。接近中心度是股權網(wǎng)絡中某個企業(yè)與其他企業(yè)最短路徑長度之和的倒數(shù)，用來衡量企業(yè)與網(wǎng)絡中其他企業(yè)之間的距離，反映企業(yè)在網(wǎng)絡中不受他人控制的程度。該數(shù)值越大，說明企業(yè)與網(wǎng)絡中其他企業(yè)的距離越短。選擇接近中心度作為工具變量具有合理性：一是接近中心度與程度中心度、結構洞具有較強的相關性，符合工具變量的相關性原則；二是企業(yè)間距離的遠近程度與企業(yè)債務融資成本難以產(chǎn)生直接關聯(lián)，符合工具變量的外生性原則。表6的結果顯示，回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為負，說明股權網(wǎng)絡可以降低企業(yè)債務融資成本，結論具有穩(wěn)健性。

傾向得分匹配（PSM）。以75%上分位點為分界線，高于75%上分位點的樣本（即股權網(wǎng)絡中心度較高和結構洞較豐富的樣本）作為處理組，低于75%上分位點的樣本作為對照組，選取企業(yè)規(guī)模等公司特征作為匹配變量，采用一對一近鄰匹配為處理組尋找特征相似的對照組，對匹配后的樣本重新進行回歸估計，表6的結果顯示解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負，假設H1依舊成立。

（三）機制分析

為探究股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響機制，基于江艇（2022）的研究方法，檢驗降低信息不對稱、傳遞價值信號、緩解代理問題渠道是否成立。

1.降低信息不對稱

本文參考劉惠好和馮永佳（2020）的研究，使用滬深交易所信息披露質量考評指標（Infoqual）來衡量信息不對稱問題，該指標考評結果分為A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（合格）和D（不合格）。對考評結果進行如下賦值：A賦值為4，B賦值為3，C賦值為2，D賦值為1。該值越大，信息披露質量越高，信息不對稱程度越低。表7中列（1）、（2）的結果顯示，股權網(wǎng)絡程度中心度和結構洞指標對信息披露質量的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)嵌入股權網(wǎng)絡中心位置和結構洞位置能夠提高信息披露質量。以上結果表明，股權網(wǎng)絡可以促進企業(yè)與利益相關者之間的互動與溝通，提高信息透明度，緩解企業(yè)與債權人之間的信息不對稱問題，使得債權人要求的風險溢價下降。由此驗證了本文的假設H2成立，即股權網(wǎng)絡可以通過緩解信息不對稱從而降低企業(yè)債務融資成本。

2.傳遞價值信號

本文參照陳子昂和張俊瑞（2023）的做法，使用分析師關注度（Attention）來衡量信號效應，具體指標為分析師跟蹤人數(shù)加1取對數(shù)。該值越大，分析師關注度越高，傳遞價值信號效應越強。表7中列（3）、（4）的結果顯示，股權網(wǎng)絡程度中心度和結構洞指標對分析師關注度的系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)嵌入股權網(wǎng)絡中心位置和結構洞位置能夠提高分析師關注度。以上結果表明，股權網(wǎng)絡可以幫助企業(yè)獲取聲譽資本和積累社會信用資本，為企業(yè)提供隱性擔保，傳遞企業(yè)價值信號，有利于債權人對企業(yè)履約意愿和履約能力產(chǎn)生良好預期，從而降低債權人要求的風險溢價。由此驗證了本文的假設H3成立，即股權網(wǎng)絡可以通過傳遞價值信號從而降低企業(yè)債務融資成本。

3.緩解代理問題

本文參考李壽喜（2007）的研究，使用資產(chǎn)周轉率（ATo）來衡量管理層低效經(jīng)營等代理問題。ATo值越大，即營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值越大，則企業(yè)經(jīng)營效率越高，債務融資代理成本越低。表7中列（5）的結果顯示股權網(wǎng)絡程度中心度（Degree）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明企業(yè)居于股權網(wǎng)絡中心位置可以提高資產(chǎn)周轉率，降低代理成本。表7中列（6）的結果顯示股權網(wǎng)絡結構洞（Shole）的系數(shù)為正值，但不顯著，說明結構洞位置對緩解代理問題的作用顯著弱于中心位置，可能的原因是企業(yè)股權網(wǎng)絡程度中心度越高，受到的監(jiān)督和關注越多，能夠有效督促和激勵管理層積極經(jīng)營，緩解代理問題，而占據(jù)結構洞位置的企業(yè)對信息和資源具有一定的控制優(yōu)勢和控制能力，容易誘發(fā)企業(yè)通過尋租活動來提升企業(yè)業(yè)績，弱化管理層積極經(jīng)營的動機。因此，相比于結構洞位置，中心位置更能起到緩解代理問題、改善公司治理的作用。以上結果表明企業(yè)嵌入股權網(wǎng)絡中心位置可以通過增強管理層有效經(jīng)營，減少因公司管理層機會主義行為產(chǎn)生的代理成本問題，降低債權人要求的風險溢價。由此驗證了本文的假設H4成立，即股權網(wǎng)絡可以通過緩解代理問題從而降低企業(yè)債務融資成本。

五、進一步分析

（一）異質性分析

1.審計師質量的異質性分析

審計作為企業(yè)重要的外部監(jiān)督治理機制，在債務融資過程中發(fā)揮著重要作用。股權網(wǎng)絡對債務融資成本的作用可能因審計質量的不同而存在差異。本文按照審計師是否來自四大會計師事務所（Big4）將樣本分組并進行回歸，結果如表8所示。股權網(wǎng)絡程度中心度和結構洞指標的系數(shù)在非四大會計師事務所組顯著為負，而在審計師來自四大會計師事務所組不顯著，說明在審計質量較低的企業(yè)中股權網(wǎng)絡能更為顯著地降低企業(yè)債務融資成本。相比于審計質量高的企業(yè)，審計質量低的企業(yè)缺乏外部有效監(jiān)督，因而可能會產(chǎn)生更嚴重的代理問題，損害債權人利益。因此，對于審計質量較低的企業(yè)，股權網(wǎng)絡所發(fā)揮的監(jiān)督治理作用可能更大，能夠作為外部監(jiān)督治理的有效補充，有效緩解其與債權人之間的代理沖突，更為顯著地降低企業(yè)債務融資成本。

2.所處地區(qū)市場化水平的異質性分析

企業(yè)成長與發(fā)展所需的各種信息和資源的可獲得性、便利性很大程度上受到所處地區(qū)市場化水平的限制和影響，不同市場化水平可能會導致股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響存在差異。本文采用王小魯?shù)龋?021）編制的中國分省份市場化指數(shù)來衡量地區(qū)市場化水平。本文按照市場化水平中位數(shù)將樣本分為市場化水平高組和市場化水平低組，回歸結果如表9所示。 股權網(wǎng)絡程度中心度和結構洞指標的回歸系數(shù)在市場化水平低組顯著為負，而在市場化水平高組不顯著，說明與所處高市場化水平地區(qū)的企業(yè)相比，股權網(wǎng)絡降低企業(yè)債務融資成本的作用在所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)中更明顯。相對于市場化水平較高的地區(qū)，市場化水平較低的地區(qū)法制不健全，債權人保護體系欠完善，信息摩擦成本和委托代理成本較高，此時股權網(wǎng)絡中社會資本帶來的信息傳遞與監(jiān)督治理的效果更可能得到有效發(fā)揮，降低企業(yè)債務融資成本的作用更顯著。

3.行業(yè)競爭環(huán)境的異質性分析

企業(yè)的盈利能力會受到所處行業(yè)競爭程度的影響，行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)的盈利波動性越大，經(jīng)營不確定性越高，容易引發(fā)債權人對企業(yè)償付能力的擔憂，進而提高風險補償要求。股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響可能因行業(yè)競爭程度的不同而存在差異。本文按照行業(yè)赫芬達爾指數(shù)（HHI）中位數(shù)將樣本分為行業(yè)競爭程度高組和行業(yè)競爭程度低組，回歸結果如表10所示。股權網(wǎng)絡程度中心度和結構洞指標對低行業(yè)競爭的企業(yè)債務融資成本的影響不顯著，而對行業(yè)競爭激烈的企業(yè)債務融資成本具有顯著負向影響，說明與所處行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)相比，股權網(wǎng)絡在所處行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中降低債務融資成本的作用更顯著。對于所處行業(yè)競爭越激烈的企業(yè)，股權網(wǎng)絡的信息優(yōu)勢帶來的增量效應可能更強。股權網(wǎng)絡可以幫助企業(yè)獲取多元化的價值信息資源，有助于企業(yè)制定合理高效的生產(chǎn)經(jīng)營策略，抓住盈利機會，提高企業(yè)財務績效。因此，行業(yè)競爭越激烈，股權網(wǎng)絡提升企業(yè)盈利能力和財務績效的作用越大，從而更為顯著地降低企業(yè)債務融資成本。

（二）拓展性分析

1.國有性質共同股東與非國有性質共同股東

相較于國有股東，非國有股東有更強的動機加強對企業(yè)的治理和監(jiān)督（劉運國等，2016），有利于抑制管理層的機會主義行為，提高企業(yè)內部控制質量，緩解信息不對稱問題。此外，非國有股東通過積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理活動，可以有效緩解企業(yè)低效投資等問題，有助于提高企業(yè)經(jīng)營績效，降低企業(yè)財務風險。

為探究由非國有股東共同持股的股權網(wǎng)絡是否更有利于降低企業(yè)債務融資成本，本文通過保留共同國有股東持股建立的關聯(lián)關系，剔除非國有共同股東建立的關聯(lián)，構建共同國有股東持股形成的股權網(wǎng)絡，運用類似方法構建共同非國有股東持股形成的股權網(wǎng)絡，分別檢驗兩個子網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響。表11中列（1）、（2）的結果顯示股權網(wǎng)絡程度中心度對企業(yè)債務融資成本的回歸系數(shù)均顯著為負，但相比于國有性質股權網(wǎng)絡組，在非國有性質股權網(wǎng)絡組中股權網(wǎng)絡程度中心度的系數(shù)絕對值更大，且通過SUEST檢驗。列（3）、（4）的結果顯示，結構洞指標的系數(shù)均顯著為負，未通過SUEST檢驗。以上結果說明相比于國有股東共同持股形成的股權網(wǎng)絡，由非國有股東共同持股形成的股權網(wǎng)絡更有利于發(fā)揮股權網(wǎng)絡程度中心度降低企業(yè)債務融資成本的作用。可能的原因是，相較于國有共同股東，非國有共同股東積極監(jiān)督其所持股企業(yè)的動機更強，能更好地發(fā)揮協(xié)同治理與監(jiān)督作用，增強股權網(wǎng)絡程度中心度的信息與治理功能，從而更為顯著地降低企業(yè)債務融資成本。

2.共同股東持股穩(wěn)定性

持股穩(wěn)定性越高的機構投資者更有可能參與公司治理，通過監(jiān)督和影響管理者的行為更好地緩解代理問題。另外，持股穩(wěn)定的股東有更強的動機收集和處理信息，并具有更強的引導信息及時披露的能力，以緩解信息不對稱的問題，從而降低債務融資成本。

為了探究共同股東持股穩(wěn)定性越高是否更有利于發(fā)揮股權網(wǎng)絡降低企業(yè)債務融資成本的作用，本文通過保留穩(wěn)定型機構投資者共同持股建立的關聯(lián)關系，剔除交易型機構投資者建立的關聯(lián)，構建由穩(wěn)定型機構投資者共同持股形成的股權網(wǎng)絡，運用類似方法構建由交易型機構投資者共同持股形成的股權網(wǎng)絡，分別檢驗兩類股權網(wǎng)絡對企業(yè)債務融資成本的影響。

本文借鑒牛建波等（2013）和李爭光等（2014）的研究，從時間和行業(yè)兩個維度考察機構投資者的持股穩(wěn)定性，將機構投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型，分別構建兩個子網(wǎng)絡進行回歸。表12中列（1）、（2）的結果顯示股權網(wǎng)絡程度中心度的回歸系數(shù)均顯著為負，但相較于交易型機構投資者組，穩(wěn)定型機構投資者組中的股權網(wǎng)絡程度中心度的系數(shù)絕對值更大，且通過SUEST檢驗。列（3）、（4）中的結構洞指標的系數(shù)均顯著為負，未通過SUEST檢驗。以上結果說明相較于由交易型機構投資者共同持股形成的股權網(wǎng)絡，由穩(wěn)定型機構投資者共同持股形成的股權網(wǎng)絡更有利于發(fā)揮股權網(wǎng)絡程度中心度降低債務融資成本的作用。可能的原因是，相比于交易型共同機構投資者，穩(wěn)定型共同機構投資者持有長期價值投資的理念，持股穩(wěn)定性更高，參與公司治理的動機更強，利用投資組合的管理經(jīng)驗與專長，能夠充分發(fā)揮股權網(wǎng)絡程度中心度的積極作用，加強公司治理與監(jiān)督，提高信息透明度，降低債務融資成本的作用更明顯。

六、結論與啟示

本文以2010—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，以共同股東持股產(chǎn)生的聯(lián)結關系為基礎構建企業(yè)間股權網(wǎng)絡，考察股權網(wǎng)絡嵌入對企業(yè)債務融資成本的影響。結果表明：第一，股權網(wǎng)絡嵌入能夠降低企業(yè)債務融資成本，占據(jù)股權網(wǎng)絡中心位置和結構洞位置有助于企業(yè)降低債務融資成本。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性及內生性檢驗后，該結論依然成立。第二，機制分析發(fā)現(xiàn)，股權網(wǎng)絡主要是通過降低信息不對稱、傳遞價值信號、緩解代理問題渠道降低企業(yè)債務融資成本。第三，股權網(wǎng)絡對債務融資成本的影響在審計質量較低、所處地區(qū)市場化水平較低、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中更顯著。在非國有股東和穩(wěn)定型機構投資者共同持股形成的股權網(wǎng)絡中，股權網(wǎng)絡程度中心度能更顯著地降低債務融資成本。總之，股權網(wǎng)絡嵌入有助于緩解企業(yè)與債權人之間的信息不對稱和代理沖突，從而降低債務融資成本。

本文的研究結果具有以下政策啟示：

就政策而言，應積極倡導股東長期投資理念，發(fā)揮共同股東持股的溢出效應，促進信息、資源在企業(yè)之間流動，可以適當引導和鼓勵企業(yè)建立更加廣泛的股權網(wǎng)絡，特別是處于市場化水平較低、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)，可利用股權網(wǎng)絡的信息效應和治理效應降低融資成本，助力企業(yè)高質量發(fā)展。同時，建議以混合所有制改革為抓手，在不同產(chǎn)權性質的企業(yè)之間建立股權網(wǎng)絡，推動信息、知識、資源的自由流動，發(fā)揮資本紐帶作用，構建國有資本、民營資本等各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展的新格局，發(fā)揮資本賦能企業(yè)高質量發(fā)展的積極作用。

就企業(yè)而言，一方面，企業(yè)應通過股權網(wǎng)絡積極與行業(yè)內外不同類型的企業(yè)建立聯(lián)系，提升自身在股權網(wǎng)絡中的位置優(yōu)勢，建立企業(yè)間的信息渠道，在促進成員企業(yè)之間的了解和資金融通的同時，增進與利益相關者的互動溝通，優(yōu)化企業(yè)外部債務融資。另一方面，企業(yè)應充分發(fā)揮股權網(wǎng)絡帶來的信息優(yōu)勢和治理效能，提高信息透明度，改善公司內部治理，從而降低債務融資成本。

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（責任編輯：張艷妮）

投稿日期：2024-06-07

作者簡介：黃祥鐘，副教授，福州大學經(jīng)濟與管理學院，研究方向為金融政策。

毛文文，碩士研究生，福州大學經(jīng)濟與管理學院，研究方向為金融政策。

基金項目：國家自然科學基金面上項目“風險偏好轉變視角下的貨幣政策收入分配效應研究”（72273032）；福建省哲學社會科學規(guī)劃項目“‘雙循環(huán)’新發(fā)展格局下福建金融高質量發(fā)展的新動能與新機制研究”（FJ2020MJDZ014）。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見，文責自負。

Research on the Impact of Equity Networks on Corporate Debt Financing Costs

HUANG Xiangzhong， MAO Wenwen

（School of Economics and Management， Fuzhou University）

Abstract： This paper examines the impact of equity networks on corporate debt financing costs using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2022. The study finds that being embedded in an equity network helps reduce corporate debt financing costs. The higher the centrality of a company's equity network and the richer the structural holes it occupies， the lower the corporate debt financing costs. Mechanism analysis indicates that equity networks primarily achieve this by reducing information asymmetry， transmitting value signals， and alleviating agency problems. Further analysis shows that the role of equity networks in reducing corporate debt financing costs is more significant in companies with lower audit quality， in regions with lower levels of marketization， and in highly competitive industries. In equity networks formed by non-state shareholders and stable institutional investors， the effect of equity network centrality on reducing debt financing costs is more pronounced. This research provides valuable insights for fully leveraging the information governance function of equity networks， guiding capital to play a better role， and improving corporate debt financing practices.

Keywords： Equity network; Debt financing; Information asymmetry; Corporate governance; Information governance; Value signals