從中美比較看中國特色金融發展道路

總結過去、探索未來的中國特色金融發展道路，建設高質量的金融強國，一個重要視角是比較研究。本文通過將中國特色金融發展道路與當今頭號金融強國美國的金融發展模式相對比，在分析中美金融特征差異的基礎上，揭示差異背后的深層原因，以揚長補短，堅定走好中國特色金融發展之路的信心。

中央金融工作會議對中國特色金融發展道路的內涵要義作出全面闡述。隨后的省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上對金融強國的核心要素做出闡述。

總結過去、探索未來的中國特色金融發展道路，建設高質量的金融強國，一個重要視角是比較研究。本文通過將中國特色金融發展道路與當今頭號金融強國美國的金融發展模式相對比，在分析中美金融特征差異的基礎上，揭示差異背后的深層原因，以揚長補短，堅定走好中國特色金融發展之路的信心。

中美金融發展特征的主要差異

總體而言，我國金融發展水平與美國仍有較大差距。無論是金融強國的經濟科技和綜合國力支撐，還是貨幣、金融機構、金融市場的發達程度、國際化影響力，以及金融治理的法治化、市場化水平等方面，均有不同程度體現，也表明我國金融現代化仍有相當潛力。從發展模式看，隨著我國從計劃經濟轉向市場經濟，中美金融在制度、運行、治理等方面，具有市場經濟下的諸多共性特征，如信用貨幣制度、二級銀行體系、多層次資本市場、利率匯率市場決定等。同時，兩國政治制度、經濟基礎不同，所處發展階段不同，歷史文化傳統不同，在信用基礎、金融結構、金融風險治理及價值理念、發展路徑等方面，也存在若干差異。

從信用基礎看，我國政府信用更為廣泛，美國私人信用更為突出

以公有制為主體的基本經濟制度，社會主義國家的根本政治制度，由高度集中計劃經濟體制轉型而來的經濟體制，以及快速工業化城鎮化所處的發展階段，都決定了政府信用在我國金融資源配置的作用更為廣泛。無論是改革開放前的財政金融大一統體制，還是改革開放之初的國家專業銀行制度，以及迄今仍顯性或隱性存在的泛政府信用，都表明政府信用在我國金融資源配置中的地位更為突出。反映在債務結構上，我國國有企業資產負債率長期明顯高于私營企業，包括國有企業在內的廣義政府杠桿率超過200%。相反，美國金融體系脫胎于私有產權制度，美國奉行“小政府、大社會”價值理念，政府作用以公共服務和實施財政政策、貨幣政策等公共政策為主，一般競爭性領域鮮見國有企業；美國實施“三權分立”的所謂憲政政治，注重對政府權力濫用的防范。

中美兩國金融資源配置中的信用差異，均有其優勢和不足。對我國而言，政府信用的廣泛運用，對高效融通資金、促進儲蓄向資本轉化發揮了重要作用；同時，政府信用的外溢，對促進金融公平、助力共同富裕、防范擠兌和金融風險蔓延有積極意義。但政府信用泛化也會弱化債務約束、導致杠桿率過快上升，降低資源配置效率，對市場主體公平競爭及風險及時出清帶來不利影響。2021年我國規模以上國有工業企業融資成本約4.5%，明顯低于私營企業的5.5%，但規模以上國有工業企業的資產利潤率僅為3.3%，明顯低于私營企業的5.2%，這其中固然有國有企業承擔更多國家戰略和社會責任的因素，但也與市場機制不完善、債務軟約束不無關系，地方融資平臺債務一輪輪的膨脹與清理，就是一個例子。同樣，美國以私人信用為基礎的金融體系，對私有產權的嚴格保護和對政府行為的嚴格限制，既有利于金融創新的活躍和高效市場出清，也會放大資本的逐利沖動，加劇金融市場波動和貧富差距。1913年美國設立中央銀行防范銀行危機以來，仍發生了大大小小十多次金融危機，包括20世紀30年代大蕭條和2008年的國際金融危機。以2008年的國際金融危機為例，資本逐利沖動下的各種衍生品規模高達數百萬億美元，遠超底層資產。根據美聯儲數據，截至2021年第二季度，美國收入最高的1%的家庭的總凈資產為36.2萬億美元，超過中產家庭的35.7萬億美元，這是自1989年美聯儲追蹤該數據以來，1%富人擁有財富首次超越60%中產人群的財富。

從金融結構看，我國以銀行間接融資為主導，美國資本市場直接融資作用更為突出

中美兩國金融發展的歷史路徑及信用基礎存在差異，兩國分別形成了全球最大的銀行間接融資體系和資本市場直接融資體系。從歷史路徑看，新中國亟待開展大規模經濟建設，實行高度集中的計劃經濟體制，根據國家計劃配置資金、實施國家銀行信貸制度是必然選擇。從信用基礎看，我國歷史上有長期的封建社會和小農經濟，商品經濟發展不充分，發展資本市場所需要的收益共享、風險共擔的信用基礎不發達；新中國實行社會主義單一公有制，無所謂通過股份制明晰產權問題，資本市場自然無從談起，改革開放以來的資本市場實踐也僅數十年。相反，美國在19世紀中后期，隨著鐵路、石油行業的興起，一方面產生了短期內大規?；I集資金的需求，另一方面對這些當時被視為非傳統行業的投資，銀行因擔心風險而不敢大規模融資，加之對銀行跨地經營的限制，股份公司和資本市場應運而生，并逐步在金融體系中占據重要地位。20世紀50年代私募股權投資（PE）/風險投資（VC）及隨后納斯達克市場的興起，促進美國資本市場不斷發展壯大，在推動科技創新中的獨特作用進一步呈現。

盡管中美融資結構差異的形成有國情、歷史、發展階段等因素的影響，直接融資和間接融資也各有短長，但金融強國的一個重要標志，是以強大金融市場為特征的國際金融中心，其中主要是直接融資。就此而言，我國與美國尚存較大差距。尤其是我國經濟正處于轉型升級、爬坡過坎的關鍵期，亟待發揮直接融資特別是資本市場在創新驅動、要素重組及投融資風險分擔中的關鍵功能。立足我國國情，借鑒美國等成熟市場經驗，未來一個時期推動資本市場高質量發展，仍是金融強國建設的重中之重。

從金融與實體經濟關系看，我國更強調前者為后者服務，美國金融運行具有一定的獨立性

我國始終強調金融依托并服務于實體經濟。簡要回顧我國的金融發展歷程，無論是金融改革還是金融資源配置，都始終圍繞實體經濟需求進行。利率市場化改革起步于20世紀90年代中期價格改革全面放開之際，融資體制改革起步于20世紀80年代設立國家專業銀行支持“撥改貸”，住房金融制度起步于20世紀90年代《國務院關于繼續積極穩妥地進行城鎮住房制度改革的通知》的發布，匯率市場化改革（1994年匯率并軌）起步于20世紀90年代初取消進出口配額的外貿體制改革，資本市場誕生于20世紀90年代的國企改革。凡此重大金融改革，均源于當時實體經濟改革發展的背景，并在其后對服務實體經濟改革發展發揮了重要作用。同時，金融資源配置上，銀行信貸等圍繞經濟社會發展重點領域和薄弱環節，支持釋放工業化、城鎮化、鄉村振興、綠色發展和外向型經濟的巨大潛力。改革開放以來的大多數時期，信貸增速快于名義GDP（國內生產總值）增速，普惠小微、綠色發展、科技創新、鄉村振興等領域的信貸投入，持續實現量增面擴價降，綠色金融發展全球領先。從金融監管看，無論是信貸和直接融資中對資金用途的監管，還是對金融同業交易、產品嵌套、證券化層數的限制，出發點都是將金融資源直接用于實體經濟生產經營，防范脫實向虛風險。

對比之下，美國金融市場與美國自身經濟聯系的緊密性相對間接。第一，美國產業結構以研發設計等高附加值、輕資產服務業為主，融資需求更多在個人消費端而非生產經營端，金融服務更多是財富管理、保險等投資而非融資需求。第二，美國金融體系最突出的功能更多是風險管理。作為全球最重要的國際金融中心，美國金融市場是全球風險合約的交易和定價中心，金融本身就是美國的全球核心競爭力之一。美國GDP占全球約17%，金融市場交易額占全球比重遠大于此。2022年，美國僅銀行業持有的衍生品合約金額就超過190萬億美元，是美國GDP的7倍多。正因為美國金融體系的全球性和強大的風險管理功能，其金融周期與本國經濟周期并不完全同步，呈現出較強的獨立性。

中美兩國金融與本國實體經濟聯系的緊密性差異，客觀上是兩國發展階段引致的金融功能重點有所不同。我國金融體系以融資功能為主，美國以風險管理功能為主；我國以國內為主，美國為全球市場。從融資到風險管理、從國內到國際，從實物資產金融化，到金融資產證券化、再證券化，一方面或反映了金融功能的深化，但另一方面也會在不斷復雜化的金融產品鏈中，難覓底層資產蹤跡，金融資產與最初的實體資產不再相關，金融周期與實體經濟周期漸行漸遠，用于管理風險的金融合約最終可能成為風險制造者。

從風險治理看，我國更多依靠國家信用守住底線，美國主要在法律框架下實現市場出清

改革開放前我國實行大一統銀行體制，國家銀行概念深入人心。改革開放以來，社會主義市場經濟體制逐步建立，金融體系也逐步多元化，但長期以來的國家銀行、國家信用習慣仍然存在，風險自擔意識并未普遍建立。近年來，一方面逐步打破剛兌，建立市場化風險處置機制；另一方面仍以不發生系統性金融風險為底線，更多在黨的統一領導下，發揮國家信用優勢，穩住大局、精準拆彈，以時間換空間，逐步化解風險。相比之下，美國金融體系中私人信用占主導，金融體系尤其是資本市場經歷過20世紀30年代大蕭條、2008年國際金融危機等諸多考驗，依靠市場機制出清風險，具有深厚的社會基礎。相應地，政府在風險治理中的主要責任，是健全法治并在此框架下出清風險，不會也沒有條件阻止債權人對債務人依法采取行動，信用風險將直接演變為顯性的流動性風險，最終以程度不同的危機方式出清風險。

依靠政府信用和行政手段，與依靠市場化法治化治理風險，各有利弊。前者危機沖擊小但道德風險大，后者則相反。正因如此，風險治理中沒有絕對的政府救助，也沒有絕對的市場出清，而是二者結合，尋求平衡。事實上，隨著我國社會主義市場經濟體制的健全，金融風險治理中的市場化法治化成分已明顯增強，比如包商銀行機構債權人打破剛兌，房地產風險處置中堅持市場化法治化原則下的有限政府救助等，都是如此。無論是存款保險制度、金融穩定保障基金的建立，還是出臺中的金融穩定法，均顯示出推動風險治理在市場化法治化軌道前行的趨勢。相反，或許出于對雷曼倒閉的反思，或許出于其他原因，美國在風險應對中無論是零利率、無限量寬、赤字貨幣化大行其道的貨幣政策，還是政府對問題機構大量入股及五花八門的財政補貼計劃，都顯示出其應對危機時對道德風險的有意或無意“忽視”。

從開放視角看，我國注重統籌開放和安全，美國則注重利用其國際金融主導權獲益

改革開放前我國被迫封閉。改革開放后，引進來、走出去，跨境資金流動便利化、匯率市場化水平顯著提升。但同時要看到，我國經濟金融的發展階段，尤其是貨幣、金融市場國際化水平，以及在全球金融治理中的話語權，都決定了我國還難以如美國那樣完全開放金融市場，實行貨幣自由兌換，而是要在兼顧跨境資金流動便利化和防范風險之間尋求平衡?，F階段的做法，是在實行資本項目管理（本國金融體系與國際金融市場之間的“防火墻”）的同時，彼此之間通過“防火墻”上的若干“管道”聯系，如近年落地實施的“滬深港通”“債券通”“理財通”等互聯互通“管道”等。美國早在獨立戰爭后就得以高速發展，并在二戰后主導建立布雷頓森林體系，確立了美元的世界貨幣地位。當下美國在軍事、科技、貨幣等優勢支撐下，占據了全球金融規則的主要話語權?？梢哉f，當下美國主導國際金融市場，既是其自身金融發展壯大的力量源泉，也是其對外輸出規則、直接或間接獲取他國財富的重要舞臺。尤其是近年來，美國利用其國際金融中心和美元的國際貨幣地位，動輒實施金融制裁，更是反映出其金融開放背后的巨大利益。

中美兩國金融體系開放特征和程度的差異，首先是兩國金融體系國際影響力和競爭力差異的客觀反映。盡管我國銀行體系和外匯儲備規模全球第一，債市、股市規模全球第二，金融體系體量不可謂不大，但無論是貨幣還是金融機構、金融市場，與美國在全球金融體系中舉足輕重的地位相比，還有明顯差距，這也預示著我國邁向金融強國的巨大潛力。同時要看到，美國利用其全球金融體系主導地位推行的金融制裁等霸權行徑，也暴露了其標榜的自由公平競爭普世價值的虛偽一面。尤其是在美元、美國金融市場及美國主導的環球銀行金融電信協會（SWIFT）等已成為事實上的全球公共產品的情況下，美國仍然有選擇地排斥他國，甚至將之作為競爭武器，充分說明其平等開放規則下事實上的不公平，也表明健全國際金融治理體系任重道遠。

中美兩國金融發展特征差異的啟示

中國與美國金融發展特征的上述差異，至少有兩點啟示值得深入探究：第一，兩國金融發展特征和路徑的差異，均基于各自歷史演變、社會制度、發展階段及更基礎層面的國情、文化等因素形成，客觀必然性大于主觀選擇；第二，中美金融模式各有優勢不足，均須根據各自條件揚長避短。

兩國金融發展模式均基于自身條件和發展階段形成，雙方均難以簡單復制對方模式

新中國脫胎于積貧積弱的半殖民地半封建社會。經過多年反帝反封建的浴血奮斗，中國人民選擇建立了中國共產黨領導的人民民主專政的政治制度，選擇了社會主義公有制的基本經濟制度，選擇了當時高度集中的計劃經濟體制。這一歷史背景下，中國金融的發展道路，在目標上，必然是最大限度統一調配資源，實現快速工業化，擺脫貧困和封鎖。實現這一目標，自然要發揮黨的集中統一領導這一最大優勢，建立國家銀行主導的信用體制，高效動員儲蓄支持實體經濟。改革開放以來，中國選擇了市場化發展道路，但中國的市場經濟是社會主義市場經濟，其形成過程更多是自上而下的改革推動，與美國脫胎于資本主義自由市場的路徑不盡相同，金融發展上自然會表現出若干差異。同樣，美國金融模式也脫胎于其政治、經濟制度和歷史文化傳統。與三權分立的政治制度、私人產權經濟制度，以及崇尚獨立自由、自我奮斗移民文化對應的金融模式，必然是私有財產神圣不可侵犯的信用制度，自主投資、自擔風險的資本市場，以自我利益最大化為目標的資本逐利驅動，限制政府行為、依法治、契約行事的風險出清方式，以競爭過程而非競爭結果作為金融公平判斷標準的價值文化。

認識到中美兩國金融模式差異背后的政治、經濟和歷史文化邏輯，就要在市場經濟法治經濟這一共性特征下，承認中美兩國各自具體模式的歷史必然性，承認中美金融發展之路各自的客觀存在，而非簡單復制對方。事實上，即使撇開兩國金融模式的表征差異，僅看市場經濟下一些共性的金融制度安排，大到現代中央銀行制度和現代金融監管體系、現代商業銀行制度和現代資本市場制度，小到一個具體違約行為的認定標準及處置方式，兩國都有各自的具體差異。事實上，如果中國簡單照搬美國的市場出清模式，金融風險也未必不會演變為金融危機。同樣，如果美國照搬中國的風險出清模式，一則做不到，二則即使救了雷曼，但恐怕道德風險不知要大到什么地步，不負責任的金融創新不知要膨脹到什么程度。中美兩國基于不同歷史路徑和政治經濟制度背景形成的金融體系，決定了未來中國的金融強國建設之路，不可能也不應該簡單復制美國模式。

中美金融模式各有利弊短長，均須根據自身條件揚長補短

承認中美各自模式的歷史必然性和合理性，是基于各自模式形成和發展的內在邏輯，強調不能簡單復制模仿，并非否認各自模式的優勢和不足。作為世界頭號金融強國的美國，既顯示出其金融創新的巨大活力，也有持續不斷的金融危機，以及不斷擴大的貧富差距。實踐一再證明，即使是再高效的市場，也存在信息不對稱、外部性、激勵不相容等內在缺陷。盡管當局可制定一系列監管制度應對，但以利潤最大化為目標的私人資本，必然會利用市場經濟固有缺陷與之博弈，金融不穩定由此產生。

相對美國而言，我國建立在社會主義市場經濟下的金融模式，無論是黨領導下的統一意志和行動，還是國有金融機構天然更強的社會責任，都決定了在克服市場失靈上具有顯著的制度優勢。很難想象，如果沒有黨的集中統一領導，沒有國有金融機構的主力軍作用，我國能在改革開放以來的短短30年，經濟總量躍居全球第二，能夠如此大規模地運用金融手段在短時間內解決上億人脫貧問題，能夠有如此先進的基礎設施和快速的工業化、城鎮化。但凡事總利弊兼存，黨的領導下的統一意志和行動，政府信用的廣泛運用，國有金融機構的主力軍作用和社會責任擔當，在帶來巨大正面效用的同時，也潛藏著信用不平等、債務增長過快、風險過度累積不能及時出清等風險。事實上，無論是歷史上國有商業銀行、農村信用社的風險化解，還是當下又一輪的地方債務風險化解，以及房地產長期“三高”模式風險累積的顯性化，凡此種種，都表明過度依賴政府信用和行政指導對市場發育和約束機制可能造成損害。

中美金融模式的利弊得失，歸根到底，都是市場經濟下政府和市場博弈關系的具體體現。美國金融模式下，市場與政府的博弈風險，主要是在既有法律框架下，私人資本過度逐利動機促發大量監管套利式金融創新，而政府囿于市場機構行為符合監管法規，即使看到風險，也無法在事先有效阻止，只能在危機后亡羊補牢不斷修正制度法規。我國金融模式下，市場和政府博弈的風險，主要是市場機構利用大量的政策性要求和支持政策進行政策套利。無論是監管套利還是政策套利，中美兩國均須基于自身條件和發展目標修正其不足。

習近平總書記深刻指出，“中國特色金融發展之路既遵循現代金融發展的客觀規律，更具有適合我國國情的鮮明特色，與西方金融模式有本質區別”。對我國而言，盡管總體上金融發展程度落后于美國，但基于自身條件和國情，通過持續的改革創新和制度完善，就能夠將黨的領導這一最大的制度優勢，有效轉化為金融發展和治理優勢，走出一條更具本國特色的金融強國之路。

（紀敏、葉翔供職于中國人民銀行研究局（參事室）。本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）