科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理問題與應(yīng)對(duì)分析

摘要：科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是我國(guó)深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措，該設(shè)計(jì)的優(yōu)勢(shì)為企業(yè)及創(chuàng)始人帶來(lái)諸多紅利，但其自身固有的劣勢(shì)也給企業(yè)帶來(lái)了極大的治理風(fēng)險(xiǎn)，并很可能給投資者尤其是中小股東帶來(lái)嚴(yán)重的利益損害。文章主要分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的共同優(yōu)勢(shì)、普遍存在的治理風(fēng)險(xiǎn)、面臨的共性治理問題。通過對(duì)8家公司的基本特征、治理風(fēng)險(xiǎn)、治理問題以及應(yīng)對(duì)措施等進(jìn)行的分析，發(fā)現(xiàn)目前科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在著較為嚴(yán)峻的治理風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)有的措施難以有效應(yīng)對(duì)控制權(quán)濫用等風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)中小股東權(quán)益，建議進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度規(guī)則。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；中小股東權(quán)益

中圖分類號(hào)：F091.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）27-0029-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.27.008

1引言

19世紀(jì)末，美國(guó)就出現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的雛形[1]，并經(jīng)歷了初步發(fā)展、快速發(fā)展、明令禁止、嚴(yán)格管控、再度活躍五個(gè)階段[2]。進(jìn)入21世紀(jì)，互聯(lián)網(wǎng)科技快速發(fā)展所帶來(lái)的上市紅利，以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市準(zhǔn)入規(guī)則，使得美國(guó)成為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的首選地。以中國(guó)為例，在美上市的中國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司數(shù)量從2005年的1家，增長(zhǎng)到2021年仍掛牌交易的36家。為深化資本市場(chǎng)改革，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化，我國(guó)允許符合條件的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市，這一重大的制度創(chuàng)新和改革創(chuàng)新，為科技創(chuàng)新型企業(yè)設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了重要支持，也為資本市場(chǎng)注入了新的發(fā)展活力。

2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理風(fēng)險(xiǎn)

上交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月，科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司共8家，在科創(chuàng)板掛牌公司總量中的占比僅為1.40%。2020年2家，2021年2家，2022年4家，2023年0家。從上市時(shí)間和上市數(shù)量來(lái)看，監(jiān)管部門對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市非常慎重。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“雙面性”，具有促進(jìn)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握公司控制權(quán)防范惡意并購(gòu)、保持高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定有序發(fā)揮企業(yè)家精神、促進(jìn)公司目標(biāo)與發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)等顯著優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也帶有突出的治理風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下三個(gè)方面。

第一，兩權(quán)顯著分離易損害中小股東權(quán)益。在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下所有權(quán)與控制權(quán)通常是匹配的，但多層級(jí)控股和過半數(shù)通過的表決規(guī)則，使得兩權(quán)在控制股東與中小股東之間形成背離，加之市場(chǎng)不充分及信息不對(duì)稱，中小股東長(zhǎng)期處于劣勢(shì)方，始終面臨委托代理風(fēng)險(xiǎn)，這種情形在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下將變得更為嚴(yán)峻[3]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下特殊的賦權(quán)規(guī)則，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在所有權(quán)上僅擁有極少數(shù)量的股份，即可獲得數(shù)倍的表決權(quán)進(jìn)而擁有控制權(quán)。通過分析，在A股市場(chǎng)同股同權(quán)的上市公司中，兩權(quán)分離度最小值為0，均值約為5.41%，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，兩權(quán)分離度最小值為29.67%，均值為36.89%，遠(yuǎn)超前類，兩權(quán)顯著分離。由此產(chǎn)生的“股權(quán)杠桿”和“利益剪刀差”，使得中小股東被動(dòng)面臨更大的委托代理風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，持有的表決權(quán)難以發(fā)揮作用，股東權(quán)益將更難得到有效保障。

第二，傳統(tǒng)公司治理機(jī)制難以發(fā)揮有效作用。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，由于控制權(quán)高度集中以及兩權(quán)顯著分離，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)使得公司治理機(jī)制的設(shè)置及功能往往存在較大缺陷，難以發(fā)揮有效的治理、監(jiān)督和激勵(lì)作用[4]。一是股東大會(huì)。由于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有特殊表決股份并簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，團(tuán)隊(duì)表決權(quán)數(shù)量合計(jì)超過公司全部表決數(shù)量的半數(shù)以上，在股東大會(huì)的絕大多數(shù)議案表決上占有決定性地位，基本能控制股東大會(huì)。二是董事會(huì)。其他股東選舉產(chǎn)生的董事以及職工董事合計(jì)數(shù)未達(dá)全體董事半數(shù)，而超過半數(shù)的董事會(huì)成員由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)表決任命；加之職工董事在日常工作中會(huì)受到來(lái)自創(chuàng)始人成員兼直屬領(lǐng)導(dǎo)的工作壓力，所以除特殊情況，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能完全控制董事會(huì)。此外，獨(dú)立董事的占比不高，獨(dú)董在提名、薪酬和履職上受到來(lái)自創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的影響較大，加之缺少有效的獨(dú)董獎(jiǎng)懲制度，獨(dú)董機(jī)制難以發(fā)揮有效作用。

第三，現(xiàn)金股利權(quán)益難以得到有效保障?，F(xiàn)金股利是中小股東參與公司現(xiàn)金流分配的權(quán)利。中小股東自愿縮減自有投票權(quán)，將部分投票權(quán)讓渡給創(chuàng)始人等持有特殊表決權(quán)的控制股東，主要原因是所投資的公司發(fā)展前景廣闊，具有強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)期可以給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)，主要目的是實(shí)現(xiàn)投出資本的價(jià)值增值，增加股東財(cái)富[5]。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)傾向留存利潤(rùn)在公司，用于經(jīng)營(yíng)發(fā)展管理需要，會(huì)降低現(xiàn)金股利支付的意愿和水平；此外，企業(yè)大多屬于新興行業(yè)或科技創(chuàng)新型企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)營(yíng)發(fā)展面臨較大的不確定性，難以實(shí)現(xiàn)較高的可持續(xù)的現(xiàn)金股利分紅。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、收益波動(dòng)大、分紅意愿小、股利水平低等特點(diǎn)，使得讓渡出投票權(quán)的中小股東，在現(xiàn)金股利分配和資本價(jià)值提升上存在非常大的不確定性，權(quán)益難以得到有效保障。

3科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司共同存在的治理問題

8家上市公司在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)特殊表決權(quán)數(shù)量占比、創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)表決權(quán)合計(jì)占比、創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)兩權(quán)分離度、“三會(huì)一層”設(shè)置、現(xiàn)金股利分紅、中小股東權(quán)益保護(hù)措施、創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)情況等方面存在不同程度的差異，如表1所示。

雖然目前僅有8家案例公司，但可從中摸索出在公司治理方面共同存在的風(fēng)險(xiǎn)，并總結(jié)出共性問題，為后續(xù)上市的此類公司提供有益參考。主要的公司治理問題如下：

3.1三會(huì)一層機(jī)制難以應(yīng)對(duì)公司控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)

三會(huì)一層機(jī)制難以應(yīng)對(duì)公司控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在：一是公司實(shí)控人能通過特殊表決權(quán)規(guī)則控制股東大會(huì)；二是由于獨(dú)立董事最低占比僅需滿足董事會(huì)1/3的要求，加之獨(dú)董的占比、提名、選舉、績(jī)效與薪酬等較大程度受實(shí)控人影響，進(jìn)而可使實(shí)控人輕易控制董事會(huì)。8家公司中，有5家的獨(dú)立董事在董事會(huì)的席位占比為1/3，僅滿足相關(guān)法律的最低要求，另外3家公司獨(dú)董占比亦較低，最高的是九號(hào)公司44.44%，但未超過50%。獨(dú)立董事的席位并不占優(yōu)勢(shì)，在現(xiàn)有獨(dú)董產(chǎn)生機(jī)制及過半數(shù)通過表決規(guī)則下，被企業(yè)花錢請(qǐng)來(lái)監(jiān)督企業(yè)的獨(dú)立董事難以有效應(yīng)對(duì)實(shí)控人濫用控制權(quán)；三是監(jiān)事會(huì)成員的產(chǎn)生履職以及監(jiān)事會(huì)的運(yùn)行，無(wú)法避免可能受到股東大會(huì)及創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的直接影響。至于經(jīng)理層，由于其對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，更不可能有效應(yīng)對(duì)公司控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)。缺少有效的監(jiān)督與制衡，易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，滋生權(quán)力尋租。從三會(huì)一層機(jī)制的機(jī)理和運(yùn)行規(guī)則來(lái)看，當(dāng)前雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)非常大。

3.2公司治理相關(guān)措施難以保護(hù)中小股東權(quán)益

公司治理風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，隨著相關(guān)規(guī)章制度的出臺(tái)及完善，8家公司也在公司章程和公司制度中增加了保護(hù)中小股東權(quán)益的措施。從整理出的保護(hù)措施中看其做法較以往并無(wú)太大區(qū)別，主要是分紅權(quán)、提名權(quán)、監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事監(jiān)督、信息披露與投資者關(guān)系管理等。公司現(xiàn)金分紅是股權(quán)投資者進(jìn)行投資決策的重要指標(biāo)，也是投資者接納特殊表決權(quán)而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。從8家公司現(xiàn)金分紅制度的設(shè)計(jì)看這些公司規(guī)定的是“現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的10%”，與《公司法》對(duì)同股同權(quán)下的現(xiàn)金分紅要求一致。其最低比例僅為10%，并未在制度設(shè)計(jì)上予以特殊風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。通常實(shí)控人傾向于將盈利所得留存在公司，對(duì)現(xiàn)金分紅的意愿不強(qiáng)，致使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)分紅水平往往貼著最低限度，如表1所示，絕大部分公司分紅率均為0%，匯宇制藥分紅率僅為1.92%。

3.3兩權(quán)顯著分離加劇公司治理風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代公司制度下所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理問題，產(chǎn)生公司治理風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司治理理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，控股股東的股權(quán)所有權(quán)與控制權(quán)由于不成比例的分離，增加了公司治理風(fēng)險(xiǎn)，衍生出“內(nèi)部人控制”“隧道挖掘”“違規(guī)關(guān)聯(lián)交易”等治理問題。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，特殊股份的倍數(shù)表決規(guī)則使得這種兩權(quán)分離度進(jìn)一步擴(kuò)大，客觀上嚴(yán)重加劇了公司治理風(fēng)險(xiǎn)。從上述8家公司兩權(quán)分離度來(lái)看，平均值為35.63%，最高的是精進(jìn)電動(dòng)，高達(dá)45.43%；最低的是經(jīng)緯恒潤(rùn)，為24.35%。如表2所示。

從表2可以看出，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股權(quán)平均值僅為20.01%，但表決權(quán)平均值卻高達(dá)55.64%，擁有對(duì)公司的控制權(quán)。除極少數(shù)需特殊股份轉(zhuǎn)化為普通股份表決以及需2/3以上表決通過的事項(xiàng)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能完全決定公司日常經(jīng)營(yíng)管理與財(cái)務(wù)活動(dòng)，達(dá)到100%控股效果。此時(shí)，股權(quán)杠桿被進(jìn)一步放大，客觀上給創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造了非常大的利益操控的條件，公司治理風(fēng)險(xiǎn)顯著加劇。

4公司治理風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

第一，公司治理制度規(guī)則設(shè)計(jì)方面?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》）內(nèi)部治理章設(shè)置“表決權(quán)差異安排”節(jié)，對(duì)特殊表決權(quán)行為進(jìn)行規(guī)范，主要包括特殊表決權(quán)股份的股東資格，最高倍數(shù)與最高比例，轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)換為普通股情形，與普通股表決權(quán)數(shù)量相同情形等內(nèi)容，如表3所示。

5結(jié)論

科創(chuàng)板試點(diǎn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)順應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，為采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的科技創(chuàng)新型企業(yè)謀求發(fā)展開辟了新的融資渠道。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自帶顯著的治理風(fēng)險(xiǎn)，但也可能培育出大型的科創(chuàng)型企業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣勢(shì)博弈從未停止。經(jīng)過分析，目前對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范密度和力度還較為薄弱，在兩權(quán)顯著背離、委托代理成本顯著增加的形勢(shì)下，對(duì)中小股東的投資保護(hù)機(jī)制不夠完善，中小股東權(quán)益被侵害風(fēng)險(xiǎn)較大。雖然科創(chuàng)板僅有8家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，但是從深化資本市場(chǎng)改革和與國(guó)際市場(chǎng)接軌的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，會(huì)繼續(xù)試點(diǎn)運(yùn)用推廣。建議立足我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際，積極借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，不斷完善我國(guó)公司法、證券法等法律法規(guī)，完善上市公司的治理機(jī)制，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)揚(yáng)長(zhǎng)避短，規(guī)范其制度規(guī)則與運(yùn)行，更好地發(fā)揮其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)公司、投資者、資本市場(chǎng)改革的多方共贏。

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