微評

股價“失算”毀了一次收購

7月17日晚，登云股份披露公告稱，公司擬終止籌劃重大資產重組事項，即終止收購速度科技股份有限公司74.97%的股份。

【微評】

“終止籌劃”與“終止收購”的含義不盡相同，前者強調公司內部決策過程的停止，而后者則強調對外收購動作的終止。那么，公司終止收購目標企業的原因是什么？

登云股份表示系因“市場環境較籌劃之初發生了較大變化，現階段繼續推進該交易不確定性較大。”不過仔細觀察之前籌劃的交易模式發現，難以繼續收購的原因可能并非外部市場的變化，而恰恰是原先籌劃的交易模式本身。

籌劃中的交易結構分為兩步。首先，登云股份擬通過發行股份及支付現金方式購買股份，發行股份作為支付對價并無障礙，但支付現金則需要有相當充沛的現金流支撐。其次，登云股份向包括公司實際控制人控制的特定對象發行股份募集配套收購資金。換句話講，登云股份進行重組收購的資金也源于發行股份，這就為后續交易缺陷的存在埋下了伏筆。

實際情況是，登云股份與上述特定對象之間約定的募集配套資金的發行價格為11.08元/股。而重組終止當日，登云股份收盤價為10.62元/股，已低于11.08元/股。也就是說，約定價格與市場價格之間存在倒掛，才是導致登云股份無法募集到收購資金、交易無法實現的真正原因。

有意思的是，終止重組公告披露后，7月18日登云股份開盤后股價迅速拉升，封至漲停價11.68元，直至當日收盤。

這家險企頻頻“走馬換將”為哪般？

7月30日，君龍人壽保險有限公司發布的2024年二季度償付能力季度報告摘要顯示，該公司二季度虧損0.53億元，上半年合計虧損1.21億元。而自2023年下半年以來，君龍人壽高管變動頻繁，崗位涉及總經理、副總經理、首席風險官等；甚至自2023年4月24日起，到今年2月國家金融監管總局核準新任公司總經理的任職資格時止，公司在10個月內總經理崗位空缺。

【微評】

總經理崗位的存在，是實現公司經營目的的重要保障。就此而言，總經理長期空缺并不利于公司日常經營有效運轉。

今年7月1日起施行的新公司法，雖然放開了有限公司內部治理的自由度，但人壽保險公司屬于非銀行金融機構，并不是一般的公司企業，其內部治理崗位設置在遵守新公司法的同時，還必須符合保險法的規定。另外，高管崗位以及高級管理人員的確定，也需要獲得金融監管部門的核準。

君龍人壽高管的頻繁變動，體現出一種簡單的公司治理邏輯：“虧損—更換高管—止損”。其實，這三者之間并不存在必然的因果關系，在很大程度上，這一邏輯只適用于對現任高管經營能力的否定評價，只是“止”了現任高管們的“損”，但并不意味著“走馬換將”就能夠改變公司未來的經營能力和業績表現。真正值得檢討的是，高管人員變動背后所反映的公司戰略目標調整或者內部治理變化本身是否合理，是否符合公司未來發展方向，否則任何調整都是隔靴搔癢。

從公司治理角度而言，“換手如換刀”并不是一個錦囊妙計。

IPO“入場券”到期還沒上市，怎么看？

截至7月30日，今年已有科志股份等5家公司因IPO注冊批文有效期屆滿，不得不終止IPO進程。此外，佳力奇、電子網、合合信息等11家公司的IPO注冊批文亦將在年內到期，也存在類似風險。

【微評】

根據《首次公開發行股票注冊管理辦法》規定，中國證監會收到交易所關于發行人的審核意見及相關資料后，基于交易所審核意見，依法履行發行注冊程序，在20個工作日內對發行人的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定。中國證監會的予以注冊決定，自作出之日起一年內有效，發行人應當在注冊決定有效期內發行股票，發行時點由發行人自主選擇。

這一予以注冊決定的有效期限是對“順利過會”的擬上市企業后續IPO進程的具體安排，以明確發行活動的具體時間節點與期限限制，避免因發行過程過于漫長、拖沓，導致實際發行時的現實市場情勢與發行審核時的實質審核結論之間存在太大差異甚至沖突。

顯然，中國證監會對申請公開發行股票注冊批復的有效期，表面看主要是一種程序性要求和安排，但在深層意義上，是確保發行審核、實際發行與市場情勢發展保持同步，尊重維護市場規律的做法。因此，前述5家公司無法在規定的期限內完成發行程序，導致發行失敗。

通常情況下，批復有效期限足夠發行人完成IPO相關工作。但現實中，發行人也會根據市場行情變化，在批復有效期內選擇“最佳時機”，以使發行利益最大化，一旦“時機”判斷不準，或者錯過“時機”，自然會對發行人IPO產生影響。其次，發行人的自身業績狀況、重大輿情事件、相關訴訟事項未消除等，也是在批復有效期內能否完成發行工作的重要影響因素。此外，保薦機構存在問題也會給發行人IPO帶來不確定性。

需要指出的是，擬上市企業已通過發行注冊，卻未能在批復有效期內完成發行上市，是典型的“半途而廢”，這對擬上市企業、監管部門、投資者以及市場自身而言，都不是什么好事，至少付出了發行成本，浪費了社會資源。

點評人楊為喬系西北政法大學經濟法學院副教授