上市公司破產重整與重大資產重組并行模式的內在邏輯與優化

摘要

破產重整屬于債務清理制度，重大資產重組屬于公司發展戰略，二者并行不悖。上市公司破產重整與重大資產重組并行模式因府院失衡抑制法院發揮主導作用、會商機制不健全難以銜接司法程序和行政程序而運行不暢。為此，有必要強化法院對重整可行性的審查權、強化上市公司的信息披露義務以發揮法院主導作用，明確規定專家咨詢意見應當在重整計劃草案表決前做出、優化重整計劃草案中涉及的重大資產重組方案的行政審批程序、明確啟動會商機制的時間節點等，以有效銜接司法程序和行政程序。

關鍵詞

破產重整；重大資產重組；會商機制；府院失衡

2014年，作為江蘇最大國資船廠的江蘇舜天船舶股份有限公司（以下簡稱“舜天船舶”）凈利潤虧損已達18.1億元。為挽救舜天船舶，中國銀行崇川支行向南京中級人民法院提出破產重整，2016年2月5日立案受理。因舜天船舶現有資產效能過低、債務負擔過重、退市風險較大，傳統意義上的先完成上市公司重整再實施重大資產重組這一“分階段模式”難以發揮制度功效，在其母公司的力主下，管理人制定的《重整計劃草案》規定舜天船舶重整與重大資產重組同步實施。南京中級人民法院根據最高人民法院《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（以下簡稱“ 《座談會紀要》 ”）第八條①之規定，依法層報最高人民法院啟動與中國證券監督管理委員會的會商機制，于2016年10月24日裁定批準《重整計劃草案》，終止重整程序。舜天船舶破產重整案是我國第一起上市公司重整與重大資產重組并行的案件，該案的成功高效化解了舜天船舶債務危機，近86億元債務最終均得到清償，創下上市公司重整最高債權清償率紀錄，開創了實踐之先河。舜天船舶破產重整案引發了對上市公司破產重整與重大資產重組并行模式的內在邏輯以及如何優化這一模式等問題的廣泛探討。

一、上市公司破產重整與重大資產重組并行模式的內在邏輯

（一）破產重整屬于債務清理制度

破產重整指企業無力清償到期債務時，依法定程序繼續經營以走出困境的一種“再建型債務清理制度”。破產重整兼具私法與公法性質、程序法與實體法性質，不僅著眼于企業自身經濟發展狀況及當事人利益保護，具有維護平等主體意思自治之私法性質，也著眼于企業在市場經濟中發揮的效益及其破產抑或復興對社會生活的影響，具有保障社會經濟平穩運行之公法性質。上市公司又稱“股票上市公司”，只有經濟力量雄厚并依法在證券交易所掛牌發行和交易股票的企業方可稱之為上市公司。《座談會紀要》指出，上市公司破產重整關乎資本市場的健康運行和廣大投資人的權益保護，法院在審理上市公司破產重整案件時應當堅持維護社會穩定原則，避免引發群體性和突發性事件。

（二）重大資產重組屬于公司發展戰略

企業重組指針對企業產權關系、債務關系、資產關系、管理結構等進行的企業整合過程，其內涵包括資產重組、債務重組、管理重組等，其中資產重組是企業重組的核心內涵。資產重組本質上屬于一種公司發展戰略，公司出于降低交易成本、改變經營方式等方面考慮，往往會采取資產重組這一發展戰略。重大資產重組屬于資產重組的子概念，系上市公司針對重大資產重新優化組合的行為。重大資產重組是我國市場資源優化配置的重要手段，相比于一般的資產重組，重大資產重組的實施程序復雜程度更高，對上市公司、股東和政府的影響更大。

比較破產重整和重大資產重組的制度定位，無論是債務清理制度還是公司發展戰略，二者的實施目的都在于助力公司化解危機以繼續經營并走向復興。從實踐中看，二者不同之處在于，重大資產重組的啟動主要源于公司財務壓力，而破產重整的啟動主要源于無法清償到期債務的壓力；采取重大資產重組的公司的財務困境小于采取破產重整的公司的財務困境，相應地前者對公司聲譽等各方面的影響也小于后者。因此，鑒于破產重整和重大資產重組有著相似的實施目的，且破產重整的實施程序和要求更為苛刻，理論上上市公司啟動破產重整程序的同時可以同時啟動重大資產重組。

二、上市公司破產重整與重大資產重組并行模式運行不暢

雖然理論上上市公司破產重整與重大資產重組并行模式具有可行性，但是我國現存的上市公司破產重整案例中，絕大多數上市公司采取先重整再實施重大資產重組的分階段模式，僅有舜天船舶采取了并行模式。實踐中并行模式運行不暢主要與以下兩方面因素有關。

（一）上市公司破產重整中府院失衡抑制法院發揮主導作用

破產重整中的府院關系主要是指實施破產重整程序中政府和法院之間的關系，府院失衡表現為重整程序中行政權與司法權之間的沖突與不協調，對此我國司法實務界早已有所關注。2017年《最高人民法院關于為改善營商環境提供司法保障的若干意見》提到要完善庭外兼并重組和庭內破產程序銜接機制。雖然《企業破產法》規定了法院在破產重整中的主導地位，但是政府在重整程序中實際發揮了主導性作用，根本原因在于我國企業與地方財稅、就業指標等具有直接聯系，處在“壓力型行政體制”下的地方政府不得不想方設法留住企業以促進本地經濟發展。

地方政府往往是國有上市公司最大的股東，行政權便自然而然地介入國有上市公司的破產重整。地方政府對上市公司破產重整的直接介入包括由政府擔任上市公司重整管理人、重整清算組組長等。間接影響破產重組的諸多形式包括：第一，法院受理重整案件受制于政府的前置審批。《座談會紀要》規定，申請人若申請重整除了提交《企業破產法》規定的破產申請書之外，還必須提交重整可行性報告書、證券監管主管部門的意見、政府維穩預案等。第二，政府影響重整計劃的批準。尤其是當政府擔任管理人，且發生《企業破產法》第八十七條規定的可以適用強制批準權的情形時，政府通常要求法院通過重整計劃。第三，政府發放補助以扶助上市公司滿足重整指標要求。在某些地方，政府傾向于將本地擁有的上市公司數量當作自身政績的表現。因此，某些地方政府通過向僵尸企業發放補貼，在短期內增加企業經營利潤或者優化資產負債表指標等，使得僵尸企業具備重整改造的可行性。

（二）會商機制不健全難以銜接司法程序和行政程序

上市公司破產重整與重大資產重組并行模式涉及法院和證券監管主管部門對重整計劃草案的審查。法院在審查重整計劃草案時，依據《企業破產法》第八十七條之規定，主要側重于審查重整計劃草案中有關債權人清償規則、出資人權益調整方案等是否公平公正。重整計劃草案中包含重大資產重組內容時，證券監管主管部門主要按照《證券法》《公司法》等有關法律法規的一般性要求進行審查。盡管證券監管主管部門與法院就審查內容而言并未有明顯沖突之處，但是實踐中多頭監管、多重審查程序必然阻礙重整效率，重整程序銜接不當將難以發揮重整制度的拯救功能。《座談會紀要》創設會商機制正是為了有效銜接破產重整中的行政程序和司法程序。總體而言，會商機制發揮了一定的制度功效，可仍然存在下列問題。

第一，做出專家咨詢意見與重整計劃草案表決之間的順序規定不明。《座談會紀要》僅僅規定當重整草案涉及證券監管主管部門行政許可事項時應當啟動會商機制，會商機制下法院做出裁判時應當參照并購重組專家咨詢委員會做出的專家咨詢意見。透過《座談會紀要》的規定，可以認為專家咨詢意見必定在法院做出裁判前出具，但是無從知曉專家咨詢意見出具的具體時間節點。如果專家咨詢意見出具過遲并遭到并購重組專家咨詢委員會的否定，那么重整計劃草案將難以得到及時修改，企業將面臨被宣告破產的風險。

第二，未優化重整計劃草案中涉及的重大資產重組方案的行政審批程序。法院依照《企業破產法》第八十六條和第八十七條裁定批準重整計劃草案后，債務人應當全面履行重整計劃草案規定的內容。若債務人在執行重整計劃過程中重大資產重組方案遭到證券監管主管部門的否決，則法院將根據《企業破產法》第九十三條的規定裁定終止執行并宣告債務人破產，這會產生行政權否定司法權的局面。

第三，會商機制的其他程序性規定不明，《座談會紀要》未明確啟動會商機制的時間節點、出具專家咨詢意見的期限和函送材料的種類等。由于并購重組專家咨詢委員會提交的專家咨詢意見對法院審批重整計劃、并購重組審核委員會審核重大資產重組方案均有重要參考意義，那么會商機制啟動過晚將影響重整程序的開展和重整計劃的執行。同理，有關專家咨詢意見的出具除了要明確其與重整計劃草案表決之間的順序，還要進一步明確其出具期限。《座談會紀要》提到，啟動會商機制后最高人民法院應當將有關材料函送證監會，“有關材料”究竟指何種類型的函送材料并未明確指出，不利于會商實踐的開展。

三、上市公司重整與重大資產重組并行模式的優化

（一）平衡府院關系：發揮法院主導作用

在上市公司重整與重大資產重組并行模式中，平衡府院關系需要使政府回歸輔助者地位，使法院回歸主導者、決策者與監督者地位，政府和法院各司其職是并行模式得以優化的重要前提。具體來說，發揮法院主導作用可以采取以下兩方面措施。

第一，強化法院對重整可行性的審查權。首先，可以參考我國臺灣公司法規的規定，明確我國法院有權指定中立的第三方專業機構擔任調查員，專門負責上市公司破產重整可行性的調查工作。應當賦予調查員廣泛的調查權利，并要求調查員承擔保密義務。其次，應當明確重整可行性的判斷標準，重點明確上市公司繼續經營能力的判斷標準。從企業陷入財務困境的周期長短、產業類型對盈利能力的影響等方面進行判斷，規定只有陷入財務困境周期較短的企業、擁有未來具有較強盈利能力的產業類型的企業等才可以進行重整。

第二，強化上市公司的信息披露義務。鑒于破產重整中上市公司對法院的信息披露并不充分，要加強上市公司對法院的信息披露以增強法院對重整可行性的判斷力、對重整計劃草案公正性的辨別力。具體來說，我國上市公司重整申請應當突出對公司當前經營狀況、行業地位、未來發展預期等方面的披露。根據《企業破產法》第九十一條，管理人在重整執行期間有對法院信息披露的義務。如果管理人是具有利害關系的政府，那么很難保證管理人對法院做真實、全面的信息披露。因此，破產重整中應當加強上市公司在破產執行階段對法院的信息披露，以防止股東權益遭到損害卻得不到及時救濟。

（二）完善會商機制：有效銜接司法程序和行政程序

第一，明確規定專家咨詢意見應當在重整計劃草案表決前做出。具體流程如下：首先，管理人或債務人依照《企業破產法》第七十九條在法院裁定債務人重整之日起六個月內提交重整計劃草案，六個月期限屆滿管理人或債務人有正當理由的法院可以裁定延期三個月；其次，法院在收到重整計劃草案后應當立即將復印件送達并購重組專家咨詢委員會；再次，法院應當同時依照《企業破產法》第八十四條和第八十五條，在收到重整計劃草案后三十日之內召開債權人會議和出資人組會議，并將會議召開的時間告知并購重組專家咨詢委員會；最后，并購重組專家咨詢委員會應當在債權人會議和出資人組會議召開之日前出具專家咨詢意見并送達法院和債務人。因時間短暫，在啟動會商機制后送達重整計劃草案不宜再通過最高人民法院函送證監會，直接在地方法院和并購重組專家咨詢委員會之間建立聯系更為妥當。

第二，優化重整計劃草案中涉及的重大資產重組方案的行政審批程序。1978年之后，美國證券交易委員會（SEC）對重整計劃已不再具有先行審核權，對上市公司重大資產重組方案的審查更多強調在法院居中裁判下的意思自治。借鑒美國經驗并結合我國實際，建議保留《座談會紀要》規定的由并購重組審核委員會審核重大資產重組方案，同時新增“并購重組審核委員會按照專家咨詢委員會出具的咨詢意見并結合具體情況決定是否批準許可申請”這一規定。新增的規定實質上將《座談會紀要》規定的“充分考慮”改為了“按照”，由此，并購重組審核委員會對專家咨詢意見由參考進一步提升為遵循。為了防止專家咨詢意見出現重大瑕疵，或者重整執行中情勢變更以至于重大資產重組方案實際不可行，新增“結合具體情況”賦予并購重組審核委員會一定限度的裁量權。

第三，明確啟動會商機制的時間節點、出具專家咨詢意見的期限和函送材料的種類等。舜天船舶破產重整案中，會商機制在法院受理該案五個月之后啟動，至法院批準重整計劃，會商機制前后共實施三個多月。根據《企業破產法》第八十四條和第八十六條，從法院收到重整計劃草案到法院批準重整計劃至多七十天。舜天船舶破產重整案實施三個多月的會商機制是較為合理的，不僅滿足了七十天的批準周期要求，也考慮到了專家咨詢委員會研究的時間需要。為了確保專家咨詢意見出具在先，可以規定最高人民法院函送的材料中包含重整計劃草案會商討論稿，該討論稿基本內容應當與正式的重整計劃草案保持一致，從而使專家咨詢委員會可以在重整計劃草案遞交法院之前先行研究。在此基礎上規定專家咨詢委員會應當在重整計劃草案遞交法院之日起十五日內出具專家咨詢意見較為適宜。最高人民法院函送證監會的材料除了重整計劃草案會商討論稿之外，結合舜天船舶破產重整案的實踐經驗，還應當包括地方法院重整案件受理材料、重整程序推進情況報告、重大資產重組方案及實施細則等。

四、結語

舜天船舶破產重整案揭示了上市公司破產重整與重大資產重組并行模式比先完成重整再實施重大資產重組這一分階段模式更具效率優勢。故實踐中舜天船舶破產重整案不應成為孤例，并行模式仍有較大發展空間。當下要找準破產重整和資產重組的制度定位，平衡重整中政府和法院之間的關系，有效銜接司法程序與行政程序，為會商機制提質升級，助力危困企業實現轉型發展。

參考文獻：

[1]李善民，楊若明，楊楠.重大資產重組核準制效果研究[J].金融研究，2022，（07）：190-206.

[2]陸曉燕.“府院聯動”的建構與邊界——圍繞后疫情時代市場化破產中的政府定位展開[J].法律適用，2020，（17）：89-99.

[3]王治政.上市公司破產重整和債務重組方式的比較研究[J].浙江金融，2015，（12）：35-39.