多個大股東能否提升企業生產效率？

摘 要：為完善公司治理、筑牢實體經濟根基提供有益參考，以2010-2020年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了多個大股東對企業生產效率的影響。結果發現，多個大股東能夠顯著提升企業生產效率，該效應主要存在于小規模企業中，且在公司同時存在國有和民營大股東，以及其他大股東數量越多時，多個大股東的監督效應更為強烈。機制檢驗表明，多個大股東通過緩解企業融資約束和增加創新投入來提升企業生產效率。此外，公司審計質量、分析師關注及高管持股都能夠促進多個大股東對企業生產效率的提升作用。

關鍵詞：多個大股東；企業生產效率；代理問題；企業高質量發展

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202403110

Can Multiple Major Shareholders Improve the Production Efficiency of Enterprises？Based on the Perspective of Financing Constraints and Innovation Investment

Zhong Yongyou，Wang Peng，Fang Zhixing

（School of Economics and Management，

Jiangxi University of Science and Technology，Ganzhou 341000，China）

Abstract：In order to provide a useful reference for improving corporate governance and building a solid foundation for the real economy， this paper takes China’s A-share listed companies from 2010 to 2020 as samples to empirically test the impact of multiple major shareholders on the production efficiency of enterprises. The results show that multiple major shareholders can significantly improve the production efficiency of enterprises. This effect mainly exists in small-scale enterprises， and when the company has both state-owned and private major shareholders and other major shareholders， the supervision effect of multiple major shareholders is stronger. The mechanism test shows that multiple major shareholders improve the production efficiency of enterprises by alleviating corporate financing constraints and increasing innovation investment. In addition， the company’s audit quality， analyst attention and executive shareholding can promote the role of multiple major shareholders in improving the production efficiency of enterprises.

Key Words：Multiple Major Shareholders; Enterprise Production Efficiency; Agency Problem; High Quality Development of The Enterprise

0 引言

隨著人口紅利的逐漸減弱，傳統粗放型經濟增長方式難以為繼。經濟高質量發展要取得新的突破，應持續推進質量變革、效率變革和動力變革，這必須以企業高質量發展為微觀基礎，以激發企業生產活力為實現路徑。因而，如何提升企業生產效率，是我國新常態下加快推動經濟轉型升級、實現經濟高質量發展要面對的重要問題。

由于我國股權結構呈現高度集中的典型特征，控股股東侵占中小股東權益事件屢見不鮮[1]。在這種情況下，多個大股東并存的股權結構逐漸受到學界關注，有研究表明其對企業具有一定的治理效應。多個大股東是指公司存在兩個及以上持股超過5%或者10%的大股東[2]，由于具有參與決策的權利，這些大股東可能會對公司生產經營策略產生實際影響。已有研究發現，控股股東利益侵占行為會嚴重破壞企業治理結構進而遏制企業全要素生產率的提升[3]。那么公司中多個大股東的存在能否幫助企業提高生產效率？這是一個需要實證檢驗的問題。

鑒于此，本文以2010-2020年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了多個大股東對企業生產效率的影響。本文的研究貢獻主要有3個方面：第一，為多個大股東與企業生產效率的關系提供了證據，豐富了相關領域研究，為我國企業合理優化股權結構、強化中小股東保護提供了參考；第二，拓寬了多個大股東影響企業生產效率的傳導路徑研究，為我國實體經濟高質量發展提供了更為具體的思路；第三，本文發現公司同時存在國有和民營大股東能夠增強多個大股東的治理效應，為我國混合所有制改革的實施提供了一定的證據支持。

1 理論基礎與研究假設

受傳統文化影響，我國企業股權普遍高度集中，控股股東往往利用其持股優勢直接控制公司內部治理機構[4]。此時，企業各項治理機制與監督機制相繼失效，中小股東難以與其抗衡。而當公司存在多個大股東時，為維護自身利益，其他大股東有動機和權利通過申請召開臨時股東大會等方式來參與公司治理[5]，這有助于監督控股股東的行為，抑制其“掏空”活動[4]，提升企業治理效率并促進企業實體投資。同時，作為企業生產經營活動的執行者，管理層行為對企業資源配置的影響不言而喻，現實中高管為實現個人私利往往會作出短視化決策，甚至通過減持等手段直接套利。而多個大股東可對企業經營決策產生直接影響[5]，監督高管各類行為，并有更強意愿購買高質量的外部審計服務以提升企業會計信息質量，識別舞弊現象[6]，進而緩解股東與管理層之間的代理沖突，提升企業內部控制質量[7]，這有助于優化企業治理，提升企業生產效率。最后，維持營運資金的穩定性是企業正常經營的關鍵，豐富的資金來源和現金流動能夠使企業有更充足的資金對生產技術與機器設備進行改良。有研究指出，融資約束嚴重抑制了企業改進生產技術與拓寬外部市場，對企業全要素生產率有直接負面影響[8]。因此，增強企業融資能力能夠極大降低企業的財務風險，進而保持企業盈利水平與生產效率的穩定。在多個大股東并存的企業中，大股東數量比其他股權結構的企業更多，大股東可為企業帶來的非契約要素遠比其他企業更為豐富，這不僅能夠直接促進公司內部生產與外部銷售，也能間接為企業開拓融資渠道，增強企業融資能力，最終改善企業生產效率。

因此，多個大股東并存可以發揮“監督效應”并為企業帶來更多資源，有助于提升企業生產效率。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：多個大股東能夠提升企業生產效率。

綜上，本文理論框架如圖1所示。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文以2010-2020年滬深A股非金融上市公司為研究對象，相關財務數據來自CSMAR 、WIND數據庫，地區相關指數源自RESSET數據庫。為消除異常值影響，對數據進行以下處理：剔除ST、*ST和PT的公司；剔除數據缺失嚴重的公司；剔除不存在大股東的公司；最終得到15 410個觀測值，并對連續變量進行縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

生產效率（TFP）。全要素生產率能夠反映要素投入以外因素所產生的產出“剩余”，對企業總體投入產出水平的度量較為科學，采用該指標來衡量企業生產效率是目前廣泛認可的做法[9]。因此本文參考已有研究[10]，以全要素生產率（TFP）衡量企業生產效率。在常用的幾種測算方法中，OLS法容易因內生性問題造成估計偏差，而OP法要求企業投資為非負數，會造成樣本大量減少[11]。因此，本文最終采用LP法計算，計算公式如下：

Yi，t=Ai，tLαi，tKβi，t（1）

其中，A為全要素生產率（TFP）；Y為總產出，即工業增加值，本文參照已有研究[12]，以主營業務收入衡量；勞動力投入（L）以職工人數度量；資本投入（K）以固定資產凈值度量。最終TFP測算公式為：

lnYi，t=β0+βalnKi，t+βblnLi，t+βcAgei，t+βdStatei，t+βeEXi，t+∑fβfYearf+∑gβgRegg+∑hβhIndh+εi，t（2）

式（2）中Age為公司上市年限；State為公司產權性質虛擬變量；EX為公司出口活動虛擬變量，以是否存在海外銷售收入衡量；Reg為省份虛擬變量；Year和Ind分別代表年份與行業虛擬變量。

此外，本文參照胡海峰等[12]的做法，以上市公司退市、主營業務變更來設定公司退出行業和市場；借鑒劉莉亞等[13]的研究，計算中間投入指標（M） 的具體方法為：總產值=銷售收入使用工業品出廠價格平減后的值；增加值=營業利潤+各項稅費支出+職工薪酬+固定資產折舊；中間投入=總產值-增加值。并分別采用公司總部所在地區工業品出廠價格指數、固定資產投資價格指數對總產出和資本投入進行平減[11]。

2.2.2 解釋變量

多個大股東（Multi）。本文參照已有研究[14]，定義多個大股東（Multi）為至少存在兩個持股不少于10%的股東。

2.2.3 控制變量

參照吳育輝等[15]、胡海峰等[12]及趙健宇等[16]的研究，在企業特征方面控制了上市年限和產權性質；財務狀況方面控制了經營性現金流量、總資產報酬率、成長性、財務杠桿、市值賬面比、補貼強度、固定資產占比；公司治理方面控制了股權集中度、兩職合一、董事會規模、獨立董事比例及董監高平均薪酬；地區層面控制了省GDP總量自然對數；此外還控制了行業、年度。本文主要變量定義及說明如表1所示。

2.3 模型構建

為了檢驗多個大股東對企業生產效率的影響，本文借鑒已有文獻[5]構建了以下回歸模型：

TFPi，t=α0+α1Multii，t+αControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

其中，Multi為多個大股東，TFP表示企業生產效率，Year和Ind分別為年度與行業。

3 實證結果與分析

3.1 變量描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果如表2所示，平均有27.1%的上市公司存在多個大股東，與姜付秀等[14]的估計結果接近。企業生產效率的標準差為0.985，最小值和最大值分別為11.93和16.73，與胡海峰等[12]的估計結果接近，該結果說明企業生產效率的分布存在一定差異。其他控制變量估計結果與已有文獻接近，符合理論預期。

3.2 回歸分析

3.2.1 主效應檢驗：多個大股東與企業生產效率

回歸結果如表3列示。列（1）考慮了除行業與年份外的其他控制變量，回歸系數為0.089，說明多個大股東能夠顯著提升企業生產效率。進一步考慮行業后，列（2）中回歸結果仍在1%水平上顯著為正。列（3）在列（2）基礎上加入年份變量，回歸系數為0.065，說明在控制其他因素影響后，多個大股東企業的生產效率比單一大股東公司高出6.5%。結果表明，多個大股東的股權結構能夠發揮正面作用，從而提升企業生產效率，結論支持假設H1。

3.2.2 多個大股東與企業生產效率：監督動機、監督能力及監督效果

主效應檢驗結果說明，多個大股東確實可對企業生產效率產生顯著正向影響，而如前文所述，該提升作用可能歸因于其他大股東的“監督效應”，因此本文從其他大股東的監督動機、監督能力及監督效果3個維度來驗證“監督效應”。

首先，當企業同時存在國有與民營大股東，兩者可能因所代表的利益主體不同而相互制約，在風險偏好、企業治理方面的極端傾向得到中和，使多個大股東更好發揮其“監督效應”。而大股東股權性質均相同時，由于目標利益一致，大股東們更傾向于結成聯盟[17]，這將減弱其他大股東的監督動機。表4列（1）將研究樣本限定在存在多個大股東的企業，并設置虛擬變量Multi_SOE，當企業同時存在國有大股東和民營大股東時，取值為1，當企業的大股東均為國有股東或均為民營股東時取0，并以Multi_SOE代替Multi使用模型（3）重新回歸，結果發現同時存在國有和民營大股東能夠加強多個大股東“監督效應”的發揮，企業生產效率進一步提升。

其次，多個大股東能否對企業產生實質性影響可能與其他大股東數量相關[1，5]。不同股東往往具備不同的社會背景與知識背景，其掌握的技術及信息資源也各有側重，其他大股東數量越多，監督能力也越強，越能及時識別控股股東的利益行為。表4列（2）中，參考朱冰等[2]的做法，在“多個大股東”樣本中檢驗其他大股東數量（Multi_num）對企業生產效率的影響，結果表明，在多個大股東并存的企業中，其他大股東數量越多，企業生產效率越高，進一步驗證了其他大股東的“監督效應”。

最后，由于大規模企業本身就擁有更高的治理水平[12]與更豐富的資源[18]，在保證生產過程中資本投入的同時，也能更高效、科學地進行配置，生產效率提升空間較小。而小規模企業生產要素投入不穩定、管理效率不高等問題普遍存在，若多個大股東通過“監督效應”發揮作用，則小規模企業的反應更為強烈，其生產效率的提升幅度也更大。本文參考胡海峰等[12]的做法，按總資產對數的中位數將企業分為大、小規模企業并進行分組回歸。結果如表5所示，多個大股東對企業生產效率的提升主要集中在小規模企業中，與理論推理相符。

綜合以上分析，當其他大股東的監督動機、監督能力與監督效果越強時，越有助于企業生產效率的提升，與多個大股東通過發揮“監督效應”來影響企業生產效率的理論邏輯一致。

3.3 穩健性檢驗

由于股權結構很大程度上是企業內外部各因素共同作用的內生結果，因此，本文采用一系列方法進行穩健性檢驗。首先，多個大股東企業與單一大股東企業的公司特征存在固有差異[6]，本文使用傾向得分匹配法對樣本進行1∶1匹配處理后重新檢驗模型（3）；其次，采用Heckman 兩階段估計來解決樣本自選擇問題。結果均表明本文結論較為穩健。此外，本文還采用公司固定效應模型、解釋變量滯后一期、替換解釋變量等方式重新對模型（3）檢驗，進一步表明了本文結論的穩健性。限于篇幅，此處報告省略并留存備索。

3.4 多個大股東如何影響企業生產效率：影響機制分析

前文研究結果表明，多個大股東并存顯著提升了企業生產效率，但影響機制尚不明確。根據已有研究，企業生產效率的提升主要來源于企業投入增加和效率的改善[19]，這要求企業有平穩持續的資金投入和充分的創新意識。基于此，本文從融資約束和創新投入兩個維度分析多個大股東促進企業生產效率的作用機理：其一，在多個大股東并存的企業中，大股東數量較多，能為企業帶來的隱性社會資本、技術資源和市場資源等非契約要素遠比其他企業更為豐富，這有利于提升企業的融資能力并保持其生產經營資金的持續供給；其二，由于企業創新投入與外部投資者的共享收益具有內在統一性，其他大股東會積極監督控股股東行為，減少其對創新投入的擠占，這有利于刺激技術進步最終提升企業生產效率。

基于此，本文構建以下中介效應模型對多個大股東促進企業生產效率的機制進行檢驗：

Medi，t=β0+β1Multii，t+βControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（4）

TFPi，t=γ0+γ1Multii，t+γ2Medi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（5）

為簡練表述，融資約束（FC）和創新投入（RD）變量由Med表示。

考慮到SA指數所使用變量的外生性相對較強，且更側重于刻畫企業長期經營特征所反映的融資約束情況[20]，本文參考宋敏等[21]的做法，采用企業SA指數的絕對值來衡量企業融資約束（FC）。SA指數的計算公式為：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age（6）

上式中，Size表示企業總資產規模，age表示企業經營時間。表6為融資約束中介效應的檢驗結果，列（2）中多個大股東（Multi）的系數在1%的水平上顯著為負，說明多個大股東能夠緩解企業融資約束。列（3）中企業生產效率（TFP）和融資約束（FC）的系數均顯著，分別為0.058和-0.375，說明多個大股東能夠通過降低企業融資約束程度來提升企業生產效率。

接下來，本文繼續使用中介效應模型來檢驗創新投入這條影響途徑。借鑒已有文獻[22-23]，以當年研發投入凈增量衡量企業創新投入（RD）。表7為創新投入中介效應的回歸結果，列（2）中多個大股東（Multi）的回歸系數在5%的水平上顯著為正，說明多個大股東能夠增加企業創新投入，與前文邏輯推理結果一致。列（3）中，多個大股東（Multi）與創新投入（RD）的系數分別為0.064和0.017，表明多個大股東通過增加企業創新投入來提高企業生產效率。

3.5 多個大股東與企業生產效率：信息環境的影響

一般來說，其他大股東對控股股東的監督成本會影響其監督意愿和監督能力[1]，而實施監督的重要前提是能夠有效識別控股股東利益侵占行為。也就是說識別成本決定了監督成本，并且信息環境會影響企業的行為傾向[24]，因此本文主要從信息環境的角度對其監督成本進行度量。

當公司的信息透明度越高，其他大股東越容易收集到控股股東謀利行為的相關信息，從而增強其他大股東監督的主動性與有效性。高質量的外部審計是提高企業信息披露水平的重要手段[25]，通過分析企業財務信息能夠直接識別控股股東謀利行為。同時，分析師能夠捕捉到投資者難以發掘的信息并進一步解讀，最終將其傳遞給資本市場[1]，有效降低了公司信息不對稱[26]。此外，高管行為同樣會影響其他大股東的信息獲取能力，高管持股作為常見的激勵措施，能夠使高管以股東利益最大化為目標，減少其機會主義行為，使財務信息的可靠性更不易受到影響。因此本文預計高質量的外部審計及分析師跟蹤能夠改善公司的外部信息環境，高管持股能夠優化企業內部信息環境，進而降低其他大股東獲取信息的難度，促進多個大股東對企業生產效率的提升作用。

基于此，本文對上述推理進行檢驗，結果如表8所示。表8列（1）以當年審計公司財務報表的是否為十大會計師事務所來度量企業審計質量，其中，多個大股東與審計質量交互項呈顯著正相關關系，這說明當企業審計質量更好，多個大股東對企業生產效率的提升作用更強；列（2）檢驗了高管持股比例對多個大股東與企業生產效率間關系的影響，多個大股東與高管持股比例交互項系數為0.165，驗證了高管持股對代理問題的緩解作用，說明高管持股比例越高，多個大股東對企業生產效率的促進作用越強；表8列（3）考慮了當年該公司發布盈利預測衡量是否有分析師關注[1]，其中多個大股東與分析師關注的交互項系數為0.039，在10%的水平上顯著為正，說明公司受到分析師關注能夠促進多個大股東與企業生產效率的正向關系。回歸結果進一步說明，多個大股東的監督效應確實受到企業內外部信息環境的影響，提升企業信息透明度、改善信息不對稱問題有利于多個大股東正向作用的發揮。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

近年來，隨著資源約束與國際競爭日益加劇，企業面臨的競爭壓力日趨激烈，同時，實體企業“脫實向虛”趨勢更加明顯，這使得許多企業無法在新冠疫情的沖擊下立足，如何提升企業生產效率、筑牢企業發展根基是當前企業亟待解決的根本性問題。

企業生產效率與企業治理密切相關，本文從股權結構角度，以2010-2020年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了多個大股東對企業生產效率的影響。結果發現，多個大股東能夠顯著提升企業生產效率，該效應主要存在于小規模企業中，且在公司同時存在國有和民營大股東以及其他大股東數量越多時，多個大股東的監督效應更為強烈。機制檢驗表明，多個大股東通過緩解企業融資約束和增加創新投入來提升企業生產效率。此外，公司審計質量、分析師關注及高管持股都能夠促進多個大股東對企業生產效率的提升作用。從經濟后果來看，多個大股東能夠緩解第二類代理問題，促進企業實體投資，筑牢企業發展基礎。

4.2 管理啟示

本文研究結論存在一定實踐意義。

第一，企業應當基于實際情況調整并優化現有股權結構。企業可以適當引入多個大股東，并保持大股東股權性質的多樣化，充分發揮其他大股東的監督作用，以實現企業穩定發展。

第二，企業應當避免“短視化”行為，重視實體投資，提升企業創新能力與資產配置能力。同時適當進行高管股權激勵，以增強管理層決策時對長遠發展的考慮。

第三，相關部門應當完善資本市場機制，鼓勵壯大分析師市場，規范企業外部審計，增強資本市場信息透明度，以實現對中小投資者權利的更好保護。

4.3 研究局限與展望

本文也存在一定的不足之處，雖然本文從監督動機、監督能力及監督效果3個方面對多個大股東的監督效應進行了驗證，但仍沒有更為直接性的證據表明多個大股東的治理作用是源于其“監督效應”，未來仍需要進一步探究。

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（責任編輯：吳 漢）