資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的門(mén)檻效應(yīng)

摘"要：文章選取人民幣、美元、歐元、日元、英鎊五種國(guó)際貨幣1999—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平視角，研究資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的門(mén)檻效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不同階段時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化會(huì)產(chǎn)生非線性的雙門(mén)檻效應(yīng)。對(duì)此，文章提出審慎開(kāi)放資本賬戶(hù)，穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和注意資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程與人民幣國(guó)際化進(jìn)程相匹配等政策建議。

關(guān)鍵詞：資本賬戶(hù)開(kāi)放；人民幣國(guó)際化；門(mén)檻效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）23-0001-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.23.001

1"文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1"關(guān)于貨幣國(guó)際化指數(shù)測(cè)算的研究

關(guān)于貨幣國(guó)際化程度的衡量，學(xué)界都是以貨幣職能作為出發(fā)點(diǎn)，具體分為兩類(lèi)：一類(lèi)是選取代表貨幣某一職能的單個(gè)指標(biāo)衡量貨幣國(guó)際化的程度，另一類(lèi)是綜合貨幣職能選取多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建貨幣國(guó)際化指數(shù)。綜合指數(shù)測(cè)算法因指標(biāo)數(shù)多而更能反映貨幣國(guó)際化程度。彭紅楓和譚小玉（2017）將經(jīng)濟(jì)基本面因素和結(jié)構(gòu)性因素視作實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣職能的必要影響因素，利用主成分分析法測(cè)算人民幣、美元等八大主要國(guó)際貨幣的絕對(duì)、相對(duì)國(guó)際化指數(shù)。沈悅等（2019）從貨幣職能出發(fā)，建立四個(gè)二級(jí)指標(biāo)，用主成分分析法測(cè)算人民幣、美元等五種國(guó)際貨幣的國(guó)際化指數(shù)，得出各期人民幣國(guó)際化指數(shù)與美元、歐元、日元和英鎊的國(guó)際化指數(shù)相比，仍相差較大。沙文兵等（2020）采用聚類(lèi)主成分分析法選取人民幣、美元等八種主要國(guó)際貨幣，構(gòu)建總職能?chē)?guó)際化指數(shù)和分職能?chē)?guó)際化指數(shù)。

1.2"關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的測(cè)算

Kraay（1998）基于資本流量的角度，用實(shí)際資本流入和流出總量占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的份額大小來(lái)反映資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的高低，占比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的份額越大，則資本賬戶(hù)的開(kāi)放度越高，以及Lane和Milesi-Ferreti（2001，2007）（LMF法）基于資本存量角度，用證券投資與外國(guó)直接投資的資產(chǎn)和負(fù)債總量占一國(guó)GDP的比值大小反映資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的高低。

1.3"資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)貨幣國(guó)際化影響的門(mén)檻效應(yīng)分析

門(mén)檻效應(yīng)能解釋在某個(gè)初始條件超過(guò)一定的門(mén)檻值之后，資本賬戶(hù)的開(kāi)放才會(huì)對(duì)貨幣國(guó)際化產(chǎn)生影響，并且在不同的門(mén)檻區(qū)間，細(xì)致分析所產(chǎn)生的影響。雷達(dá)和趙勇（2007）運(yùn)用面板門(mén)檻模型對(duì)176個(gè)國(guó)家的資本賬戶(hù)開(kāi)放度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平、貿(mào)易實(shí)力和金融市場(chǎng)的發(fā)展程度等初始條件對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放具有門(mén)檻效應(yīng)。崔亞男（2021）運(yùn)用門(mén)檻模型探究經(jīng)濟(jì)規(guī)模和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)度在不同資本賬戶(hù)開(kāi)放程度下對(duì)人民幣國(guó)際化的影響起到不同的作用。

因此，文章提出以下研究假設(shè)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于不同階段時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生非線性的門(mén)檻效應(yīng)。

2"資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的門(mén)檻效應(yīng)實(shí)證分析

2.1"變量說(shuō)明

被解釋變量：貨幣國(guó)際化指數(shù)（CII）。文章借鑒彭紅楓和譚小玉（2017）等學(xué)者的做法，該變量從國(guó)際貨幣的三個(gè)職能出發(fā)，選取全球外匯交易的份額、全球直接投資的貨幣份額代表交易媒介職能，國(guó)際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣份額、國(guó)際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣余額份額代表記賬單位職能，利率衍生工具市場(chǎng)貨幣份額、央行外匯儲(chǔ)備貨幣份額、全球?qū)ν庑刨J貨幣份額代表價(jià)值儲(chǔ)藏職能，運(yùn)用主成分分析法確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，最后綜合加權(quán)得到貨幣國(guó)際化指數(shù)，指數(shù)越大，其貨幣國(guó)際化的程度越高。

核心解釋變量：資本賬戶(hù)開(kāi)放程度（Open）。該變量以資本流動(dòng)規(guī)模占GDP的比率來(lái)衡量。

控制變量：通貨膨脹率（cpi）、SDR標(biāo)準(zhǔn)差（vsdr）、貿(mào)易開(kāi)放度（tro）、外貿(mào)發(fā)展水平（frd）、政治穩(wěn)定度（pwgi）、有效匯率波動(dòng)率（vol）、軍事支出（ms）、科技發(fā)展水平（std）。文章實(shí)證階段的數(shù)據(jù)分析皆由Stata"16.0軟件完成。變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明如表1所示。

門(mén)檻變量：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led）。該變量用一國(guó)GDP占世界GDP的比重來(lái)表示。

2.2"模型設(shè)定

由于無(wú)法提前預(yù)知門(mén)檻個(gè)數(shù)，故先以雙重門(mén)檻模型為例，設(shè)定如下門(mén)檻回歸模型：

CIIit=αXit+β1Openit·I（qit＜1）+β2Openit·I（1＜＜qit＜2）+β3Openit·I（qit＞＞2）+μit+εit（1）

其中，i（i=1，2，…，5）代表樣本貨幣，t（t=1999，…，2021）代表年份；被解釋變量CIIit表示貨幣國(guó)際化指數(shù)，核心解釋變量Openit代表資本賬戶(hù)開(kāi)放度；I（·）代表示性函數(shù)，當(dāng)括號(hào)內(nèi)條件成立時(shí)，I（·）=1，若括號(hào)內(nèi)條件不成立，I（·）=0；門(mén)檻變量qit為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led），為門(mén)檻值，δn代表控制變量。

2.3"模型檢驗(yàn)

2.3.1"描述性統(tǒng)計(jì)

文章選取人民幣、美元、歐元、日元、英鎊五種國(guó)際貨幣1999—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)被解釋變量、核心解釋變量、控制變量和門(mén)檻變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，CII代表貨幣國(guó)際化指數(shù)，最小值為0.504，最大值為41.721，表明各國(guó)貨幣國(guó)際化程度具有較大差距。Open代表資本賬戶(hù)開(kāi)放程度，最小值為1.696，最大值為69.776，表明各國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度差異較大。結(jié)果如表2所示。

2.3.2"平穩(wěn)性檢驗(yàn)

文章采用的是由國(guó)別和年份組成的面板數(shù)據(jù)，為了避免偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生以及提高單位根檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，文章同時(shí)采用ADF檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)和LLC檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，各變量分別在原序列和一階差分序列表現(xiàn)平穩(wěn)，因此可以進(jìn)行面板門(mén)檻模型分析。

2.3.3"內(nèi)生性檢驗(yàn)

理論上，文章可能存在由于逆向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。因此在檢驗(yàn)門(mén)檻效應(yīng)之前，文章借鑒徐曄和宋曉薇（2016）、郭貴賢（2021）等學(xué)者的做法，將資本賬戶(hù)開(kāi)放度（Open）的一階滯后期項(xiàng)設(shè)為工具變量，采用Durbin-Wu-Hausman檢驗(yàn)法對(duì)解釋變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，模型不存在內(nèi)生性問(wèn)題。

2.4"實(shí)證結(jié)果分析

2.4.1"門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)

依據(jù)前文設(shè)定的模型，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平作為門(mén)檻變量進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，使用自主抽樣法（Bootstrap法）進(jìn)行300次自抽樣檢驗(yàn)，得到以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led）為門(mén)檻變量時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化存在雙門(mén)檻效應(yīng)的結(jié)論。

2.4.2"門(mén)檻估計(jì)值與真實(shí)性檢驗(yàn)

在通過(guò)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)之后，計(jì)算出經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led）存在兩個(gè)門(mén)檻值，分別為24.6079和16.2915，即在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平區(qū)間內(nèi)，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響是不同的，進(jìn)一步畫(huà)出經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led）兩個(gè)門(mén)檻值的LR圖。如圖1所示。

2.4.3"門(mén)檻模型回歸結(jié)果分析

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led）通過(guò)門(mén)檻變量檢驗(yàn)后，對(duì)所設(shè)定的模型進(jìn)行面板門(mén)檻回歸估計(jì)，定量分析在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的非線性影響。所得到的門(mén)檻回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（led）為門(mén)檻變量時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放（Open）對(duì)人民幣國(guó)際化（CII）會(huì)產(chǎn)生非線性影響。

在第一個(gè)區(qū)間：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低于門(mén)檻值16.2915時(shí)，開(kāi)放資本賬戶(hù)并不會(huì)有助于人民幣國(guó)際化的發(fā)展，原因可能是當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低時(shí)，該主權(quán)貨幣在國(guó)際上的可信度很低，開(kāi)放資本賬戶(hù)對(duì)貨幣國(guó)際化的促進(jìn)作用遠(yuǎn)不及開(kāi)放帶來(lái)的阻礙。

在第二個(gè)區(qū)間：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提升到16.2915～24.6079時(shí)，開(kāi)放資本賬戶(hù)會(huì)促進(jìn)人民幣國(guó)際化程度提升，但此時(shí)促進(jìn)作用并不是很明顯。分析認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力逐漸增強(qiáng)的過(guò)程中，資本賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)開(kāi)始發(fā)揮資本流動(dòng)所帶來(lái)的正面效應(yīng)，提高本幣的國(guó)際接受度和增加國(guó)際使用量，進(jìn)而推動(dòng)本幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。

在第三個(gè)區(qū)間：當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高于24.6079時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化發(fā)展的促進(jìn)作用會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，該國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)能有效防范化解資本賬戶(hù)開(kāi)放所伴生的金融風(fēng)險(xiǎn)，保證資本賬戶(hù)開(kāi)放更好地發(fā)揮對(duì)本幣國(guó)際化的促進(jìn)作用。

2.4.4"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證研究結(jié)論的合理性與準(zhǔn)確性，文章借鑒郭貴賢（2021）等學(xué)者的做法，采用指標(biāo)替換法對(duì)原模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以人均GDP（lnGDP）的對(duì)數(shù)替換led作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的變量，基本結(jié)果與上文一致。由于上文已對(duì)門(mén)檻模型做了細(xì)致闡述，故本節(jié)將不再贅述細(xì)節(jié)。

3"結(jié)論與建議

文章選取人民幣、美元、歐元、日元、英鎊五種國(guó)際貨幣1999—2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建門(mén)檻模型，研究發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的門(mén)檻效應(yīng)下，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低于第一門(mén)檻值16.2915時(shí)，開(kāi)放資本賬戶(hù)并不會(huì)有助于人民幣國(guó)際化的發(fā)展；當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高于第一門(mén)檻值16.2915時(shí)，低于第二門(mén)檻值24.6079時(shí)，開(kāi)放資本賬戶(hù)會(huì)提升人民幣國(guó)際化程度；當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高于第二門(mén)檻值24.6079時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化發(fā)展的促進(jìn)作用將發(fā)揮到最大。目前，我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的第二區(qū)間，根據(jù)貨幣國(guó)際化的規(guī)律，開(kāi)放資本賬戶(hù)有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)步。

基于上述結(jié)論，文章的政策啟示是：首先，要以審時(shí)度勢(shì)、統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)為原則，動(dòng)態(tài)審慎地開(kāi)放資本賬戶(hù)。同時(shí)，要根據(jù)國(guó)情合理且逐步取消對(duì)資本流動(dòng)的管制。其次，要穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)建設(shè)，破解關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人的窘困局面，同時(shí)要加強(qiáng)與其他國(guó)家的經(jīng)貿(mào)合作，推動(dòng)使用人民幣跨境支付結(jié)算率。最后，注意資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程與人民幣國(guó)際化進(jìn)程相匹配。現(xiàn)階段，我國(guó)雖處于資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生正向影響的紅利期，但在實(shí)際開(kāi)放資本賬戶(hù)時(shí)，要綜合考慮分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際大環(huán)境，在國(guó)際市場(chǎng)頻繁動(dòng)蕩的情況下，還是應(yīng)該審慎、可控的考慮動(dòng)態(tài)開(kāi)放資本賬戶(hù)，開(kāi)辟一條具有中國(guó)特色的資本賬戶(hù)開(kāi)放道路。

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[基金項(xiàng)目]新疆社會(huì)科學(xué)院院級(jí)重點(diǎn)項(xiàng)目：新疆經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展報(bào)告（2024-2025）（項(xiàng)目編號(hào)：24ZJJ04）；新疆社會(huì)科學(xué)院院級(jí)青年項(xiàng)目：新疆文旅融合高質(zhì)量發(fā)展水平評(píng)價(jià)及政策優(yōu)化研究（項(xiàng)目編號(hào)：24QYJ08）。

［作者簡(jiǎn)介］馬欣薇（1998—），女，新疆阜康人，碩士研究生，新疆社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究實(shí)習(xí)員，研究方向：區(qū)域金融；吾斯曼·吾木爾（1985—），男，新疆吐魯番人，博士（博士后），新疆社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)；如山古麗·吾斯曼（1985—），女，新疆吐魯番人，碩士，新疆社會(huì)科學(xué)院農(nóng)村發(fā)展研究所助理研究員，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)。