新國九條 “新”在哪？

繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱《意見》或新“國九條”），《意見》涉及包括上市準入、上市公司監管、退市監管、交易監管等核心問題共9個部分，加之自2004年開始每十年發布一次，所以又被市場稱為十年一度的新“國九條”?！兑庖姟芬詮姳O管、防風險、促高質量發展為主線，從9個角度重塑了資本市場未來10年的新秩序。

“這次國務院出臺的《意見》深入貫徹習近平總書記關于資本市場的重要指示精神，落實中央金融工作會議部署，是繼2004年、2014年兩個‘國九條’之后，又時隔10年，國務院再次出臺的資本市場指導性文件?！弊C監會主席吳清12日接受媒體采訪時表示，這充分體現了黨中央、國務院對資本市場的高度重視和殷切期望。

《意見》發布后，證監會及交易所緊跟著發布了二十余個配套文件，資本市場“1+N”政策體系陸續落地，其中，“1”就是新“國九條”本身，“N”是若干配套制度規則。“1+N”政策體系以強監管、防風險、促高質量發展為主線，以完善資本市場基礎制度為重點，以資本市場自身的高質量發展更好地服務經濟社會高質量發展。光大證券首席經濟學家、研究所所長高瑞東認為c93559d52ae7147940839017dd461a5cc7c4e9c90826961a279287503f4fcb9a：“新‘國九條’為中國資本市場未來發展制定了明確規劃，充分體現了國家對資本市場發展的高度重視。未來，隨著‘1+N’政策體系的逐步落地實施，中國資本市場將迎來更加穩健、規范、高效的發展，并且將為經濟社會發展注入更加強勁的動力。”

不難發現，改革是一個持續深化、不斷變化的過程，資本市場的改革也不例外，這需要根據市場發展和宏觀經濟的變化不斷調整和完善。隨著“1+N”政策體系落地，資本市場將進一步提升服務實體經濟的能力，有效促進新質生產力發展。

新“國九條”之新

在此次新“國九條”出臺之前，已經有兩次“國九條”的頒布，每一次“國九條”的出臺都是在當時不同資本市場環境下的一次重大調控，也可以說，每次“國九條”都具有“新”的屬性。

2004年1月國務院出臺了我國資本市場歷史上第一個“國九條”，提出了股權分置改革，后續著力解決落實上市公司非流通股份的上市流通問題。當時的一個大背景，是股價長期低迷，市場中長期積累的“流通股”問題難以解決。A股資本市場設立之初是服務于國企融資，而自2001年中國加入WTO之后，多種所有制經濟發展提速，股權分置的遺留問題開始暴露。2001年6月，為完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，支持國有企業的改革和發展，國務院印發《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，資本市場受到直接影響，2002年1月滬指一度跌破1500點。2004年以堅持市場化改革為核心的第一個“國九條”頒布，國內上市公司治理進入全新階段，流通股股東尤其是中小股東的權益得到很大程度保障。第一次“國九條”開啟了我國資本市場制度規范的時代，奠定了2007年的牛市行情，股票一路升至6000多點。

2014年5月發布的第二次“國九條”重視發展多層次股票市場，積極穩妥推進股票發行注冊制改革，并鼓勵市場化并購重組等。第二次“國九條”在很大程度上是為了配合2013年十八屆三中全會提出的推出“以信息披露為中心的股票發行注冊制度”。當時，股票市場長期低迷，跌多漲少，究其原因，是我國資本市場雖然經過20多年的快速發展，初步形成了涵蓋股票、債券、期貨的市場體系，但總體來看，資本市場仍不成熟，一些體制機制性問題依然存在，新情況新問題也不斷出現。2014年“國九條”針對資本市場存在的問題，提出了一系列具體的政策措施，例如：加強中小投資者權益保護，完善信息披露制度，提高市場透明度；推動多層次資本市場發展，滿足不同投融資需求；優化監管體系，強化監管執法力度，維護市場秩序等。第二次“國九條”一經推出，市場過度反應，在一年不到的時間內滬指迅速上漲超過5000點，但緊接著迎來狂跌，牛市很快轉熊。

證監會主席吳清表示，與前兩個“國九條”相比，本次出臺的《意見》主要有三個特點：一是充分體現資本市場的政治性、人民性。二是充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線。三是充分體現目標導向、問題導向。

福建省廈門市政協副主席、中國會計學會副會長、廈門國家會計學院教授黃世忠表示，此前資本市場改革過程中也會考慮投資者保護，但相對比較宏觀、抽象，而這一次深入資本市場運行的機理、機制，針對性明顯更強?！扒皟蓚€國九條的出臺，都對之后十年資本市場的改革發展，發揮了重要作用。總體而言，前兩次更加強調融資功能，而這一次，對投資功能的強調明顯加強?！?/p>

中航證券首席經濟學家董忠云分析，2023年8月以來股市波動暴露出的制度機制、監管執法等方面的突出問題急需解決。與前兩次“國九條”最大的不同在于，新“國九條”對于增量和存量上市公司質量和監管的要求均大幅提升。在投資端，加強交易監管，增強資本市場內在穩定性；在融資端，提升對新產業新業態新技術的包容性。

申萬宏源策略首席分析師傅靜濤則認為，本次新“國九條”的發布，不僅是對歷史經驗的總結、反思與糾偏，也是對未來新趨勢方向的引導。監管思路已經向“強監管、防風險、促高質量發展”轉變。

嚴把準入退出關

嚴準入、強退出是加快我國資本市場去蕪存菁的前提條件，對于盈利能力不佳、發展前景不明的擬上市企業嚴格控制準入，對于長期虧損、持續負債的已上市企業強制退出，是提升資本市場質量、促進企業健康成長、保護投資者利益的重要措施。

根據資本市場改革發展的新形勢，《意見》從進一步完善發行上市制度、強化發行上市全鏈條責任、加大發行承銷監管力度三方面發力，追責機制更加健全。

在進一步完善發行上市制度方面，《意見》明確提高主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準，擴大現場檢查覆蓋面，嚴格再融資審核把關等?！兑庖姟丰尫帕诉M一步壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，嚴查欺詐發行等違法違規問題，整治高價超募、抱團壓價等市場亂象的政策信號，這將有利于在發行上市環節形成更加有效的市場約束。

證監會首席風險官、發行監管司司長嚴伯進表示，IPO首發企業隨機檢查比例將由5%提高至20%，并相應提高問題導向現場檢查和交易所現場督導的比例，調整后的現場檢查和督導整體比例將不低于三分之一。

4月16日以來，多地證監局向轄區各擬上市企業及中介機構下發《關于提高轄區擬上市企業申報質量的通知》（下稱《通知》）?！锻ㄖ芬髷M上市企業的實際控制人、董事、監事、高級管理人員（下稱“關鍵少數”）應增強誠信意識、自律意識和法治意識，樹立正確“上市觀”，不以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資。

滬深交易所提高主板上市要求，最近三年累計凈利潤、最近一年凈利潤、最近三年累計營業收入分別提升至2億元、1億元、15億元，預計市值和最近一年營業收入分別提升至100億元和10億元；創業板上市的最近兩年累計凈利潤要求提升至1億元，新增最近一年凈利潤不低于6000萬元的要求，預計市值和最近一年營業收入分別提升至15億元和4億元。此外，證監會提高科創板申報企業近3年研發投入金額和營業收入復合增長率要求。

據清科研究中心統計，在IPO市場節奏放緩下，2024年一季度，A股共有30家企業上市，同比、環比分別下降55.9%、38.8%。與此同時，回顧2024年IPO審核情況，終止IPO的公司數量呈現明顯增加態勢。Wind數據顯示，今年以來截至4月14日，滬深北交易所已有106家公司終止IPO，其中包括1家上會未通過、2家終止注冊、1家終止審查，其他終止原因多為撤回材料。

中國人民大學財政金融學院副教授、中國銀行業研究中心研究員陸利平指出，嚴守IPO入口關，有助于促使企業提升盈利能力、更加注重信息披露和公司治理，全面提升上市企業質量，減少投機行為蔓延，營造優勝劣汰的IPO生態環境，讓市場機制充分發揮作用。通過篩選出真正優質的、成長性高的企業上市，也能夠為市場提供更加優質多元的投資標的，引導資金合理配置，保護投資者利益，提升市場穩定性和投資者信心，以強監管防風險促進經濟高質量發展。

優勝劣汰是激發上市公司持續發展的驅動力，對于已上市企業公司，新“國九條”指出，要嚴格持續監管，加強信息披露和公司治理監管，構建資本市場防假打假體系；全面完善減持規則體系，規范大股東減持行為；強化上市公司現金分紅監管，提升投資價值；制定上市公司市值管理指引，打擊操縱市場、內幕交易等違法違規行為。

對于退市環節，新“國九條”指出要深化退市制度改革，形成常態化退市格局。具體包括進一步嚴格強制退市標準、進一步暢通多元退市渠道、進一步削減“殼”資源價值、進一步強化退市監管等四個方面。其中，“健全退市過程中的投資者賠償救濟機制，對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等要依法賠償投資者損失”有利于增強中小投資者的利益保護。

4月12日，證監會制定并發布了《關于嚴格執行退市制度的意見》（下稱《退市意見》）。證監會上市司司長郭瑞明表示，這次改革調低了財務造假觸發退市的年限、金額和比例，將現有的連續2年造假金額5億元以上且超過50%的指標，調整為1年造假2億元以上且超過30%、2年造假3億元且超過20%、連續3年及以上造假，目的是有力遏制財務造假?！锻耸幸庖姟分塾谔嵘媪可鲜泄菊w質量，通過嚴格退市標準，加大對“僵尸空殼”和“害群之馬”出清力度，削減“殼”資源價值；同時，拓寬多元退出渠道，加強退市公司投資者保護。

2023年，A股強制退市公司數量達44家。其中，交易類退市、重大違法類退市數量出現不同幅度增長。2024年以來，已有*ST華儀、*ST柏龍、*ST泛海、*ST愛迪、ST鴻達、ST貴人6家公司被正式摘牌，*ST博天、*ST新海、ST星源等已鎖定退市。

中泰證券策略研究首席分析師徐馳認為，本次出臺的“國九條”突出“嚴監嚴管”基調，與前兩個“國九條”有較大區別。2004年、2014年的“國九條”以發展建設資本市場為主，而新印發的“國九條”則強調“嚴把發行上市準入關”“嚴格上市公司監管”“加大退市監管力度”，主要以加強監管為主，以推動建設一個長期健康發展的資本市場。

“退市制度是一國資本市場的‘凈化器’，其基本功能是淘汰市場上的劣質企業，對提高資本市場上市公司整體質量起著重要的作用?！毙祚Y說，新“國九條”提出深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局，對進一步嚴格強制退市標準、進一步強化退市監管等作了規定。更加科學的退市制度建設與更嚴格有效的監管有助于完善交易所“優勝劣汰”機制，從源頭提升上市公司質量，助力資本市場暢通價值發現功能。

持續過程強監管

除了控制增量、優化存量，新“國九條”對于上市公司的全過程持續監管也提出了新的要求。

在信息披露和公司治理方面，新“國九條”提出，構建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治財務造假、資金占用等重點領域違法違規行為。督促上市公司完善內控體系。切實發揮獨立董事監督作用，強化履職保障約束。據查過往的行政處罰案例，在數據上存在造假現象的公司不少。根據巨潮網的關鍵詞篩選，2024年來，有90條與“行政處罰”有關的公告，這其中涉及數據造假的有不少。比如廣譽遠2016年至2022年年度報告及2023年半年報存在虛假記載，于2024年4月10日收到《行政處罰決定書》；上實發展2016年至2021年度財務報表存在虛假記載，合計虛增收入47.22億元、虛增利潤總額6.14億元，于2024年4月10日收到《行政處罰決定書》；*ST紅相2017年至2022年年度報告存在虛假記載，相關方通過虛構銷售業務、虛構原材料采購、虛增固定資產等方式，虛增虛假數據，于2月27日收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》；世紀華通2018年至2022年年報商譽有關情況存在虛假記載，4月2日公告于近日收到《行政處罰事先告知書》；*ST美尚2015年公司招股說明書、2015年至2019年年報、2020年半年報、2016年非公開發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、2017年面向合格投資者公開發行公司債券募集說明書等信息披露文件存在虛假記載，于4月1日公告稱收到《行政處罰事先告知書》……

在減持規則方面，新“國九條”提出，出臺上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策。嚴格規范大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防范各類繞道減持。責令違規主體購回違規減持股份并上繳價差。嚴厲打擊各類違規減持。近年來，違規減持問題備受關注，買賣所持股份本是股東的基本權利，但股東以不正當的方式行使權利，損害了其他投資者的合法權利。股份減持制度事關市場穩定運行和投資者切身利益。2024年以來，監管部門相繼出臺相關政策，強化減持監管。3月15日，證監會發布了《關于加強上市公司監管的意見（試行）》，聚焦減持問題提出系列舉措。在新“國九條”發布后，4月12日，證監會起草發布《上市公司股東減持股份管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《減持辦法》），同步修訂了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則（修訂征求意見稿）》，公開征求意見。證監會上市公司監管司司長郭瑞明近日表示，去年以來，對于違規減持，證監會首先是責令改正，要求相關主體購回并向上市公司上繳價差，本次征求意見的《減持辦法》進一步固化了這項措施。對于金額較大、情節較重或者拒不改正的，應當立案處罰、嚴肅市場紀律，為此《減持辦法》進一步細化了應予處罰的違規情形?！稖p持辦法》還增加了公司和董事會秘書的義務，要求公司對股東做好規則提示，要求董事會秘書定期檢查股東減持情況、主動報告違規減持，這有利于加強對股東減持的管理。據不完全統計，本年內滬深北交易所已對超30起違規減持行為予以監管措施或紀律處分。與此同時，多數上市公司發布相關人員違規減持致歉并承諾回購的公告。此外，還有近40家上市公司發布股東承諾不減持公告。

在現金分紅方面，新“國九條”提出，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。海通首席經濟學家荀玉根認為，持續監管下能夠有效凈化資本市場發展生態，增強資本市場吸引力，比如，2022年A股分紅持續性與發達市場仍存在一定差距，A股連續10年分紅上市公司占比為31%，低于美（44%）、日（76%），政策引導下A股分紅比例有望提升。華西證券首席策略分析師李立峰認為：“受益于分紅改革，質地優良、現金流充裕、分紅占優的企業將獲得更廣泛、更持續的市場關注?！毙隆皣艞l”中長期有利于資本市場環境的優化，強化上市公司治理和企業質量，能更好夯實A股市場的價值基礎、提高資本市場長期回報率。

在公平交易方面，提出完善對異常交易、操縱市場的監管標準。強化底線思維，完善極端情形的應對措施。嚴肅查處操縱市場惡意做空等違法違規行為，強化震懾警示。中國人民大學財政金融學院教授鄭志剛表示，新“國九條”在交易監管方面提出增強穩定性，圍繞交易管理這個重點，在以往監管基礎上對異常的交易進行了細節方面的進一步優化，比如市場所稱的量化交易、算法交易、高頻交易等以往容易引發市場波動的因素，通過交易管理及時發現問題、識別交易過程中可能存在的風險，把問題消滅于無形。這將進一步維護市場的穩定性、公平性和透明度，保護投資者利益，降低系統性風險，促進金融體系的穩定。

總體看來，本次新“國九條”與之前兩次“國九條”重在完善資本市場體系建設不同，本次指導意見更強調資本市場的規范性，“嚴把規則”“加強監管”貫穿全文，意味著高標準要求資本市場健康發展將是下階段政策主旋律。這也符合我國資本市場發展現狀，“加速”“加量”已經不再是當前的主要發展方向，“提質”“促穩”恰需要嚴格的監管制度。本次新“國九條”的發布，不僅是對歷史經驗的總結、反思與糾偏，也是對未來新趨勢方向的引導，同時更是對資本市場秩序的一次重塑。

（責任編輯李秀江）