充分發(fā)揮國債服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)職能： 破解總需求不足補(bǔ)齊財政支出短板

摘要：國債發(fā)行是政府靈活運(yùn)用財政政策、優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵舉措。在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨需求不足的挑戰(zhàn)時，國債通過促進(jìn)公共支出和投資，直接激發(fā)新的經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。特別是在財政支出出現(xiàn)短板時，國債成為填補(bǔ)資金缺口的有效手段，確保政府能夠持續(xù)推進(jìn)重大項目。明確國債的作用路徑和方向，優(yōu)化其結(jié)構(gòu)配置，不僅是實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控和資源優(yōu)化配置的必要策略，也是推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：國債 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 創(chuàng)造需求 財政支出

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜的環(huán)境下表現(xiàn)出韌性，積極因素累積增多，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好的基礎(chǔ)更為牢固。同時也需要注意，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，總需求不足和流動性過剩是影響宏觀經(jīng)濟(jì)回暖的關(guān)鍵問題。與此同時，當(dāng)前我國面臨著一定的財政收支矛盾。如何有效運(yùn)用財政政策工具平衡發(fā)展與安全的動態(tài)關(guān)系，成為未來財政政策發(fā)力的核心點(diǎn)。

（一）總需求不足與流動性過剩

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)存在總需求不足的問題。消費(fèi)需求疲軟是總需求不足的主要表現(xiàn)之一。我國居民收入水平不斷提高，但消費(fèi)增長不及預(yù)期。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年全國社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.2%，相比疫情前增速，消費(fèi)恢復(fù)仍然較為緩慢。居民對未來收入預(yù)期存在不確定性，消費(fèi)信心恢復(fù)仍存在壓力，消費(fèi)者信心指數(shù)有所下降，消費(fèi)支出趨于謹(jǐn)慎。

當(dāng)前總需求不足還主要體現(xiàn)在物價水平變化上。居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）增速放緩甚至下降，表明居民對未來收入和就業(yè)的預(yù)期不確定，零售和服務(wù)業(yè)增長乏力。同時，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）波動較大，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，反映了生產(chǎn)者面臨的成本壓力和下游需求不足，企業(yè)在擴(kuò)大再生產(chǎn)和創(chuàng)新投入方面面臨較大挑戰(zhàn)（見圖1）。

外需增長乏力對總需求不足也產(chǎn)生了重要影響。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐不一，國際市場需求疲軟。同時，國內(nèi)消費(fèi)和投資需求不足，使得進(jìn)口需求相應(yīng)減弱。這種進(jìn)出口雙向受限的局面，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)增加了一定難度。在此背景下，緩解總需求不足，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于提振內(nèi)需，暢通國內(nèi)大循環(huán)。然而，居民消費(fèi)不足，金融市場主體投資預(yù)期偏弱，導(dǎo)致投資者更傾向于持有安全資產(chǎn)而非風(fēng)險資產(chǎn)或進(jìn)行實(shí)體投資。

為應(yīng)對總需求不足的問題，我國也采取了一系列靈活適度、精準(zhǔn)有效的貨幣政策。自2019年以來，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速持續(xù)較快，國債收益率維持在較低水平，市場資金充裕。然而，這些資金并未流向高風(fēng)險的投資領(lǐng)域或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是集中投向低風(fēng)險的國債，反映出市場參與者擁有較低的風(fēng)險偏好（見圖2）。

銀行間7天質(zhì)押式回購利率（DR007）自2019年中期以來進(jìn)一步下行并保持在低位，表明銀行體系內(nèi)流動性充裕，資金供給充足。在流動性充裕的情況下，銀行更傾向于投資低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，如政府債券和大型企業(yè)貸款。

（二）財政收支處于緊平衡狀態(tài)

近年來我國財政收入進(jìn)入中低速增長階段，剛性支出壓力不減，財政收支存在矛盾，財政運(yùn)行仍將在一段時間內(nèi)處于“緊平衡”狀態(tài)。

第一，財政收入保持低增長，財政汲取能力1下降。2015年，我國實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，財稅領(lǐng)域?qū)嵤┐笠?guī)模減稅降費(fèi)，財政收入增速整體呈波動中偏下行，進(jìn)入中低速增長階段。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年之前，一般公共預(yù)算收入增速基本高于國民經(jīng)濟(jì)增速；自2015年以來，一般公共預(yù)算收入增速開始出現(xiàn)低于國民經(jīng)濟(jì)增速的情況。一般公共預(yù)算收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重也從2015年的22.2%逐年下降到2023年的17.3%，財政汲取能力逐步下降（見圖3）。

第二，剛性支出壓力不減。財政需實(shí)現(xiàn)保障民生、擴(kuò)大需求、促進(jìn)投資、防范社會風(fēng)險等目標(biāo)，因此財政支出范圍擴(kuò)大和支出剛性增加，政府支出責(zé)任也逐步增加。據(jù)財政部發(fā)布數(shù)據(jù)，2023年全國一般公共預(yù)算支出同比增長5.38%，增速最快的五個領(lǐng)域分別為社會保障和就業(yè)支出（8.9%）、科學(xué)技術(shù)支出（7.9%）、農(nóng)林水支出（6.5%）、城鄉(xiāng)社區(qū)支出（5.7%）和教育支出（4.5%）。其中，社會保障和就業(yè)支出增速遠(yuǎn)超總體增速。除衛(wèi)生健康支出（-0.6%）外，各剛性支出均出現(xiàn)增長（見圖4）。

第三，財政收支存在矛盾。據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2023年全國一般公共預(yù)算收入為21.7萬億元，支出則為27.5萬億元，收支缺口約為6萬億元。這意味著未來的財政管理高度依賴財政資金的統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)，特別是土地出讓收入和國有資本經(jīng)營預(yù)算收入。然而，近年來土地出讓收入呈現(xiàn)總體回落的趨勢，據(jù)財政部發(fā)布數(shù)據(jù)，2023年地方國有土地使用權(quán)出讓收入下降13.2%（見圖5）。

增發(fā)國債是解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾的重要工具

（一）國債能有效引導(dǎo)資金投向

通過合理增發(fā)國債，政府可籌集大量資金用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，緩解當(dāng)前需求不足的問題。依據(jù)凱恩斯的公債理論，當(dāng)儲蓄超過投資時，政府可以通過舉債的形式吸引閑置資金，并以財政支出形式將其投入社會消費(fèi)或投資。這不僅能夠促進(jìn)實(shí)際工程建設(shè)和就業(yè)機(jī)會的增加，還能有效激發(fā)市場需求，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)的總體產(chǎn)出。大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施項目需要大量勞動力參與，發(fā)揮以工代賑、創(chuàng)造就業(yè)崗位的作用；科技投資推動新技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。國債資金投向的眾多領(lǐng)域都可以通過多種渠道帶動實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為就業(yè)市場帶來更多機(jī)遇，進(jìn)而提升國內(nèi)的消費(fèi)和投資水平，形成良性循環(huán)，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

同時，國債作為一種重要的金融工具，可有效發(fā)揮金融功能。一方面，政府通過發(fā)行國債，可以將市場上多余的資金吸收到國家財政中，減少流動性過剩帶來的風(fēng)險。另一方面，國債的發(fā)行為投資者提供了一個安全、穩(wěn)定的投資渠道，吸引了大量原本流動在市場上的資金進(jìn)入債券市場。此外，國債的回購操作和公開市場操作等貨幣政策工具，也可調(diào)整國債的供給量和利率水平，有效管理和調(diào)節(jié)市場流動性。最后，國債的長期穩(wěn)定性使其成為金融機(jī)構(gòu)的重要資產(chǎn)配置選擇，有助于增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。

（二）中央政府債務(wù)空間延展性較強(qiáng)

在土地出讓金減少的背景下，地方政府杠桿空間受限。據(jù)財政部發(fā)布數(shù)據(jù)，2024年1至4月，地方政府新增債務(wù)總額僅為9708億元，與2022年同期的16909億元及2023年同期的19519億元相比明顯減少。其中，2024年4月地方政府新增債務(wù)僅為1285億元，同比下降54.51%。這表明地方政府面臨的財政壓力逐年上升，地方債務(wù)增速逐步放緩。為彌補(bǔ)有效需求不足，中央政府可通過適度加杠桿來推動內(nèi)需回升，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長壓力和預(yù)期偏弱的局面。相較于地方財政，中央財政尚有余力和空間，筆者根據(jù)統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)測算，2023年中央政府整體負(fù)債率（中央政府債務(wù)余額/GDP）為23.8%，處于國際較低水平。

中央政府可通過轉(zhuǎn)移支付等方式，將國債募集資金中的相當(dāng)一部分安排給地方使用，為地方政府提供必要的財政支持。這有助于緩解地方財政壓力，提升地方財政投資穩(wěn)增長能力。以超長期特別國債為例，相較于普通國債和地方債，其更注重長期綜合社會回報率，能夠緩解中短期的償債壓力，有利于從總體上優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低地方債務(wù)風(fēng)險，為長期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和風(fēng)險防控提供有力保障。

國債助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)

（一）彌補(bǔ)財政支出短板

財政支出是政府分配活動的重要組成部分，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，財政支出都普遍面臨較大壓力。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，財政收支特征發(fā)生變化。自2013年以來，我國財政收入一直處于中低速增長的狀態(tài)，但相應(yīng)財政支出增速則保持在較高水平，并且顯著高于收入增速。由于支出剛性與收入波動的雙重作用，財政支出顯著超過財政收入。在保持總體債務(wù)風(fēng)險可控的前提下，國債的發(fā)行與規(guī)模增長成為必然。國債發(fā)行有利于補(bǔ)充地方財政可用資金，能夠在為政府投資增強(qiáng)空間的同時減輕基層財政收支壓力，加大財政支出力度，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

（二）增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長韌性，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2023年增發(fā)的國債資金已逐步落實(shí)到具體項目，進(jìn)一步形成實(shí)物工作量，有助于加快國家重大戰(zhàn)略領(lǐng)域投資、建設(shè)的步伐，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。據(jù)國家統(tǒng)計局、國家發(fā)展改革委等發(fā)布數(shù)據(jù)，截至2024年2月，國家發(fā)展改革委完成了全部3批共1萬億元增發(fā)國債項目清單下達(dá)工作，相關(guān)項目建設(shè)有序推進(jìn)，有效拉動了投資增長，也帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。從2024年第一季度民間投資的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，采礦業(yè)民間投資增長較快，分別同比增長40.4%、40.1%和21.9%；制造業(yè)民間投資同比增長11.9%，增速比全部制造業(yè)投資高2個百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施民間投資同比增長8.1%，增速比全部基礎(chǔ)設(shè)施投資高1.6個百分點(diǎn)。可見，伴隨對民間投資項目融資支持和要素保障等政策陸續(xù)落地實(shí)施，國債的發(fā)行有效增強(qiáng)了民間投資信心和市場預(yù)期。

（三）預(yù)防通貨緊縮，釋放消費(fèi)潛力

受國內(nèi)外復(fù)雜形勢影響，近年來人們的收入結(jié)構(gòu)、生活方式、消費(fèi)觀念發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，居民儲蓄意愿上升。發(fā)行國債能夠體現(xiàn)財政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，有助于激發(fā)國內(nèi)潛在的有效需求，釋放超大規(guī)模市場潛力。具體而言，通過發(fā)行國債，政府可以籌集到大量資金用于公共項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加政府支出。這些項目能直接創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，提高居民的收入水平，提高消費(fèi)能力和意愿。同時，政府還能通過大規(guī)模的財政投入傳遞出穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心和能力，以增強(qiáng)市場信心。投資者和消費(fèi)者信心的提升有助于恢復(fù)消費(fèi)和投資意愿，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和物價水平的回升。

國債市場高質(zhì)量發(fā)展的優(yōu)化建議

（一）加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

黨的二十大報告指出，要加強(qiáng)財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。發(fā)行國債不僅是財政資金重要的市場化融資渠道，也為貨幣政策實(shí)施提供了市場化操作工具，因此國債兼具財政和金融的雙重屬性。加強(qiáng)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合既有利于提高政府融資效率，也有利于降低國債發(fā)行對金融市場的流動性沖擊。一方面，政府需要確保國債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏的合理性，盡量分批發(fā)行并較快形成財政支出。同時，央行需要合理調(diào)節(jié)流動性，確保市場流動性合理充裕，為國債發(fā)行提供穩(wěn)定的貨幣市場環(huán)境。另一方面，需要優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，合理配置短期、中期和長期國債比例，增強(qiáng)國債市場的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。

（二）充分發(fā)揮國債引導(dǎo)作用

隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和政府對基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等領(lǐng)域投入的增加，預(yù)計未來我國國債市場規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，因此發(fā)行國債需要做到既利當(dāng)前，又惠長遠(yuǎn)。當(dāng)前，針對我國經(jīng)濟(jì)總需求不足的矛盾，需要發(fā)揮國債對投資與消費(fèi)的帶動作用。從長遠(yuǎn)來看，需要引導(dǎo)國債資金用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域建設(shè)。同時，需要提升國債資金使用效率，確保國債資金用于高效益的公共項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升財政支出的質(zhì)量和效益，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動力。

（三）推動國債市場對外開放

隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，預(yù)計未來我國國債市場的國際化程度將進(jìn)一步提高。政府應(yīng)積極鼓勵與吸引境外投資者參與我國債券市場，通過優(yōu)化外資準(zhǔn)入政策、簡化投資流程和提供便利化服務(wù)，建立健全跨境投資機(jī)制，增加我國國債的投資吸引力，提升我國國債市場的國際影響力和競爭力。與此同時，外資增配國債資產(chǎn)也可能增加資本流動風(fēng)險，因此需要堅持總體國家安全觀，加強(qiáng)市場預(yù)期管理和宏觀審慎管理，持續(xù)完善金融監(jiān)管，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，在保證金融安全的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)國債市場高水平對外開放。

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