債券線下交易行為的法律分析和行為規(guī)制

摘要：債券線下交易極易規(guī)避國家的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，可能會(huì)違反誠實(shí)信用原則，背離市場化價(jià)值。本文對債券線下交易的含義及行為要素進(jìn)行了具體分析，給出了具體的法律評價(jià)。就以詢價(jià)行為管控規(guī)制債券線下交易，本文提出監(jiān)控詢價(jià)信息、規(guī)范詢價(jià)頻率和有效期、加強(qiáng)債券線下交易報(bào)備規(guī)范等建議。

關(guān)鍵詞：債券線下交易 規(guī)避法律法規(guī) 誠實(shí)信用原則 市場化價(jià)值

引言

2024年4月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕10號）要求始終堅(jiān)持市場化、法治化原則，突出目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向，進(jìn)一步全面深化資本市場改革，統(tǒng)籌好開放與安全，牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展的主題，并就推進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展提出九方面意見，其中包括加強(qiáng)交易監(jiān)管和證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管等。

債券線下交易不適用場內(nèi)交易規(guī)則，容易規(guī)避監(jiān)管，扭曲正常的市場價(jià)格，引發(fā)市場、信用、法律等多方面問題。因此，有必要對該類行為進(jìn)行充分研究，并按相關(guān)文件要求規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的營業(yè)行為，進(jìn)一步完善債券交易監(jiān)管措施。

債券交易包含多種模式，其中一對一談判成交是適用于大額交易的主流模式。與競價(jià)相比，該模式側(cè)重于機(jī)構(gòu)之間的價(jià)格磋商和授信履約，有利于降低大額交易導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)和資金結(jié)算壓力，符合債券市場的運(yùn)行特征。但個(gè)別機(jī)構(gòu)利用一對一談判模式隱藏自身真實(shí)交易目的，與他人達(dá)成私下協(xié)議、在線下進(jìn)行債券交易，不利于市場的正常運(yùn)行。該類違規(guī)行為引起行業(yè)對債券線下交易的廣泛討論和進(jìn)一步思考。

債券線下交易的含義和行為要素

（一）債券線下交易的含義及發(fā)展階段

債券線下交易的基本含義是交易雙方在證券交易所、銀行間本幣交易系統(tǒng)等法定場所以外，就交易要素達(dá)成一致，并在線上以非公允價(jià)格成交，或以申請非交易過戶、線下協(xié)議司法執(zhí)行等方式完成債券交付的行為。隨著對其表現(xiàn)、動(dòng)因和影響的研究，市場對債券線下交易的認(rèn)識不斷深化，總體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一階段是2012—2013年。在該階段債券線下交易被認(rèn)為是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易行為，是一對一談判交易模式的產(chǎn)物。交易一方當(dāng)期將債券交易給對方，再在遠(yuǎn)期按事先約定的更高價(jià)格買回。由此，一方面對方以價(jià)差方式收取固定費(fèi)用，另一方面，交易一方實(shí)現(xiàn)向?qū)Ψ饺谌胭Y金。

在這段時(shí)期，債券線下交易并不違反當(dāng)時(shí)的法律，但需要通過陽光化、書面化、市場化等方式進(jìn)行規(guī)制。債券線下交易雖然可以促進(jìn)資金融通、提高市場流動(dòng)性，但具有扭曲市場價(jià)格、掩蓋貨幣政策信號、增加法律糾紛、增大市場波動(dòng)、隱藏虧損、產(chǎn)生利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。2013年7月，《中國人民銀行公告〔2013〕第8號》發(fā)布，要求市場參與者之間的債券交易應(yīng)當(dāng)通過法定交易系統(tǒng)達(dá)成，不得為線下債券交易辦理結(jié)算。該公告禁止為線下交易提供非交易過戶，但未涉及債券線下交易協(xié)議本身的法律效力和司法執(zhí)行等問題。

第二階段是2014—2017年。在該階段債券線下交易被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)的表外非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，通常是交易雙方在場外直接進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)的交易，既不透明，又不受監(jiān)管，潛藏了財(cái)務(wù)操縱、利益輸送和滋生腐敗等問題。在該類交易中通常由一方將債券賣給另一方，然后以“資金利息+未來回購”的形式與對方簽訂線下協(xié)議，本質(zhì)上屬于“假交易、真代持”，違背了誠實(shí)信用原則，不符合相關(guān)國家政策，其法律效力有待商榷。但當(dāng)時(shí)并沒有相關(guān)法律或規(guī)章明確指出此種交易屬于違法行為，迫切需要建立健全與之相關(guān)的基礎(chǔ)法律法規(guī)。

2017年12月，《中國人民銀行 銀監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì) 保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號，以下簡稱“302號文”）印發(fā)并規(guī)定：債券市場參與者應(yīng)在指定交易平臺(tái)規(guī)范開展債券交易，未事先向金融監(jiān)管部門報(bào)備的，不得開展線下債券交易。302號文作為金融行業(yè)債券業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)規(guī)范，禁止未經(jīng)報(bào)備的線下交易行為，認(rèn)可事先向監(jiān)管報(bào)備的線下交易行為，有效抑制不規(guī)范交易產(chǎn)生。但其適用范圍仍較窄，沒有規(guī)制金融機(jī)構(gòu)以外的主體，對發(fā)生于線下的債券詢報(bào)價(jià)、經(jīng)紀(jì)等交易輔助行為未進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)范。

第三階段是2018—2023年。在該階段以做市交易形式為他人提供債券線下交易服務(wù)，制造虛假交易行為的，被監(jiān)管部門明確認(rèn)定為違規(guī)，并處以自律處分。市場對未經(jīng)報(bào)備的線下交易行為的認(rèn)識進(jìn)一步深化，明確其違規(guī)屬性。

2023年4月，某銀行做市機(jī)構(gòu)違規(guī)開展為他人暫時(shí)持有債券的相關(guān)交易，規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定、虛增做市交易量，被處以嚴(yán)重警告的自律處分。

（二）規(guī)范的債券線下交易包含三方面行為要素

規(guī)范的債券線下交易應(yīng)包含三方面的要素，即線下談判、報(bào)監(jiān)管部門備案和線上成交。

首先，線下談判指交易雙方在法定交易系統(tǒng)確認(rèn)成交前，通過電話、傳真、即時(shí)通訊工具或電子詢報(bào)價(jià)系統(tǒng)等方式進(jìn)行交易要素談判并最終達(dá)成一致的過程。

其次，報(bào)監(jiān)管部門備案是將線下談判要素向監(jiān)管部門進(jìn)行備案，與線下交易的目的真實(shí)性相關(guān)。如若相關(guān)交易不報(bào)監(jiān)管部門備案，且交易雙方意圖在線上以非公允價(jià)格指令成交，或以申請非交易過戶、線下協(xié)議司法執(zhí)行等方式完成債券交付，則該行為均具有規(guī)避監(jiān)管的意圖，屬于違規(guī)的債券線下交易。例如，以代持為目標(biāo)的線下交易，其目的并非根據(jù)市場價(jià)格交易現(xiàn)券，而是約定代持費(fèi)用和代持方式，其談判主題集中在遠(yuǎn)期買回而非即期價(jià)格，不具有正常的詢價(jià)交易特征，不符合監(jiān)管規(guī)范要求，屬于違規(guī)線下交易。

最后，線上成交指雙方按已談成的交易要素在法定交易系統(tǒng)錄入交易信息及確認(rèn)成交、生成成交單的過程。線下談判和線上成交形成二元結(jié)構(gòu)，將合同締約和合同生成分為兩個(gè)環(huán)節(jié)，以體現(xiàn)一筆交易的不同階段?，F(xiàn)有債券業(yè)務(wù)中具備上述二元特征的稱其為詢價(jià)交易，包括銀行間市場詢價(jià)交易及交易所市場詢價(jià)交易、協(xié)商成交、停牌債券協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。詢價(jià)交易為依法開展，其本身具有合規(guī)性，但是當(dāng)交易機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，利用線下談判、線上成交的二元結(jié)構(gòu)私下進(jìn)行債券交易時(shí)，就存在違法違規(guī)等問題。

以上三項(xiàng)要件是否達(dá)成，將影響債券線下交易的整體規(guī)范性。

債券線下交易行為的法律評價(jià)

（一）未報(bào)備債券線下交易的法律評價(jià)

1.不符合我國法律規(guī)定

《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第三十七條規(guī)定公開發(fā)行的證券應(yīng)當(dāng)在證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所交易或轉(zhuǎn)讓。未報(bào)備債券線下交易的協(xié)議不是在法定交易場所達(dá)成的，與法律規(guī)定不符。

《證券法》第五十八條要求任何單位和個(gè)人不得違反規(guī)定出借或借用他人證券賬戶從事證券交易，以落實(shí)實(shí)名投資要求，防范投資機(jī)構(gòu)從事內(nèi)幕交易、操縱市場、場外配資等違法行為。線下約定的債券所有權(quán)歸屬與證券持有賬戶不符，交易雙方往往利用線下交易和他人賬號制造虛假定價(jià)、制造利益輸送。

此外，在未報(bào)備債券線下交易中買回債券的成交日期不在當(dāng)期而在遠(yuǎn)期，具有遠(yuǎn)期交易的性質(zhì)。遠(yuǎn)期合約是《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期貨和衍生品法》）第三條明確規(guī)定的衍生品，應(yīng)按該法律第八條的要求納入國務(wù)院授權(quán)部門監(jiān)督管理。未報(bào)備債券線下交易規(guī)避相關(guān)金融監(jiān)管，與《期貨和衍生品法》的適用有潛在沖突。

2.不符合金融監(jiān)管規(guī)范

2000年4月，中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，其中第三十四條規(guī)定參與者制造并提供虛假材料和交易信息、惡意操縱債券交易價(jià)格或制造債券虛假價(jià)格的行為屬于違規(guī)行為。未報(bào)備債券線下交易隱藏了自身的真實(shí)定價(jià)過程和定價(jià)因素，存在虛假交易等問題。

2010年中國外匯交易中心印發(fā)《全國銀行間債券市場債券交易規(guī)則》，其中第8.6條規(guī)定不反映真實(shí)交易意圖或嚴(yán)重偏離市場行情的報(bào)價(jià)，對其他交易成員造成誤導(dǎo)的，屬于違規(guī)行為。未報(bào)備債券線下交易規(guī)避了監(jiān)管部門對其定價(jià)公允性的管控，通常不會(huì)考慮遠(yuǎn)期回購時(shí)的公允市價(jià)，而是按事先約定好的偏離公允市價(jià)的價(jià)格進(jìn)行交易，容易誤導(dǎo)市場交易行情或公允估值價(jià)的形成，不符合上述監(jiān)管規(guī)范，有操縱市場之嫌。

2022年12月，中國人民銀行發(fā)布的《金融基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》第二條、第二十三條要求金融交易管理和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)必須通過業(yè)務(wù)規(guī)則或公約、協(xié)議等方式，明確其與交易參與者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。未報(bào)備債券線下交易旨在規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)范，不被金融交易管理和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)發(fā)布的業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)文件所承認(rèn)，該協(xié)議的執(zhí)行效力有缺陷。

3.未報(bào)備債券線下交易背離市場化定價(jià)，不足以獲得法律保護(hù)

法律保護(hù)債券交易，因其體現(xiàn)了債券市場的價(jià)格規(guī)律，有利于實(shí)現(xiàn)安全、效率等市場化功能。未報(bào)備債券線下交易以債券交易之名，行違背債券交易之實(shí)，并未實(shí)現(xiàn)市場化的功能和價(jià)值，法律沒有理由對其進(jìn)行保護(hù)。

一是不能將未報(bào)備債券線下交易作為現(xiàn)券交易。債券的現(xiàn)券交易普遍將收益率、久期、凸性、利差等作為定價(jià)工具，在實(shí)際交易時(shí)，需要結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場競價(jià)指標(biāo)、詢價(jià)行情使用上述定價(jià)工具。在未報(bào)備線下交易中，買回債券的價(jià)格是預(yù)先私下約定，沒有結(jié)合市場的實(shí)時(shí)變化跟蹤定價(jià)，且由于未向監(jiān)管部門報(bào)備，缺少必要的市場和監(jiān)管機(jī)制保障。未報(bào)備債券線下交易并沒有體現(xiàn)通行的現(xiàn)券定價(jià)要素和定價(jià)方法，不能將其作為現(xiàn)券交易加以法律保護(hù)。

二是不能將未報(bào)備債券線下交易作為債券遠(yuǎn)期。未報(bào)備線下交易沒有按經(jīng)典的魯賓斯坦（Rubinstein）期貨和遠(yuǎn)期合約定價(jià)方法或其他替代方法進(jìn)行估值，即沒有比照期貨或遠(yuǎn)期市場價(jià)格變動(dòng)計(jì)算遠(yuǎn)期合約的“時(shí)價(jià)”，無法反映其潛在的損益變動(dòng)。因此，未報(bào)備債券線下交易實(shí)際上并不符合遠(yuǎn)期交易的管理特征，不能作為債券遠(yuǎn)期品種而獲得法律保護(hù)。

三是不能將未報(bào)備線下交易作為債券回購。其原因有兩點(diǎn)：其一，實(shí)踐中的未報(bào)備線下交易不僅限于當(dāng)期賣出+遠(yuǎn)期回購模式，許多交易實(shí)際上是與第三方進(jìn)行線下談判，約定從第三方指定的持券人或發(fā)行人買進(jìn)債券，整個(gè)交易沒有當(dāng)期賣出，僅有遠(yuǎn)期買入，在形式上不符合回購的形態(tài)和要件；其二，真正的債券買斷式回購會(huì)考慮標(biāo)的債券的運(yùn)作價(jià)值，例如逆回購方用于拋補(bǔ)空頭頭寸、債券借貸或再融資產(chǎn)生的額外價(jià)值，正回購方據(jù)此要求降低“回購”利率或降低擔(dān)保品比例。未報(bào)備線下交易為保證投資風(fēng)險(xiǎn)和收益完全由“隱名持有方”承擔(dān)，沒有對標(biāo)的債券的使用進(jìn)行約定，所以在定價(jià)方面不需要考慮上述降低利率和擔(dān)保水平的因素，與買斷式回購亦有較大差別。未報(bào)備線下交易不能作為債券回購品種而獲得法律保護(hù)。

4.未報(bào)備債券線下交易不符合誠實(shí)信用原則

誠實(shí)信用原則是《中華人民共和國民法典》確立的基本原則，是債券詢價(jià)交易有效、有序運(yùn)行的邏輯基礎(chǔ)。詢價(jià)對發(fā)現(xiàn)真實(shí)、有效的市場價(jià)格至關(guān)重要。參與機(jī)構(gòu)基于真實(shí)需求和風(fēng)險(xiǎn)收益判斷報(bào)出詢價(jià)價(jià)格是維持詢價(jià)市場有效運(yùn)作的基本要求。監(jiān)管部門要求市場參與者在詢價(jià)談判等環(huán)節(jié)充分踐行誠實(shí)信用原則。2014年全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的《銀行間本幣市場交易員職業(yè)操守指引（試行）》規(guī)定，交易員與交易對手進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，應(yīng)認(rèn)真做好事前檢查，確保交易的可執(zhí)行性，交易一旦達(dá)成，應(yīng)全面履行交易合同，不得隨意更改或撤銷已達(dá)成的交易約定（包括口頭協(xié)定），因己方違約給對方造成的損失應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

在未報(bào)備債券線下交易中，線下約定不是法定的證券交易合同范式，在效力上存在瑕疵，且交易雙方的互信不穩(wěn)固，一旦發(fā)生劇烈市場變化，不利的一方很有可能利用效力瑕疵否定線下約定的有效性。2016年發(fā)生某證券公司債券代持案，該證券公司以代持協(xié)議系員工私刻“蘿卜章”為由，拒絕承認(rèn)協(xié)議效力。該類事件嚴(yán)重干擾了詢價(jià)市場的有序運(yùn)行，助長了機(jī)構(gòu)不審慎、不負(fù)責(zé)的詢報(bào)價(jià)活動(dòng)和選擇性履約行為，導(dǎo)致詢價(jià)信息無用化，損害市場價(jià)格的有效形成，對誠實(shí)信用原則的有效適用造成沖擊。

2021年某投資公司與某保險(xiǎn)資管公司發(fā)生債券交易糾紛案。該投資公司與該保險(xiǎn)資管公司的授權(quán)人員通過微信達(dá)成了債券交易一致意見，對標(biāo)的債券、交易總量、平均價(jià)格、交易次序形成了明確共識，并委托私募基金與該保險(xiǎn)資管公司履行了其中小部分交易，但對逐筆交易價(jià)格、時(shí)點(diǎn)和數(shù)量等未作明確約定，留待在實(shí)際操作中進(jìn)一步確定。后由于標(biāo)的債券價(jià)值發(fā)生變化，該保險(xiǎn)資管公司拒絕履行剩余交易。上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為：債券交易合同是要式合同，即法律規(guī)定必須采取一定形式的合同，應(yīng)符合交易所的監(jiān)管規(guī)則，在交易所指定系統(tǒng)上提交，且待系統(tǒng)確認(rèn)后方可成立。該投資公司與該保險(xiǎn)資管公司的線下約定并不符合要式合同的要求，因此債券交易合同本身并未成立。但由于雙方已就交易的主要內(nèi)容達(dá)成了一致，確立了預(yù)約合同，所以該保險(xiǎn)資管公司后續(xù)的拒絕履約行為違反了預(yù)約合同中繼續(xù)磋商訂立正式債券交易合同的義務(wù)，應(yīng)結(jié)合債券收益率曲線和各方過錯(cuò)協(xié)商賠償。

該案充分反映了不規(guī)范詢報(bào)價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)：交易雙方無法直接按債券交易違約關(guān)系來確定責(zé)任，只能通過評價(jià)各自在預(yù)約合同無法轉(zhuǎn)化為正式合同這一事件中的過錯(cuò)程度來界定各自的責(zé)任。由于法律并未規(guī)定此種情形下責(zé)任分配的具體標(biāo)準(zhǔn)，交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)均處于較大的不確定中。上述法律風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因，在于交易雙方未基于誠實(shí)信用原則切實(shí)檢查詢報(bào)價(jià)信息的準(zhǔn)備情況和可行性，加之線下談判形成的交易安排未履行監(jiān)管報(bào)備等規(guī)范的確認(rèn)程序、未明確符合監(jiān)管要求的必要交易要素，最終無法適應(yīng)債券市場行情的變化。

（二）經(jīng)報(bào)備債券線下交易的合法有效性

部分機(jī)構(gòu)在債券交易線下談判時(shí)會(huì)簽署書面協(xié)議，以記錄談判要素、明確各方責(zé)任。但書面協(xié)議不能替代法定成交單，法律效力較弱，需接受《證券法》等法律法規(guī)的檢驗(yàn)，如涉及不規(guī)范情形可能會(huì)被認(rèn)定為無效。但如果交易的機(jī)構(gòu)按302號文提前就線下交易向金融監(jiān)管部門報(bào)備，使交易的規(guī)范性符合監(jiān)管部門的要求，則可以排除代持等違法違規(guī)嫌疑。在合法合規(guī)性方面，監(jiān)管部門一般會(huì)比較關(guān)注線下交易的意圖，如出于合理的流動(dòng)性安排等考慮，交易價(jià)格符合市場公允定價(jià)，同時(shí)可以適應(yīng)相應(yīng)期限內(nèi)的市價(jià)波動(dòng)，則該線下交易符合備案管理要求，亦可避免借用賬戶、操縱市場、虛假交易等風(fēng)險(xiǎn)隱患產(chǎn)生。在法律效力和執(zhí)行保障方面，經(jīng)報(bào)備的線下協(xié)議作為債券交易預(yù)約合同，不存在違背公共秩序等無效事由，且定價(jià)公允、能適應(yīng)市場波動(dòng)，其與正式債券交易合同的內(nèi)容保持高度一致性。違反預(yù)約合同的責(zé)任與違反正式交易合同基本一致，亦可提高預(yù)約合同的執(zhí)行效力和保障效果。

以詢價(jià)行為管控規(guī)制債券線下交易的建議

（一）監(jiān)控詢價(jià)信息，防范違法交易

建議通過監(jiān)控詢價(jià)信息，防范違法交易。以代持交易為例，通過加強(qiáng)監(jiān)測各交易主體的詢價(jià)工具，利用人工智能、大數(shù)據(jù)算法等技術(shù)對可疑詢價(jià)信息進(jìn)行識別、預(yù)警和阻斷，可以限制不規(guī)范信息的傳遞，阻斷其違法違規(guī)締約行為。可通過系統(tǒng)識別處理詢價(jià)信息中的“代持”“代”“返費(fèi)”等明顯與代持有關(guān)的詞語，或“暫持”“借頭寸”“墊資”“代上市”“開放式回購”等相關(guān)表述。對禁用詞匯予以屏蔽或阻斷，對有違法違規(guī)嫌疑的，先進(jìn)行人工核實(shí)，確保其合規(guī)性后方可進(jìn)行相關(guān)管理操作。在業(yè)績考核期、資管產(chǎn)品開放期、利率大幅波動(dòng)期，應(yīng)相應(yīng)提高對詢價(jià)內(nèi)容的監(jiān)測強(qiáng)度，或適當(dāng)補(bǔ)充人工監(jiān)測，有針對性地防范代持行為的發(fā)生。

2018年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)印發(fā)《證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)債券投資交易業(yè)務(wù)內(nèi)控指引》，2021年12月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)印發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行間市場交易即時(shí)通訊工具使用有關(guān)事項(xiàng)的通知》，就詢價(jià)工具的使用、監(jiān)測留痕、異常行為識別提出了要求，為防范不規(guī)范信息傳遞提供了制度基礎(chǔ)。

（二）規(guī)范詢價(jià)頻率和有效期，限制債券線下交易非市場化定價(jià)

債券線下交易的法律風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)榫€下談判與線上成交存在時(shí)間差，其交易定價(jià)可能會(huì)脫離市場行情變化。規(guī)范的詢價(jià)交易應(yīng)頻繁更新報(bào)價(jià)、縮短詢價(jià)達(dá)成日與線上成交日之間的時(shí)間間隔，以避免市場快速變化所導(dǎo)致的虧損，防范交易對方否認(rèn)交易或拒絕履行交易的違約風(fēng)險(xiǎn)，使其詢價(jià)行為具有持續(xù)性、變動(dòng)性及向行情價(jià)收斂的特征。通過限制詢價(jià)頻率和詢價(jià)有效期，排除有效期過長、頻率過低的詢價(jià)行為，可以限制非市場化定價(jià)，起到制約違規(guī)線下交易的作用。

具體而言，可以參照2021年12月中國外匯交易中心發(fā)布的《關(guān)于使用iDeal規(guī)范銀行間市場線下詢價(jià)行為的通知》，為詢價(jià)設(shè)定15分鐘的有效期。超出該時(shí)間不確認(rèn)履行的，其詢價(jià)效力不能得到保護(hù)，需重新詢價(jià)。滬深交易所和本幣市場的線上詢價(jià)品種的有效期僅限當(dāng)日，隔日即不予保護(hù)。

此外，還可參考國際上場外債券詢價(jià)行為的監(jiān)管措施。例如，美國金融業(yè)監(jiān)管局5220號規(guī)則和美國證券交易委員會(huì)2021年配套法令要求，固定收益類證券的詢價(jià)行為應(yīng)不得隨意變更或撤銷。同時(shí)，要考慮市場邊際的變化情況，對因?qū)崟r(shí)履行相關(guān)交易造成待執(zhí)行的詢價(jià)要素被動(dòng)變化的，不視為違約，但交易雙方在實(shí)時(shí)交易履行后應(yīng)及時(shí)通知監(jiān)管部門修訂詢價(jià)要素。此外，基于1934年證券交易法，美國證券交易委員會(huì)于2020年發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則要求，在美國交易商報(bào)價(jià)系統(tǒng)上開展的場外債券交易，同一債券不得連續(xù)4個(gè)營業(yè)日以上缺乏詢價(jià)信息。該規(guī)定實(shí)際上提高了場外債券詢價(jià)交易的連續(xù)性和頻繁性要求。

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我們可以給債券詢價(jià)設(shè)定有效期和頻率要求。例如，詢價(jià)有效期可設(shè)定為不超過1個(gè)交易日：利率債詢價(jià)頻率不低于每1個(gè)交易日1次，信用債詢價(jià)頻率不低于每4個(gè)交易日1次。不符合上述要求的詢價(jià)只能向貨幣經(jīng)紀(jì)公司報(bào)出，并向經(jīng)紀(jì)商書面說明其交易合理性和規(guī)范性。具有非公開發(fā)行交易、評級水平較低且評級變動(dòng)較小、歷史交易不活躍、已違約、沒有其他參考行情來源等特征的個(gè)別券種，可設(shè)定差異化的詢價(jià)有效期和頻率標(biāo)準(zhǔn)，由交易自律組織定期調(diào)整和公布。

（三）加強(qiáng)債券線下交易報(bào)備規(guī)范，擴(kuò)大適用范圍

因流動(dòng)性管理等合理需求進(jìn)行的線下債券交易，可認(rèn)定其符合法律法規(guī)和監(jiān)管的要求。302號文將事先向金融監(jiān)管部門報(bào)備作為禁止線下交易的一個(gè)例外情形。該例外規(guī)則有利于提高監(jiān)管的有效性。通過監(jiān)管報(bào)備和問詢甄別相關(guān)交易的真實(shí)性，對規(guī)范交易確認(rèn)其合規(guī)性和可執(zhí)行性、降低其違約風(fēng)險(xiǎn)；對不規(guī)范交易否定其有效性，避免其危害市場秩序。

建議出臺(tái)相應(yīng)的司法解釋，加強(qiáng)債券線下交易報(bào)備規(guī)范，將監(jiān)管報(bào)備情況作為債券交易預(yù)約合同的重點(diǎn)考慮因素。對于已規(guī)范報(bào)備的債券線下交易，違反其相關(guān)約定的比照違反正式債券交易合同處理。同時(shí)建議擴(kuò)大報(bào)備規(guī)定的適用范圍、填補(bǔ)監(jiān)管空白。非金融機(jī)構(gòu)訂立線下債券交易合同的應(yīng)事先說明交易情況，并通過證券經(jīng)紀(jì)商或貨幣經(jīng)紀(jì)商向相應(yīng)監(jiān)管部門報(bào)備。經(jīng)紀(jì)商就該交易的合理性、規(guī)范性承擔(dān)獨(dú)立審查責(zé)任，并將審查意見一并報(bào)告監(jiān)管部門。

參考文獻(xiàn)

[1]李田.債券異常交易與非市場化發(fā)行初探[J].債券，2021（11）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2021.11.016.

[2] 盧捷. 債券代持對貨幣政策傳導(dǎo)效用的影響研究[J]. 金融縱橫，2013（6）.

[3] 申楊. 試論債券代持業(yè)務(wù)對財(cái)政監(jiān)督工作的影響[J]. 財(cái)政監(jiān)督，2012（1）.

[4] 星焱. 債券代持的交易功能、潛在風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管[J]. 上海金融，2017（9）.

[5] 張欣然. 多家機(jī)構(gòu)債券代持交易等違規(guī)行為被曝光——揭秘“債券代持”四大模式[N]. 上海證券報(bào)，2023-05-22.

[6] [美]弗蘭克.J.法博齊.債券市場：分析與策略（2016年版）[M]. 路蒙佳，譯.北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.