高管激勵與企業ESG表現

【摘要】踐行ESG理念是企業可持續發展的必由之路， 也是實現我國經濟高質量發展的重要抓手。高管激勵作為企業內部治理重要機制之一， 能夠對企業管理決策產生重要影響， 從而影響企業ESG表現。基于管理層短視和企業風險承擔視角， 利用華證ESG評級來衡量ESG表現， 以2011 ～ 2021年滬深A股上市公司為樣本， 實證檢驗高管激勵與企業ESG表現之間的關系。研究結果表明， 高管激勵行為能夠顯著提高企業ESG表現。進一步檢驗得出， 高管激勵可以通過抑制管理層短視行為和提高企業風險承擔水平， 從而促進企業ESG表現。異質性分析還發現， 在重污染企業和媒體關注度較高的企業樣本中， 高管激勵對企業ESG表現的促進作用更明顯。

【關鍵詞】企業治理；高管激勵；ESG；管理層短視；風險承擔

【中圖分類號】 C93" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）14-0060-8

一、 引言

黨的二十大報告指出， 要推動綠色發展， 促進人與自然和諧共生， 并要求企業站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展。在此背景下， ESG作為關注企業環境、 社會、 治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準， 受到政府、 公眾等利益相關者的廣泛關注。而企業作為推動經濟高質量發展的重要力量， 更要妥善處理人與自然、 人與社會的關系。然而近年來， 企業為減少生產成本和追求經濟利益， 會進行機會主義行為， 進而做出破壞環境、 欺瞞消費者、 財務造假等有損道德底線的行為決策， 或者對社會責任報告進行“漂綠”行為， 從而使得企業未能履行社會責任， 造成ESG實踐缺失， 最終會給企業和社會帶來不良影響， 不利于實現經濟高質量發展。因此， 在此背景下探究如何提高企業ESG表現具有重要的現實意義。

現有學術界圍繞企業ESG表現展開了豐富研究。關于ESG表現影響因素方面的研究主要是基于外部因素和內部因素兩個角度。外部因素包括制度壓力（Aguilera等，2007）、 輿論監督（陶云清等，2023）等， 研究發現法律制度和社會環境關注均會促進企業ESG表現。內部因素包括財務特征（Dasgupta，2022）、 黨組織治理（柳學信等，2022）、 高管特征（Welch和Yoon，2022）等， 研究發現財務績效、 黨組織治理和高素質管理人才能夠顯著影響企業ESG表現。具體到內部治理層面， 高級管理人員作為企業的經營者和管理者， 是制定企業戰略規劃的決策者。然而現有研究從董事會特征視角探討了董事會規模對企業ESG表現促進作用的機制（Husted和De，2018）， 而對高管激勵這一重要內部治理機制的研究尚缺乏關注。

高管激勵機制作為企業治理中的重要組成部分， 會對企業管理決策產生影響和作用。同時隨著社會主義市場經濟體制的不斷完善， 相關建立完善企業內部激勵制度的文件相繼出臺。2006年， 國務院國資委與財政部出臺《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》， 提出“要建立健全激勵與約束相結合的中長期激勵機制”。之后在2016年， 中國證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》， 指出“以本公司股票為標的， 對其董事、 高級管理人員及其他員工進行長期激勵”。而且在2023年5月， 人社部印發《國有企業內部薪酬分配指引》， 要求企業依法依規建立健全內部薪酬分配制度體系。這些制度文件為企業建立更加科學合理的內部激勵機制提供了方案和路徑， 充分調動了高管的積極性和創造性， 促進了企業持續健康發展。目前大多學者研究發現高管激勵會顯著影響企業財務績效（Jensen和Murphy，1990；唐松和孫錚，2014）、 創新績效（Bulan和Sanyal，2011）和社會責任（楊潔飛和李銀珠，2022；戴永務和陳宇鈜，2020；王京等，2023）等， 也有學者研究發現高管激勵能夠提高企業創新效率和緩解企業融資約束， 從而促進了企業ESG表現（劉會洪和張哲源，2023）， 但較少從管理者層面和企業層面進行作用機制研究。基于以上分析， 本文以企業ESG表現為切入點， 深入探究高管激勵對企業ESG表現的影響及具體作用機制， 以豐富其相關研究。

在生態文明建設理念下， ESG表現越來越成為企業構建可持續競爭優勢的重要內容。根據最優薪酬契約理論， 為協調高管和股東利益沖突， 股東制定最優薪酬激勵制度來影響高管經營管理決策， 增強企業風險承擔水平， 提高其競爭力， 從而實現股東和企業利益最大化。因此， 高管激勵會對企業ESG表現有著重要影響。一方面， 基于高階梯隊理論（Hambrick和Mason，1984）， 高管因其個人特征不同而存在短視行為， 實施激勵措施會提高高管的身份認同， 增強其對組織的歸屬感， 并且能吸引高素質管理人才， 擴寬高級管理層的決策視域， 注重企業的可持續發展， 從而提高企業ESG表現。另一方面， 進行ESG實踐需要投入相應的成本和資源， 并且所帶來的效益往往會滯后， 因此企業進行ESG投資時有一定風險。基于聲譽理論， 高管激勵可以緩解融資約束（何凱和王瑞華，2015）， 提高企業風險承擔水平， 從而為企業可持續發展提供資金支持。同時， 高管激勵能夠減少高管職業焦慮（胡楠等，2021）， 產生風險補償效應和利益協同效應（Holmstrom，1999）， 增強企業風險容忍程度， 進而促進企業ESG表現。綜上所述， 高管激勵對企業ESG表現的影響從不同的理論及視角看有不同的解釋。那么， 高管激勵最終會對企業ESG表現產生何種影響？其影響是通過什么作用機制實現的？

本文的邊際貢獻在于： 首先， 從高管激勵角度豐富ESG影響因素的相關研究文獻。關于ESG表現大多圍繞從經濟后果角度進行分析研究， 而影響因素相對較少， 主要包括制度壓力、 輿論監督、 財務特征、 黨組織治理等。本文從內部治理機制入手， 探究高管激勵對ESG表現的影響， 為未來研究提供新的視角。其次， 為高管激勵對非經濟后果影響的研究提供了新的證據。目前關于高管激勵的經濟后果研究主要集中在企業績效、 企業創新等方面， 即高管激勵有助于提升企業績效、 增強企業創新能力等。而本文從ESG表現的視角檢驗企業高管激勵的非經濟后果， 豐富了相關文獻。最后， 對高管激勵影響企業ESG表現的具體機制進行深入探討。現有關于高管激勵如何影響企業ESG表現的研究從創新效率和融資約束角度進行分析， 未從高管短視行為和企業風險承擔角度探討。本文研究發現， 高管激勵從管理層和企業層面產生作用機制， 對ESG表現產生影響， 即通過抑制管理層短視行為和提高企業風險承擔水平， 進而提升企業ESG表現。這為未來的研究開拓了思路， 為進一步考察ESG的影響因素與影響機制提供有益思考。

二、 文獻綜述

（一） ESG表現影響因素

學術界圍繞ESG表現展開了豐富研究。目前關于如何提高企業ESG表現的研究， 主要是基于外部和內部因素。一方面， 外部因素主要包括制度壓力、 輿論監督和投資者等， 從制度壓力角度來看， Aguilera等（2007）研究發現社會、 經濟和法律制度在國家層面上對企業ESG責任履行產生了正向影響。從輿論監督角度來看， 陶云清等（2023）從外部壓力和內部關注雙重視角， 研究發現關注公眾環境會促進企業ESG表現。從投資者角度來看， 有學者研究發現共同機構投資者通過發揮治理效應和協同效應提高企業ESG表現（雷雷等，2023）。另一方面， 內部層面因素主要包括財務特征、 黨組織治理、 董事會特征和高管特征等。一是財務特征， 有研究發現當企業財務表現較差時， 企業會有動機提高ESG表現（Dasgupta，2022）。二是黨組織治理， 柳學信等（2022）發現黨組織能夠通過強化公司治理， 提升企業ESG表現。三是董事會特征， Husted和De（2018）發現董事會規模和獨立董事會對企業ESG表現產生積極影響。四是高管特征， 能力強的管理者會為提升股東價值而選擇將企業資源分配到ESG活動中， 從而提升企業ESG表現（Welch和 Yoon，2022）。

（二） 高管激勵后果

綜合國內外高管激勵領域現有學術成果發現， 其研究主要集中在高管激勵經濟后果方面， 主要包括企業績效、 創新效率等方面。在企業績效方面， Jensen和Murphy（1990）通過實證研究證明管理層持股有利于企業價值的提高。而唐松和孫錚（2014）對我國非金融上市企業研究后發現， 由政治關聯導致的高管超額薪酬與企業未來經營績效顯著負相關。在創新績效方面， 大多數學者認為， 高管激勵會顯著促進企業創新。Bulan和Sanyal（2011）認為股權激勵與企業創新正相關， 企業專利數量隨著管理層持股比例的提高而增加。另外， 也有文獻從社會責任角度研究高管激勵后果， 主要包括信息披露違規、 慈善捐贈、 環境治理等方面。具體來看， 一是在信息披露違規行為方面， 楊潔飛和李銀珠（2022）研究得出管理層薪酬激勵機制能夠有效提升企業治理水平， 減少企業違規行為。二是在慈善捐贈方面， 戴永務和陳宇鈜（2022）研究發現實施了股權激勵計劃的企業比未實施股權激勵計劃的企業有更高的捐贈水平。三是在環境治理方面， 王京等（2023）以滬深A股重污染行業上市公司為研究樣本， 研究發現股權激勵會增強企業承擔環保責任的意識從而使企業減少轉移性環境治理投入， 增加實質性環境治理投入。

綜上所述， 目前學術界主要是從外部和內部視角對ESG表現的影響因素進行研究， 對于企業內部視角還沒有形成全面的研究體系， 關于高管激勵對ESG表現的影響和作用機制研究相對較少。而現有關于高管激勵的研究大多局限于企業績效、 創新能力等后果， 雖然部分學者從社會責任層面考察了高管激勵的作用， 但社會責任只是企業ESG表現的一部分， 無法體現其全貌。基于此， 本文研究高管激勵對企業ESG表現的影響及其作用機制具有重要的學術意義。

三、 理論分析與研究假設

本文從管理層短視和企業風險承擔水平兩個層面來探究高管激勵對企業ESG表現的影響和具體作用機制。

（一） 高管激勵、 管理層短視與ESG表現

高管是企業戰略與經營管理的主要決策者， 其行為勢必會影響企業的發展和經營。根據高階梯隊理論， 高管作為企業決策的制定者， 其個人特質會反映在其決策風格上， 如年齡、 教育經歷、 認知水平等， 并最終對決策代理的績效回報產生影響（Hambrick和Mason， 1984）。管理者掌握著企業日常經營的決策控制權， 其短視認知偏差會影響其投資決策（胡楠等，2021）。當高管短視主義程度更高時， 其經營決策往往更加聚焦短期目標， 甚至忽略企業長期價值發展。有研究指出在短視認知偏差下， 高管可能會放棄企業利益最大化的項目， 以犧牲長期價值來提高短期利潤（Holmstrom，1999）。而且從短期來看， 基于成本收益理論， 企業進行ESG投資活動時， 需要投入直接或間接成本， 從而降低企業利潤， 減少股東財富（Sen等，2006）。因此， 高管的決策短視傾向會抑制企業ESG表現。

高管激勵能夠顯著抑制管理層短視行為， 從而促進企業ESG表現。一方面， 組織身份認同理論認為， 個體對于自身組織有很強的歸屬感， 同時能意識到組織賦予自己的價值和情感意義（George等，2008）。高管激勵是對管理者自身價值的肯定， 能夠提升高管的自我認知， 同時也會對企業有著更強的責任感和使命感。在組織賦予高管相應獎勵和身份認知的內在激勵下， 高管會在履職過程中形成利他動機， 減少其為攫取私利的機會主義行為， 因而會更加注重企業的長遠發展。另一方面， 科學有效的高管激勵契約可以吸引和激勵高素質管理人才， 減少管理層短視行為， 進而提高ESG表現。由于外部經理人的存在， 同行業的企業經理人會通過競爭就職于薪酬更高的企業（Graham等，2005）。高管激勵機制較為完善的企業能聘請到有能力的高管團隊， 優秀的高級管理人才有著長遠戰略眼光， 能夠緩解短視主義， 做出促進企業長期發展的決策， 提升ESG表現。例如教育水平較高的CEO有助于減少其短視主義行為， 促進企業制定具有長期導向的戰略決策（Papadakis，2006）。因此， 對高管進行激勵能夠有效抑制管理層短視行為， 著眼于企業未來的可持續發展， 從而促進企業ESG表現。

（二） 高管激勵、 風險承擔水平與ESG表現

已有研究發現， 提升企業ESG表現需要企業在短期內投入應有的成本， 這可能導致企業在激烈的市場競爭中處于不利地位（雷雷等，2023）。另外， 有研究發現ESG投資會耗費企業資源， 損害企業核心競爭力（Cai等，2016）， 也會增加代理成本， 進而影響股票收益、 增加企業風險（Lin等，2019）。同時ESG活動的實踐價值具有一定滯后性， 因此需要企業有較高的風險承擔水平， 以應對ESG投資周期長等特征帶來的不確定性。

高管激勵能夠有效提升企業風險承擔水平， 從而促進企業ESG表現。一方面， 實施激勵措施可以向市場傳遞企業管理水平提升、 經營業績良好的信號， 改善企業外部信息環境， 從而會吸引分析師關注， 提高資本溢價（何凱和王瑞華，2015）。基于聲譽理論， 較強的聲譽是企業自身實力的體現， 高聲譽有利于企業獲得利益相關方的支持， 同時會引起社會公眾和媒體的關注。Cesar（1997）研究發現良好的聲譽可以有效緩解企業融資約束， 而負面聲譽會對企業融資能力產生不利影響（朱沛華，2020）。因此， 企業進行高管激勵能夠產生聲譽效應， 同時在獲得債務融資和降低融資成本方面發揮積極作用， 從而增強企業風險承擔水平， 進而為企業進行ESG投資提供資金支持。另一方面， 由于現代企業中所有權和經營權的分離， 導致管理層和股東之間出現了信息不對稱、 利益相關者目標不一致等委托代理問題。企業在履行ESG責任時前期需要投入大量資源和實踐， 具有一定風險。而股東和高管二者的風險偏好并不相同： 股東可以通過分散投資降低風險， 風險態度偏為中性； 高管難以分散投資風險， 并且其投資收益與承擔風險并不對等， 因此高管更傾向于做出風險規避行為（周澤將等，2018）， 會放棄短期投入成本較高而有長期效益的ESG投資活動。在代理問題沖突下， 股東通過制定合理的激勵契約， 促使高管做出符合企業長遠發展的戰略決策。激勵措施將高管薪酬與企業績效掛鉤， 能夠緩解高管的職業生涯焦慮， 彌補因風險承擔而產生的損失（周澤將等，2018）， 同時使高管與股東產生利益協同效應， 使高管能夠站在股東利益最大化的角度進行投資決策（Jensen和Meckling， 1976）， 弱化風險厭惡態度， 提高企業風險承擔水平， 進而促使高管進行有助于企業可持續發展的經營決策， 從而提高企業ESG表現。基于以上分析， 本文提出：

H1： 高管激勵對企業ESG表現有顯著的促進作用。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2011 ～ 2021年我國滬深A股上市公司作為研究對象， 并剔除金融類、 房地產類、 ST類、 ?ST類、 PT類以及變量值缺失的公司， 最終獲得19123個樣本觀測值。本文數據均來源于CNRDS數據庫、 Wind數據庫和CSMAR數據庫。為減少極端值對結果造成偏差， 本文對將連續變量進行上下1%和99%的縮尾處理， 數據處理在Stata16.0中完成。

（二） 變量設定

1. ESG表現（ESG）。為了更全面地衡量企業ESG表現， 本文借鑒王應歡和郭永禎（2023）的研究， 采用華證指數作為ESG表現的代理變量。該評級按照C ～ AAA分別被賦予1 ～ 9個等級， 以每四個季度的ESG評分來衡量企業ESG表現， 用ESG表示。

2. 高管激勵（Incen）。本文借鑒周澤將等（2018）、 王京等（2023）的研究， 將高管激勵分為貨幣激勵和股權激勵， 貨幣激勵（Wage）采用公司高管前3名薪酬總和取自然對數衡量， 股權激勵（Mshare）采用管理層持股比例衡量。

3. 控制變量（Controls）。借鑒王應歡和郭永禎（2023）的做法， 本文選取如下控制變量： 企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 總資產凈利潤率（ROA）、 現金流比率（Cashflow）、 企業成長性（Grow）、 董事人數（Board）、 第一大股東持股比例（Top1）、 產權性質（SOE）、 兩職合一（Dual）。

（三） 實證模型

ESGi，t=a0+a1Inceni，t+a2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

其中： 被解釋變量為企業ESG表現（ESG）， 解釋變量為高管激勵（Incen）， Controlsi，t是前述控制變量， 下標i代表每個研究樣本企業， 下標t表示年份， Year表示年度固定效應， Ind表示行業固定效應， ε表示殘差項。

五、 實證結果分析

（一） 描述性統計

表2為變量描述性統計。結果顯示， ESG表現（ESG）的最小值為1， 最大值為8， 標準差為1.1042， 表明上市公司的ESG表現存在較大差異， 具有一定的研究價值。上市公司貨幣激勵（Wage）的均值為14.4641， 說明我國非金融類上市公司的管理人員工資和獎金的均值仍然很高； 最小值為12.8664， 最大值為16.4804， 標準差為0.6987， 說明大多數企業都比較注重對高管進行貨幣激勵， 并且各企業的貨幣激勵水平差異較大。股權激勵（Mshare）的最小值為0， 最大值為0.6880， 說明各企業管理層持股比例較低， 其均值為0.1793， 表明大多數企業較少進行股權激勵， 不同企業高管持股差異較大。其他控制變量與已有研究（陳嬌嬌等，2023）大體保持一致。

（二） 多元回歸分析

表3報告了高管激勵與企業ESG表現的回歸結果。其中， 列（1）和列（2）為不加入控制變量、 控制年份和行業固定效應的結果， 貨幣激勵（Wage）的回歸系數為0.2460， 并在1%的水平上顯著為正； 股權激勵（Mshare）對ESG表現的影響在1%的水平上顯著為正， 系數為0.6611。列（3）和列（4）為加入控制變量同時控制年份和行業固定效應的結果， 貨幣激勵（Wage）的回歸系數為0.0696， 也在1%的水平上顯著為正。股權激勵（Mshare）的系數為0.8136， 并在1%的水平上顯著為正。結果表明， 高管激勵會顯著促進企業ESG表現， H1得到驗證。

（三） 穩健性檢驗

1. Heckman兩階段檢驗。由于受到更多激勵的管理層更傾向于進行ESG實踐， 使得研究樣本存在自選擇問題。為了排除這一因素對本文研究結論的影響， 本文選擇Heckman兩階段法緩解這一問題。在第一階段模型中， 本文參考王京等（2023）的研究， 通過貨幣激勵和股權激勵的中位數構建虛擬變量， 高于中位數為1， 否則為0； 同時以主效應回歸模型中所有控制變量為解釋變量， 用Probit模型對虛擬變量進行回歸， 根據回歸結果計算逆米爾斯比率（Imr）。在第二階段模型中， 將逆米爾斯比率（Imr）作為控制變量代入主效應模型重新進行回歸， 回歸結果如表4列（1）和列（2）所示。結果顯示， 貨幣激勵（Wage）和股權激勵（Mshare）與ESG表現（ESG）的回歸結果仍然在1%的水平上顯著為正， 系數分別為0.0635和0.7670， 與前文結論基本一致， 說明在控制了可能的內生性問題后， 本文結果依然成立。

2. 工具變量法。考慮到高管激勵與企業ESG表現存在互為因果問題， 因此本文進一步采用工具變量法來克服內生性問題。本文借鑒李連偉等（2023）的研究， 選取同行業、 同省份的前三名高管薪酬總額取自然對數的均值和高管持股比例均值作為工具變量進行2SLS檢驗。選取該工具變量的原因在于： 一是滿足相關性要求。由于企業所在省份內的其他企業高管激勵行為會對企業自身內部高管激勵產生影響， 因此企業的高管激勵情況與同省內企業內部激勵均值存在相關性。二是滿足外生性要求。同個省份內企業高管激勵的均值并不會影響單個企業ESG實踐情況， 從而也不會對企業ESG表現產生影響。回歸結果如表4列（3） ～ 列（4）所示， 列（3）和列（4）為第一階段回歸結果， 貨幣激勵（Wage）和同行業同省份貨幣激勵的均值（Wage_IV）， 股權激勵（Mshare）和同行業同省份股權激勵的均值（Mshare_IV）均在1%的水平上顯著為正， 且F統計值分別為2110.85和738.55， 遠大于臨界值10， 說明其不是弱工具變量。列（5）和列（6）為第二階段回歸結果， 貨幣激勵（Wage）和股權激勵（Mshare）與ESG表現（ESG）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 說明在消除互為因果問題后， 高管激勵依然能夠顯著提升企業ESG表現， 與前文結論一致。

3. 替換變量法。

（1） 替換解釋變量。本文參考杜勇和孫帆（2023）的研究。選取高管薪酬總額取自然對數作為貨幣激勵（Lnsum）的衡量指標， 是否為限定性股票作為股權激勵（Msh）的衡量指標， 若為限定性股票， 則取值為1， 否則為0。通過上述處理， 重新對模型進行回歸分析。回歸結果如表5所示， 列（1）和列（2）為加入控制變量、 控制行業和年份固定效應情況下的結果， 此時貨幣激勵（Lnsum）與企業ESG表現（ESG）在1%的水平上顯著為正， 系數為0.0762， 股權激勵（Msh）與企業ESG表現（ESG）在1%的水平上顯著為正， 系數為0.1039， 與主效應回歸結果一致， 同樣驗證了本文H1， 即高管激勵能促進企業ESG表現。

（2） 替換被解釋變量。本文參考方先明等（2023）的研究， 選取商道融綠ESG評級數據對企業ESG表現（ESG-sdrl）進行衡量。商道融綠ESG評級數據主要包括三級指標體系。一級指標為環境、 社會和公司治理三個維度， 二級指標為一級指標下的13個議題， 三級指標則細化為具體的ESG指標。商道融綠ESG評級按照D至A+十個等級， 對其分別賦值1 ～ 10分。通過以上整理， 重新對模型進行回歸分析。回歸結果如表5列（3）、 列（4）所示， 列（3）和列（4）為加入控制變量， 控制行業和年份固定效應情況下的結果， 結果表明， 貨幣激勵（Wage）與企業ESG表現（ESG_sdrl）在1%的水平上顯著為正， 系數為0.1516， 股權激勵（Mshare）與企業ESG表現（ESG_sdrl）在5%的水平上顯著為正， 系數為0.4291。與主效應回歸結果一致， 說明ESG的不同測量指標并不會影響本文假設。

4. 解釋變量滯后回歸。高管激勵包括貨幣激勵和股權激勵， 考慮到激勵效果存在一定的滯后性， 需要較長時間才能對企業ESG表現產生影響。因此， 本文通過滯后期模型檢驗高管激勵對ESG表現的影響結果， 采用滯后一期和兩期的高管激勵來研究其對ESG表現的影響。回歸結果如表6所示。列（1）和列（2）的結果顯示， 滯后一期、 滯后兩期的貨幣激勵（L.Wage、 L2.Wage）與ESG表現（ESG）均在1%的水平上顯著為正， 并且系數分別為0.0888和0.0792。列（3）和列（4）的結果顯示， 滯后一期、 滯后兩期的股權激勵（L.Mshare、 L2.Mshare）與ESG表現（ESG）均在1%的水平上顯著為正， 并且系數分別為0.6903和0.6201。

六、 進一步分析

根據前文實證結果表明， 高管激勵行為會提高企業ESG表現， 促進企業履行ESG責任。具體來說， 高管激勵是通過什么作用機制對企業ESG責任履行產生影響呢？在不同的行業性質和媒體關注度條件下， 高管激勵對企業ESG表現的影響是否會有變化呢？通過前文理論分析可以看出， 高管激勵能夠抑制管理層短視和提高企業風險承擔水平， 從而提升企業ESG表現。為驗證前文理論假設， 本文進一步檢驗高管激勵對企業ESG表現的作用機制， 以及在不同產權性質和媒體關注度條件下高管激勵影響企業ESG表現的差異性。

（一） 作用機制檢驗

1. 高管激勵、 管理層短視與ESG表現。本文借鑒胡楠等（2021）的方法， 以我國A股上市公司年報中的MDamp;A為對象， 通過文本分析和機器學習技術確定中文“短期視域”詞集， 之后采用詞典法構建出管理層短視指標， 采用短視占比（MDamp;A詞頻/短視詞頻）作為管理層短視（Myopia）的衡量指標。為驗證管理層短視的中介作用， 采用三步法進行中介機制檢驗， 具體回歸結果如表7所示。

表7列（2）和列（5）為第二步檢驗結果， 貨幣激勵（Wage）與管理層短視（Myopia）在1%的水平上顯著， 系數為-0.0001， 而股權激勵（Mshare）與管理層短視（Myopia）在1%的水平上顯著， 系數為-0.0004， 說明高管激勵在一定程度上會抑制管理層短視， 促使管理層減少機會主義行為。列（3）和列（6）為第三步檢驗結果， 貨幣激勵（Wage）和股權激勵（Mshare）與企業ESG表現（ESG）均在1%的水平上顯著， 且回歸系數分別為0.0694和0.8261， 與列（1）和列（4）相比， 系數略有上升。綜上， 機制檢驗回歸結果表明， 管理層短視在高管激勵和企業ESG表現之間起到了部分中介作用， 即高管激勵可以通過抑制管理層短視行為進而促進企業ESG表現。

2. 高管激勵、 企業風險承擔水平與ESG表現。本文參考何瑛等（2019）的研究， 將企業盈余波動性ROA（息稅前利潤/年末總資產）減去年度行業均值， 以避免行業及周期的影響。另外由于我國制造業上市公司數量較多， 觀測值超過全樣本的70%， 因對制造業企業的行業分類細化至兩位代碼， 并刪除行業僅有一家公司的樣本。具體來說， 以每三年（t年 ～ t+2年）作為1個觀測時段， 滾動計算經行業調整后的Roa（Adj_Roa）的標準差， 將該結果乘以100得到Risk1指標以衡量企業風險承擔水平。

機制檢驗回歸結果如表8所示。列（2）和列（5）為企業風險承擔水平（Risk1）第二步檢驗結果， 貨幣激勵（Wage）與企業風險承擔水平（Risk1）在1%的水平上顯著， 系數為0.0067， 而股權激勵（Mshare）與企業風險承擔水平（Risk1）也在1%的水平上顯著， 系數為0.0075， 說明高管激勵能夠減輕因投資風險性較高的項目所帶來的損失， 提高企業風險承擔水平。列（3）和列（6）均為第三步檢驗結果， 結果表明貨幣激勵（Wage）和股權激勵（Mshare）與企業ESG表現（ESG）均在1%的水平上顯著， 且回歸系數分別為0.0782和0.8009， 與列（1）和列（4）相比， 系數都比之前有所增加。同時， 企業風險承擔水平（Risk1）與企業ESG表現（ESG）均在1%的水平上顯著為正， 系數分別為-3.0954和-3.1031。綜上， 機制檢驗回歸結果表明， 企業風險承擔水平在高管激勵和企業ESG表現之間起到了部分中介作用， 即高管激勵可以通過提高企業風險承擔水平， 進而促進企業ESG表現。

（二） 異質性檢驗

1. 行業性質。一方面， 為響應國家號召， 重污染企業會進行轉型升級， 實現綠色發展。在高度競爭的市場環境中， 高管易受到激勵機制的作用， 他們會為了自身聲譽或職業生涯而提高工作積極性， 做出有利于企業長遠發展的戰略決策， 加大ESG活動投入， 從而提升企業ESG表現。另一方面， 重污染企業因其更可能做出污染行為， 所以更容易受到外界關注， 外部利益相關者就會更加注重企業社會效益， 投資者在進行投資時會綜合考察企業績效（陶云清等，2023）。而薪酬激勵將高管薪酬與企業績效掛鉤， 更會促使高管為獲得薪酬獎勵和吸引投資者， 努力提高企業社會效益， 進而關注到企業可持續發展， 提升企業ESG表現。因此本文認為， 在重污染企業中高管激勵對企業ESG表現的促進作用更顯著。參考潘愛玲等（2019）的研究對企業進行分類， 將代碼B06、 B07、 B08、 B09、 C17、 C19、 C22、 C25、 C26、 C28、 C29、 C30、 C31、 C32、 C33和C44分為重污染企業取值為1， 否則為0。通過構建行業性質與高管激勵交乘項（Wage×Ind）， 代入模型進行回歸。結果如表9列（1）和列（2）所示， 貨幣激勵與行業性質交乘項在1%的水平上顯著為正， 系數為0.0130， 同時股權激勵與行業性質交乘項（Mshare×Ind）的系數為0.4958， 并在1%的水平上顯著為正， 說明在重污染企業樣本中高管激勵更能提升企業ESG表現。

2. 媒體關注度。媒體在市場中既扮演著旁觀者的角色又是事件進程中的推進者。一方面， 媒體在影響社會輿論和公眾行為方面占據主導地位。企業進行內部激勵時相關信息會受到媒體的廣泛關注， 從而降低了信息不對稱程度， 媒體將企業治理效果良好的信號傳播給外部利益相關者（陶云清等，2023）， 從而吸引更多投資者的青睞， 提高企業風險承擔水平， 為企業進行ESG實踐提供了更好的資源支持。另一方面， 高管激勵將高管薪酬與企業績效掛鉤， 因此高管會出于自身利益和企業聲譽的考慮而收斂其侵蝕企業利益的動機， 緩解代理問題， 并抑制高管短視行為對企業資源的濫用。作為獨立的監督平臺， 媒體報道可以充當“監督者”的角色， 媒體關注度較高的企業會直接受到媒體對高管行為決策的監督（陶云清等，2023）， 從而促使高管做出可持續發展的經營決策， 提高企業ESG表現。因此本文認為， 在媒體關注度高的企業中， 高管激勵對企業ESG表現的促進作用更顯著。參考李志斌等（2022）的研究， 本文采用網絡和報刊對企業報道的年度新聞數量衡量媒體關注度。通過構建媒體關注度與高管激勵的交乘項代入模型中進行回歸， 檢驗媒體關注度的調節作用。結果如表9列（3）和列（4）所示， 貨幣激勵與媒體關注度交乘項（Wage×Media）的系數在1%的水平上顯著為正， 系數為0.0114， 同時股權激勵與媒體關注度的交乘項（Mshare×Media）的系數為0.1812， 也在1%的水平上顯著為正， 說明在媒體關注度高的企業樣本中， 高管激勵更能提升企業ESG表現。

七、 結論與啟示

（一） 結論

本文以2011 ～ 2021年我國A股上市公司19123個樣本數據， 從高管激勵角度探討企業ESG表現的影響因素， 實證結果發現： 高管激勵會顯著促進企業ESG表現， 說明有效的薪酬契約制度作為企業治理機制， 會對管理層短視行為和企業風險承擔水平產生影響， 從而促進企業ESG責任履行。進一步機制檢驗分析， 管理層短視和企業風險承擔水平是影響企業ESG表現的路徑， 說明高管激勵通過抑制管理層短視行為和提高企業風險承擔水平， 進而提高企業ESG責任表現。異質性分析發現， 在重污染企業和媒體關注度較高的企業樣本中， 高管激勵對ESG表現的促進作用會更加顯著。

（二） 啟示

從微觀層面看： 一方面， 企業要重視激勵工具的運用， 提高薪資水平和獎金計劃， 適當擴大股權激勵在高管激勵方案中的比重， 從而形成高管自身利益與企業長遠發展協同的長效機制， 調動高管工作積極性和能動性， 有效抑制管理層短視行為和提高企業風險承擔水平， 進而使企業做出ESG投資戰略。另一方面， 企業應建立合理高效的高管薪酬契約激勵機制， 使高管薪酬與企業未來績效掛鉤， 并將ESG投資納入管理層業績考核內容中， 推動高管關注企業在環境、 治理和社會方面的績效， 促使企業形成綠色發展理念， 切身履行可持續發展和ESG責任， 推動企業高質量發展。

從宏觀層面看： 一方面， 投資者在進行投資時要關注到企業的非財務性指標， 比如高管激勵機制和ESG表現， 同時要考慮到企業的行業性質和媒體關注度， 充分認識到污染程度和社會公眾在推動企業履行ESG責任方面的重要作用， 加強對農產品種植業、 食品加工業、 煙草加工、 電子信息行業等輕污染行業企業的監督， 同時監管部門綜合多因素考慮， 對于媒體報道數量較少、 報道內容質量較差、 媒體權威性不強和社交媒體互動較少的企業要重點關注， 進而推動企業進行ESG實踐， 以獲得經濟效益和社會效益。另一方面， 應加強政企合作， 提高高管對企業ESG責任的認知， 促使企業從社會效益角度推動履行ESG表現， 并且政府可出臺相應的獎懲措施促進企業ESG表現， 比如減稅降費、 增加補助、 行政處罰和減少貸款規模等， 或是建立全面ESG評級體系， 以此倒逼企業加強ESG責任履行， 提高ESG責任表現， 促進實現更高質量發展。

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