北向資金波動對股市流動性的影響研究

摘 要：資本市場流動性充足是支持實體經濟高質量發展的基礎。作為中國股市的重要資金來源，北向資金對于股票市場流動性的影響不容忽視，而投資者情緒在其中發揮著重要作用。本文采用2016—2023年滬深兩市月度數據，對比有無投資者情緒變量時，北向資金流動對股市流動性的差異影響。研究發現：第一，北向資金流動增加會改善境內股市流動性；第二，投資者情緒越高漲，股市的流動性越強；第三，投資者情緒的存在使得北向資金對股市流動性的影響更為顯著且持續時間更長。最后，文章提出了相關政策建議，以構建我國有效流動性的股票市場。

關鍵詞：北向資金；投資者情緒；股市流動性；跨境資金流動；股票市場

本文索引：劉宏立.<變量 2>[J].中國商論，2024（11）：-112.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）06（a）--05

1 引言

構建國內國際雙循環協調發展格局，建設全國統一大市場，重要的是保持資本市場流動性充裕。股票市場作為重要的直接融資市場，良好的流動性是支持實體經濟高質量發展的基礎。中國作為全球最大的發展中國家，目前正加速推進資本市場開放，境外投資者在中國資本市場中的作用日益增強。近年來，北向資金規模不斷擴大，截至2023年9月，在A股市場中，北向資金的交易占比約為11%，北向資金已成為影響境內股市流動性的重要力量（楊何燦等，2023）[1]。

與此同時，在市場流動性變動和投資者行為決策中，投資者情緒會產生重要作用（尹海員，2017）[2]。由于市場中信息不對稱、交易摩擦等問題，投資者是異質非理性的，而且股票供給并非完全彈性，市場投資者情緒變化引起投資者產生有偏差的信息認知，投資者的股票交易行為能夠通過市場供求影響市場流動性。2014年底以來，降息等利好因素的出現推高了中國股指，市場投資情緒高漲，成交量大幅上升。但隨著監管政策收縮，上證股指下跌45%，成交量大幅下滑，投資者情緒受到抑制，市場流動性極度不足。

除此之外，在資金流沖擊對于股市流動性的影響中，投資者情緒發揮著重要作用（尹海員，2019）[3]，其影響需要得到重視。北向資金作為中國股市中的一股重要資金流，其流向一度成為投資者重點關注的市場風向標，引導投資者的投資決策。而從行為金融的角度來看，投資者情緒會放大股市流動性（楊立生，2021）[4]，因此在研究北向資金流動對于股市流動性的影響中，投資者情緒這一重要因素不容忽視。

目前，北向資金流動、投資者情緒以及股市流動性之間缺乏系統性的相關研究。基于此，本文從投資者情緒視角出發，構建VAR模型，在研究北向資金流動對于中國股市流動性的影響中，納入投資者情緒變量，對比有無投資者情緒變量的情況下，北向資金流動對股市流動性的差異化影響，并提出相關建議。這有助于更好地提高股市流動性和實現實體經濟高質量發展。

2 研究假設

2.1 北向資金流動對股市流動性的影響

在境外資金流動對本國股票市場流動性的影響研究中，國內外學者并未達成一致性的觀點。Brockman（2009）認為境外資金的涌入，減少了市場可交易籌碼，導致市場深度的下降，進而降低了市場流動性[5]。而從股票交易角度來看，Rubin（2007）認為流動性更高的股票具有機構投資者持股比例高的特點，交易更加頻繁[6]。根據徐壽福等（2021）的研究，北向資金的引入對于內地投資者具有示范效應，從而提高了股市的流動性[7]。楊何燦等（2023）認為北向資金進出整體提高了股票流動性，得益于信息機制與競爭機制[1]。據此本文提出假設1：

H1：北向資金流動會有效引起股票價格變化，提高股市流動性。

2.2 投資者情緒對股市流動性的影響

在投資者情緒對股票市場流動性影響的研究中，Asem等（2016）的研究發現，投資者在增發股票過程中更偏好流動性較高的股票[8]。劉曉星等（2016）研究發現我國股票市場中，投資者情緒對市場流動性的影響呈正向關系[9]，且在一定程度上，股票市場行情的好壞決定了投資者情緒的高低，進而影響對新增投資者的吸引力。新增投資者數量的增加既為股市提供了流動性，也放大了股市流動性的波動。據此，本文提出假設2：

H2：投資者情緒越高，股票市場流動性越強。

2.3 投資者情緒在北向資金流動對股市流動性沖擊中的影響

高洋等（2023）認為投資者受主觀情緒影響產生的非理性行為會間接影響股市的流動性[10]。根據噪音交易者模型，即使是較低的資本流動也可以被解釋為會對股票價格產生巨大影響的信號，因為非理性投資者可能會對此類錯誤信號反應過度。非理性投資者往往缺乏股市投資經驗，參與股市交易活動時存在盲目跟風行為，加劇了對股市流動性的沖擊。據此，本文提出假設3：

H3：投資者情緒的存在會放大北向資金流動對股市流動性的影響。

3 模型設計

3.1 研究樣本與數據來源

為研究基于投資者情緒視角下的我國北向資金流動與股市流動性之間的關系，本文將中國股市流動性作為研究對象，由于滬港通和深港通開通時間不一致，考慮到數據的一致性，研究區間為2016年12月至2023年10月，總共83個月度數據，數據來源于同花順數據庫。

3.2 變量定義

3.2.1 北向資金流動

北向資金是指從香港股市中流入內地股市的資金，即陸股通，包括滬港通和深港通。滬深交易所每日都會公布北向資金的凈買入情況。本文采用滬港通和深港通的每日凈買入量的月累計值對北向資金流動NORTH進行描述。

3.2.2 股市流動性

流動性是指在市場上一筆較大額的交易能夠快速地實現，并且對市場的價格產生盡可能小的影響的能力。衡量股票流動性的常用方法可分為交易相關價格沖擊和交易成本兩大類。前者通常被用作Amihud流動性的指標，后者是買賣價差的加權平均數。本文參考相關文獻，選用的流動性測度指標LIQUITY為滬深兩市月成交金額與月流通市值之比。

當總成交金額與流通市值之比較高時，意味著市場中的股票交易活躍，投資者對股票的整體交易興趣較高，市場流動性較好。相反，當總成交金額與流通市值之比較低時，說明市場交易相對較冷清，投資者對股票的整體交易興趣較低，市場流動性較差。這通常在市場交易氣氛低迷、市場參與者較少的情況下出現。

3.2.3 投資者情緒

投資者情緒的衡量作為行為金融學的基礎問題，現有研究從指標來源與指標個數等角度，將投資者情緒的測度指標分為三類：直接調查主觀指標、市場公開交易數據構建的單一客觀指標以及基于多項市場指標構建的復合指標。本文選擇中國證券投資者保護基金有限責任公司每月公布的投資者信心指數作為投資者情緒SENTIMENT的衡量指標。

本文考慮到時間序列函數的一致性和穩定，并消除異方差的影響，本文對LIQUITY和SENTIMENT進行對數化處理，得到序列INLIQ和INSENTI。本文研究均采用經過處理后的時間序列進行。

3.3 時序圖分析

由圖1可以看出，整體上三個變量各自的路徑并不完全相同。總體來看，北向資金流動NORTH的波動幅度相較于股市流動INLIQ和投資者情緒INSENTI較大，這可以體現北向資金流動的頻繁性和不確定性。股市流動性和投資者情緒之間的變化整體上呈現相同的趨勢，這在一定程度上說明兩者之間呈現相關性，但不一定存在因果關系。2022—2023年，北向資金流動和投資者情緒都產生了大幅波動，而股市流動性的波動幅度相對較小，這可以體現三者之間的復雜關系。

3.4 描述性統計

2016—2023年，INLIQ和INSENTI的標準差分別為0.278122和0.085401，樣本標準差較小，表明這兩個變量的離散程度較低，波動幅度較小。而NORTH的標準差為3.544577，遠大于其他兩個變量，波動幅度最大。

3.5 模型介紹

VAR模型主要用來分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，并且預測相互聯系的時間序列系統，最終解釋不同經濟沖擊對經濟變量的不同影響。本文基于投資者情緒視角，研究北向資金流動與股市流動性的動態關系，將投資者情緒、貨幣政策和股價波動三個變量納入計量模型，采用VAR模型，可以打破傳統的經濟計量模型的限制，不附加預設約束，平等對待每一個變量，將所考察的變量全部視為解釋變量和被解釋變量，采用多個方程聯立的方法，將所有內生變量的滯后項分別進行回歸，從而全面地分析各個變量間的相互作用。VAR模型的表達式如下：

式中：Yt——（n×1）維隨機變量；

Ai——系數矩陣。

4 實證分析

4.1 變量平穩性檢驗

本文選擇的數據均為時間序列數據，VAR模型分析要求各變量序列必須是平穩序列，為了避免出現因為數據的非平穩性而發生“偽回歸”情況，在建模前應對NORTH、INLIQ和INSENTI三個變量序列進行ADF檢驗。如表2所示，在1%的顯著性水平下，三個變量序列進行平穩序列，可進行進一步研究。

4.2 滯后階數的選擇

關于選擇最優的VAR模型滯后期，本文利用信息準則確定VAR模型的滯后階數，在設置滯后階數為3階的情況下進行檢驗，發現有超過一半多的準則選出的滯后階數都是1階，因此本文判斷VAR模型的最優滯后階數為1，建立VAR（1）模型。

4.3 模型平穩性檢驗

為判斷北向資金流動、股市流動性與投資者情緒之間的沖擊響應幅度，需要進行脈沖響應函數的檢驗，而在進行脈沖響應函數分析需要模型具有平穩性，所以在建立VAR（1）模型后，本文需要對新的VAR模型進行平穩性檢驗，從圖2可知，本文通過lagstructure檢驗發現，所有單位根均在單位圓內，由此可知建立的VAR（1）模型是穩定的。

4.4 脈沖響應函數對比

4.4.1 基于投資者情緒下的脈沖響應分析

北向資金流動的沖擊在對本身產生影響的同時，還會對股市流動性和投資者產生沖擊，而這種沖擊會通過VAR模型動態結構反映出來。本文通過脈沖響應函數刻畫這些影響的軌跡，揭示北向資金流動如何通過模型影響其他變量。為凸顯北向資金流動對股市流動性影響中投資者情緒所發揮的作用，本文按以上步驟建立了不包括投資者情緒的北向資金流動NORTH與股市流動性INLIQ的VAR（1）模型，模型通過了穩定性檢驗。本文通過分析兩者脈沖響應的不同，可以考察投資者情緒的影響。

（1）北向資金流動對于投資者情緒和股市流動性的影響

圖3分別表示投資者情緒和股市流動性的沖擊響應，其中圖3（a）為股市流動性對北向資金流動的沖擊響應，圖3（b）為投資者情緒對北向資金流動的沖擊響應。根據圖3（a），當在第一期給NORTH施加一個標準差沖擊后，股市流動性INLIQ在第一期立即達到負面最大值-0.007，隨后迅速上升到第二期的0.022，并在第三期達到最大值0.027，隨后影響便呈現緩慢下降的趨勢，并在第10期消失。這說明北向資金凈流入的增加在即期會對股市流動性產生負面影響，隨后在短期內會迅速改善股票市場的流動性，而從長期來看，北向資金對于股市流動性的影響可以忽略不計。

根據圖3（b），當在第一期給NORTH施加一個標準差沖擊后，投資者情緒INSENTI在第一期立即達到正面最大值0.024，隨后便呈現緩慢下降的趨勢，并在第10期消失。這說明北向資金凈流入的增加在短期內會迅速提高投資者情緒，顯著增加投資者信心，激勵投資者投資股票，而從長期來看，北向資金對于投資者情緒的影響可以忽略不計。

總體來看，在短期內，北向資金流動對于股市流動性和投資者都會產生正面影響，提高股市流動性和投資者情緒，而這種影響在長期內會逐漸消失。

（2）投資者情緒對股市流動性的影響

圖4表示股市流動性對投資者情緒的沖擊響應，當在第1期給投資者情緒INSENTI施加一個標準差沖擊后，股市流動性并未產生反應，而在第2期迅速上升到0.069，并在第3期達到峰值0.074，隨后便呈現緩慢下降的趨勢，在第10期呈現平穩狀態。這說明投資者情緒的高漲，在短期內會顯著提高股市的流動性，這種影響在長期內會消失。投資者情緒的提升會加速對市場利好消息的傳遞，增強市場流動性，提高市場深度。

4.4.2 除去投資者情緒的脈沖響應分析

上文已建立了北向資金流動NORTH、股市流動性INLIQ和投資者情緒INSENTI的VAR（1）模型，并對脈沖響應進行了描述。圖5表示兩模型中股市流動性對北向資金流動的脈沖響應對比，其中圖5（a）為不包括投資者情緒的股市流動性對北向資金流動的脈沖響應，而圖5（b）為包括投資者情緒的股市流動性對北向資金流動的脈沖響應。根據圖5（a），當在第一期給NORTH施加一個標準差沖擊后，股市流動性INLIQ在第1期立即達到負面最大值-0.012，隨后迅速上升到第2期的最大值0.019，之后影響便呈現顯著下降趨勢，并在第7期消失。本文結合脈沖響應分析結果，可以得到以下結論：（1）北向資金流動引起了股市流動性的變動。北向資金凈流入增加時，股市流動性在短期內呈現上升趨勢，北向資金的流入短期顯著改善了流動，這種影響在長期內會消失，在加入投資者情緒變量后，北向資金的流入對股市流動性的改善更加顯著，并且持續時間比未加入投資者情緒變量時要長；（2）單獨分析投資者情緒與股市流動性關系時，投資者情緒的高漲會提高股市的流動性，這與前文的分析基本一致，投資者情緒的改變會引起投資者投資決策的變化，進而影響股市流動性。在加入投資者情緒變量的情況下，北向資金流動對股市流動性的沖擊更大且影響的持續時間更長。

5 結語

本文以2016—2023年股市市場的月度數據為樣本，對北向資金流動、投資者情緒以及股市流動性進行了合理的刻畫和描述，并構建了包括投資者情緒和不包括投資者情緒的VAR模型。通過對比這兩個模型的脈沖響應差異，文章考察了在投資者情緒介入下，北向資金流動對股市流動性的影響。結果表明：第一，引入北向資金后，境內股市流動性得到了改善；第二，投資者情緒高漲會增強股市的流動性；第三，投資者情緒的存在使得北向資金流動對于股市流動性的影響更加顯著且持續時間更長。

基于以上結論，結合目前滬（深）港通的運行情況，本文認為在投資者情緒介入下，北向資金流動變化對股市流動性具有重要影響。因此，本文提出以下政策建議。

第一，從監管機構角度來看，首先，在推進資本市場開放的同時，要充分考慮北向資金持股比例大幅變化可能帶來的風險，并加強對頻繁進出和持股比例變化較大的北向資金的監管。其次，應進一步擴大滬（深）港通標的范圍，引導北向資金更廣泛地配置A股上市公司，以改善股市流動性。從企業自身的角度來看，應鼓勵上市公司提高信息披露質量，增加信息透明度，吸引更多境外投資者持股，更好地發揮境外投資者的用腳投票機制。從投資者的角度來看，可以重點關注北向資金持股比例高的上市公司，避免配置北向資金大幅買入或賣出的公司，降低投資組合的不確定性風險。

第二，合理引導投資者情緒。為了防范和化解股票市場風險，政府相關部門在政策制定和實施中應充分認識影響投資者情緒的因素，構建合理科學的投資者情緒指標反饋機制，抑制投資者的非理性行為，避免因投資者情緒劇烈波動對市場流動性造成系統性沖擊。

第三，完善信息披露評價體系。進一步加強市場基礎制度建設，提高信息披露質量，建立更多元化的信息披露渠道，構建更完備的信息披露違法監督體系，消除內幕交易和操縱市場等違法違規行為，切實提高上市公司信息傳導效率，保護投資者權益，樹立投資者信心。

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