國有企業(yè)資產(chǎn)證券化財務(wù)效應(yīng)相關(guān)問題

張露丹

近年來我國資產(chǎn)證券化得到了迅速發(fā)展，無論是在資產(chǎn)證券化的類型，還是在資產(chǎn)證券化的品種方面都呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化帶來的財務(wù)影響也越來越明顯。在諸多因素的影響下我國企業(yè)的現(xiàn)金流受到了沖擊，一些企業(yè)通過資產(chǎn)證券化的方式來籌集資金。通過研究資產(chǎn)證券化的財務(wù)效應(yīng)能夠幫助企業(yè)更正確、更合理地運用資產(chǎn)證券化工具。正是基于此，本文將以A企業(yè)某項目為例，通過對該項目的資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)進行盤活，降低財務(wù)成本，豐富融資渠道，為全面提高該企業(yè)的價值奠定基礎(chǔ)，通過本研究一方面有助于進一步豐富相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)證券化財務(wù)效應(yīng)的理論研究成果，另一方面為相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供重要的參考和借鑒。

相關(guān)概念闡述

企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵 在相關(guān)文件中具體定義了企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即：主要是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，在不同方式的支持下實現(xiàn)信用的征集，并以此為契機發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一項業(yè)務(wù)活動。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計達到重組資產(chǎn)、隔離風(fēng)險、實現(xiàn)融資的目的。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本特征 第一，融資準入條件相對較低。企業(yè)實施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對企業(yè)的盈利能力、凈資產(chǎn)等方面的要求并不高，只要企業(yè)能夠滿足無重大財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、法律風(fēng)險，并且具有持續(xù)的經(jīng)營能力并不需要事前進行行政審批，這使得國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行速度得到了提高。最重要的一點是企業(yè)實施證券化后獲得的資金具有一定可以自由支配的靈活性，而發(fā)行債券、銀行貸款獲得的資金在用途上具有一定的局限性。第二，剝離基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離風(fēng)險。不同于其他融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化主要是以剝離出來的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信用評價對象，將企業(yè)的部分資產(chǎn)質(zhì)量和整體質(zhì)量進行了分離，隔離了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)跌價的風(fēng)險，這使得企業(yè)融資限制和融資困境得到了緩解，更為企業(yè)融資提供了全新的方向。第三，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過對有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)收益折現(xiàn)，借助一定的交易結(jié)構(gòu)進行證券化不會改變企業(yè)現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)，主要是通過對流動性較低的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售的方式獲得具有較高流動性的現(xiàn)金，以此來提升企業(yè)的流動性水平。在此過程中企業(yè)資產(chǎn)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)不會發(fā)生改變，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金可用于償還到期的債務(wù)及公司運營，幫助企業(yè)置換高成本債務(wù)資金，達到優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的目的。

企業(yè)資產(chǎn)證券化案例分析——以A企業(yè)某項目為例

案例基本情況 某項目是湖北省高速公路建設(shè)史上首次推行BOT的建設(shè)項目之一，是經(jīng)國務(wù)院批準、交通部頒布的“國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃”中滬蓉高速公路的重要組成部分。荊宜高速全長94.998公里，總投資27.9億元，收費年限為30年。A公司現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)為：A公司收購持股85%；原股東B公司持股15%。2019-2021年分別實現(xiàn)通行費收入4.82億元、3.77億元及5.12億元（2020年受疫情影響收入下降，利潤下滑），實現(xiàn)凈利潤1.88億元、0.65億元及1.26億元。2022年，荊宜高速單公里年通行費收入約為511萬元。目前荊宜高速已經(jīng)進入穩(wěn)定的運營期，年利潤穩(wěn)步增長，現(xiàn)金流充沛，是優(yōu)質(zhì)的ABS底層融資資產(chǎn)。

A企業(yè)資產(chǎn)證券化對企業(yè)財務(wù)報表的影響 一是對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。A企業(yè)通過資產(chǎn)證券化籌集資金的方式，將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專項計劃，專項計劃通過整合后建立資產(chǎn)池，然后再通過信用增級等不同的手段發(fā)行證券，以此來換取大額資金。資金回籠后置換企業(yè)高息借款，提高企業(yè)的資產(chǎn)證券化率，同時債務(wù)結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化。A企業(yè)實施資產(chǎn)證券化這一方式籌集資金與傳統(tǒng)的資金籌集方式不同，資產(chǎn)證券化所涉及的只是資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)變化情況并未對資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。A企業(yè)實施資產(chǎn)證券化一方面有效緩解了企業(yè)現(xiàn)金流的壓力，另一方面改善了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要是債務(wù)結(jié)構(gòu)。

二是對企業(yè)財務(wù)成本的影響。從整體上看我國證券市場目前正處于發(fā)展階段，通過資產(chǎn)證券化能夠確保在售產(chǎn)品的相關(guān)信息會及時、全面地為投資人享用。同時，央行2019年8月宣布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，2020年已經(jīng)三次降準，系列措施旨在降低實體經(jīng)濟的融資成本，資本市場利率寬松窗口期A企業(yè)資產(chǎn)證券化需要償付的利息低于銀行貸款利率。由此可見，A企業(yè)實施資產(chǎn)證券化將有效降低了企業(yè)籌集資金的成本，降低財務(wù)成本。將已經(jīng)建成的項目收費收益權(quán)證券化有助于實現(xiàn)未來經(jīng)營現(xiàn)金流的提前變現(xiàn)，在不影響企業(yè)的現(xiàn)有融資模式的前提下，通過對未來現(xiàn)金流的預(yù)測測算對本息償付的覆蓋倍數(shù)，拉長資金使用年限，有效放大企業(yè)的融資規(guī)模，緩解企業(yè)短融資金壓力。

三是對企業(yè)營運能力的影響。標的高速公路收入穩(wěn)定，融資期限可與經(jīng)營期限匹配，相比一般債券期限更長；募集資金在發(fā)行成功后一次性獲取，相較于銀行項目貸款規(guī)模更大，能更高效地獲得實質(zhì)性融資。

A企業(yè)資產(chǎn)證券化對收益的影響 第一，對企業(yè)資金使用效率的影響。基建類基礎(chǔ)資產(chǎn)是A企業(yè)內(nèi)部具有較差流動性的資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，實現(xiàn)了對未來預(yù)計現(xiàn)金流的盡快變現(xiàn)。A企業(yè)的流動資本得到增加，優(yōu)化了資本的流動性，在此基礎(chǔ)上A企業(yè)可以進一步優(yōu)化投資組合，在企業(yè)的日常運營中將籌集到的流動資金全部投入其中，為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造出更大的利潤價值。因此，全面提升了該企業(yè)的資金效率。

第二，對企業(yè)收益的影響。貨幣具有一定的時間價值，企業(yè)籌集資金的效率、資金的質(zhì)量對企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營有著極為重要的作用。當企業(yè)發(fā)行的證券被惡意拋售時企業(yè)的日常經(jīng)營和發(fā)展將會受到最大的沖擊。A企業(yè)實施資產(chǎn)證券化籌集資金的效率較高，能夠讓企業(yè)有更多的時間盡快將流動性較好的資產(chǎn)投入到具有更高收益的項目中，一方面使企業(yè)的市場競爭優(yōu)勢得到提升、穩(wěn)固企業(yè)的市場地位，另一方面增加企業(yè)的收益。同時，A企業(yè)通過資產(chǎn)證券化獲得的資金更加優(yōu)質(zhì)。

第三，對原始權(quán)益人價值的影響。正是由于A手中掌握了一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能順利實施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這些資產(chǎn)能夠形成穩(wěn)定的、持續(xù)的未來現(xiàn)金流量，并且資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系明確。當A企業(yè)發(fā)布實行資產(chǎn)證券化的公告后也就是將積極的信號傳遞到金融市場中，增加了投資人對企業(yè)的信心，企業(yè)剩余資產(chǎn)的價值估值也得到提升，從而使原始權(quán)益人的財富價值得到增加。

A企業(yè)資產(chǎn)證券化對財務(wù)風(fēng)險的影響 一是融資風(fēng)險。選擇資產(chǎn)證券化的方式實現(xiàn)籌資要求A企業(yè)必須準確定位資金需求。選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要依據(jù)是以資金籌集的規(guī)模為主，當所需要的資金籌集量與基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)明顯不腐蝕別人直接影響到原始權(quán)益人籌集資金所耗費的成本，從而大大降低該企業(yè)資金籌集的效率，特別是對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生影響。二是資金異動風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化方式籌集資金要求A企業(yè)各參與方的通力合作才能確保順利實現(xiàn)，然而各參與方均獨立于企業(yè)，并不會受到企業(yè)和各項計劃的監(jiān)管與控制，因此企業(yè)推進資產(chǎn)證券化是一個極為繁雜的過程。當企業(yè)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投放市場時出現(xiàn)了對企業(yè)發(fā)展不利的消息、經(jīng)營狀況不佳等問題，在購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時很多投資者就會考慮企業(yè)的這些因素，從而影響了企業(yè)資金的籌集，企業(yè)的資金也由此而出現(xiàn)波動，這對企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營極為不利。三是流動性風(fēng)險。通過利用基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量A企業(yè)換取了投資人手中的當前可用現(xiàn)金流，當專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題、專項管理人在工作中并未做到盡職盡責(zé)時很容易使該企業(yè)的信用等級下降，也就無法通過資產(chǎn)持自身形成的現(xiàn)金流來償付投資人的本息。專項計劃的收益水平會受到專項計劃管理人諸多因素的影響。四是盡責(zé)履約風(fēng)險。各參與方的盡職盡責(zé)服務(wù)能夠確保A企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃的正常、有效運作，一旦出現(xiàn)任何一方有違法、違反合同文件的規(guī)定、違規(guī)等行為時很可能被迫暫停或終止該項計劃，最終給投資者帶來巨大的風(fēng)險和損失。

國有企業(yè)資產(chǎn)證券化財務(wù)效應(yīng)實現(xiàn)的有效對策

充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化節(jié)約企業(yè)融資成本 窗口期企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的融資成本低于銀行借款的成本，并且其融資過程相對簡單，在全面推進資產(chǎn)證券化項目的過程中企業(yè)的專項計劃會通過信用增級的方式提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評級，企業(yè)也由此吸收到更優(yōu)質(zhì)的投資人和高質(zhì)量的資金，這將在很大程度上有效降低企業(yè)籌集資金的成本。

合理設(shè)計交易結(jié)構(gòu)確保風(fēng)險隔離的有效性 風(fēng)險隔離機制與交易結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，一旦出現(xiàn)不合理的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計必然會導(dǎo)致破產(chǎn)隔離機制的無效性。企業(yè)在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的過程中一定要確保將基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)、所有權(quán)全部轉(zhuǎn)移到專項計劃中，然后由獨立的第三方做出擔(dān)保，并且讓市場上的投資者擁有次級證券的購買權(quán)，風(fēng)險也能夠?qū)崿F(xiàn)有效隔離。

通過資產(chǎn)證券化對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化 企業(yè)資產(chǎn)證券化在真實出售這一步驟中會使企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，具有較強流動性的資產(chǎn)增加，相對企業(yè)的債務(wù)償還能力提高。因此，企業(yè)可以充分運用資本的增加來優(yōu)化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更具有合理性。

全面提升企業(yè)資產(chǎn)證券化的使用率 目前我國企業(yè)實施資產(chǎn)證券化正處于政策支持的全面發(fā)展時期，國家為此先后陸續(xù)出臺了一系列相關(guān)的制度和政策。實現(xiàn)政企結(jié)合、積極促進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展已經(jīng)成為新的發(fā)展機遇。作為一個新興的融資工具，實施資產(chǎn)證券化具有靈活的融資條件、資金回流迅速、能夠有效降低企業(yè)財務(wù)成本和財務(wù)風(fēng)險、能夠?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化、能夠確保企業(yè)獲得長足穩(wěn)健的發(fā)展等優(yōu)勢，因此，通過資產(chǎn)證券化能夠有效緩解當前由于受多方面因素影響造成的企業(yè)債臺高筑的現(xiàn)象，同時能夠提高資金的使用效率。

在我國越來越多的國有企業(yè)在籌集資金時開始嘗試使用資產(chǎn)證券化的方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在種類和規(guī)模上都實現(xiàn)了巨大突破，由此而產(chǎn)生的財務(wù)影響也越來越嚴重。由此可見，在進行資產(chǎn)證券化時國有企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實際狀況，對由此而產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)進行科學(xué)而詳細的剖析，以此來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化能夠為企業(yè)提供更多的服務(wù)。企業(yè)資產(chǎn)證券化帶來的正向財務(wù)效應(yīng)需要多方配合才能得以充分發(fā)揮，各方缺一不可，這樣才能幫助國有企業(yè)擺脫資金流動性壓力產(chǎn)生的困境，為確保企業(yè)的穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展夯實基礎(chǔ)。

[作者單位：蜀道（四川）創(chuàng)新投資發(fā)展有限公司]