ESG表現、數字化轉型與企業財務風險

摘 要：在我國踐行可持續發展理念和追求經濟高質量發展的背景下，推動企業布局ESG和數字化轉型戰略，防范化解財務風險具有重大意義。文中通過2013—2022年滬深A股上市公司數據，實證探究了ESG表現與企業財務風險之間的關系以及數字化轉型的調節作用。研究發現：ESG表現顯著抑制企業財務風險，作用機制在于提高內部管理效率、降低信息不對稱性和增強分析師關注度。利用Python進行文本分析計算企業數字化轉型程度，發現數字化轉型正向調節ESG表現對企業財務風險的抑制作用。異質性分析表明，在重污染企業、成長期和成熟期企業、經濟落后地區企業和行業競爭激烈企業中，ESG表現降低財務風險的作用更明顯。此外，企業降低財務風險還具有價值提升效應。據此，從企業、政府和監管機構以及其他市場主體3個層面為協同發展ESG和數字化轉型，有效管理企業財務風險，保障宏觀經濟平穩運行提出建議。

關鍵詞：工商管理；ESG表現；數字化轉型；企業財務風險；可持續發展；高質量發展

中圖分類號：F 275;F 273.1;X 322

文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2024）03-0343-12

0 引言

我國經濟邁入高質量發展階段，對微觀企業的經濟效益和非經濟表現都提出了更高的要求。ESG作為可持續發展理念在微觀企業的具象映射，在僅考察財務績效的評估體系之上，強調企業在保護生態環境、創造社會價值和改善公司治理方面的責任，符合經濟高質量發展要求，并與“雙碳”目標高度一致，逐漸成為企業發展的新方向。在此背景下，ESG表現也被利益相關者視為檢驗企業能否高質量履行契約的重要指標，關系到企業財務行為的發生與否，并對財務狀況產生一定影響，從而造成財務風險的變動。現有關于ESG表現經濟后果的研究，集中于企業價值[1]、短期績效[2]、融資成本[3]、投資效率[4]、創新活動[5]和股價波動[6]等方面，就企業提高ESG表現的積極經濟影響基本達成共識，但鮮有研究關注ESG表現能否降低企業財務風險。

現階段我國企業ESG水平整體較低，存在ESG投入不足的問題，究其原因有以下兩點：一是企業開展ESG實踐需占用較多資源，回報周期長且經濟效益難以量化，管理層考慮到與經營成果掛鉤的績效考核，推行ESG戰略的意愿較低，即動機不足[7]；二是增加ESG投入對企業的經濟實力、創新能力以及治理經驗均有較高要求，多數企業囿于資金、技術和信息等資源約束，缺乏提高ESG表現的能力，即能力不夠[8]。同時，企業ESG投入需要與自身發展情況適配，過度追求高水平的ESG可能會擠出主營業務，加劇經營風險和財務壓力。因此，有序提升ESG表現并強化其對財務風險的抑制作用是高質量發展的關鍵。

近年來，數字經濟高速發展，為實體經濟注入新動能，推動企業不斷探索數字化轉型道路。基于新一代數字技術創新與應用的數字化轉型，給企業的管理理念、商業模式、經營效率和戰略決策帶來了深刻變革，重塑企業動態能力。基于此，探究企業數字化轉型能否助力ESG表現降低財務風險具有重要意義。此外，對于不同行業性質、生命周期、區域經濟和競爭環境下的企業，ESG表現與財務風險的關系又是否存在差異？為厘清這些問題，以2013—2022年A股上市公司為樣本，就ESG表現、數字化轉型與企業財務風險三者關系進行實證檢驗。

文中的邊際貢獻體現在：第一，從財務風險管理角度，擴展了ESG表現的經濟后果研究。現有研究聚焦ESG表現對財務績效、融資成本、投資效率等的影響，文中關注到ESG表現的風險規避與化解功能，探究ESG表現對企業財務風險的影響，補充了ESG表現的經濟效應。第二，從ESG表現入手，豐富了企業財務風險的影響因素研究。同時，從企業內部管理、外部溝通以及獨立第三方3個維度深入探究ESG表現影響財務風險的作用機制，一定程度上打開了二者關系的“黑箱”。第三，細化了數字化轉型領域研究。學者積極探索數字化轉型的直接經濟后果，但較少關注其作為治理因素發揮的調節效應。文中將數字化轉型納入研究框架，探究數字化轉型對ESG表現與財務風險關系的調節作用。第四，揭示了企業自身屬性和外部環境特征的異質性影響，有助于企業優化ESG戰略布局，完善風險管理體系，助力高質量發展，為宏觀經濟保駕護航。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG表現與企業財務風險

財務風險是指企業因經營成果偏離預期目標而產生經濟損失的可能性，來源于企業經營環境和財務活動中的不確定因素[9]。根據利益相關者理論和資源依賴理論，企業在環境保護、社會影響和公司治理方面作出努力符合利益相關者期望，有助于從利益相關者處獲取生存和發展的關鍵資源[10]。ESG表現作為對企業履行環境、社會和治理責任的評價指標，直接影響利益相關者對企業的信任程度和資源分配，與企業經營環境和投融資活動密切相關，進而從源頭上影響企業財務風險。

經營環境方面，第一，良好的ESG表現能使企業日常經營中的產品質量、員工權益和廢物處理等更符合監管要求，可以有效降低法律訴訟和行政處罰造成的直接支出，還能避免因形象受損導致的經濟損失。第二，企業提高ESG表現是一種“利他”行為，有助于企業積累聲譽資本。根據聲譽理論，當面臨負面事件時，良好的聲譽能發揮“保險效應”，提高利益相關者對企業的包容度，使企業能較好地抵御沖擊，減緩盈余波動。投資活動方面，高ESG表現能夠提高企業投資效率[11]和創新產出[12]，增加投資收益。融資活動方面，ESG表現好的企業具有更低的債務代理成本[13]，也更符合機構投資者偏好[14]，能從降低融資成本、提高資金可得性的角度，進一步緩解財務風險。綜上分析，提出假設H1。

H1：良好的ESG表現有助于降低企業財務風險。

1.2 ESG表現影響企業財務風險的機制分析

1.2.1 內部管理效率的中介作用

代理問題、人力資本和運營模式是影響企業內部管理效率的重要因素，而高水平的管理效率能為企業降本增收，緩解財務風險。首先，提高ESG表現能夠緩解代理問題。ESG是強調履責意識的行動指南，在ESG績效好的企業中，股東和經理人通常具有更高的道德標準，更少謀取私利、更加勤勉盡責[15]，從而提高企業管理效率，降低代理成本。其次，ESG水平高的企業能夠積累優質人力資本。高ESG企業能更好地保障員工權益，根據效率工資理論，待遇更好的員工能夠以更高的效率完成工作，為企業創造更多收益。此外，高ESG帶來的良好聲譽不僅能增強員工忠誠度，也能吸納更多人才[16]。最后，高ESG績效能夠優化運營模式。ESG表現良好的企業更有意愿和能力落實綠色節能的業務流程、先進安全的生產技術和多方共贏的價值理念[17]，有助于優化商業模式，從而提高企業效率和競爭力，衍生出穩定增長的財務收益[18]。綜上分析，提出假設H2a。

H2a：良好的ESG表現通過提高內部管理效率進而降低企業財務風險。

1.2.2 信息不對稱性的中介作用

信息不對稱理論指出，市場存在信息摩擦，利益相關者僅根據企業的財務報表信息難以作出理性決策，容易降低交易效率并抬升交易成本。ESG表現良好的企業能傳遞出自身財務狀況、經營策略、治理機制等非財務信息，且更愿意披露真實信息而非進行盈余管理[19]，從數量和質量2個維度為利益相關者提供了充足、可靠的決策依據，并樹立了企業可持續健康發展的良好形象。

信息不對稱的緩解和企業積極信號的傳遞，對于債權人和投資人而言，能夠弱化其風險感知，降低資金供給的門檻和成本；對于供應商和消費者而言，有助于建立忠誠度更高的供應鏈關系，提高企業議價能力，降低生產成本并提高銷售收入；對于政府而言，有利于改善政企關系，從而降低企業面臨的監管成本，并提高企業獲取政府補助的機會，增加營業外收入。綜上分析，提出假設H2b。

H2b：良好的ESG表現通過緩解信息不對稱進而降低企業財務風險。

1.2.3 分析師關注度的中介作用

企業ESG表現良好可以提高分析師關注度[20]，有助于優化內外環境，從而降低財務風險。一方面，分析師關注具有監督效應。我國企業提升ESG表現主要依靠市場壓力推動，采取“多言寡行”策略的動機較強。分析師作為重要的外部監督者，能夠增強企業的合法性壓力，減少其傳遞虛假信息的行為[21]，規避了潛在的違規處罰。另一方面，分析師關注具有治理效應。分析師憑借專業能力對企業信息進行深度解析并廣泛傳播，提高了企業與外部的雙向溝通效率，既有助于企業及時接收市場反饋，優化資源配置，又能加深外部人對企業的認識，使股價充分體現企業內在價值。分析師作為聯結企業與投資者的紐帶，能夠進一步降低投資者的搜集信息成本，并加速高ESG積極信號的傳遞，增強投資人注資信心，提高了企業的資金可得性。綜上分析，提出假設H2c。

H2c：良好的ESG表現通過提高分析師關注度進而降低財務風險。

1.3 ESG表現、數字化轉型與企業財務風險

企業提升ESG表現的動機具有復雜性，執行過程也有較強的外部性，增加了提高ESG表現的難度與經濟后果不確定性。數字化轉型是數字經濟時代企業提質增效的有力手段，能從動機和能力兩個維度切實改善ESG表現，進而增強其風險抑制效應。一方面，數字化轉型會提升企業的曝光度和外部關注度，使ESG投入的動機更強。數字技術的應用提高了企業收集信息的能力和輸出信息的有用性，使其更愿意主動披露信息，為市場關注提供便利。同時，數字化轉型順應時代潮流，會吸引更多媒體和公眾關注，加速ESG變現、減少高管擔憂，并放大負面事件、約束高管謀私，使其更愿意改善ESG表現。另一方面，數字化轉型有助于企業緩解融資約束、學習先進經驗并提高綠色技術創新水平，增強了企業ESG實踐能力。數據要素的滲透使市場信息更加開放共享，加速了各個主體間資金、技術和人才等要素的流動，有助于企業獲取外部融資、學習ESG經驗并突破技術難題，為提高ESG表現賦能。此外，數字化轉型中構建的數據挖掘和分析系統，使企業能及時、準確地掌握內控質量、消費需求、競爭威脅、投資風向等信息，服務于企業的精細化管理和智能化決策[22]，提高了管理效率、決策效率和銷售利潤率，一定程度上避免了企業因提高ESG表現而對主營業務產生的擠出效應，對于降低財務風險具有重要作用。綜上分析，提出假設H3。

H3：數字化轉型正向調節ESG表現對企業財務風險的抑制作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

2012年11月，黨的十八大首次將生態文明建設納入中國特色社會主義事業“五位一體”總體布局，開啟了我國ESG發展新階段[23]。同時，大會制定了一系列數字化戰略方針，平臺經濟和共享經濟等數字經濟新業態陸續涌現，企業數字化轉型提速。

鑒于此，以2013—2022年我國A股上市公司為樣本，剔除金融業、ST、*ST、PT公司及關鍵變量數據缺失的樣本，得到11 849個觀測值。參考已有文獻，ESG表現來自華證ESG評級，數字化轉型采用Python抓取上市公司的年報文本數據。除內部控制指數從DIB數據庫獲取外，其他數據均源于CSMAR數據庫。對連續變量進行雙側1%縮尾。

2.2 變量設計

2.2.1 被解釋變量

企業財務風險（Risk）。采用ALTMAN于2002年修正的Z-Score模型計算企業財務風險（Risk），數值越大，代表企業面臨的財務風險越小。選擇該測量方法的原因有兩方面：一是該模型為多元線性模型，相較于財務杠桿等單變量衡量方式，具有綜合性和科學性；二是使用會計數據而非β系數、股票收益波動性等資本市場數據，更符合我國資本市場上市公司的財務狀況。

2.2.2 解釋變量

ESG表現（ESG）。借鑒王琳璘等、謝紅軍和呂雪、廉永輝等的做法，以華證ESG評級作為ESG表現的代理變量。相較于其他機構評級，華證ESG評價體系在國際主流指標的基礎上，考慮到鄉村振興、大股東行為、反貪污和賄賂等符合我國發展階段和資本市場特征的因素，指標設計更具本土化特色；同時，利用NLP和語義分析等技術處理企業非結構化數據，并運用統計方法補充缺失數據，使數據計算更精確、涵蓋范圍更廣；此外，華證ESG數據按季度更新，并根據企業重大事件進行臨時調整，體現出及時性和科學性的優點。因此，采用華證ESG評級，并將其從高到低AAA～C九檔對應賦值9～1，以此衡量企業ESG表現（ESG），數值越大代表ESG表現越好。

2.2.3 中介變量

根據前文機制分析，立足于企業內外部環境，從內部管理、外部溝通、獨立第三方3個維度，提出良好的ESG表現通過提高內部管理效率、降低信息不對稱性和增加分析師關注度來抑制財務風險。為實證檢驗上述機制，設定如下中介變量：首先，借鑒李志斌等[24]，對迪博內部控制指數取自然對數，用以衡量企業內部管理效率（IC）。該指標圍繞我國《內部控制基本規范》所明確的戰略層級、經營層級、報告可靠、合法合規以及資產安全五大目標構建，較為精準地反映了企業的內控質量和管理效率。其次，參考廉永輝等，將深交所對企業信息披露完整性、真實性、及時性等綜合考核所公布的A～D評級，依次賦值1～4來衡量信息不對稱程度（IA）。數值越大對應的評級越低，代表企業信息披露質量較差，即信息不對稱程度較高。最后，借鑒高杰英等、王波和楊茂佳，采用分析師跟蹤人數加一取自然對數后的數值，刻畫分析師關注程度（AA）。

2.2.4 調節變量

數字化轉型（DT）。借鑒吳非等[25]，采用文本分析結合詞頻統計法測度企業數字化轉型程度。由于上市公司年報會對企業年度戰略布局、經營理念、組織架構等情況進行闡述，較好地反映了企業數字化轉型的進程，使通過詞頻統計方式衡量數字化轉型程度，并進行長期趨勢分析具有可行性。此外，企業年報經審計后披露，具有較高的可信度。操作步驟具體如下：第一，運用Python軟件從巨潮資訊網上爬取所有A股上市公司的年度報告；第二，將pdf格式的年報轉換成txt文本格式；第三，選取數字化轉型關鍵詞；第四，利用Python從txt文本格式的上市公司年報中提取數字化轉型關鍵詞并統計其出現的頻次，將各類詞頻數相加得出數字化轉型程度的初始評價指數。為防止關鍵詞頻次的右偏特征對回歸結果產生偏誤，將詞頻數加一后取自然對數，最終得到企業數字化轉型變量（DT）。

2.2.5 控制變量

財務風險來自企業經營環境和財務活動，受自身屬性、財務能力和內外部治理機制等多重因素的綜合作用。為排除ESG表現以外的其他因素對企業財務風險的影響，參考吳文洋等[26]、伊志宏等[27]的研究，從企業基本特征、償債能力、盈利能力、成長能力、擔保能力、公司治理等方面綜合選取如下控制變量：企業年齡（Age）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、營業收入增長率（Sale）、資本性支出比率（Fix）、董事會規模（Board）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top10）、是否由四大會計師事務所審計（Big4）。具體變量定義見表1。

2.3 模型構建

2.3.1 基準回歸模型

為檢驗ESG表現對企業財務風險的影響，建立模型（1）

Riski，t=α0+α1ESGi，t-1+∑α1Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（1）

考慮到ESG表現發揮風險抑制作用的時滯性，并為緩解反向因果造成的內生性，參考王波和楊茂佳，對解釋變量ESG進行滯后一期處理，用ESGt-1表示。Controls表示控制變量，∑Year和∑Ind分別表示年份和行業固定效應，ε為隨機擾動項。由于Risk越大代表財務風險越小，預期ESGt-1的系數α1 顯著為正。

2.3.2 中介機制模型

根據中介效應的3步法檢驗思路，繼續構建模型（2）（3）

Medi，t=β0+β1ESGi，t-1+∑β1Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（2）

Riski，t=γ0+γ1ESGi，t-1+γiMedi，t+∑γiControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

式中，Med為機制變量，分別為內部管理效率（IC）、信息不對稱性（IA）和分析師關注度（AA）。

2.3.3 調節效應模型

為檢驗數字化轉型（DT）的調節作用，構建模型（4）

Riski，t=δ0+δ1ESGi，t-1+δ2DTi，t+δ3ESGi，t-1×DTi，t+∑δiControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（4）

式中，交乘項ESGi，t-1×DTi，t的系數δ3是關注重點，預期δ3顯著為正。3 實證結果及分析

3.1 描述性統計

表2對主要變量的描述性統計結果進行匯報。Risk的均值為4.139，說明樣本企業整體財務風險程度偏高；最小值為0.242，最大值為24.86，標準差為4.208，表明樣本企業間的財務風險具有較大差異，也從側面反映出探究財務風險影響因素的重要性。ESG的均值為4.353，中位數為4，說明樣本企業平均的ESG評級在B～BB之間，ESG水平整體偏低，存在較大的提升空間。此外，DT的均值為1.656，中位數為1.386，表明我國企業數字化轉型尚處于初級階段。

3.2 基準回歸

表3為檢驗ESG表現與財務風險關系的基準回歸結果，其中，列（1）不加入控制變量，列（2）（3）（4）依次加入反映企業基本屬性、財務狀況和治理特征的控制變量，不難看出，ESGt-1的回歸系數均顯著為正，說明隨著ESG表現的提高，企業財務風險更小，即良好的ESG表現能夠抑制企業財務風險，假設H1成立。隱含的現實意義為，在我國經濟轉型和“雙碳”目標下，企業提高ESG表現不僅維護了社會公共利益，而且對自身健康發展具有促進作用。

3.3 機制檢驗

表4檢驗了ESG表現降低企業財務風險的中介機制，其中：列（1）中ESGt-1的系數與列（2）中ESGt-1、IC的系數均顯著為正，說明內部管理效率在ESG表現對財務風險的抑制作用中存在部分中介效應，即良好的ESG表現對內能提高企業管理效率，降低管理成本、增加財務收益，以內生動力緩解財務風險，假設H2a成立。列（3）中ESGt-1的系數顯著為負，且列（4）中ESGt-1和IA的系數一正一負，說明信息不對稱在ESG表現降低財務風險的過程中發揮部分中介作用，即高ESG表現對

外能緩解信息不對稱，維護企業與債權人、投資者、客戶、供應商、政府、社會公眾等利益相關者網絡，從而降低因資源約束導致企業陷入財務困境的可能性，假設H2b成立。列（5）中ESGt-1的系數與列（6）中ESGt-1、AA的系數均顯著為正，表明分析師關注在ESG表現抑制財務風險中也存在部分中介作用，即ESG表現好的企業能吸引更多分析師關注，激發外部獨立第三方對企業的監督和治理效應，規避了潛在的違規損失，提高了股價收益和融資規模，從而進一步抑制財務風險，假設H2c成立。

此外，列（7）為模型（3）中同時加入IC、IA、AA這3個中介變量后的回歸結果。其中，IC的系數轉為負但不顯著，IA保持顯著為負，AA保持顯著為正，說明與內部管理效率相比，信息不對稱和分析師關注在ESG表現與財務風險的關系中發揮更強的中介作用。同時，列（7）中ESGt-1的系數與僅加入IA的列（5）中系數較接近，間接說明信息不對稱程度發揮的中介作用最大。因此，ESG表現降低企業財務風險的作用機制主要體現為緩解信息不對稱，其次是提高分析師關注度，最后是改善內部管理效率，這也從側面證實了ESG表現的外部性。

3.4 調節效應

表5顯示了利用模型（4）檢驗數字化轉型對ESG表現抑制企業財務風險的調節作用的結果。其中，第（1）列未加入控制變量，第（2）列加入全部控制變量。結果顯示，無論是否加入控制變量，交互項ESGt-1× DT的系數均以1%的顯著性為正，與基準回歸中ESGt-1的系數方向一致，表明數字化轉型強化了ESG表現對企業財務風險的抑制作用，即隨著企業數字化轉型程度的提高，ESG表現對財務風險的降低效果會更明顯，假設H3得證。這一結論的現實意義在于，在數字化轉型加快的趨勢下，企業積極提升ESG表現，將發揮出更大的財務風險管理作用，有助于企業走上高質量發展道路。

4 穩健性檢驗

4.1 變更核心度量指標

4.1.1 替換ESG表現度量方式

以華證ESG數據中百分制的ESG總得分除以100來衡量ESG表現（ESG_value）。相較于基準回歸采用的華證ESG九檔評級而言，百分制得分為連續變量，信息含量更豐富。表6中第（1）列顯示了使用該指標作為解釋變量的回歸結果，ESG_valuet-1的系數保持顯著為正。

4.1.2 替換企業財務風險度量方式

以Altman于1968年提出的Z-Score模型重新計算企業財務風險（Risk_pre），數值越大代表企業財務風險越小。表6中第（2）列展示了重新回歸后的結果，ESGt-1系數仍顯著為正，說明前文結論穩健。

Altman（1968）的Z-Score=（1.2×營運資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤+0.999×營業收入）/資產總額+0.6×股票總市值/負債總額

4.2 內生性檢驗

4.2.1 控制個體固定效應

為緩解因遺漏不可觀測的企業特征因素而導致的內生性問題，在控制了年度和行業固定效應的基礎上，補充控制個體固定效應，回歸結果見表6中列（3）。不難看出，ESGt-1的系數仍在1%水平下顯著為正，進一步支持研究假設H1。

4.2.2 工具變量法

選用企業最早期的ESG表現（IV1）和企業所在省份其他企業的ESG表現均值（IV2）作為工具變量。原因在于，該工具變量與企業當期ESG表現有關，但不會直接影響當期財務風險。兩階段最小二乘法檢驗結果見表6。列（4）為第一階段結果，IV1和IV2均與ESG表現顯著正相關。列（5）為第二階段結果，ESGt-1系數依然顯著為正，表明緩解樣本自選擇問題之后，ESG表現對財務風險的抑制作用仍顯著。此外，使用Kleibergen-Paap rk LM和Cragg-Donald Wald F統計量分別檢驗不可識別與弱工具變量問題，結果顯示工具變量Ⅳ1和Ⅳ2有效。

4.2.3 動態面板估計

采用動態面板模型系統GMM估計進一步修正內生性問題，回歸結果見表6中列（6）。AR（1）對應p值為0.000，AR（2）對應p值為0.175，不能拒絕原假設，Hansen檢驗對應p值為0.348，說明無過度識別問題，即模型有效。此時，ESG表現與企業財務風險顯著正相關，保證了研究結論的穩健性。

5 進一步分析

5.1 異質性分析

5.1.1 基于企業自身性質的異質性分析

1）行業性質的異質性分析。企業是否屬于重污染行業會影響其合法性壓力，進而對企業ESG行為產生影響。將企業按照是否屬于重污染行業，劃分為重污染企業和非重污染企業兩組，分組回歸結果見表8。列（1）、（2）中ESGt-1的系數顯著性表明，相較于非重污染企業，重污染企業的ESG表現降低財務風險更明顯。隱含的現實原因為：在生態文明建設的背景下，重污染企業會受到更嚴格的環境規制，更容易受到違規處罰，面臨更大的合法性壓力，從而更有意愿提高ESG表現，發揮出更大的財務風險抑制作用。

2）生命周期的異質性分析。不同成長階段下，企業的經營模式、戰略導向和市場機會都不盡相同，導致高ESG表現的經濟后果也存在差異。借鑒

DICKINSON[28]，依據企業經營、投資和籌資三大活動的現金流特征組合區分企業生命周期階段。同時，參考肖忠意等[29]，最終將企業的生命周期分為成長期、成熟期和衰退期，具體分類見表7。

分組檢驗不同生命周期下企業ESG表現對財務風險的影響，回歸結果見表8中列（3）～（5）：ESG表現對財務風險的抑制效應在企業成熟期最顯著，成長期較顯著，而衰退期不顯著。現實意義在于：處于成長期和成熟期階段的企業，會受到更多的外部關注和更高的ESG期望，更有意愿和能力改善ESG表現以追求長期發展，降低財務風險的作用更明顯。而衰退期企業的財務狀況欠佳，維系生存是其首要目標，此時的高ESG表現可能被投資者視為負擔，企業難以借此緩解財務風險。

5.1.2 基于所處環境特征的異質性分析

1）區域經濟環境的異質性分析。我國不同地區間經濟發展水平差異明顯，造成了市場完善程度和要素流動速度的差距，從而影響企業提升ESG表現的需求和成效。以企業注冊地所在省份的GDP同比增長率衡量區域經濟環境（GDP），采用交乘項回歸檢驗其異質影響。表9列（1）中ESGt-1×GDP的系數顯著為負，說明區域經濟環境越弱，ESG表現降低企業財務風險的作用越強。現實含義在于：在經濟落后地區，市場機制不完善、要素流動阻力較大，內外部風險較高，導致企業改善自身ESG表現以應對外部不利環境的需求更強烈，降低財務風險的效果更突出。

2）行業競爭環境的異質性分析。行業競爭程度會通過資源分配影響企業ESG行為。使用赫芬達爾-赫希曼指數的相反數衡量行業競爭程度（HHI），數值越大代表競爭越大。表9中第（2）列顯示ESGt-1×HHI的系數為正，表明對于行業競爭程度較強的企業，ESG表現降低財務風險的作用更顯著。其中的現實原因有兩方面：一是處于較強競爭環境的企業，面臨更大的競爭威脅，更有

危機意識，迫使其提升ESG表現來獲取聲譽資本。二是企業所處行業的競爭程度越高，對開展ESG活動的相關激勵越完善，企業ESG實踐的積極性更大，更利于強化ESG表現化解財務風險的作用。

5.2 財務風險的經濟后果分析

為驗證企業財務風險管理的實踐意義，進一步探究了財務風險在企業價值方面的績效表現。將企業價值分為賬面價值和市場價值兩個維度，分別以凈資產收益率（Roe）和托賓Q值（TobinQ）衡量。表10中Risk的系數均顯著為正，說明降低財務風險能同時提高企業賬面價值和市場價值，即高ESG表現帶來的財務風險抑制效果，既能提高企業短期財務績效，又有助于積累長期競爭優勢，具有價值提升效應。此外，這一結論也從側面說明ESG表現良好的企業擁有更強的可持續發展能力，與ESG理念蘊含的可持續發展理念相契合。

6 結語

選取2013—2022年滬深A股上市公司作為樣本，實證探究ESG表現對企業財務風險的影響和機制，以及數字化轉型在二者關系中的調節作用。研究發現：第一，良好的ESG表現能夠顯著降低企業財務風險。第二，內部管理效率、信息不對稱性和分析師關注度在ESG表現與企業財務風險關系中發揮部分中介作用，且信息不對稱緩解機制的作用最大，分析師關注度增強機制次之，內部管理效率提升機制最弱。第三，數字化轉型正向調節ESG表現對財務風險的抑制效應，即隨著企業數字化轉型程度的提高，企業改善ESG表現更能降低財務風險。第四，在重污染企業、成長期和成熟期企業、經濟落后地區企業和行業競爭激烈企業中，ESG表現抑制財務風險的效果更顯著。第五，ESG表現對財務風險的降低效果，能夠進一步提高企業賬面價值和市場價值。

1）企業層面。一方面，企業應積極提升ESG表現。一是要重視ESG表現的財務風險管理和價值創造效應，結合行業性質、生命周期、地區經濟和行業競爭情況，建立行之有效的ESG戰略，將ESG理念落實在生產優質產品、改善職工福利、達標排放“三廢”和慈善公益捐贈等行動中；二是要主動披露ESG信息，借助媒體、分析師、機構投資者等中介傳遞ESG信息，降低內外部信息差，提高企業聲譽，化解財務風險。另一方面，企業應把握數字化轉型機遇。在數字經濟時代，要增加對新一代數字技術的創新投入，并將數字技術應用于綠色生產、智慧營銷、節能減排和公司治理等各個環節，促進數據要素與傳統生產要素的融合，實現智能化決策，為企業提高ESG表現并有效抑制財務風險提供支持。

2）政府和監管機構層面，首先，應加快健全ESG信息披露制度和本土化ESG評價標準，出臺ESG相關政策和法律，引導并督促企業真實、充分地公開ESG相關信息，為企業提高ESG表現提供科學統一的可操作框架；其次，通過設立適當的獎懲機制來鼓勵企業改善ESG表現，包括但不限于減費降稅、增加政府補助、行政處罰、納入負面清單等措施，重視扶持經濟落后地區和競爭激烈行業中的企業；再次，加大對數字化基礎建設的投資，促進數實融合發展，為企業數字化轉型提供技術平臺和市場環境；最后，健全數據安全和產權領域的法律法規建設，在確保數據安全的前提下，推進數據資產的確權與入表，為企業投身數字化轉型提供制度保障。

3）其他市場主體層面。首先，應重視企業ESG表現傳遞出的環保意識、社會責任、治理能力、經營模式和財務風險等多層次信息，將企業ESG表現作為與之訂立契約時的重要考量，從而倒逼企業提升ESG表現；其次，銀行、證券和基金公司等金融機構可以設立專項貸款或基金，用以支持企業開發和應用與ESG相關的數字技術，并為企業在數字化轉型中推動綠色創新指引方向；最后，媒體、分析師和機構投資者等中介組織可以發揮其專業優勢，增加與企業ESG表現相關的新聞報道、分析報告和投資指南，既能緩解市場信息摩擦，也能提高ESG表現的市場價值，助力經濟高質量發展和“雙碳”目標的實現。

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