ESG表現(xiàn)、雙元?jiǎng)?chuàng)新與資本市場穩(wěn)定

摘 要：隨著我國高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略和“雙碳”政策的不斷深入，企業(yè)ESG表現(xiàn)受到了上市公司和投資者的廣泛關(guān)注，并對(duì)企業(yè)在證券市場的表現(xiàn)產(chǎn)生作用，從而影響我國資本市場穩(wěn)定性。文中以滬深A(yù)股上市公司2013—2021年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，構(gòu)建固定效應(yīng)模型，從股價(jià)角度研究ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場穩(wěn)定性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，一是企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠起到穩(wěn)定資本市場的作用；二是雙元?jiǎng)?chuàng)新削弱了ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用；三是機(jī)構(gòu)投資者持股在ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用在非重污染企業(yè)、非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)更為顯著。基于此，文中從企業(yè)、投資者、政府監(jiān)管3個(gè)層面為踐行ESG理念提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；可持續(xù)發(fā)展；資本市場穩(wěn)定；雙元?jiǎng)?chuàng)新；機(jī)構(gòu)投資者持股；股價(jià)

中圖分類號(hào)：F 832.51;X 322

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2024）03-0333-10

0 引言黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，建立穩(wěn)定有效的資本市場勢在必行。作為資本市場的重要組成部分，股票市場的健康發(fā)展有利于保護(hù)投資者利益、穩(wěn)固實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維護(hù)國家金融安全。近年來我國資本市場異常波動(dòng)頻繁、個(gè)股大幅下跌事件頻發(fā)，已經(jīng)引發(fā)社會(huì)各界廣泛關(guān)注。2015年出現(xiàn)了“千股漲停”和“千股跌停”的罕見現(xiàn)象，2018年長生生物造假行為創(chuàng)造了我國股票市場個(gè)股連續(xù)跌停時(shí)長之最，2019年年底新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致股市再次出現(xiàn)暴漲暴跌。股價(jià)大幅下跌不僅嚴(yán)重挫傷投資者信心，引發(fā)金融市場振蕩，還可能會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，阻礙經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，為維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，研究股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其緩解機(jī)制刻不容緩。隨著我國高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”政策的不斷深入，ESG（Environmental，Social and Governance）作為企業(yè)履行環(huán)境、社會(huì)和治理責(zé)任的核心框架，近年來受到了上市公司和投資者的廣泛關(guān)注。2020年《中國ESG發(fā)展白皮書》問世到2022年《中央企業(yè)上市公司環(huán)境、社會(huì)及治理（ESG）藍(lán)皮書》發(fā)布，一定程度上體現(xiàn)出中國資本市場對(duì)ESG理念的關(guān)注和認(rèn)同。根據(jù)《中國ESG投資發(fā)展報(bào)告（2023）》，企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)全要素生產(chǎn)率提升有顯著促進(jìn)作用，因此ESG毫無疑問成為企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展、扎實(shí)新發(fā)展理念、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手[1]。ESG實(shí)踐為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造提供了更多的可能性，聚焦到資本市場，企業(yè)ESG表現(xiàn)能否有效抑制股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)呢？鑒于此，文中以2013-2021年中國滬深A(yù)股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從股價(jià)角度探討ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場平穩(wěn)性的影響。理論方面，第一，文中以上市公司ESG表現(xiàn)作為切入點(diǎn)，研究其對(duì)股票市場的影響，增強(qiáng)了投資者對(duì)ESG表現(xiàn)的關(guān)注度，推動(dòng)了上市公司履行ESG行為，豐富了股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，拓寬了股票市場平穩(wěn)性的研究視角。第二，引入探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新這兩類異質(zhì)性創(chuàng)新模式作為調(diào)節(jié)變量，填補(bǔ)了企業(yè)創(chuàng)新行為在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)間的研究空白，從企業(yè)創(chuàng)新角度為緩解金融風(fēng)險(xiǎn)提供了建議。第三，深入研究了企業(yè)ESG表現(xiàn)穩(wěn)定資本市場的影響路徑，引入機(jī)構(gòu)投資者持股作為中介變量，從投資者視角為防范股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)提供了更直接的啟發(fā)。第四，充分考慮企業(yè)污染性質(zhì)、外部審計(jì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的差異效果，進(jìn)一步將企業(yè)自身、外部條件和宏觀環(huán)境的異質(zhì)情境納入研究框架，為企業(yè)防范股價(jià)大幅下跌、維護(hù)我國資本市場平穩(wěn)運(yùn)行提供了更加精準(zhǔn)的啟發(fā)。實(shí)踐方面，第一，研究為企業(yè)防范股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)提供了新的參考思路，有利于企業(yè)積極踐行ESG理念、履行ESG責(zé)任。同時(shí)，有助于增強(qiáng)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新發(fā)展的重視程度，引導(dǎo)企業(yè)不斷提升創(chuàng)新水平，助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。第二，研究有利于增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注度，引導(dǎo)個(gè)人投資者理性參考機(jī)構(gòu)投資者持股行為，提高投資決策的科學(xué)性。第三，文中對(duì)相關(guān)部門推進(jìn)ESG信息披露制度建設(shè)、促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票市場監(jiān)管具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，進(jìn)而穩(wěn)定資本市場，維護(hù)國家金融安全。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與資本市場穩(wěn)定作為資本市場的重要組成部分，股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行直接關(guān)系著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。股價(jià)大幅下跌是股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)劇烈下跌的惡劣金融現(xiàn)象，其根本原因是管理層對(duì)特定信息的操縱行為[2-3]，JIN等[4]在2006年通過創(chuàng)建信息結(jié)構(gòu)模型對(duì)股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理作出詳述，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面信息時(shí)，企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)和能力隱藏壞消息，當(dāng)持續(xù)隱藏的壞消息超過閾值后，負(fù)面消息的集中釋放極易引發(fā)投資者過度情緒反應(yīng)[5]，最終刺破股價(jià)泡沫，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。根據(jù)如上分析，管理層和投資者是釀成股價(jià)大幅下跌的兩個(gè)重要主體。從管理層視角來看，新秀獨(dú)立董事[6]、黨組織治理[7]、董事會(huì)異質(zhì)性[8]、多個(gè)大股東[9]等均會(huì)對(duì)股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)造成影響。從投資者視角來看，長期機(jī)構(gòu)投資者顯著降低了股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)[10]，投資者信息能力[11]和投資者情緒發(fā)揮[12]也對(duì)股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)有明顯影響。另外，政府言行一致[13]、金融強(qiáng)監(jiān)管[14]、銀行競爭[15]等其他外部主體行為也對(duì)股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。ESG理念要對(duì)企業(yè)披露出的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任以及公司治理3個(gè)方面的行為進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，得出企業(yè)ESG表現(xiàn)的評(píng)分。可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)被獲取的完整流程實(shí)則為企業(yè)履行ESG行為→企業(yè)對(duì)ESG行為進(jìn)行信息披露→企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)。首先，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理3個(gè)維度具備較高的綜合履行水平[16]。環(huán)境保護(hù)方面，企業(yè)積極履行環(huán)保義務(wù)從源頭上減少了環(huán)保違規(guī)等負(fù)面信息的產(chǎn)生，企業(yè)隱匿有關(guān)環(huán)境負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)減弱[17]，從而有效降低股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；社會(huì)責(zé)任方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行體現(xiàn)了企業(yè)與各類利益相關(guān)方的互動(dòng)關(guān)系，表明了企業(yè)的文化涵養(yǎng)和道德素養(yǎng)處于較高水平，大力約束了管理層藏匿壞消息的行為[18]，股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)可能性降低；公司治理方面，企業(yè)形成科學(xué)高效的管理體系和管理框架能夠緩解信息不對(duì)稱問題，提升治理透明度[19]，降低因內(nèi)部人謀私而產(chǎn)生的代理成本[20-21]，起到降低股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的作用。其次，根據(jù)信息不對(duì)稱理論和信號(hào)傳遞理論，良好的ESG表現(xiàn)通過ESG信息披露這一渠道與投資者建立聯(lián)系，關(guān)聯(lián)渠道的建立降低了企業(yè)內(nèi)部管理層和外界投資者間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)了外部投資者信心，股價(jià)大幅下跌的概率變小。林立杰和李盼盼研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露ESG信息能夠提高企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)而降低股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)小鋒和肖紅軍考察發(fā)現(xiàn)企業(yè)為向外界展示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，通常以披露ESG信息的方式向外傳遞自身特質(zhì)信息，進(jìn)而降低股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)[22]。良好的ESG表現(xiàn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì) ESG的3個(gè)因素分別評(píng)分再綜合評(píng)價(jià)得出的結(jié)果。在當(dāng)前“碳中和”和“碳達(dá)峰”的背景下，ESG評(píng)級(jí)結(jié)果較好代表企業(yè)積極貫徹綠色金融理念，符合綠色可持續(xù)發(fā)展的社會(huì)導(dǎo)向，有利于企業(yè)獲得政府補(bǔ)助、商業(yè)信貸等外源資金支持，增加了融資渠道，降低資金鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)[23-24]，此時(shí)，即便面臨股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，較低的融資成本能使企業(yè)及時(shí)獲取現(xiàn)金流，進(jìn)而防止股價(jià)大幅下跌。基于以上分析，文中提出假設(shè)H1。H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，良好的ESG表現(xiàn)起到穩(wěn)定資本市場的作用。

1.2 雙元?jiǎng)?chuàng)新的調(diào)節(jié)作用1991年MARCH[25]創(chuàng)新性地提出了探索與利用的雙元概念，之后被許多學(xué)者應(yīng)用于創(chuàng)新領(lǐng)域[26]，形成兩類被廣泛運(yùn)用的創(chuàng)新模式——探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)根本性的創(chuàng)造，因而研發(fā)周期長，不確定性高；利用式創(chuàng)新注重對(duì)現(xiàn)有資源進(jìn)行整合完善，因而研發(fā)周期短，不確定性低。探索式創(chuàng)新研發(fā)周期長，具有高度的不確定性，這導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入在短期內(nèi)難以見效，因此急于在其他方面獲得投資者認(rèn)可從而引發(fā)企業(yè)在ESG實(shí)踐方面的投機(jī)行為，比如只在表層形式上落實(shí)ESG行為而非深入其實(shí)質(zhì)，以增加顯性指標(biāo)卻降低隱性質(zhì)量等，這直接影響了企業(yè)ESG表現(xiàn)的可信度，從而削弱了企業(yè)ESG表現(xiàn)在股票市場的重要性；利用式創(chuàng)新注重整合現(xiàn)有資源以滿足當(dāng)下需求，這需要企業(yè)短期內(nèi)投入一定成本。從過程看，由于企業(yè)自身局限性，可能出現(xiàn)ESG履行“分神”；從結(jié)果看，創(chuàng)新成果能顯著提升企業(yè)短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)[27]，使投資者更加關(guān)注上市公司，明確直接的財(cái)務(wù)信息而非其ESG履行，進(jìn)而降低了投資者在股票市場投資決策中對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視程度。基于以上分析，文中提出假設(shè)H2。H2：雙元?jiǎng)?chuàng)新會(huì)削弱ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用。

1.3 機(jī)構(gòu)投資者持股的中介作用近年來，我國資本市場個(gè)股價(jià)格暴跌、大幅振蕩的現(xiàn)象頻發(fā)，背后不乏市場操縱行為。相較于個(gè)人投資者在認(rèn)知、能力等多方面存在局限性，機(jī)構(gòu)投資者因其性質(zhì)使得自身在信息、資金等多方面具有顯著優(yōu)勢，這為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施市場操縱行為提供了便捷。根據(jù)已有研究，機(jī)構(gòu)投資者主要通過兩種方式影響公司發(fā)展。一是投資者視角下，機(jī)構(gòu)投資者從外部參與公司治理，監(jiān)督企業(yè)管理層行為。二是治理者視角下，機(jī)構(gòu)投資者通過持有上市公司股份，以股東身份從內(nèi)部參與公司治理[28]。基于投資者視角。“雙碳”背景下，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于把資金投向環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域。良好的ESG表現(xiàn)展現(xiàn)出企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，ESG表現(xiàn)越好，越能吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注[29]。具有明顯ESG偏好的機(jī)構(gòu)投資者[30]利用其信息優(yōu)勢和專業(yè)能力采取先行策略低價(jià)囤積大量股票，個(gè)人投資者鑒于自身局限性往往跟風(fēng)追逐機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，最終顯現(xiàn)出羊群效應(yīng)。隨著個(gè)人投資者不斷交易，機(jī)構(gòu)投資者反復(fù)震倉洗盤，誘導(dǎo)個(gè)人投資者追漲殺跌，為機(jī)構(gòu)投資者高價(jià)轉(zhuǎn)手提供條件，活躍表象之下股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)悄然醞釀[31]。基于治理者視角。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)吸引機(jī)構(gòu)投資者大量增持，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定條件會(huì)以股東身份參與到公司治理當(dāng)中[32]，機(jī)構(gòu)投資者受利益驅(qū)使很有可能與公司管理層合謀隱瞞壞消息或推遲壞消息發(fā)布，合謀行為使得信息不對(duì)稱程度加重，嚴(yán)重阻礙了外界對(duì)上市公司的監(jiān)督，壞消息一旦“捂不住”則導(dǎo)致投資者過度反應(yīng)，股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)大大增加。綜上，機(jī)構(gòu)投資者持股作為資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要主體力量，在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介作用，基于此，文中提出假設(shè)H3。H3：機(jī)構(gòu)投資者持股在ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。基于此，建立如圖1所示的理論模型。

2 實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源文中以2013—2021年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)其進(jìn)行如下處理。①剔除金融業(yè)上市公司；②剔除年度周收益率觀測值小于30的公司；③剔除ST等不穩(wěn)定性強(qiáng)的公司；④剔除主要變量缺失的樣本；⑤對(duì)主要變量在1%和99%分位上利用Winsorize命令縮尾。經(jīng)過上述的樣本篩選處理，最終樣本觀測值為13783個(gè)。ESG數(shù)據(jù)來自華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。文中采用Stata 16.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（NCSKEW）借鑒KIM[33]的研究，文中用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）從股價(jià)角度衡量資本市場穩(wěn)定性。

第一，構(gòu)建模型（1）對(duì)股票i周收益率進(jìn)行回歸。

Ri，t=α+β1，tRm，t-2+β2，tRm，t-1+β3，tRm，t+β4，tRm，t+1+β5，tRm，t+2+ε i，t（1）

式中，Ri，t為股票i在第t周的周收益率；Rm，t為所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)平均計(jì)算后的收益率，式中加入市場收益率的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)；α為常數(shù)項(xiàng)；β為系數(shù)。計(jì)算得出殘差ε，根據(jù)式（2）對(duì)ε進(jìn)行對(duì)數(shù)處理得出周特有收益率。式中Wi，t為股票i第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的收益率。

Wi，t=ln（1+ε1，t）（2）

第二，構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，計(jì)算方式見式（3）。式中n是股票i的交易周數(shù)。結(jié)果依據(jù)慣例加負(fù)號(hào)取相反數(shù)。最終數(shù)值越小，股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)越小，資本市場越穩(wěn)定。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）3/2∑Wi，t][（n-1）（n-2）（∑W2i，t）3/2（3）

2.2.2 解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）文中參考謝紅軍等[34]的做法，選取華證ESG評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)的ESG披露水平。華證是國內(nèi)ESG評(píng)級(jí)的權(quán)威機(jī)構(gòu)，其從E、S、G這3個(gè)方面入手，以多個(gè)主題多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)為框架對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，形成企業(yè)ESG表現(xiàn)綜合得分。文中以ESG百分制綜合得分來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)，ESG得分越高，企業(yè)整體表現(xiàn)越佳。

2.2.3

調(diào)節(jié)變量：探索式創(chuàng)新（Explore）和利用式創(chuàng)新（Exploit）

文中采用借鑒已有研究[35]，對(duì)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行處理以衡量企業(yè)的探索式創(chuàng)新水平（Explore），對(duì)實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行處理以衡量企業(yè)的利用式創(chuàng)新水平（Exploit）。

2.2.4

中介變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Investorp）

文中采用機(jī)構(gòu)投資者持有股份除以流通總股數(shù)表征機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Investorp）。

2.2.5 控制變量借鑒尹海員等[36]以及葉康濤等[37]的研究，文中選取的控制變量有公司成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、月均超額換手率（Dturn）、周收益率波動(dòng)（Sigma）、周收益率均值（Ret）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、賬面市值比（BM）、兩職合一（CP）、計(jì)算得出的ｔ-1年負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t-1）、計(jì)算得出的ｔ-1年收益率上下波動(dòng)比率（DUVOLi，t-1）、董事會(huì)規(guī)模（LnBsize）。除此之外，文中還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）效應(yīng)。各類變量定義及說明見表1。

2.3 模型設(shè)計(jì)

第一，從股價(jià)角度研究ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場平穩(wěn)性的影響，建立模型（4）

Riski，t=α0+α1ESGi，t+α2∑Controls+α3∑Year+α4∑Industry+εi，t（4）

式中，Riski，t指股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，由負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）來衡量，ESG使用華證ESG評(píng)級(jí)綜合得分來衡量。第二，為研究雙元?jiǎng)?chuàng)新發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立模型（5）和（6）

Riski，t=β0+β1ESGi，t+β2Explorei，t+β3ESGi，t×Explorei，t+β4∑Controls+β5∑Year+β6∑Industry+εi，t（5）

Riski，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2Exploiti，t+γ3ESGi，t×Exploiti，t+γ4∑Controls+γ5∑Year+γ6∑Industry+εi，t（6）

第三，為研究機(jī)構(gòu)投資者持股在ESG表現(xiàn)和股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)間起到的中介作用，文中構(gòu)建Path a、Path b和Path c，見式（7）、式（8）、式（9），檢驗(yàn)“ESG表現(xiàn)—機(jī)構(gòu)投資者持股—股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)”的傳導(dǎo)機(jī)理。

Path a

Riski，t=m0+m1ESGi，t+m2∑Controls+m3∑Year+m4∑Industry+εi，t（7）

Path b

Investorpi，t=n0+n1ESGi，t+n2∑Controls+n3∑Year+n4∑Industry+εi，t（8）

Path c

Riski，t=p0+p1ESGi，t+p2Investorp+p3∑Controls+p4∑Year+p5∑Industry+εi，t（9）

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，被解釋變量NCSKEW的平均值為-0.346，與已有研究成果接近，NCSKEW的標(biāo)準(zhǔn)差為0.759，表明研究樣本企業(yè)股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)有較大差別。ESG最大值為92.93，最小值為36.62，平均值為73.50，說明研究樣本企業(yè)ESG整體表現(xiàn)仍有較大的進(jìn)步空間，其標(biāo)準(zhǔn)差為5.557，說明研究樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)存在明顯差異。探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的均值略低于中位數(shù)，表明研究樣本企業(yè)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新水平大多處于中位數(shù)以下。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)為0.489，說明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司發(fā)展中具有話語權(quán)。

3.2 主效應(yīng)回歸表3報(bào)告了ESG表現(xiàn)和股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的主效應(yīng)回歸情形。列（1）和列（2）都加入了控制變量，后者相較前者進(jìn)一步控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。列（1）中ESG系數(shù)為-0.004且在5%的水平上顯著，列（2）中ESG系數(shù)為-0.005且在1%的水平上顯著。說明企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，良好的ESG表現(xiàn)起到穩(wěn)定資本市場的作用。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

3.3 雙元?jiǎng)?chuàng)新的調(diào)節(jié)作用表4報(bào)告了雙元?jiǎng)?chuàng)新在主效應(yīng)中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。在列（1）表示的探索式創(chuàng)新模型回歸結(jié)果中，ESG的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，ESG與探索式創(chuàng)新的交乘項(xiàng)（ESG*Explore）系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，與ESG的系數(shù)符號(hào)相反，這表明探索式創(chuàng)新削弱了ESG對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用。在列（2）表示的利用式創(chuàng)新模型回歸結(jié)果中，ESG的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，ESG與利用式創(chuàng)新的交乘項(xiàng)（ESG*Exploit）系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，與ESG的系數(shù)符號(hào)相反。同樣表明了利用式創(chuàng)新對(duì)主效應(yīng)的削弱作用。假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

3.4 機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)檢驗(yàn)表5呈現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股在主效應(yīng)中起到的中介作用，Path a中ESG系數(shù)為-0.005，在1%水平上顯著，Path b中ESG的系數(shù)為0.001，在1%的水平顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，Path c中Investorp的系數(shù)為0.541，且在1%的水平顯著，ESG的系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股在主效應(yīng)中發(fā)揮部分中介作用。假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 替換解釋變量度量方式為了增強(qiáng)實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，文中根據(jù)華證ESG的9個(gè)評(píng)價(jià)等級(jí)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)重新賦值，分別對(duì)最高的“AAA”等級(jí)至最低“C”等級(jí)賦值為整數(shù)9至1，數(shù)值越大，表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越佳。回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表6列（1）中，與上文的研究結(jié)果相符，說明替換解釋變量度量方式后研究假說仍然成立。

3.5.2 替換被解釋變量度量方式參考姜付秀等的研究，文中構(gòu)建Crash以替換股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的衡量，當(dāng)股票i在當(dāng)年存在周特質(zhì)收益率小于周特質(zhì)收益率平均值的3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，說明當(dāng)年發(fā)生了股價(jià)大幅下跌的情況，此時(shí)Crash取1；否則取0。回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表6列（2）中，與上文研究結(jié)果相同，說明替換被解釋變量后文中的研究假說依然成立。

3.5.3 變換時(shí)間區(qū)間我國在2019年底爆發(fā)了新冠肺炎疫情，為了提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，文中剔除2019年及以后年份數(shù)據(jù)，選取2013—2018年數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸。變換時(shí)間區(qū)間后檢驗(yàn)結(jié)果見表7，與上文結(jié)論相符，文中的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4 異質(zhì)性分析

4.1 污染性質(zhì)差異分析在經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型的背景之下，企業(yè)的污染性質(zhì)受到廣泛關(guān)注，已有研究表明企業(yè)污染性質(zhì)差異會(huì)對(duì)其ESG表現(xiàn)的結(jié)果產(chǎn)生影響。文中參照馬永強(qiáng)等[38]的研究，結(jié)合證監(jiān)會(huì)2012版本，選擇行業(yè)代碼為B06、B07、B08、B09、B10、B11、B12、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、D44的企業(yè)為重污染企業(yè)，其他行業(yè)代碼均視作非重污染企業(yè)。回歸結(jié)果見表8列（1）和列（2）所示，在非重污染企業(yè)中，ESG的回歸系數(shù)為-0.006并在1%的水平上顯著，而在污染企業(yè)中，回歸結(jié)果并不顯著。解釋如下：隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色環(huán)保意識(shí)日益增強(qiáng)，重污染企業(yè)比非重污染企業(yè)面臨更多的挑戰(zhàn)，亟需采取積極的環(huán)境管理方式促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。非重污染企業(yè)由于環(huán)保問題相對(duì)少、長期積累較為充足，更容易落實(shí)ESG行為，從而降低股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 外部審計(jì)差異分析外部審計(jì)作為企業(yè)發(fā)展的監(jiān)督者和見證者，對(duì)緩解信息不對(duì)稱具有重要作用。文中在對(duì)樣本進(jìn)行外部審計(jì)差異分析時(shí)，經(jīng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的樣本取1，其他取0，進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表9中，在列（2）報(bào)出的非四大審計(jì)組中，ESG的回歸系數(shù)為-0.006并在1%的水平上顯著，而在列（1）報(bào)出的四大審計(jì)組，回歸結(jié)果不顯著。解釋如下：企業(yè)經(jīng)過四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后往往獲得了較高的保證，投資者對(duì)信息的敏感度相較于對(duì)非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)會(huì)降低。投資者對(duì)非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)會(huì)給予更多的關(guān)注，同時(shí)對(duì)其ESG表現(xiàn)的期待會(huì)更高，因此在非四大審計(jì)組呈顯著結(jié)果。

4.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性差異分析目前，中國正面臨百年未有之大變局，我國經(jīng)濟(jì)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長我國不斷調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)持續(xù)上升，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和企業(yè)管理都有深遠(yuǎn)影響，因此，文中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一宏觀環(huán)境特征會(huì)在主效應(yīng)中呈現(xiàn)出差異性。基于BAKER等[39]編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，參考李增福等[40]的研究處理數(shù)據(jù)后把樣本按數(shù)值大小分為高低兩組進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表10中，在列（1）報(bào)出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的分組，ESG的回歸系數(shù)為-0.007并在1%的水平上顯著，而在列（2）報(bào)出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性低的分組，ESG對(duì)股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)并無顯著影響。解釋如下：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)面臨較高的外部風(fēng)險(xiǎn)，這也增大了股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)[41]，企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種非財(cái)務(wù)信息披露成為投資者獲取信息的關(guān)鍵渠道之一，有利于幫助投資者做出理性的投資決策。

5 結(jié)語文中以2013—2021年上市公司為樣本，從股價(jià)角度研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場平穩(wěn)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，一是企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠起到穩(wěn)定資本市場的作用；二是雙元?jiǎng)?chuàng)新削弱了ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用；三是機(jī)構(gòu)投資者持股在ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用在非重污染企業(yè)、非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)更為顯著。

1）企業(yè)要積極踐行ESG理念，長期履行ESG責(zé)任。首先，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身創(chuàng)新能力，堅(jiān)持綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新的重視度，從人才、環(huán)境、資金等多方面提供支持，如加強(qiáng)創(chuàng)新性人才引進(jìn)力度、打造開放性創(chuàng)新基地等，助力提升探索式與利用式的“雙元”創(chuàng)新水平，積極探索新的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；其次，企業(yè)要加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)，提升環(huán)境管理方式。在“雙碳”背景下，企業(yè)要加強(qiáng)綠色環(huán)保意識(shí)，通過減少排放、優(yōu)化生產(chǎn)鏈等方式保護(hù)環(huán)境。尤其是重污染企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守環(huán)保法規(guī)，開發(fā)低碳技術(shù)，不斷提升管理水平；再次，企業(yè)要重視審計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的作用，引導(dǎo)其在審計(jì)工作中發(fā)揮自身作用以穩(wěn)定資本市場；最后，在經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高環(huán)保意識(shí)和社會(huì)責(zé)任意識(shí)、完善公司治理體制，履行ESG責(zé)任，深化可持續(xù)發(fā)展理念。2）投資者在投資決策時(shí)應(yīng)將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入考慮。一方面，機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)揮自身的信息、資金、人才等優(yōu)勢，向投資者傳遞有效的ESG參考意見，幫助緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，為我國資本市場穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)。另一方面，個(gè)人投資者在投資前要充分了解公司的各方面情況，并將ESG表現(xiàn)納入決策框架，在投資時(shí)要保持理性，切勿盲目跟風(fēng)，應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出理性投資。3）政府應(yīng)加強(qiáng)ESG引導(dǎo)，穩(wěn)定資本市場。首先，在“雙碳”背景下，政府應(yīng)加強(qiáng)ESG理念宣傳，助力提升投資者對(duì)ESG的認(rèn)知水平。其次，政府應(yīng)進(jìn)一步完善ESG信息披露的制度建設(shè)，要求企業(yè)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行ESG信息披露。再次，在面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，政府應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)積極履行并披露ESG行為，可以結(jié)合稅收政策、補(bǔ)貼政策等具體方式激勵(lì)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)。最后，政府應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管制度，健全監(jiān)管體系，緩解信息不對(duì)稱程度，謹(jǐn)防市場操縱行為的發(fā)生，穩(wěn)定資本市場，維護(hù)國家金融安全。

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