香港離岸人民幣金融市場的發展新階段與展望

本文先分析了“雙循環”新發展格局下的香港離岸人民幣金融市場，接著剖析香港離岸人民幣金融市場發展的三個階段，并在此基礎上對香港離岸人民幣市場新階段進行展望，認為內地與香港金融市場互聯互通將不斷深化，需要開發中東、中亞、亞太等新興市場推廣人民幣國際化，以及在美元加息周期走向尾聲應采取逆周期操作。

在“雙循環”和新一輪金融開放的大背景下，人民幣離岸金融市場發展逐步成熟。人民幣離岸金融市場在2010至2015年迅速發展；然而，人民幣離岸金融市場在2016至2019年陷入停滯甚至倒退狀態；近年來，人民幣離岸金融市場又呈現新發展。2023年2月底，香港人民幣存款余額為8134.83億元，此前一度突破1萬億元，創過去4年的高位。在2023年全球經濟增長放緩，國際金融市場動蕩不定的大環境下，人民幣資金池逆勢走穩意義重大，離岸人民幣市場可能呈現“豹變”的新局面。

“雙循環”新發展格局下的香港離岸人民幣金融市場

“雙循環”的新發展格局是未來中國經濟高質量發展的大方向，隨著中國不斷推進人民幣國際化進程，發展離岸人民幣市場是實現人民幣國際化必經之路，可以充分幫助相關企業利用國內國外市場，為國外非居民提供通資與融資渠道，促進內外循環發展。當前國內持續推進經濟的市場化改革，連接生產、分配、流通、消費的各個環節，打通國內的大循環，促進國內的生產水平，以及消費需求，提升國內的經濟實力，國際的話語權，從而增強人民幣匯率的穩定。同時，當前由于全球經濟和政治形勢，使美元的風險增加，信任度下滑，因此給人民幣國際化和離岸人民幣市場的發展帶來機會和空間，同時，人民幣離岸市場為國內企業拓寬了融資渠道，以及對沖風險的機會，推進了對外開放的程度，擴大人民幣的適用范圍，因此發展離岸人民幣市場是我國外循環發展的重要一環。

當前，香港人民幣離岸市場面對著復雜的國內外局勢，既有挑戰和風險，也有可以抓住的機遇。目前，出口放緩對我國經濟發展構成了巨大的壓力。外需是拉動中國經濟增長的主要拉動力之一，2022年前三季度貨物及服務凈出口占中國GDP的30%以上，但四季度以來中國出口卻開始負增長，因此外需放緩已成為中國經濟增長面臨的挑戰之一。與此同時，國際地緣沖突頻繁出現，包括紅海危機、中東沖突和俄烏沖突等黑天鵝事件，導致能源價格持續上漲，加劇通脹壓力，以美聯儲為代表的海外貨幣當局紛紛選擇強力緊縮抗擊通脹，全球金融狀況不斷收緊。此外，國際供應鏈也尚未完全修復，國際航運價格仍明顯高于疫情前的水平。美國當前的政策利率仍處于近十幾年來的高位，將持續抑制企業的投資意愿，歐洲經濟前景也處于十分蕭條和疲軟的狀況，有更高的通脹率，很大程度上壓制了消費。2023年，隨著各國貨幣政策緊縮，全球經濟增長將持續放緩，美歐等發達國際可能進入經濟下行區間，而新興經濟體則會受到外需回落的沖擊。

國外局勢的不確定性導致的歐美經濟蕭條、外需回落、產業鏈轉移以及貨幣價值波動將給人民幣離岸市場的發展帶來沖擊，同時國內經濟的迅速修復，帶來的巨大投融資需求，也給香港人民幣離岸市場帶來發展的機會，更多國內的企業可以抓住香港市場的機會，拓寬融資渠道，獲得境外資金。

香港離岸人民幣金融市場發展的三個階段

香港人民幣離岸金融市場自2009年正式設立，發展成規模最大、市場交易最頻繁的人民幣離岸市場。發展過程經歷了快速增長、動蕩和恢復的過程?？傮w而言，香港人民幣離岸金融市場發展的三個階段。第一階段是2010—2015年，香港人民幣離岸金融市場迅速發展；第二階段是2016—2019年，香港人民幣離岸金融市場陷入了停滯甚至倒退狀態；第三階段是2020年至今，香港人民幣離岸金融市場呈現恢復發展的新局面。

第一階段：迅速發展

2009年，國家開始在香港開展跨境貿易人民幣結算試點工作，1月份人民銀行和香港金管局簽訂貨幣互換協議，可以向香港提供最高2000億元人民幣的支持。2009年4月，國家批準在上海和廣東開始試點，之后逐步頒布各類政策推動香港離岸金融市場的進一步完善，包括批準在港境外機構發行人民幣債券和香港機構發行人民幣大額存單，并且不斷推動跨境貿易和投資的人民幣結算，不斷擴大試點范圍到20個省市，取消境外區域限制，奠定了香港離岸人民幣金融市場的初步形成。境外央行、港澳人民幣業務清算行和參與銀行于2010年8月獲準參與內地銀行間債券市場的投資。香港金管局還于2010年10月出臺了有關推動人民幣業務的舉措，內容包括有關調整流動性、監管等方面的配套措施?！笆濉币巹澲羞€明確提出要扶持香港成為離岸人民幣中心，2011年國家還提出了8項措施大力扶持香港人民幣離岸市場發展。香港離岸人民幣市場在這一階段，持有者來源范圍不斷擴大，資金池不斷擴大，金融產品種類也越來越多樣化，相關產品包括定息、基金和首次公開募股（IPO）產品等。此外，離岸人民幣回流機制也初步建立。2011年8月中央推出了推進香港離岸人民幣中心建設的有關措施，其中包括允許人民幣直接投資（RFDI），啟動合格的人民幣境外機構投資者（RQFII）以及促進境外三類機構在境內債券市場投資。2011年，首單香港人民幣IPO招股，總集資額約110億港幣。2012年第一只人民幣計價交易所買賣基金（ETF）“恒生人民幣黃金ETF”和世界上第一只境外上市人民幣交易股本證券在港交所掛牌。金管局也出臺相關措施幫助離岸市場進一步發展，包括延長人民幣銀行同業支付系統運營時間以及舉辦各類海外路演。2013年，金管局繼續提出多項建議，覆蓋前海境內機構投資者計劃、同一母行分支機構提供跨境貸款、RQFII擴大適用范圍等各方面內容。2014年，滬港通推出，國際投資者可以透過港交所購買上交所股票，內地投資者也可以透過此機制購買香港股票，進一步促進互聯互通。

從2010到2015年，隨著政策以及市場需求的驅動，香港跨境貿易人民幣結算額快速增長，各類業務取得實質性發展，內地企業紛紛選擇在香港進行融資，使得內地企業吸引更多的境外資金，拓寬了融資渠道，同時使相關市場越來越活躍，香港銀行體系人民幣存款從2009年的不到560億元增長到2015年的8511億元。2015年，香港跨境貿易人民幣結算額約7.23萬億元人民幣，香港人民幣離岸金融中心也基本成型。

第二階段：發展停滯

2015年，人民幣進行匯改，市場對人民幣匯率預期產生了改變，同時全球經濟持續走軟，造成了人民幣業務發展的放緩。

另外，與較為成熟發達國家離岸金融市場不同，套利仍然是推動人民幣離岸市場發展的重要原因，其主要表現為關注匯率升值與利差帶來的回報。因此，在2016年初，在大量套利盤入場以及人民幣匯率多空方持續“交戰”的背景下，香港離岸市場人民幣流動性已經降至歷史最低點，香港銀行業面臨“無錢可借”的局面，使得香港銀行業處于人民幣難求的情況。此后人民幣流動性出現一系列波動，人民幣匯率也出現持續疲弱的局面，香港人民幣存款、貿易結算以及銀行貸款均出現下跌，2016年6月，人民幣存款總額下跌至7962億元人民幣，相較年初下跌了21.2%。人民幣貸款余額下跌3.4%至2873億元人民幣，2016年上半年人民幣跨境貿易結算額降低至2.3萬億元人民幣，下跌幅度高達30.5%。除了流動性和匯率的原因，造成香港人民幣市場持續走弱的原因，也包括市場融資需求的降低，因為全球對經濟放緩的緊張情緒以及內地供給側改革的推進，不少企業客戶減少了融資需求，使得香港人民幣債市持續走弱。2016年上半年，相關離岸人民幣債務發行額為1269億人民幣，同比上年同期下降約29.4%。2016年，人民幣對美元持續走弱，投資者對點心債的關注度持續降低，同時中國大陸的融資成本也有所下降，因此香港上半年相關新債發行額同比下降約80%。在2016年之后的很長一段時間，離岸人民幣債券市場都相對低迷，在岸市場維持較低的融資利率，都對離岸市場造成一定的壓力。

2018年，美元持續升值，中美貿易戰繼續產生摩擦，我國外貿順差收窄，離岸人民幣匯率持續下跌。同時，由于美國維持加息政策，引起全球投資者的避險情緒，資金會持續從新興市場回流美國，都對離岸人民幣市場形成了較大的壓力，使得離岸人民幣存款產生波動。

但是在這期間，深港通于2016年正式開通，該通道是為了支持深港兩地交易所之間進一步加大合作力度，在合作方式與內容上不斷加深，共同推動兩地資本市場發展。債券通在2017年也陸續上市。在滬港通運行步入正軌的情況下，深港通，債券通，合格境外機構投資者（QFII），RQFII大規模擴容，A股預期與國際指數接軌等一系列開放舉措均會加快債市及A股國際化的步伐。

第三階段：離岸市場迎來新發展

從2020年開始，隨著美元波動帶來市場的不安，同時香港金融機構與企業對離岸人民幣的需求及內地企業融資需求不斷增長，香港的離岸人民幣存款和跨境貿易人民幣結算額持續增長。2021年1月，人民幣存款達到7977億元人民幣，同比增長10.5%。為解決流動性問題帶來的市場不安，2022年，人民銀行與香港金融管理局進一步建立常備貨幣互換安排，增加互換額度到8000億元人民幣，增強了離岸人民幣供給的穩定性。此外，在金融機制及渠道方面，香港不斷健全跨境支付流程，提高交易效率，降低成本，搭建更好的離岸人民幣支付和清算平臺。因此香港人民幣離岸金融市場迎來持續性的反彈，2022年，經香港銀行處理的人民幣貿易結算額已經達到9.3萬億元人民幣。點心債也創紀錄達到歷史新高，發行額超過4000億元人民幣。事實上，全球其他地區的利率持續上漲，成為點心債、離岸人民幣債券受歡迎的主要原因。美聯儲和歐洲央行執行持續性的收緊貨幣政策，對抗通貨膨脹，中國央行則維持較寬松的貨幣環境，產生的利率差異創造較為優惠的離岸人民幣融資成本。大型機構等可以利用離岸人民幣滿足其融資需求。此外，跨境投資的相關政策也不斷放寬，2021年9月，債券通南向通上線，相關內地機構可以投資香港債券市場。同時還推出了跨境理財通，為大灣區居民提供跨境資產配置渠道。如今，隨著疫情政策的進一步放開，我國進入經濟復蘇的高速階段，行業將會產生更大的融資需求，除了在岸市場的傳統融資渠道，相關企業可以赴港融資，有望進一步促進香港離岸人民幣金融市場的增長。

對香港離岸人民幣市場新階段的展望

內地與香港金融市場互聯互通將不斷深化

發揮香港地區國際金融中心優勢，鞏固滬港通、深港通、債券通、跨境理財通、互換通的業務發展，強化內地與香港金融互聯互通。積極探索跨境理財通在國內試點跨境展業經營。積極探索跨境資產管理聯動合作機制，積極促進大灣區三地金融機構在人民幣計價的海外發債、股票、基金、保險等方面的合作。建立大灣區內部保險跨境服務機制，建立香港和內地保險業之間的如滬港通、深港通和債券通等類似的互聯互通機制。金融開放和完善跨境投融資體系，積極推進QFLP等跨境投資計劃，鞏固香港綠色金融中心地位，實現綠色標準的統一和融合。

開發中東、中亞、亞太等新興市場推廣人民幣國際化

利用《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）、一帶一路推廣人民幣國際化，開發中東、中亞、亞太等新興市場。香港地區除了穩住歐美基本盤以外，還要大力開發新興市場。隨著中東地緣政治局勢的變化，中國在中東發揮越來越重要的作用，香港地區完全可以發揮自身優勢，把國際金融中心的外溢效果延伸到中東地區，促進人民幣國際化。一是吸引中東國家企業來港上市、發債。香港地區的綠色債券發行享譽全球，可以吸引更多中東國家在香港發行離岸綠色債券。二是吸引中東資金投資香港。例如吸引中東主權財富基金投資香港的資本市場，做好資產管理。對于中亞國家，都是一帶一路沿線的重要國家，無論是陸路、鐵路，都在積極建設中。香港的金融機構可參與這些重大基礎設施建設的投融資，以香港地區專業的金融服務中亞國家等一帶一路沿線國家，實現共贏。同時擴大離岸人民幣在一帶一路沿線國家、RCEP國家的使用，提升香港離岸人民幣中心地位。

美元加息周期走向尾聲的逆周期操作

經過一年多的美聯儲加息周期基本結束，美元升值壓力減輕，有利于離岸人民幣匯率的穩定。不過，短期內，離岸人民幣匯率仍可能受到美聯儲貨幣政策的干擾。例如，如果美國年內通脹預期見頂，明年美聯儲可能退出量化寬松政策，人民幣可能會經歷一波貶值。應該針對美聯儲即將實施的退出加息的政策，做出相應的逆周期操作，對沖由此衍生的風險，保持離岸人民幣匯率的穩定，吸引更加穩定的離岸人民幣存款，擴大其使用范圍，增加離岸人民幣金融產品，豐富離岸人民幣市場。

（張文聞為國務院發展研究中心產業研究部訪問學者。責任編輯/王茅）