日本房地產泡沫的資產負債表效應及對中國借鑒意義

中日兩國在經濟金融體系下的相似性，應充分借鑒日本央行在宏觀調控和貨幣政策的得失，避免長時期政策寬松造成經濟泡沫和資產負債表過度膨脹。在經濟結構上，充分平衡消費、投資、出口在經濟增長中的作用，逐步擴大消費占GDP比重，實現可持續增長；在金融結構方面，應充分發展直接融資市場，在完善適合中小企業特點的股票發審制度的同時，大力發展債券市場。

日本房地產部門泡沫及資產負債表衰退理論的解釋

為解釋日本“泡沫經濟”的影響，從考察微觀主體的視角出發，分析資產負債表的宏觀經濟效應。根據資產負債表理論，當資產（股票和房地產）價格大幅下跌時，私人部門的經濟行為目標發生重大轉變，從追求“利潤最大化（經濟學的基本假設）”轉向追求“債務最小化”，這時企業會將大部分收入用于還債，而不是用于再投資，更不會從銀行貸款進行投資；家庭也會將大部分收入用于還債，同時減少消費，利用銀行信貸進行消費的情形逐漸消失。正是由于上述私人部門的行為目標出現重大變化，導致信貸需求停滯或減少，中央銀行刺激信貸的政策會失去效果，哪怕央行把利率降低到零，私人部門很少有借款意愿。信貸循環陷入停滯，導致經濟活動萎縮，私人部門收入下滑。如此形成惡性循環，直到微觀主體的資產負債表得到修復后，經濟運行才會恢復到正常狀態。就理論來看，在傳統經濟學理論和教科書中雖然并未直接涉及“資產負債表衰退”的概念，但在理論上，資產負債表衰退是對經典的“債務通縮”理論及現代宏觀經濟學的“金融加速器”理論的通俗演繹。

就現實情況來看，日本房地產泡沫增強了股票市場和地價上升的預期，大量剩余資本涌向股票市場和不動產投資，在巨額收益的驅使下，企業將大量資金投入與本業無關的股票和房地產。需要指出的是，在“泡沫經濟”當中，中小企業往往比大型企業持有更多股票和房地產資產，尤其是熱衷于持有房地產資產。

就對房地產資產的持有情況來看，在房地產泡沫破滅之后，日本企業持有房地產資產規模的增速明顯減緩，但總體規模保持大致穩定。值得注意的是，相比于資產規模在十億日元和一億日元以上的大企業，資產規模在1000萬日元以上的企業反而更加積極地持有房地產資產，且日本房地產市場泡沫破滅也并未阻止其對房地產資產持有的熱衷。截至2009年，資產規模在1000萬日元以上的企業持有房地產資產的規模達到90.4萬億日元，相比之下，資產規模在一億以及十億日元以上企業持有房地產資產的總和僅為80萬億日元。

就房地產泡沫的影響來看，在1990年之前，日本企業的總負債明顯增長，其中短期負債增長的速度尤為明顯：短期負債占日本企業總負債比重從1974年的23%增長到1988年的38%；非制造業企業短期負債占比更是一度高達45%。而在房地產泡沫破滅之后的1991—2000年，日本企業部門的總負債保持相對穩定，短期負債占比不斷下滑。其中，制造業短期負債占比從1986年的30%到下降至1992年的22%，非制造業企業短期負債占比也呈現出明顯的波動性下降特征。

房地產泡沫破滅對日本企業資產負債表的影響

首先計算日本全國平均地價帶來的資產變動，并將地價變動帶來的資產變化加入日本企業部門的資產負債表當中，從而得出房地產泡沫破滅對日本企業資產負債表的影響。如不考慮房地產價格的變動，日本企業部門的負債資產比到1993年之后不斷下降，最高從79.9%下降至64%，降幅約達到16%。如考慮房地產價格的變動，由于即便在房地產泡沫破滅之后，日本企業部門對于房地產資產持有仍保持增長，日本企業部門的負債資產比率房地產泡沫破滅之后的1995年達到最高的80.4%，之后不斷下降，至2009年降至67.6%，降幅也達14%。如果采用房價變動更高的商業地產和東京地區地產價格度量，則日本企業部門負債資產比這一指標將呈現更大的變動。

表1和表2和分別給出了資本金規模在十億日元以上企業和一億日元以上企業的負債資產比及考慮到日本全國平均地價變動后的資產負債狀況。總體來看，日本企業部門的負債資產比與企業規模呈現反向變動關系，即企業規模越大，負債資產比越低。

如不考慮房地產價格變動，房地產泡沫破滅之后，資本金規模在十億日元以上企業的負債資本比從73.9%降至58.7％，降幅達15.2％；如考慮房地產價格變動，負債資產比則從73.5％下降至61％，降幅達12.5％。相比之下，如不考慮房地產價格變動，資本金規模在一億日元以上企業負債資產比從86％降低至65.9％，降幅達20.1％，如考慮房地產資產加之變動，負債資產比則從86.8%降至70.3%，降幅達16.5％。

對比制造業和非制造業企業的資產負債狀況來看，無論是否考慮房地產價值的變動，制造業的負債資產比要明顯低于非制造業企業：如不考慮房地產持有，制造業負債資產比最高從1993年的67.2%，最低到2006年下降至55.5%，降幅達到11.7%；如考慮房地產資產價值變動，制造業企業負債資產比同樣在1993年達到峰值的67.4%，此后不斷下降，至2006年下降至57.7%，降幅達到9.7%。相比之下，如不考慮房地產價值因素，非制造業企業負債資產比從1991年的85.7%逐步下降，至2009年下降至66.7%，降幅達到19%，明顯高于制造業企業；如考慮房地產價值影響，非制造業企業負債資產比則在1997年達到87.1%的最高值，此后不斷下降，至2009年降至71%，降幅達15.9%。

總體來看，在房地產泡沫破滅之后，日本企業部門呈現出明顯的去負債化的特征，具體而言，房地產泡沫前后日本企業部門的資產負債呈現出如下變化特征：第一，如不考慮房地產價值變動，日本企業負債資產比都從1991年之后呈現出明顯下降。值得注意的是，房地產泡沫破滅之后企業部門仍增加了對房地產資產的持有，如加入房地產價值的變化，日本企業部門的去負債特征仍然十分明顯，但日本企業去負債化的拐點則明顯延后。第二，日本規模以上企業的“資產負債率”表現為：小企業高于大企業，非制造類企業高于制造類企業，且對于不同規模和類型的企業而言，企業負債總額在1991—1994年間基本處于上升階段，在1995—1997年見頂，在1998—2005年基本保持下降趨勢，但2006年之后又有上升趨勢。第三，“時滯”現象，即企業負債總額的下降晚于調整后的資產總額的下降 3～5 年，并且各張表中這一現象出現的時間基本同步。出現這一現象的原因在于，在資產價格暴跌時，當初用來購買這些資產（或者以這些資產作為抵押）獲得的貸款數額卻沒有變化，日本的企業突然發現，喪失了大筆財富的同時資產負債表也陷入了困境，因為資產負債率在持續上升。當發現資產價格持續下跌的趨勢確立了，即它們自身的資產負債表惡化的趨勢確立，隨即日本的企業集體轉向開始償還貸款，改善持續惡化的資產負債率，挽救瀕臨崩潰的資產負債表。這也就解釋了為什么“負債總額”的下降晚于調整后的“資產總額”的下降 3 ～ 5年，這一現象的本質就是在資產價格暴跌的背景下，日本的企業部門集體轉向負債最小化。

日本深陷資產負債表衰退的深層次原因

房地產泡沫破滅及資產負債表衰退雖然是引發日本經濟衰退的因素，但日本經濟在20世紀90年代陷入“失去”卻并非可以簡單地用資產負債表來解釋。甚至在某種意義上，房地產泡沫的破滅引發的資產負債表衰退也并非毫無益處。在造成投資下滑和需求抑制的同時，資產負債表衰退也糾正了20世紀80年代開始經濟中存在的投資過剩局面：日本非金融部門的國內債務占GDP比重由1994年147%的峰值降至2015年的97%；投資增速在泡沫經濟之前最高達10%，在1990年之后的平均增速則陷入零增長，而同期消費平均增速則達到1.2%，高于投資增速。日本企業也隨著投資消費的變動發生了變化，制造業企業在更大程度上經歷了投資下滑，制造業占總投資的比重從20世紀80年代的45%降至2002年的不足30%；制造業就業人口占比從泡沫經濟破滅之前的25%降至2017年的16%。可以說，資產負債表衰退帶來的去杠桿過程雖然在短期內抑制了投資，但另一方面卻促進了宏觀經濟結構的再平衡。

筆者認為，資產負債表衰退之所以造成日本經濟在20世紀90年代的確經歷了一段相對的“失去期”，究其原因，一方面，宏觀經濟金融結構的雙重失衡下一連串宏觀調控政策失當所致；另一方面，貨幣政策長期在產業政策和宏觀調控目標徘徊，不僅加劇了貨幣政策失誤的可能性，更為重要的是，同時還保護了不當投資和僵尸企業，是資產負債表衰退背后的深層次原因。

首先，所謂宏觀經濟金融結構雙重失衡，是指在經濟結構方面，日本國民儲蓄率過高導致經濟增長過度依賴國內投資，而在間接融資為主的金融結構下，投資又過度依賴銀行體系的信貸來實現。這種雙重失衡的宏觀結構，使得日本的經濟增長過多地受到宏觀調控和貨幣政策的影響，而20世紀90年代日本央行一系列宏觀調控措施的失當先是造成了資產負債表膨脹，之后貨幣政策對經濟泡沫的刺破則造成了資產負債表衰退效應。

就經濟結構來看，相比美國等發達國家，日本的儲蓄率偏高，根據IMF的統計，1980—1990年，日本的國民總儲蓄率平均達30.6%，明顯高出同期發達國家的平均值23.1%。根據國民收入恒等式，國民儲蓄對應著國內投資和出口，而在20世紀80年代，日美貿易摩擦問題凸顯使得日本不得不更多地依賴國內投資這一渠道來消化過高的儲蓄。在金融結構方面，日本在間接融資的金融體系下，投資過度依賴銀行信貸來支持，這造成日本的資產負債表對于貨幣政策過于敏感。

其次，在經濟與金融結構雙重失衡情況下，日本央行一系列宏觀調控措施的失當直接導致了資產負債表的過度擴張和衰退。尤其是“廣場協議”之后，日本央行為擴大內需，長期推行寬松貨幣政策加劇了已經過熱的國內投資，房地產泡沫和企業部門資產負債表擴張由此形成。而在房地產泡沫形成之后，日本央行又跟隨美聯儲加息刺穿了泡沫，從而造成了資產負債表衰退和廣泛的經濟衰退；20世紀90年代海灣戰爭引起油價波動，為應對油價上漲帶來的通脹壓力，日本央行進而提高利率，進一步加劇了國內衰退。

值得注意的是，20世紀90年代日本央行吸取了房地產泡沫的教訓，轉而在宏觀調控方面趨于保守，進一步限制了經濟蕭條當中貨幣政策的作用，加深了資產負債表效應。除此之外，這一時期，財政與貨幣政策的配合也頻頻出錯，例如，日本經濟于1996年開始出現復蘇跡象，但橋本政府的平衡財政和增稅措施疊加亞洲金融危機的影響，造成了1997年后新一輪的經濟衰退，直至2000年后日本經濟增速才逐漸得以恢復。

再次，一直以來，日本的貨幣政策存在多目標與有限政策工具之間的矛盾，即丁伯根沖突。具體從日本的貨幣政策執行來看，貨幣政策不僅要承擔經濟增長和充分就業的目標，同時還要維持較低的通脹環境和外部平衡，更承擔了補貼企業投資的產業政策目標。宏觀目標要求貨幣政策適時調整，而產業政策目標不僅需要將利率維持在較低水平，同時還需要一整套管制型的貨幣金融政策相配套，而后者在金融自由化的時代背景下幾乎是不可維持的。

貨幣政策目標工具沖突構成了“泡沫經濟”前后的貨幣政策失控的深層次原因。為了實現鼓勵企業投資和出口的戰略目標，戰后日本央行實施低利率和匯率的貨幣政策，造成了巨額的經常賬戶順差。為了應對巨額的經常賬戶順差，日本政府開始鼓勵資本流出，日本的金融市場也不得不與國際市場接軌。在“廣場協議”之后，隨著日元快速升值，為了彌補外需下降的負面作用，日本央行實施了擴張型貨幣政策以擴大內需，加速了房地產泡沫的形成。而在房地產泡沫不斷膨脹之時，日本央行又轉而跟隨美聯儲執行緊縮性政策，直接刺破了經濟泡沫，導致了長期的經濟衰退。日本央行的貨幣政策至少面對三重目標，保護主義和政策扭曲要求執行低利率的貨幣政策以刺激企業出口，增長與通脹目標要求貨幣政策更為靈活可變，而內外部經濟平衡目標則要求對管制的利率和匯率體系進行調整。根據丁伯根法則，有限的貨幣政策工具很難同時實現上述目標，這使日本央行的貨幣政策在不同目標下反復漂移。可以說，多重目標下貨幣政策的反復漂移既要為房地產泡沫及日本資產負債表的過度擴張和收縮負責，也是造成日本漫長的資產負債表衰退的本質因素。

最后，即便資產負債表衰退是引發日本經濟衰退的因素，但日本經濟之所以呈現出長達十年之久的經濟衰退，究其原因是經濟政策扭曲導致了大量不當投資和資源配置效率下降。例如戰后以來，日本金融體系的首要目標是以低利率補貼企業，尤其是出口企業。為了將利率維持在較低水平，早期日本的貨幣政策相當程度上依賴政府管制和官方指導，利率管制、數量調控和市場管控成為貨幣金融政策的主要特征。政策扭曲雖然使得日本在20世紀七八十年代出口導向型產業取得輝煌成就，但日本還存在著更大數量沒有效率的國內產業，包括未在國際上取得成功的貿易行業（如化學品、民用飛機、消費品和軟件）和幾乎所有非貿易的國內行業（如建筑、零售、運輸、金融服務、醫療保健、能源、電訊、建筑、房地產、農業）。這些行業雖然提供了大量就業機會和社會安定力量，但由于受到政策保護，行業準入門檻極高，行業內價格控制和投標操縱現象普遍，這些龐大的、缺乏彈性與競爭力的產業，長期拖累著整體生產力，提高了日本的生活成本和經營成本。

更為嚴重的是，在“泡沫經濟”后引發的資產負債表衰退過程中，金融機構又選擇對“僵尸企業”繼續發放貸款而非對壞賬進行沖銷，這不僅延緩了企業部門的去杠桿過程，降低了企業部門的活力和效率，造成了限制競爭和阻礙新企業進入的效果，最終影響了經濟復蘇的節奏，是造成日本長達十年之久的經濟“失去”的根本因素。在1980年經濟高速增長時期，“僵尸企業”僅占日本上市企業數量的5%和市值的2%，但到了2000年，數字分別變成了30%和16%，這反映出房地產泡沫破滅之后的政策扭曲帶來的資源錯配效應。根據美國經濟學家普雷斯科特與日本經濟學家林文夫的發現，1991年后資源錯配引起的全要素生產率（TFP）的下降就可以非常好地解釋日本在“失去的十年”里主要經濟指標的表現，至于TFP的下降則來自日本對缺乏效率的企業和衰落產業的保護政策。

對中國的借鑒意義

由于中國在經濟結構和金融結構上與日本表現出高度的相似性，對日本經濟的“失去”及其深層次原因的研究對中國而言尤其具有借鑒價值。就中國的情況來看，在經濟結構方面，國民儲蓄率明顯偏高，居民消費占比偏低：2020年我國國民儲蓄占GDP比重高達45%以上，幾乎是發達國家平均水平的一倍以上。高儲蓄率造成了一系列的宏觀經濟問題，尤其在2008年金融危機之后，外部經濟環境的惡化使得過高的國民儲蓄主要通過國內投資來消化，這與日本在20世紀80年代的狀況十分相似。在金融結構方面，國內金融體系同樣以間接融資的銀行信貸為主。因此，與日本的情況類似，我國的宏觀調控和貨幣政策不可避免地產生資產負債表擴張和收縮效應。

正因如此，鑒于中日兩國在經濟金融體系下的相似性，為此，應充分借鑒日本央行在宏觀調控和貨幣政策的得失，避免長時期的政策寬松造成經濟泡沫和資產負債表過度膨脹。但當遇到類似房地產泡沫破滅及其引發的資產負債表衰退的負面沖擊時，宏觀調控和貨幣政策則不應保守，要堅定地維持低利率政策，耐心地等待市場信心的恢復和金融機構的重新健康運轉；同時，也有必要采取“量化寬松”式的貨幣政策，直接向市場注入流動性。除此之外，應逐步轉變以投資為導向的經濟結構和以銀行信貸為主導的金融結構。在經濟結構上，充分平衡消費、投資、出口在經濟增長中的作用，逐步擴大消費占GDP比重，實現可持續增長；在金融結構方面，應充分發展直接融資市場，降低投資對商業銀行信貸的依賴程度。為此，建議在建立適合中小企業特點的股票發審制度的同時，大力發展債券市場，實現債券的市場化發行和監管。

（汪川為中國社會科學院財經戰略研究院副研究員。責任編輯/周茗一）