穩(wěn)匯率需擴(kuò)大以國債為載體的人民幣回流規(guī)模

本文從分析跨境資金流動(dòng)與匯率的關(guān)聯(lián)性入手研究，聚集人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)因素影響效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變特征，發(fā)現(xiàn)中美國債利率差異變化對(duì)匯率的影響效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，提出擴(kuò)大以國債為載體的人民幣回流規(guī)模有利于穩(wěn)定匯率的觀點(diǎn)，并提出國債市場(chǎng)建設(shè)的策略建議。

資本邏輯：資本跨境流出與人民幣貶值呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)

國際資本的跨境異動(dòng)造成“流動(dòng)性驟停”

基于國際金融理論，在開放經(jīng)濟(jì)的假設(shè)前提下，跨境資金流動(dòng)存在利率和匯率的底層資本邏輯：一國貨幣穩(wěn)健升值、無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，該國將成為國際資本的跨境資金凈流入國；反之，將成為凈流出國，出現(xiàn)國際資本的“外逃”現(xiàn)象。2008年次貸危機(jī)和202 0年新冠疫情兩次危機(jī)后，量化寬松和負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策的盛行將上述資本邏輯的影響效應(yīng)進(jìn)一步放大。以新興市場(chǎng)國家的跨境資金流動(dòng)為例，在美元貨幣政策的寬松期，國際貨幣因流動(dòng)性過剩大量涌入引發(fā)新興市場(chǎng)的資本繁榮；在貨幣周期出現(xiàn)轉(zhuǎn)向趨勢(shì)，尤其美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，新興市場(chǎng)的國際資本在短時(shí)間內(nèi)“外逃”，產(chǎn)生了資本“流動(dòng)性驟停”（sudden stop）。因貨幣周期轉(zhuǎn)向引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)將造成新興市場(chǎng)貨幣的大幅貶值，甚或威脅金融安全。

跨境資金流動(dòng)已成為影響金融安全的潛在風(fēng)險(xiǎn)

如圖1，人民幣貶值與跨境資金流出在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期前并未呈現(xiàn)顯著的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，其內(nèi)生性的原因在于：前期，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利效應(yīng)驅(qū)動(dòng)境外資金涌入中國在岸市場(chǎng)，長(zhǎng)期呈現(xiàn)跨境資金的凈流出。但是，當(dāng)前跨境資金凈流出已成為影響金融安全的主要潛在風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

上述趨勢(shì)對(duì)比關(guān)系說明國際貨幣升/貶值的邏輯在中國呈現(xiàn)時(shí)變特征，其具體的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)表現(xiàn)為：一是跨境資金流量特征。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期前，我國是顯著的跨境資金凈流入國，其中，債券市場(chǎng)的跨境資金凈流入在強(qiáng)度和總量上優(yōu)于股票市場(chǎng)的跨境資金；當(dāng)前處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)（市場(chǎng)預(yù)測(cè)將處于尾聲），以債券市場(chǎng)為代表的跨境資金凈流出呈現(xiàn)超過前期異動(dòng)的放大，相對(duì)參考樣本為2015年“8·11”匯改前后和中美貿(mào)易摩擦期間的跨境資金凈流出。

二是人民幣匯率關(guān)聯(lián)特征。從圖形的趨勢(shì)形態(tài)看，跨境資金流向和流量變化與人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)亦步亦趨的強(qiáng)關(guān)聯(lián)特征。但是，在本輪疫情引發(fā)貨幣周期變化前后呈現(xiàn)異質(zhì)性特點(diǎn)，其中，疫情前在跨境資金保持凈流入為正值的背景下，凈流入強(qiáng)度的強(qiáng)弱變化反映匯率升降；后疫情時(shí)代，持續(xù)且更大量的凈流量負(fù)值，出現(xiàn)人民幣匯率較大的波動(dòng)和短期的相對(duì)較大幅度的貶值。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：大國貨幣無風(fēng)險(xiǎn)利率差異產(chǎn)生驅(qū)動(dòng)效應(yīng)

人民幣在岸/離岸匯率價(jià)差的影響在減弱并呈現(xiàn)非對(duì)稱特征

類似美元等國際貨幣的演進(jìn)歷程，人民幣國際化的進(jìn)程中存在“在岸”和“離岸”兩個(gè)相對(duì)對(duì)立且相互連接的貨幣市場(chǎng)。由于金融環(huán)境條件和投資者群體的諸多差異，單一主權(quán)貨幣在不同市場(chǎng)存在差異性匯率價(jià)格：人民幣匯率存在離岸市場(chǎng)價(jià)格（CNH）和在岸市場(chǎng)價(jià)格（CNY），且非0的匯率價(jià)差（CNH-CNY）。

金融市場(chǎng)對(duì)外開放背景下，人民幣國際化包括貨幣出海和貨幣回流的閉環(huán)流動(dòng)，非0的匯率價(jià)差引發(fā)投機(jī)套利，匯率的交易邏輯成為驅(qū)動(dòng)跨境資金流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力。如圖2，在人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)的時(shí)期，對(duì)應(yīng)匯率價(jià)差均出現(xiàn)了階段性的走擴(kuò)，存在非對(duì)稱性的特征：在匯率上升（人民幣貶值）時(shí)，正向匯率價(jià)差為主且強(qiáng)度更大（時(shí)期2和時(shí)期3）；在匯率下降（人民幣升值）時(shí)，出現(xiàn)交錯(cuò)的正負(fù)向匯率價(jià)差且強(qiáng)度較弱（時(shí)期1和時(shí)期4）。

當(dāng)期人民幣匯率走勢(shì)如圖2時(shí)期5，正向匯率價(jià)差為主處于人民幣貶值階段，但是與前述時(shí)期特征相比，相同匯率貶值幅度其匯率價(jià)差強(qiáng)度已經(jīng)趨弱，且存在更多的負(fù)向匯率價(jià)差。這在一定程度上說明：匯率價(jià)差通過投機(jī)交易引發(fā)跨境資金流動(dòng)的影響可能在減弱；在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尾聲，人民幣匯率達(dá)到峰值后，匯率價(jià)差的收斂預(yù)示匯率趨穩(wěn)且存在未來人民幣升值的可能。

中美國債利差成為影響資金流動(dòng)的顯性因素且不在“合意”區(qū)間

基于利率平價(jià)理論，兩國貨幣的“無風(fēng)險(xiǎn)利率”（國債利率）存在套利空間是跨境資金流動(dòng)的不二動(dòng)能。參照歐元和日元對(duì)美元間成熟的外匯市場(chǎng)，基于貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的貨幣基差互換交易非常活躍；隨著人民幣國際化的深入發(fā)展，上述交易在逐步增加，中美利差對(duì)跨境資金流動(dòng)影響已經(jīng)成為顯性因素。

如圖3，中美利差的數(shù)據(jù)特征呈現(xiàn)時(shí)變特征：一是歷史存在較長(zhǎng)時(shí)間的“合意”區(qū)間。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期前，中美利差長(zhǎng)期處于正向，即人民幣“無風(fēng)險(xiǎn)利率”具有更強(qiáng)的投資優(yōu)勢(shì)。上述優(yōu)勢(shì)形成了中美利差的“合意”區(qū)間：一方面，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定，即使短時(shí)期出現(xiàn)貶值調(diào)整，內(nèi)生的投機(jī)套利力量在一定時(shí)期拉動(dòng)匯率回到穩(wěn)定的“合意”中樞價(jià)格；另一方面，有利于貨幣政策的獨(dú)立，存在較大的正向利差為央行貨幣政策留有較大的利率調(diào)整空間，貨幣政策選擇“以我為主”，聚焦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于“合意”外部環(huán)境。

二是貨幣政策轉(zhuǎn)向突破“合意”區(qū)間。2022年以來，人民幣匯率在美元貨幣周期收緊后出現(xiàn)了較大的貶值，中美利差在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息后出現(xiàn)了“倒掛”，且負(fù)向利差不斷擴(kuò)大。內(nèi)生的匯率穩(wěn)定力量消失，國際資本回流美元市場(chǎng)改變了以往的“合意”外部環(huán)境。從數(shù)據(jù)走勢(shì)比較看，中美利差與匯率的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度已經(jīng)超過了匯率價(jià)差，預(yù)判：受中美利差“倒掛”影響，未來即使美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，在較長(zhǎng)時(shí)間跨境資金會(huì)出現(xiàn)凈流出的波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

利率預(yù)判：緩釋全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要提供低利率環(huán)境

全球債務(wù)增長(zhǎng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警呈現(xiàn)新趨勢(shì)特征

截至2023年三季度，全球債務(wù)規(guī)模超過307萬億美元，同比存量增加超過9.5萬億美元，估計(jì)2023年底將超過310萬億美元。雖然2023年三季度末，全球債務(wù)比率穩(wěn)定在333%附近，但是新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)比例顯著增加：新興市場(chǎng)的債務(wù)比率在2023年第三季度超過了255%，比2018年第三季度高出了32個(gè)百分點(diǎn)；新興市場(chǎng)債務(wù)比率的飆升國家包括俄羅斯、沙特阿拉伯和馬來西亞等。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需要較長(zhǎng)時(shí)間，較高的債務(wù)規(guī)模不能匹配強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐，容易觸發(fā)債務(wù)償還危機(jī)，形成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

在新興市場(chǎng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家也存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，其原因來自全球債務(wù)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出新的趨勢(shì)特征：

一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模最多。從國別結(jié)構(gòu)看：以美國、日本、法國和英國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)累計(jì)債務(wù)規(guī)模超過206萬億美元，占比67%；以中國、印度、巴西和墨西哥為代表的新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)累計(jì)債務(wù)規(guī)模超過101萬億美元，占比33%。

二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公共債務(wù)的增長(zhǎng)領(lǐng)先。從不同市場(chǎng)（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)）債務(wù)結(jié)構(gòu)看，公債債務(wù)和金融機(jī)構(gòu)合計(jì)的債務(wù)總量占比超過居民和企業(yè)債務(wù)總量，且增長(zhǎng)強(qiáng)度強(qiáng)。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公共債務(wù)和金融機(jī)構(gòu)債務(wù)占比優(yōu)于居民和企業(yè)債務(wù)；新興經(jīng)濟(jì)體中非金融機(jī)構(gòu)類企業(yè)債務(wù)在總債務(wù)中的占比顯著高于其他債務(wù)類型，且債務(wù)規(guī)模與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同類型規(guī)模相當(dāng)。

低利率或是維持公共債務(wù)可持續(xù)的不二選擇

2008年金融危機(jī)后，全球債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與貨幣周期呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)，且存在多重限制約束條件，主要表現(xiàn)在：

一是從國際貨幣周期看，低利率刺激高債務(wù)的增長(zhǎng)，反之，高債務(wù)增長(zhǎng)不具可持續(xù)性。歐洲經(jīng)濟(jì)政策研究中心（CEPR）（2022）報(bào)告認(rèn)為全球債務(wù)處于歷史高位，在實(shí)際利率下降且預(yù)計(jì)保持地位的情形下，低償債成本使得高債務(wù)水平相對(duì)可控。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入貨幣政策收緊時(shí)期（貨幣正常化），全球主要經(jīng)濟(jì)體的高利率造成債務(wù)壓力增加，資產(chǎn)價(jià)格貶值沖擊居民家庭和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。

二是從債務(wù)多重限制看，維持財(cái)政平衡的結(jié)構(gòu)性壓力制約了公共債務(wù)的長(zhǎng)期可持續(xù)性。公共債務(wù)面臨的結(jié)構(gòu)性制約因素主要包括人口老齡化、氣候變化、生產(chǎn)率持續(xù)放緩、收入和財(cái)富分配失衡及數(shù)字化加速等。其中，應(yīng)對(duì)氣候變化的因素尤為值得關(guān)注，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在長(zhǎng)期性且有潛在的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)氣候變化將進(jìn)一步增加財(cái)政壓力，財(cái)政為實(shí)現(xiàn)氣候政策目標(biāo)對(duì)外部性事件進(jìn)行干預(yù)（如碳排放定價(jià)），將形成對(duì)財(cái)政赤字管理的成本壓力傳導(dǎo)渠道。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期前，全球長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)的低利率甚或負(fù)利率使得高債務(wù)的脆弱性增強(qiáng)，高利率的轉(zhuǎn)變，引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)危機(jī)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模龐大，公共債務(wù)和金融債務(wù)存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大；新興經(jīng)濟(jì)體上述債務(wù)類型仍存在空間，但是非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重的總體增幅巨大，更容易造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。因此，從減緩債務(wù)壓力、復(fù)蘇全球經(jīng)濟(jì)出發(fā)，合意利率的預(yù)判：通脹可控下，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力且高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入尾聲，發(fā)展驅(qū)動(dòng)全球利率下行。

主要結(jié)論與策略應(yīng)對(duì)

主要結(jié)論：亦因亦果，顯性約束和降息驅(qū)動(dòng)

一是跨境資金凈流出與人民幣貶值亦因亦果（因果辨識(shí)）。穩(wěn)定匯率的前提，應(yīng)避免跨境資金的異動(dòng)，尤其要防范國際資本的“外逃”。回溯前期人民幣升值周期，國際資本的長(zhǎng)期凈資本流入形成了強(qiáng)力支撐；吸引境外投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有人民幣安全資產(chǎn)，特別是以國債為代表的債券類資產(chǎn)，將成為維持人民幣幣值穩(wěn)定的關(guān)鍵性舉措。

二是中美利差對(duì)貨幣匯率的影響存在顯性約束（利差預(yù)判）。在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差的影響在弱化，中美利差的影響逐步成為影響匯率和跨境流動(dòng)的顯性因素。但是，基于利差和匯率的貨幣基差交易尚未在中美貨幣交易中形成規(guī)模，國際資本凈流出的主因不能簡(jiǎn)單地歸因?yàn)橹忻览畹牡箳烨也粩鄶U(kuò)大。中美利差的影響雖尚不能歸因但是對(duì)貨幣政策形成了顯性約束，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，貨幣政策價(jià)格調(diào)控需更加穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)性要求增加。

三是低利率是維持債務(wù)可持續(xù)、緩釋風(fēng)險(xiǎn)的需要（債務(wù)邏輯）。緩釋債務(wù)壓力是降息的內(nèi)生需求，通脹回落是啟動(dòng)新一輪降息刺激政策的關(guān)鍵外部條件指標(biāo)。自美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月啟動(dòng)加息周期以來，累計(jì)加息幅度已達(dá)525個(gè)基點(diǎn)；目前進(jìn)入尾聲的共識(shí)增多，“不變”和“降息”有利于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

符合債務(wù)邏輯的共識(shí)證據(jù)：“不變”—2023年12月，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%至5.5%的水平不變；“降息”—受通脹下行趨勢(shì)及政策利率高于中性利率的影響，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2024年6月提前降息25個(gè)基點(diǎn)，同年9月確認(rèn)衰退后加速降息。

策略應(yīng)對(duì)：穩(wěn)匯率需擴(kuò)大境外持有人民幣國債規(guī)模

美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，把握利率加息減緩甚或降息的窗口期，中國貨幣和財(cái)政政策“以我為主”，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能，樹立投資“信心”是關(guān)鍵。人民幣國際化尚處于發(fā)展階段，相較美元的世界貨幣地位存在差距；從中長(zhǎng)期看，人民幣國債市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展和開放是防范跨境資金異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定匯率的必然路徑。本文從貨幣回流視角，提出如下思考啟示和政策建議：

一是大國貨幣視角，貨幣回流需選擇人民幣國債為載體（貨幣回流策略）。人民幣債券市場(chǎng)的對(duì)外開放包括兩種形態(tài)：第一，境外主體作為發(fā)行人在境內(nèi)債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)籌措資金；第二，境外主體作為投資者參與一級(jí)市場(chǎng)的招投標(biāo)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)的債券交易。前者形成人民幣的跨境流出或境內(nèi)循環(huán)，后者形成人民幣以債券為載體的貨幣回流模式。從國債市場(chǎng)開放視角，第二種形態(tài)有利于塑造人民幣國債作為人民幣無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國際地位，推動(dòng)境外投資機(jī)構(gòu)優(yōu)先選擇人民幣國債作為貨幣回流載體。漸進(jìn)式開放在岸人民幣國債市場(chǎng)為國際資本提供了人民幣貨幣回流的安全資產(chǎn)棲息地。

二是提升國債市場(chǎng)流動(dòng)性，確立無風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)基準(zhǔn)地位（高質(zhì)量發(fā)展策略）。制度型開放需要以要素流動(dòng)型開放取得顯著成效為前提。人民幣國債發(fā)揮國際金融公共服務(wù)品功能，需要國債提供穩(wěn)定充足的供給，通過提升資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)化國債安全資產(chǎn)的交易屬性，即成為國際公認(rèn)的HQLA資產(chǎn)。基于國債基準(zhǔn)的定位，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，需要在廣度和深度上強(qiáng)化國債收益率曲線的應(yīng)用。面對(duì)國債市場(chǎng)的開放，應(yīng)將中國金融基礎(chǔ)設(shè)施提供的第三方收益率曲線作為估值的重要參考利率，避免境外機(jī)構(gòu)主導(dǎo)存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，大國金融需獲得基準(zhǔn)金融產(chǎn)品估值定價(jià)的話語權(quán)和主動(dòng)影響力。

三是防范金融安全，人民幣國債市場(chǎng)漸進(jìn)開放需審慎（漸進(jìn)開放策略）。審慎地選擇漸進(jìn)式開放國債市場(chǎng)是金融安全的內(nèi)生要求，存在主動(dòng)和被動(dòng)的兩類應(yīng)對(duì)：第一，培養(yǎng)長(zhǎng)期投資群體的主動(dòng)策略。應(yīng)在便利市場(chǎng)化跨境資金投資一、二級(jí)國債市場(chǎng)的同時(shí)，吸引“一帶一路”沿線的重要戰(zhàn)略合作伙伴長(zhǎng)期配置。通過雙邊貨幣互換協(xié)議等制度安排，在一級(jí)市場(chǎng)為外國官方機(jī)構(gòu)提供特定的國債配給渠道。如，外國官方機(jī)構(gòu)不參與前期價(jià)格招標(biāo)，在增發(fā)階段入場(chǎng)投標(biāo)、獲得配額（附加發(fā)行模式）。第二，“穿透式”監(jiān)管的被動(dòng)策略。國債市場(chǎng)開放面臨不同跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)通，中國已經(jīng)在該領(lǐng)域取得了硬件和軟件方面的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。當(dāng)前人民幣國債采用“穿透式”持有模式（“中央確權(quán)、一級(jí)托管”），該模式符合金融“穿透式”監(jiān)管的要求，具有顯著的制度優(yōu)勢(shì)。堅(jiān)持成功的中國模式，在資產(chǎn)處置的效率和消除監(jiān)管盲區(qū)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等方面均具有優(yōu)勢(shì)。

（郭棟為國家開發(fā)銀行資金部資深經(jīng)理、正高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。責(zé)任編輯/周茗一）