淺析民營經濟融資困境與突圍

當前民營經濟面臨較大壓力，民營經濟的融資困境值得高度關注，本文從四個維度透視民營經濟融資困境，并就金融側助力民營經濟融資突圍提出建議。本文指出，金融支持民營經濟高質量發展，緩解融資困境，需要長短兼顧。

作為國民經濟的毛細血管，民營經濟素來有“56789”的提法，即民營經濟貢獻了稅收的50%、經濟增長的60%、技術創新的70%、就業的80%，以及新增就業的90%。如果民營企業發展受阻，則居民收入增長就會放緩，并進一步影響消費能力和預期，從而形成“企業盈利下降→收入放緩→總需求下降→企業減產”的負向循環。當前民營經濟面臨較大壓力，在我國2023年整體固定資產投資同比增速達到3%的背景下，民間投資增速僅為-0.4%；同時，作為前瞻景氣度指標的制造業采購經理人指數（PMI）也顯示出民營經濟表現偏弱的現狀，自2023年第二季度開始，以民企為代表的小型制造企業無論在生產端還是需求端均處于收縮區間，而同期以國企央企為代表的大型企業生產端和需求端則處于擴張區間。

四維透視民營經濟融資困境

民營經濟融資難、融資貴是個老生常談但懸而未決的問題。具體表現為以下幾個方面：

第一，小微企業獲得銀行貸款的規模較低。當前銀行貸款仍是企業融資的最主要方式，如表1，截至2023年第三季度末，我國小微企業貸款余額為69.2萬億元，金融機構各項貸款余額為697.8萬億元，小微企業貸款占比僅9.92%。民營經濟主要由小微企業構成，大型民企占比極低。粗略測算，民營經濟需要承擔80%的就業存量以及90%的新增就業，但其能夠獲得的銀行貸款比例卻不足10%，意味著金融供給側給予民營經濟的支持與民營經濟對宏觀總量的貢獻并不對等。

第二，民營經濟融資成本過高。在傳統融資渠道相對受限的情況下，民營經濟不得不轉向民間借貸等其他渠道，提升了融資成本。如表2，截至2023年第三季度末，我國企業貸款平均利率為3.82%，相比之下同期溫州民間借貸綜合利率高達15.24%。近三年數據顯示，第三方借貸平臺的資金成本基本較商業銀行高出10個百分點以上。較高的融資成本對民企的日常開支和經營擴張都形成了巨大的壓力。

第三，民營經濟直接融資渠道相對不暢。以債券市場為例，在2023年已發行的公司債和企業債中，民企發行人數量23家，發行規模合計127.6億元；央企和國企發行人數量5070家，發行規模合計4.01萬億元。比較來看，發行人數量方面民企占比僅0.45%，央企國企占比高達98.79%。發行規模方面民企占比0.31%，同期央企國企占比為98.94%。足見民營經濟和國有經濟在直接融資能力方面差距明顯。由于民營經濟的相對脆弱性，導致在經濟下行周期中，市場容易對其進行非理性的“一刀切”，進一步惡化民營經濟的融資環境，而正是投資者的不信任及對民企違約預期的提高，顯著抬升了民企的發債成本。2023年民企產業債利差介于200bp～250bp（基點）之間（如圖1），反觀國企產業債利差低于100bp，央企產業債利差更是低至50bp附近。意味著民企的平均發債成本至少比國企高1個百分點以上，比央企高1.5個百分點以上。高企的發債成本又會進一步影響民企的財務指標，形成惡性循環。

第四，民營經濟表外融資能力大幅下降。表外融資是民企獲得資金的重要來源，而隨著金融去杠桿的深化和對影子銀行監管的趨嚴，民營經濟表外融資進一步受阻，客觀上也加劇了民營經濟融資難、融資貴的問題。自2018年起，委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票同比普遍出現負增長（見表3）。

金融側助力民營經濟融資突圍

中央經濟工作會議明確提出要“促進民營企業發展壯大，在市場準入、要素獲取、公平執法、權益保護等方面落實一批舉措”。在此背景下，民營經濟的融資困境值得高度關注，金融支持民營經濟高質量發展成為重要且迫切的課題。筆者提供以下幾點建議：

第一，通過結構性貨幣工具降低民企融資成本。采用結構性貨幣工具輔之以貨幣總量政策的協同配合，有望為民企提供流動性并優化其融資結構，降低外生變量對生產經營形成的負面擾動。可選的政策工具箱包含定向降準降息、貸款延期支持工具、再貸款優惠資金支持工具、融資擔保費率優惠支持工具等。

其一，定向降準能夠向民營企業釋放長期可貸資金，提高貨幣乘數，并進一步發揮信用創造功能。定向降息可以從價格上壓低民營經濟的實際貸款利率，對降低企業成本產生立竿見影的作用。由于民企融資需求相對剛性，相比于降息對國企的錦上添花，針對民企的定向降息是雪中送炭，可以切實緩解其融資貴的問題。同時，定向降準降息釋放的政策信號在穩預期方面也將發揮積極作用。其二，民企可以將貸款作為資產進一步向銀行抵押，獲得更廉價的再貸款資金。在有抵押物、風險相對可控的前提下，更高的凈息差會促使金融機構將更多可貸資金從國企轉向民企，從而對經濟的創新活力、消費就業等方面形成更強的拉動作用。筆者認為應當重點支持的對象有兩類：一類是符合高質量發展，身處政策導向領域內的民營企業，如“雙碳”產業鏈上的民企，以及國家認定的專精特新“小巨人”企業等；另一類是行業面臨衰退但自身運營良好的民營企業，如優質的頭部民營房企等。

第二，通過財政手段緩解民營經濟資金壓力。民企的融資需求大致歸為兩類：一類用于支付生產成本，如房租、工資、原材料等，另一類用于再投資，如新建廠房、設備更新升級等。財政能夠幫助解決第一類生產性融資需求，譬如作為支出大頭的廠房租金，財政可以出臺相關租金減免政策，并且可以根據未來企業的實際經營情況進一步調節政策的覆蓋范圍和力度。在原材料方面，政府可以持續推進“穩價保供”政策，在全球大宗商品價格波動劇烈的背景下，通過財政“有形之手”調節供需，降低由于生產資料的價格波動對企業成本端形成的負面沖擊。

第三，鼓勵國有資本入股優質民企為其增信。從貸款可得性角度分析，銀行更傾向于將信貸投向擁有國有資本控股的企業，一則國有資本擁有國家信用的背書，貸款相對安全；二則國有控股企業通常規模更大，對單筆貸款額度的要求更高，“規模效應”能壓低銀行相關的評估和管理費用；三則從授信審慎性角度考慮，放貸給國有控股企業的擔責風險也要遠小于放貸給一般的民營企業。

此外，國有資本入股民企也能向資本市場傳遞積極信號，增厚企業的經濟實力和信用，而有了國有資本這層“隱性擔保”，無疑能給銀行和投資者吃下一顆定心丸，無論是直接融資或是間接融資，企業都能從中受益。從更長遠的角度看，引入國有資本會進一步增加民企的社會責任感，由于國有資本不單單追求利潤的最大化，還會兼顧社會責任，如環保、吸納就業等。引入國有資本后，企業既能降低為單純追求利潤而采取過于激進的經營策略所導致的風險，也可以通過履行社會責任贏得聲譽和投資者的認同，并在資本市場獲得正回報。

第四，進一步暢通民企債券融資渠道。在以間接融資為主的背景下，優化發展債券市場能有效擴寬民營經濟的融資渠道，對其資金來源形成重要補充。一方面，當前我國民營經濟大多處于產業鏈中下游，競爭激烈且受政策影響較大，加劇了民企的經營波動。疊加民企規模總體偏小，可抵押資產較少，造成了民企發行的企業債在市場中接受度較低。另一方面，我國債券市場的需求方通常是以商業銀行、公募基金、保險公司等為主導的大型金融機構，相比獲得收益，控制風險是其更重要的考量因素。

筆者認為可以從信用保障、產品創新和完善信用評級等三方面完善債券市場。首先，進一步推進信用風險緩釋工具的應用，包括信用聯結票據（Cr e d i t - l i n k e dNotes，簡稱CLN）、信用風險緩釋合約（Credit RiskMitigation Agreement，簡稱CRMA）、信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）等，可以簡單理解為債券買了保險，若持有期未發生違約，投資者僅多出一筆購買風險緩釋工具的“保費”；若發生違約，投資者則可獲賠大部分或全部的本金和利息。相信隨著信用風險緩釋工具的優化和普及，未來擁有高收益和風險保障的民企債券有望獲得更多投資者的青睞。其次，創新債券品種是建設我國多層次債券市場的有效途徑。可以進一步研究完善綠色債、科創債、供應鏈資產支持證券、房地產抵押貸款支持證券的發行，使之能夠更好滿足風險偏好不同的投資者需求，并在一定程度上解決“資產荒”的困境。最后，高效的債券市場離不開信用評級等配套體系的完善。當前民企發行的高收益債券，通常評級較低甚至無評級，這就要求信用評級機構加快覆蓋，并采用科學合理的評估方法和流程為相關債項和主體進行評級，盡量消除供需雙方的信息不對稱，特別是解決好投資者對發行人甄別能力弱、風險評估難的問題。

第五，發展金融科技為民營經濟提供更精準的金融支持。金融科技能夠利用大數據、云計算、人工智能等相關技術對企業相關信息進行抓取和識別，如公司公告、負面輿情、組織變動、案件訴訟等，大幅降低了金融機構對民企相關信息搜索的摩擦成本。舉例而言，過去銀行可能由于評估復雜、成本過高等原因將相關民企直接排除在授信白名單之外，但現在伴隨金融科技的進步，海量的數據信息能夠得到高效的儲存、處理和共享，部分優質的民營企業也將得以進入白名單。金融科技的另一個應用場景是基于區塊鏈技術的金融智能合約，由于區塊鏈技術具有難以篡改和可溯源的特征，可以使區塊鏈上的融資交易在匿名和缺乏信任基礎的條件下仍然能夠順利進行，且可以大幅降低道德風險。同時，區塊鏈的去中心化也能使融資交易在簽訂環節和執行環節免去中心化組織的驗證和監督工作，顯著降低管理費用。例如，螞蟻金服基于金融科技能力，向2000多萬家民企在不提供抵押物的情況下發放貸款。

綜上所述，金融支持民營經濟高質量發展，緩解融資困境，需要長短兼顧。短期可以通過定向的貨幣和財政政策為民營經濟“開源節流”，同時金融機構可以作為媒介，撮合國有資本入股優質民企。長期需要進一步拓寬和優化債券市場，暢通民營經濟直接融資渠道，同時積極利用好金融科技的發展成果，持續建立健全金融基礎設施建設，為民營經濟提供更高效和優質的服務。

（何超為湘財證券研究所宏觀研究主管。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）