宇通客車持續(xù)高分紅

孫旭東

宇通客車（600066.SH）2023年度利潤分配預(yù)案為：擬以公司總股本為基數(shù)，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利15元（含稅）。

以5分制進(jìn)行評價，我給這一預(yù)案打5分。

高派現(xiàn)有現(xiàn)金流支持

從2019年開始，宇通客車的派息率連續(xù)5年超過100%，這在A股上市公司中恐怕是絕無僅有的。2023年，宇通客車實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤18.17億元，同比大幅增長139.36%。在這種情況下，公司的派息率居然達(dá)到了183%，這是我完全沒有想到的事情。

那么，為什么宇通客車能如此長時間地大手筆分紅呢？在我看來，一是因為公司經(jīng)營性現(xiàn)金流較好；二是因為資本支出較少——5年合計資本支出（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額）41.34億元，僅為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的23%。比較來看，以同樣的口徑計算，海螺水泥（600585.SH）近5年資本支出為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的59%。公司資本支出少，自然就可以多分紅。

宇通客車近5年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈利潤的3.08倍，其經(jīng)營性現(xiàn)金流如此之好大致有以下幾個原因。

表1 宇通客車研發(fā)人員人數(shù)（按學(xué)歷分組）

表2 宇通客車研發(fā)人員人數(shù)（按年齡分組）

首先，收回很多以前年度產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，以及應(yīng)收賬款占用資金減少。例如，2019年的現(xiàn)金流量表補充資料顯示，經(jīng)營性應(yīng)收項目減少45.31億元，19.65億元的凈利潤相形見絀。

其次，隨著經(jīng)營回暖，預(yù)收賬款增加。例如，2023年的現(xiàn)金流量表補充資料顯示，經(jīng)營性應(yīng)付項目增加12.19億元。資產(chǎn)負(fù)債表項目中，合同負(fù)債從2022年末的10.21億元增至21.21億元。

再次，在盈利最差的年份，僅固定資產(chǎn)折舊一項就能讓經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額兩倍于凈利潤。以2020年為例，凈利潤只有5.18億元，而固定資產(chǎn)折舊為6.16億元。

最后，宇通客車這些年還計提了不少資產(chǎn)減值損失和信用減值損失，這些損失減少利潤卻沒有現(xiàn)金流出。以2023年為例，公司的資產(chǎn)減值損失為5.57億元，信用減值損失為3.34億元。

宇通客車未來的派息率可能不會再像近5年這樣高，但公司重視股東回報的態(tài)度值得贊賞。

長期投資減值似秘密準(zhǔn)備

2023年宇通客車的資產(chǎn)減值損失中有4.55億元為長期股權(quán)投資減值損失，占了80%以上。這是因為公司對長期股權(quán)投資——河南九鼎金融租賃股份有限公司（下稱“九鼎金租”）計提了減值準(zhǔn)備。

令人疑惑的是，九鼎金租當(dāng)年還為宇通客車貢獻(xiàn)了5021萬元的投資收益。從宇通客車年報中披露的相關(guān)信息來看，九鼎金租近5年來凈利潤和所有者權(quán)益連年增長。

九鼎金租的經(jīng)營看上去沒什么大問題，為什么宇通客車要對其計提減值準(zhǔn)備呢？且減值率超過40%。1月5日，宇通客車發(fā)布《關(guān)于計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告》，公告中有這樣的陳述：

“近年來，外部宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，金融租賃行業(yè)的政策環(huán)境、經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r等也發(fā)生了較大變化，九鼎金融所持有的融資租賃資產(chǎn)可能存在進(jìn)一步減值的風(fēng)險，公司所持有的九鼎金融的長期股權(quán)投資可能出現(xiàn)減值跡象。”

宇通客車為此特意請資產(chǎn)評估公司出具了評估報告。我看了一下評估報告，說實話，我認(rèn)為評估結(jié)論不能讓人信服。評估師使用了兩種方法進(jìn)行評估，第一種為公允價值減去處置費用后的凈額，第二種為預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。下面來討論一下第二種方法即折現(xiàn)現(xiàn)金流法的評估。

表3 宇通客車近5年現(xiàn)金分紅情況

表4 宇通客車近5年自由現(xiàn)金流

表5 九鼎金租近5年經(jīng)營業(yè)績

表6 評估師預(yù)測的九鼎金租信用減值損失

首先，評估師使用的貼現(xiàn)率非常高，為18.50%。用這么高的貼現(xiàn)率估值，恐怕沒有幾家公司股權(quán)的評估值不低于賬面值。

其次，評估師對九鼎金租未來經(jīng)營情況的預(yù)測不大符合常理。我們重點分析一下其對信用減值損失的預(yù)測。來看一下評估師對經(jīng)濟形勢的看法。

“近兩年受經(jīng)濟下行還款惡化等原因影響，整個金融業(yè)資產(chǎn)減值損失大幅上升，現(xiàn)存量租賃款的還款在未來幾年仍然有較大還款壓力，信用減值損失呈上升態(tài)勢……

“經(jīng)濟形勢的波動是造成不良貸款增多的重要因素，金融租賃業(yè)的不良款項都是在經(jīng)濟高漲時期投放，在經(jīng)濟下行時反映出來。”

對經(jīng)濟形勢有這樣的看法，評估師預(yù)測九鼎金租未來信用減值損失增長在情理之中。需要說明的是，評估報告只披露了對信用減值損失金額的預(yù)測，沒有披露租賃款的金額和不良率。因此，我使用信用減值損失/租賃業(yè)務(wù)利息收入作為不良率的替代指標(biāo)，兩者的走勢應(yīng)該是相似的。按評估師的預(yù)測，未來5年九鼎金租的租賃貸款不良率將一路走高，且會在最高水平上一直持續(xù)下去。我們知道，經(jīng)濟是有周期的，但在評估師的眼中，九鼎金租的租賃貸款不良率似乎沒有周期。

根據(jù)對評估報告的上述分析，我認(rèn)為其說服力不夠，宇通客車有計提秘密準(zhǔn)備之嫌。也有可能宇通客車的管理層掌握了更多的信息，九鼎金租的經(jīng)營情況或許沒有財務(wù)報表顯示的那樣靚麗，但從評估報告中顯露的細(xì)節(jié)可知，此前九鼎金租的財務(wù)報表經(jīng)過畢馬威華振和安永華明這樣的會計師事務(wù)所審計，2023年報表應(yīng)該也不例外，應(yīng)當(dāng)有一定的可信度。事實究竟如何，且讓時間告訴我們。

研發(fā)人員變動令人擔(dān)憂

在讀宇通客車年報時，我注意到公司2023年的管理費用和研發(fā)費用分別比上一年減少了15%和7.48%。公司方面的解釋都是“主要系職工薪酬減少所致”。對此，我感到疑惑——為什么公司效益好了職工薪酬反而減少了呢？

我發(fā)現(xiàn)，在宇通客車的員工中，行政人員比前一年減少了50人，財務(wù)人員減少了4人。這或許可以部分解釋管理費用中職工薪酬減少。不過，管理費用中職工薪酬從2022年的3.72億元減至2.75億元，減少了近1億元，這應(yīng)該不是員工減少幾十人能完全解釋得了的。

與管理費用相比，研發(fā)費用中職工薪酬減少的更多——從2022年的10.29億元減至8.15億元，減少了2.14億元，這還是在技術(shù)（研發(fā)）人員增加了43人的情況下。究其原因，可能是研發(fā)人員中薪酬較高的人減少了。

宇通客車的研發(fā)人員中，本科及以上的人員減少了5%，其中博士減少了近三分之一；30至40歲的人員減少了7%。研發(fā)人員這樣的變動令我擔(dān)憂。

我打電話給宇通客車證券部詢問，工作人員告訴我說不必?fù)?dān)憂，上述變動不會影響公司的研發(fā)工作。希望如此！

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）